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本文為比爾米勒撰寫的“2020年第四季度市場分析”全文，發(fā)布于2012年1月5日。
2020年的教訓之一是2019年末對新一年的市場預測毫無用處。新冠疫情沒人預料到，自大蕭條以來最嚴重的經濟緊縮和最高失業(yè)率也沒人預料到。此次教訓并不是什么新鮮事。我們每年都會被市場教育，但無論如何還是要堅持做預測。對于以資本市場為生的人來說，預測是必須做的事情?？夏崴埂ぐ⒘_是上個世紀（也是本世紀）最偉大的經濟學家之一，喜歡講述自己在二戰(zhàn)期間擔任陸軍空軍氣象官的故事。上級要求他對較長時間段之內的天氣進行預測，他提出抗議，表示這是不可能做到的，因此這種預測沒有意義。但他得到的答復是無論如何都必須預測，因為這是出于計劃目的所必需的。
這個答復是一種帶著諷刺意味的事實，股票市場預測也是如此。這些預測確實具有一定的工具價值。正如肯尼斯·阿羅所說，盡管未來籠罩在不確定的烏云中，但支持我們預期的推理仍可以為誤入歧途提供一些洞察力。
我的觀點是，了解當前發(fā)生的情況比嘗試猜測未知的將來要重要。以下是一些目前正在發(fā)生的事情：從2009年3月開始，美股處于牛市中，并且沒有結束的跡象。正如“投資之父”約翰·坦伯頓所說：“牛市誕生于悲觀，成長于懷疑，成熟于樂觀，死于狂喜?！蔽野旬斍暗氖袌鰻顩r描述為樂觀階段，即經濟正在穩(wěn)步復蘇，明年公司利潤將更高，通貨膨脹率將保持較低水平，美聯(lián)儲將繼續(xù)為經濟提供大量流動性并將短期利率維持在零水平，長期利率可能會上升，但不足以阻礙經濟復蘇；在經濟實現充分就業(yè)之前（至少在幾年內），美聯(lián)儲不會推行不利的政策。股市估值目前看起來很高，但是鑒于上述經濟條件，它們的實際估值并不高。
隨著疫情在去年年初肆虐，其經濟影響成為人們關注的焦點。自那時起，那些受益于封鎖和加速轉為在線經濟活動的公司開始與大盤指數分化，這一趨勢一直持續(xù)到了去年8月底。此后，市場得到了大幅度的擴展，并且向“價值”的輪換正在進行當中。
我認為，我對股票的總體樂觀水平和對債券的消極悲觀情緒已經是市場共識了。雖然“逆勢”（對抗市場共識）通?？梢垣@得更高的收益，但是，我認為，如果“逆勢”意味著堅信當前正在發(fā)生的經濟復蘇狀況將在2021年急轉直下，那我是不認同這種看法的。
我認為，在共識之中有可能錯誤的一點是，2021年的經濟和利潤將大大增長這一預期已經充分體現在當前的股票和債券價格之上，從而導致一些已經落后市場已久的集團，例如銀行和能源，從之前的落后轉向領先。如果經濟增長強于預期，那么此前高增長的公司稀缺價值將減弱，價值將繼續(xù)發(fā)生轉移。這并不意味著我認為2020年的許多市場贏家將成為輸家，而是該市場的收益分布將比最近幾年更廣泛。
我還認為，市場可能低估了通脹風險。到目前為止，美聯(lián)儲通過購買債券和增加貨幣供應來提供流動性，導致股票價格上漲，但通貨膨脹預期并未明顯提高。貨幣流速仍然受歷史標準的壓制。但是儲蓄率水平卻異常的高，并且隨著下半年經濟變得更加“正?！?，消費可能會加速增長，并隨之加速貨幣流速。大量的流動性和不斷增加的貨幣流速可能會迅速導致通貨膨脹壓力。自4月底觸底以來，大宗商品市場異常強勁，現在遠高于疫情爆發(fā)之前的水平。黃金和白銀今年表現良好，并有望在2021年繼續(xù)保持下去。
最后，對比特幣（2020年表現最好的資產類別）進行一些思考。在撰寫本文時，比特幣價格超過31000美元，自12月中旬以來上漲了50％以上。在過去的1年、3年、5年和10年中，比特幣價格表現超過了所有主要資產類別。目前，比特幣市值大于JP Morgan，也大于Berkshire Hathaway，但它仍處于采用周期的初期階段。美聯(lián)儲正在執(zhí)行一項政策，其目標是在可預見的未來使現金投資更加寬松。Square、MassMutual和MicroStrategy等公司已經將現金轉移到了比特幣中，而不是等待資產負債表上持有的現金遭受損失。據估計，Paypal和Square每天代表其客戶購買的比特幣已超過了每日新挖出的數量（900 BTC）。
現階段的比特幣可以視為數字黃金，但它比黃金具有許多優(yōu)勢。如果通脹率上升，或者即使通脹率保持現狀，更多的公司都會決定將其現金余額的一小部分轉移到比特幣而不是持有現金，這些流入比特幣的“涓涓細流”將匯聚成為“洪流”。沃倫·巴菲特曾把稱比特幣為“老鼠藥”，他說得沒錯——比特幣是“老鼠藥”，而現金是“老鼠”。
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