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（報告出品方/分析師：安信證券 焦娟 馮靜靜）

1.1.歷史沿革：深耕 IT 培訓(xùn)十七年的細(xì)分賽道龍頭

江蘇傳智播客教育科技股份有限公司成立于 2006 年，是國內(nèi)領(lǐng)先的從事非學(xué)歷、應(yīng)用型計算機(jī)信息技術(shù)教育培訓(xùn)的企業(yè)，致力于通過自主研發(fā)的優(yōu)質(zhì)課程內(nèi)容、教學(xué)系統(tǒng)與自有教研 團(tuán)隊為學(xué)員提供高水平的 IT 技術(shù)培訓(xùn)教育服務(wù)。

公司業(yè)務(wù)包括數(shù)字化人才短期培訓(xùn)（黑馬程序員、博學(xué)谷），數(shù)字化人才非學(xué)歷高等教育（傳智專修學(xué)院），數(shù)字化人才學(xué)歷職業(yè)教育（宿遷傳智互聯(lián)網(wǎng)學(xué)校）與少兒素質(zhì)教育培訓(xùn)（酷丁魚）等領(lǐng)域。

經(jīng)過十余年的發(fā)展，公司課程覆蓋了服務(wù)器端開發(fā)、前端開發(fā)、大數(shù)據(jù)、人工智能、UI/UX、新媒體運營、產(chǎn)品經(jīng)理等方向。

2021 年 1 月 12 日，公司在深圳證券交易所中小企業(yè)板上市，成為 IT 教育培訓(xùn)行業(yè)首家 A 股上市公司。

教學(xué)網(wǎng)點持續(xù)擴(kuò)張，已遍布全國 19 個城市。傳智教育采用直營模式在全國進(jìn)行擴(kuò)張，根據(jù) 官網(wǎng)，截至目前，已在北京、上海、廣州、深圳、南京、杭州、重慶、成都等 19 個城市開設(shè)了 20 所分校，基本上已遍布各大一線城市及重要省會城市，初步建立了覆蓋全國各大 IT 企業(yè)聚集區(qū)域的 IT 職業(yè)培訓(xùn)網(wǎng)絡(luò)，預(yù)計后續(xù)將持續(xù)擴(kuò)張。

各地分校備與總部相同的課程大綱、教學(xué)管理、師資力量以及就業(yè)服務(wù)，公司憑借優(yōu)質(zhì)的教研能力，在行業(yè)內(nèi)逐漸樹立了良好的品牌形象與口碑。

1.2.股權(quán)結(jié)構(gòu)：結(jié)構(gòu)較為集中，實控人持股 43%

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，控制權(quán)明確。傳智教育的控股股東和實際控制人為黎活明、陳瓊，兩人 為一致行動人。

截至 2022 年 9 月 30 日，黎活明直接持有并控制的公司股權(quán) 22.44%，陳瓊為 16.64%，同時兩人通過員工持股平臺間接持股 3.89%。兩人直接、間接持股合計比例為 42.97%。

黎活明先生擁有 IT 工作背景，為 Java EE 高級架構(gòu)師，任公司董事長兼總經(jīng)理，于 2008 年加入公司，2011 年創(chuàng)始人張孝祥去世后全權(quán)接管公司。

陳瓊系張孝祥妻子，目前為公司第二大股東，任公司董事。方立勛為公司的聯(lián)合創(chuàng)始人，直接持股 3.29%，同時任天津心意云企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）的有限合伙人。

重視股權(quán)激勵，激勵員工發(fā)展。

在公司前十大股東中，天津田長、天津樂邦、天津人歡、天津和鼎、天津地寬均為公司的員工持股平臺。公司于 2015 年、2016 年、2021 年分四批對激勵對象進(jìn)行股權(quán)激勵，激勵對象的范圍為公司高級管理人員、核心骨干成員（中級管理人員、A/B 級講師）。

公司通過股權(quán)激勵留住核心人才，調(diào)動員工積極性心員工建立起長期薪酬激勵，將員工的收益與公司的長期績效結(jié)合在一起，保持公司核心團(tuán)隊穩(wěn)定。

2022 年 10 月，公司發(fā)布最新一期員工持股計劃，擬授予股份總數(shù)不超過 365.87 萬股，占公司當(dāng)前股本總額的 0.91%，受讓價格為 7.385 元/股；其中擬向包含副總裁劉凡、于洋、CFO 徐總以及董秘陳總在內(nèi)的 95 名激勵對象授予 345.87 萬股股份，另外 20 萬股作為預(yù)留股份，由管理委員會在存續(xù)期內(nèi)一次性或分批次予以確定。

1.3.財務(wù)概況：經(jīng)營穩(wěn)健，2022 年盈利能力提升顯著

疫情影響消退，2022 年公司業(yè)績重回增長軌道。

2016 年至 2019 年，公司營業(yè)收入年復(fù)合增長率為 19.6%。

2020 年的疫情對公司經(jīng)營產(chǎn)生不利影響，尤其是線下培訓(xùn)業(yè)務(wù)嚴(yán)重受挫。當(dāng)年營收、利潤同比顯著降低。隨著疫情形勢得到控制，公司各項業(yè)務(wù)穩(wěn)步恢復(fù)，重回增長軌道。

2021 全年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 6.64 億元，同比增長 3.8%；實現(xiàn)歸母凈利潤 0.77 億元，同比增長 18.1%。

在國內(nèi)疫情不斷好轉(zhuǎn)與防控政策不斷優(yōu)化的基礎(chǔ)上，公司整體招生規(guī)模快速增長，2022 年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 6.23 億元，同比增長 27.1%；歸母凈利潤 1.66 億元，同比增長 160.7%。除去 2020 年疫情影響外，公司凈利潤持續(xù)增長且凈利潤增速高于營收增速，展現(xiàn)出良好的盈利能力。

利潤率穩(wěn)步改善，2022 年前三季度公司盈利能力提升明顯。

2016 年至 2019 年，公司主營業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)定在 47%左右。2020 年，受疫情影響，公司主營業(yè)務(wù)毛利率短暫降至 44%。2021 年公司毛利率為 48.8%，凈利率為 11.6%。

在整體招生規(guī)模增長攤薄成本的同時，公司縮短課時以提高翻臺率，促進(jìn)了利潤率的提升，2022 年前三季度公司毛利率為 60.2%，同比提升 11.3pct；歸母凈利率為 26.6%，同比提升 13.6 pct。從具體產(chǎn)品來看，2022H1 短訓(xùn)業(yè)務(wù)毛利率為 60.3%，同比提升 13.9 pct。

研發(fā)投入力度大。

自成立以來，即使受到疫情影響，公司的研發(fā)投入依然保持了穩(wěn)健增長，研發(fā)費用占比從 2016 年的 5%上升到 2020 年及 2021 年的 11%左右，處于行業(yè)領(lǐng)先水平，為公司未來發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。

公司 2021 年研發(fā)費用為 0.75 億元，同比增加 1.42%，研發(fā)費用率為 11.3%。2022 年前三季度公司研發(fā)費用為 0.5 億元，同比減少 9.35%，研發(fā)費用率為 8%。

疫情期間，管理費用率相對穩(wěn)定，銷售費用率走高。疫情之前，即 2019 年及之前，公司的銷售費用率較低，低于 13.2%，2020 年公司銷售費用率走高，提升至 16%左右，主要源于收入規(guī)模下降，但職工薪酬與推廣費的支出較為剛性。

2022 年前三季度公司銷售費用為 0.98 億 元，同比增長 30.0%，系職工薪酬與推廣費同比增加，銷售費用率為 15.7%，同比提升 0.4pct。2017-2021 年，公司管理費用率較為穩(wěn)定，維持在 10.8%-11.7%的區(qū)間。

2022 年前三季度公司管理費用為 0.63 億元，同比增長 12.5%，管理費用率為 10.1%%，同比下降 1.3pct。

2.1.IT 產(chǎn)業(yè)規(guī)?？捎^，相關(guān) IT 培訓(xùn)行業(yè)仍處成長期

職業(yè)教育培訓(xùn)行業(yè)的發(fā)展趨勢與下游行業(yè)的景氣程度息息相關(guān)。

根據(jù)工信部統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2012- 2021 年中國軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)（以下簡稱軟件業(yè)）整體收入與利潤高速增長，軟件業(yè)整體收入由 2012 年的 24787 億元增長至 2021 年的 94994 億元，歷年保持兩位數(shù)增長，高于名義 GDP 增速，整體規(guī)模并于 2022 年突破 10 萬億大關(guān)，達(dá)到 108126 億元，同比增長 13.8%。

2022 年軟件業(yè)利潤總額 12648 億元，同比增長 6.5%。受到經(jīng)濟(jì)社會因素的影響，IT 行業(yè)增速絕對數(shù)字較去年有所下滑，但是依舊領(lǐng)跑國民經(jīng)濟(jì)各行業(yè)，體現(xiàn)了 IT 行業(yè)的發(fā)展韌性與景氣程度。

根據(jù)黑馬程序員 BBS 數(shù)據(jù)，雖然 2022 年下半年公司學(xué)員的就業(yè)情況不如 2021 年同期樂觀， 但是 2022 年公司各班型的平均就業(yè)率仍然保持在 90%以上。

整體就業(yè)速度有所放緩，90%就業(yè)率實現(xiàn)時間從 2021 年的 15 天增長到 35 天。隨著國內(nèi)疫情管控政策的不斷優(yōu)化調(diào)整，經(jīng)濟(jì)活力不斷釋放，學(xué)員參與培訓(xùn)的意愿逐漸恢復(fù)，下游行業(yè)的持續(xù)增長也將帶動了 IT 教育培訓(xùn)行業(yè)的需求增長。

2.2.需求端：場景擴(kuò)容，以數(shù)字經(jīng)濟(jì)為代表的新業(yè)態(tài)帶來人才新需求

以數(shù)字經(jīng)濟(jì)為代表的 IT 行業(yè)在政策助推下迅速擴(kuò)張，對高質(zhì)量人才的需求與日劇增。然而 收到前期人才開發(fā)不足，求職人才質(zhì)量與從業(yè)人員質(zhì)量需求脫節(jié)等因素影響，人數(shù)缺口明顯。

另一方面，受疫情影響，在社會普遍就業(yè)困難的大環(huán)境下，相較其他行業(yè)，IT 產(chǎn)業(yè)人均收入 較高且漲幅穩(wěn)定，成為吸引 IT 教育用戶人數(shù)增加、用戶結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的重要因素，為 IT 教育產(chǎn) 業(yè)發(fā)展打下良好基礎(chǔ)。

IT 行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步發(fā)展，供需缺口倒逼人才質(zhì)量數(shù)量雙提升。

從需求端來看：IT 行業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，就業(yè)人數(shù)增加，數(shù)據(jù)顯示，2021 年我國 IT 行業(yè)從業(yè)人數(shù)達(dá) 809 萬人，新增從業(yè)人員超過 104 萬人，同比增長 14.80%。

長期來看，供需缺口始終存在。

從人才資質(zhì)來看：對于一些不需要擁有較高專業(yè)知識和職業(yè)素養(yǎng)的維護(hù)和測試崗位，人才需 求已經(jīng)飽和，同時，處于該層次的從業(yè)者有很強的動力繼續(xù)學(xué)習(xí)，提升自我。中端通用技術(shù) 人才和專業(yè)化、精細(xì)化的高端人才依舊緊缺，供不應(yīng)求。

公司教育培訓(xùn)主要面對有意愿提升職業(yè)素養(yǎng)的從業(yè)者，課程結(jié)束后的主要輸出對象是市場緊缺的中高端技術(shù)人才。公司業(yè)務(wù)把握住了行業(yè)節(jié)奏，未來發(fā)展前景清晰。

從應(yīng)用領(lǐng)域來看：

1）各產(chǎn)業(yè)與信息技術(shù)持續(xù)深度融合成為必然的趨勢。數(shù)字化、信息化的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級逐步拓展到制造業(yè)，農(nóng)業(yè)，醫(yī)療，餐飲，零售等領(lǐng)域行業(yè)。技術(shù)崗位人才無論是傳統(tǒng)行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)還是消費品行業(yè)，都是企業(yè)爭奪的焦點。新的應(yīng)用場景不斷擴(kuò)充 IT 培訓(xùn)的市場空間。

2）大數(shù)據(jù)、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、元宇宙、區(qū)塊鏈等新興技術(shù)的迭代出現(xiàn)成為 IT 產(chǎn)業(yè)發(fā)展新 的增長點，同時也催生了更多的人才需求，最終帶動 IT 教育培訓(xùn)行業(yè)市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。在 傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)遭遇階段性寒潮的情況下，新市場的發(fā)掘和新場景的擴(kuò)容一定程度對沖了行 業(yè)不利影響，為行業(yè)增長增加了確定性。

社會就業(yè)短期承壓，IT 行業(yè)薪資漲幅穩(wěn)定，刺激人才涌入。2020 年起，受疫情影響，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境整體呈現(xiàn)下行趨勢，許多企業(yè)縮減就業(yè)崗位數(shù)量，然而高校畢業(yè)生數(shù)量增加，加劇就業(yè)競爭，根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2018-2021 年全國高校畢業(yè)生就業(yè)景氣程度持續(xù)偏低，尤其2021 年從 1.52 降至 0.71，遠(yuǎn)低于全國就業(yè)市場景氣程度 1.99 的平均水平。

新增就業(yè)人口始終處于高位，就業(yè)市場競爭依然激烈，2018 年-2021 年，我國城鎮(zhèn)新增就業(yè)人口數(shù)量始終維持在 1100-1300 萬人左右水平，然而市場需求漲幅并未與求職人數(shù)同步上升。反觀 IT 行業(yè)得益于技術(shù)應(yīng)用深化以及長期高質(zhì)量人才短缺，薪資待遇及福利穩(wěn)步上升，吸引大量從業(yè)人員涌入。

根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2020 年-2021 年 IT 相關(guān)行業(yè)城鎮(zhèn)非私營單位就業(yè)人員年平均工資高達(dá) 201506 元，處于所有行業(yè)之首，同時相較于 2020 年同比增長達(dá)到 13.5%。優(yōu)質(zhì)待遇成為吸引高質(zhì)量人才的核心動力，帶動 IT 教育行業(yè)成為職業(yè)教育行業(yè)主力。艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，從 2021 年騰訊課堂用戶學(xué)習(xí)偏好來看，IT 互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)內(nèi)容占比高達(dá) 27.2%，在眾多偏好中占比最大。

2.3.政策端：利好政策持續(xù)出臺，支持社會力量開展職業(yè)教育

職教行業(yè)、IT 行業(yè)相關(guān)利好政策頻出，持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張。

2019 年起，政府在鼓勵職業(yè)教育行業(yè)發(fā)展方面推出利好政策的力度不斷加大，強調(diào)對人才提質(zhì)評優(yōu)以推進(jìn)現(xiàn)代化職業(yè)教育高質(zhì)量發(fā)展的重視，體現(xiàn)了實現(xiàn)推動新時代高技能人才隊伍建設(shè)目標(biāo)的決心。

2019 年 1 月年出臺的《國家職業(yè)教育改革實施方案》中提出，未來職業(yè)教育需要構(gòu)建政府統(tǒng)籌管理、社會多元辦學(xué)的格局。

在 2020 年出臺的《職業(yè)教育提質(zhì)培優(yōu)行動計劃（2020—2023 年）》和 2021 年出臺的《關(guān)于推動現(xiàn)代職業(yè)教育高質(zhì)量發(fā)展的意見》中更是直接表述支持國有企業(yè)和大型民營企業(yè)舉辦或參與舉辦職業(yè)教育，支持行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)主導(dǎo)建設(shè)全國性職教集團(tuán)。職業(yè)教育的定位不斷提升，鼓勵社會力量參與職業(yè)教育辦學(xué)主基調(diào)也不斷明確。

2022 年以來，國家相繼出臺《中華人民共和國職業(yè)教育法》、《關(guān)于教育領(lǐng)域擴(kuò)大投資工作有關(guān)事項的通知》、《關(guān)于加強新時代高技能人才隊伍建設(shè)的意見》等，明確職業(yè)教育的重要地位，鼓勵社會各界成立職業(yè)教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，推進(jìn)數(shù)字化建設(shè)。

另一方面，隨著越來越多人認(rèn)識到信息技術(shù)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)在社會發(fā)展中的重要作用，政府相關(guān)激勵政策也逐步推出，2021 年 11 月推出的《“十四五”軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》和 2022 年 1 月推出的《“十四五” 數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》詳細(xì)制定了我國數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的具體量化目標(biāo)，力爭形成統(tǒng)一公平、競爭有序、成熟完整的數(shù)字經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代市場體系，助力我國數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平位居世界前列。

2.4.市場競爭格局分散，看好頭部公司市占率提升

2015 年開始，在“互聯(lián)網(wǎng)+”與“雙創(chuàng)”政策的刺激下，IT 教育培訓(xùn)快速發(fā)展，各類型的 IT 培訓(xùn)機(jī)構(gòu)如雨后春筍般涌現(xiàn)。

供給的快速增多導(dǎo)致行業(yè)新陳代謝速度極快，曾經(jīng)獲得過億元級別融資和兄弟連、麥子學(xué)院、翡翠教育等機(jī)構(gòu)都相繼隕落。

在激烈的行業(yè)競爭中，傳智教育穩(wěn)健經(jīng)營，扎實發(fā)展。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2021 年我國 IT 教育培訓(xùn)市場規(guī)模約 386.9 億元，傳智教育的收入規(guī)模位列 IT 教育培訓(xùn)類上市公司中第二。

目前我國 IT 教育培訓(xùn)行業(yè)競爭格局依舊高度分散，2021 年頭部企業(yè)合計市場占有率 8.8%。同時，市場上還存在著大量由離職的 IT 從業(yè)人員開辦的小機(jī)構(gòu)。

總體而言市場集中度低，教學(xué)質(zhì)量良莠不齊。

目前在行業(yè)內(nèi)頭部公司中：火星時代主打 UI/UX 和影視動畫課程，光環(huán)國際開展項目管理 （PMP）培訓(xùn)，東軟教育與東方教育旗下新華電腦面向中學(xué)生提供長期職業(yè)教育。

傳智教育的主營業(yè)務(wù)聚焦前端開發(fā)短期培訓(xùn)，與公司位于同一細(xì)分賽道的上市企業(yè)僅有達(dá)內(nèi)科技、中公教育旗下優(yōu)就業(yè)與東方教育旗下華信智原。

近年來，達(dá)內(nèi)科技積極轉(zhuǎn)型青少年非學(xué)科素質(zhì)教育，公司成人 IT 培訓(xùn)業(yè)務(wù)開始收縮，成人 IT 培訓(xùn)報名人次快速下降。

達(dá)內(nèi)科技 2019 年成人 IT 培訓(xùn)報名總?cè)藬?shù)為 10.88 萬人，2021 年已經(jīng)下降到不足 7.2 萬人，成人 IT 培訓(xùn)學(xué)習(xí)中心數(shù)量也同步減少。優(yōu)就業(yè)與華信智原依托母公司在全國范圍內(nèi)廣泛開展業(yè)務(wù)，不過盈利能力都有待驗證。

在這種情況下，傳智教育有望進(jìn)一步發(fā)揮口碑與研發(fā)的優(yōu)勢，提高市占率。

3.1.主營業(yè)務(wù)：IT 短訓(xùn)為核心，職業(yè)培訓(xùn)與學(xué)歷教育協(xié)同發(fā)展

公司主營業(yè)務(wù)包括數(shù)字化人才短期培訓(xùn)業(yè)務(wù)，數(shù)字化人才高等教育業(yè)務(wù)，數(shù)字化職業(yè)學(xué)歷教 育業(yè)務(wù)以及少兒素質(zhì)教育培訓(xùn)。

其中：數(shù)字化人才短期培訓(xùn)為公司核心業(yè)務(wù)，通過“黑馬程序員”與“博學(xué)谷”兩個品牌分別開展線下與線上培訓(xùn)。

2017 年，公司依托傳智專修學(xué)院，開展面向高中畢業(yè)生的數(shù)字化人才非學(xué)歷高等教育業(yè)務(wù)。

2021 年，公司創(chuàng)設(shè)宿遷傳智互聯(lián)網(wǎng)學(xué)校，開展數(shù)字化人才中專學(xué)歷職業(yè)教育。同時，少兒非學(xué)科素質(zhì)教育以“酷丁魚”為品牌，于 2019 年開始試運營。

此外，公司搭建 IT 互聯(lián)網(wǎng)精英社區(qū)“傳智匯”，并運營面向高校的 IT 資源輸出品牌“院校邦”。

數(shù)字化人才短訓(xùn)是公司的核心業(yè)務(wù)，營收占比超過九成。

數(shù)字化人才短期培訓(xùn)業(yè)務(wù)主要面向有數(shù)字化培訓(xùn)需求的成年人。

公司的培訓(xùn)形式包括：

1）依托“黑馬程序員”品牌開展全日制脫產(chǎn)現(xiàn)場培訓(xùn)。根據(jù)課程與授課地點不同，課程周期為 4-6 個月，學(xué)費為 1-2 萬元，其教學(xué)中心覆蓋全國 19 個主要城市；

2）依托“博學(xué)谷”品牌開展線上培訓(xùn)。對標(biāo)線下教學(xué)的“就業(yè)課”學(xué)習(xí)周期通常不超過 1 年，學(xué)費為 1-2 萬元。

“優(yōu)選提升課”作為單個知識點的提升與補充，課程時長在 30 小時以內(nèi)，售價從幾十到數(shù)百元不等。

公司開設(shè)培訓(xùn)課程內(nèi)容可分為兩大類：

1）數(shù)字化專業(yè)人才課程，包括人工智能、Python+大數(shù)據(jù)、JavaEE、HTML＆JS+前端、軟件測試、架構(gòu)師、智能機(jī)器人軟件開發(fā)等課程；

2）數(shù)字化應(yīng)用人才課程，包括新媒體＋短視頻直播運營、產(chǎn)品經(jīng)理、UI/UE+全鏈路設(shè)計師等課程。

其中，根據(jù)招股書，以 JavaEE 為代表的服務(wù)器端項目是公司的拳頭課程，2017-2020 年，在短期培訓(xùn)業(yè)務(wù)中貢獻(xiàn)了約 70%的收入。2021 年公司線上/下短期培訓(xùn)業(yè)務(wù)營收為 6.22 億元，營收占比 93.7%，2022H1 該項業(yè)務(wù)營收為 3.73 億元，營收占比 96.1%。

開展非學(xué)歷高等教育與學(xué)歷職業(yè)教育業(yè)務(wù)，執(zhí)行雙軌發(fā)展戰(zhàn)略。

根據(jù)公司公告，2017 年，公司設(shè)立江蘇宿遷傳智專修學(xué)院，面向高中生提供 3 年專科或 4 年本科的數(shù)字化人才技能教學(xué)服務(wù)。

開設(shè)專業(yè)包括 Java 大數(shù)據(jù)、全棧 Python、數(shù)字媒體藝術(shù)三個方向。畢業(yè)后取得由上海開放大學(xué)授予的成人非全日制專科學(xué)歷，或成人非全日制本科學(xué)歷與工學(xué)學(xué)士學(xué)位。

2021 年公司非學(xué)歷高等教育業(yè)務(wù)營收為 2941 萬元，占比 4.4%，2022H1 該項業(yè)務(wù)營收為 1199 萬元，占比 3.1%。

公司于 2021 年 12 月投資舉辦了宿遷傳智互聯(lián)網(wǎng)中等職業(yè)技術(shù)學(xué)校，該學(xué)校為營利性全日制 統(tǒng)招民辦中等職業(yè)學(xué)校。

學(xué)校采用封閉式管理，開設(shè)大數(shù)據(jù)、計算機(jī)、軟件與信息服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)營銷、藝術(shù)設(shè)計與創(chuàng)作、直播電商六大專業(yè)；每個專業(yè)擁有“就業(yè)”與“升學(xué)”兩種不同招生類型。2022 年中考計劃招生人數(shù)為 2000 人，學(xué)費為 8400 元/學(xué)期。

試水少兒非學(xué)科素質(zhì)教育，少兒編程仍處于起步階段。2017 年公司依托“酷丁魚”品牌試運營面向?qū)W齡前少兒童，以少兒美術(shù)為主要內(nèi)容的非學(xué)科素質(zhì)教育業(yè)務(wù)。

2019 年，酷丁魚轉(zhuǎn)向青少年的在線編程教育培訓(xùn)，目前擁有 Scratch 圖形化編程與 Python 西游編程兩項課程，單價僅為 9.9 元。目前該業(yè)務(wù)仍處于起步推廣階段，營收占比較低。

標(biāo)準(zhǔn)課程體系設(shè)計，培訓(xùn)成果優(yōu)秀。

自成立以來，公司緊跟技術(shù)趨勢，上線的課程科目已經(jīng)經(jīng)過多次更新與迭代。同時，公司對于培訓(xùn)課程的開發(fā)教研與教學(xué)實施都有一套標(biāo)準(zhǔn)的流程，保證了課程質(zhì)量。公司在新開設(shè)科目前，會考察研究就業(yè)市場真實就業(yè)需求，在進(jìn)行了充分市場調(diào)研后才會上線課程。

在教學(xué)的過程中，公司運用“場景式授課”、“情景式教學(xué)法”、“OPEN 教學(xué)法”等教學(xué)方法保證課程質(zhì)量，提升學(xué)員吸收效率。同時，公司會實時監(jiān)控及反饋一線的教學(xué)情況，生成數(shù)據(jù)模型并對課程進(jìn)行升級優(yōu)化。公司還會根據(jù)在這套體系的加持下，公司開設(shè)的各個課程都有非常出色的就業(yè)成績，平均就業(yè)率超過 90%。

3.2.競爭優(yōu)勢：重教研、重口碑的驅(qū)動下，高就業(yè)率與低獲客成本優(yōu)勢顯著

3.2.1.研發(fā)投入+標(biāo)準(zhǔn)體系，助力市場拓展

通常來說，我們可以從“課程安排設(shè)計”與“授課執(zhí)行情況”兩個維度去評價一套 IT 培訓(xùn)課程是否優(yōu)秀。優(yōu)秀的課程安排設(shè)計依賴于公司的教學(xué)研究能力，而良好的授課執(zhí)行情況則取決于公司采用標(biāo)準(zhǔn)化的流程與評價體系去衡量講師的教學(xué)質(zhì)量與學(xué)生的接受程度。二者相輔相成，缺一不可。

IT 行業(yè)更新速度快，每 1-2 年就會迭代新的技術(shù)工具，每 3-4 年就會出現(xiàn)新的行業(yè)風(fēng)口。

IT 培訓(xùn)機(jī)構(gòu)必須與時俱進(jìn)，及時推出符合新興需求的產(chǎn)品課程，才能繼續(xù)生存與發(fā)展。

所以，持之以恒的教學(xué)研發(fā)投入對公司的重要性不言而喻。2021 年傳智教育研發(fā)費用 0.75 億元，研發(fā)費用率為 11.3%，在行業(yè)中處于領(lǐng)先水平。截至 2021 年末，公司擁有 96 人的專職課研人員、176 人的研發(fā)團(tuán)隊；教研人員合計 951 人，在全體員工中占比 59.50%。經(jīng)過多年積累，公司已形成完善的研發(fā)管理機(jī)制與課程研發(fā)流程，能夠及時跟進(jìn)市場需求的變化，保證課程質(zhì)量。同時，強大的研發(fā)體系能夠幫助公司減少對講師的依賴，提高業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性與盈利能力。

在經(jīng)營中，公司逐漸形成了全業(yè)務(wù)鏈路的標(biāo)準(zhǔn)化運營體系與流程。

? 在業(yè)務(wù)上游：公司擁有標(biāo)準(zhǔn)的課程研發(fā)流程，以需定產(chǎn)。同時，公司擁有 16 級標(biāo)準(zhǔn)的講 師遴選與培養(yǎng)體系，使公司能夠持續(xù)獲得優(yōu)秀培訓(xùn)講師人才；

? 在業(yè)務(wù)中游：公司擁有標(biāo)準(zhǔn)化課程體系與教學(xué)實施方法，采用 OPEN 教學(xué)法等方式，教 授包括理論知識，項目實戰(zhàn)，就業(yè)面試解析等內(nèi)容。通過 Tlias AI 系統(tǒng)評估學(xué)員學(xué)習(xí)效果，完成教學(xué)質(zhì)量管理；

? 在業(yè)務(wù)下游：公司擁有就業(yè)服務(wù)平臺與的教研質(zhì)量反饋系統(tǒng)。標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)流程對公司發(fā)展具有重大意義。

對內(nèi)部來說，公司通過標(biāo)準(zhǔn)化體系流程掌握業(yè)務(wù)運行情況，及時做出調(diào)整。對外部來說，標(biāo)準(zhǔn)化體系可以幫助公司在快速擴(kuò)大規(guī)模的同時保證服務(wù)質(zhì)量，提高管理效率。

研發(fā)投入與標(biāo)準(zhǔn)流程在公司擴(kuò)張的過程中都至關(guān)重要，高強度的研發(fā)投入與成熟完善的標(biāo)準(zhǔn) 化體系流程互為表里，是傳智教育快速擴(kuò)張與未來發(fā)展的核心競爭力。

3.2.2.品牌口碑+產(chǎn)業(yè)資源，打造低成本獲客優(yōu)勢

公司的獲客渠道主要包括口碑營銷、高校合作營銷、網(wǎng)絡(luò)營銷。其中口碑獲客為公司最主要 的獲客渠道，貢獻(xiàn)約 70%的客戶來源；與高校的合作有效提升了傳智在高校及企業(yè)中的知名 度與影響力；并通過網(wǎng)絡(luò)營銷渠道進(jìn)行持續(xù)曝光，有利于提升公司在潛在用戶群中的品牌認(rèn) 知度。

從 2006 年以張孝祥為首的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊發(fā)揮個人流量影響力開設(shè)第一期黑馬程序員培訓(xùn)班開始，口碑營銷就成為了傳智教育成長過程中重要的一環(huán)。

公司自成立以來主業(yè)聚焦 IT 短訓(xùn)業(yè)務(wù)，經(jīng)過多年的深耕，逐步在行業(yè)內(nèi)樹立了良好的品牌形象與口碑。在優(yōu)質(zhì)課程與服務(wù)的基礎(chǔ)上，參培學(xué)員的“口口相傳”的草根營銷方式為公司貢獻(xiàn)了約 70%的新客戶。

口碑獲客既有助于公司品牌的塑造，也降低了獲客成本。

疫情前，2016-2019 年公司銷售費用率較低，大致介 于 8%-13%，顯著低于同期達(dá)內(nèi)教育的 30%-55%，也低于中公教育的 16%-20%。

高校合作渠道方面，在發(fā)展的過程中，傳智教育逐漸與需求端的企業(yè)與供給端的高校積累了深厚的合作關(guān)系。

在企業(yè)層面，傳智教育與華為、百度、IBM、庫柏特機(jī)器人、中國軟件、紅 象云騰、金山云等知名企業(yè)在定向人才培養(yǎng)與技術(shù)課程研發(fā)上都達(dá)成了深度合作。

在高校層面：傳智教育與超過 2300 所高校達(dá)成課程內(nèi)容及教學(xué)支持合作，與近 600 所高校達(dá)成就業(yè)實訓(xùn)合作，通過一體化就業(yè)人才培養(yǎng)，教學(xué)資源提供，人才就業(yè)實訓(xùn)等模式，有效提升了公司在高校中的知名度與影響力。豐富的校企產(chǎn)業(yè)資源不僅促進(jìn)了公司教學(xué)與就業(yè)服務(wù)水平提升，同時也成為了公司重要營銷渠道。

網(wǎng)絡(luò)營銷方面，依托強大的研發(fā)優(yōu)勢，公司創(chuàng)作分享了大量優(yōu)質(zhì)教育資源。截至目前，公司 出版 IT 教材 131 本，發(fā)行圖書 580 萬余冊。公司于 B 站發(fā)布的 c/c++相關(guān)課程播放量超過 2500 萬，Python 相相關(guān)課程播放量超過 3000 萬，Java 相關(guān)課程播放量超過 4000 萬。

這些資源都轉(zhuǎn)化為了公司的品牌形象與口碑。通過黑馬程序員 BBS、傳智匯等平臺，公司運營了多個社群。在這些渠道上不僅有技術(shù)問題的交流，還有許多真實的就業(yè)數(shù)據(jù)與案例分析，有力支持了公司的營銷活動。

在優(yōu)秀品牌口碑與豐富產(chǎn)業(yè)資源的加持下，傳智科技在獲客成本上，相較于競爭對手有著顯 著的優(yōu)勢，構(gòu)筑起公司的核心競爭力之一。

四位一體，鑄就競爭力閉環(huán)。高強度研發(fā)投入與標(biāo)準(zhǔn)化流程體系保證教學(xué)質(zhì)量和學(xué)生就業(yè)率，優(yōu)秀課程帶來的口碑為公司獲得更多客戶，企業(yè)高校的產(chǎn)業(yè)資源則滲透進(jìn)業(yè)務(wù)的各個方面。研發(fā)投入、標(biāo)準(zhǔn)體系、品牌口碑、產(chǎn)業(yè)資源，四個關(guān)鍵詞貫穿傳智教育業(yè)務(wù)全流程，環(huán)環(huán)相扣，鑄就了公司競爭力閉環(huán)。

3.3.成長看點：短期短訓(xùn)業(yè)務(wù)利潤彈性大，長期職業(yè)學(xué)歷教育有望貢獻(xiàn)增量

公司課程產(chǎn)品主要為線下授課模式，受疫情短期沖擊影響，2020、2021 年公司線下業(yè)務(wù)的開展受阻，收入規(guī)模下滑。但經(jīng)過 2 年的調(diào)整，公司摸索出了疫情下的課程服務(wù)與運營體系，帶動 2022 年收入規(guī)模的恢復(fù)增長與利潤率的大幅提升。

我們認(rèn)為 2023 年起，公司未來的發(fā)展邏輯在于：

? 短期看公司短訓(xùn)業(yè)務(wù)的業(yè)績修復(fù)，疫后公司線下擴(kuò)張將恢復(fù)正常節(jié)奏，繼續(xù)推進(jìn)募投項 目的網(wǎng)點擴(kuò)張，招生規(guī)模與收入有望持續(xù)攀升；同時，公司在疫情期間的運營效率優(yōu)化， 在疫后有望持續(xù)，預(yù)計利潤增速將大于收入增速，2023 年公司利潤有望創(chuàng)新高。

? 長期看公司數(shù)字化人才職業(yè)培訓(xùn)與職業(yè)學(xué)歷教育的落地開花。基于在 IT 領(lǐng)域積累起的 教研優(yōu)勢與渠道優(yōu)勢，公司向 IT 高等職業(yè)教育與學(xué)歷教育進(jìn)行拓展，中遠(yuǎn)期看，隨著 院校招生穩(wěn)步推進(jìn)，有望貢獻(xiàn)業(yè)績增量。

3.3.1.短期：校區(qū)增擴(kuò)、課程補充，短訓(xùn)業(yè)務(wù)業(yè)績修復(fù)彈性大

疫后募投項目穩(wěn)步推進(jìn)，擴(kuò)展教學(xué)網(wǎng)點。公司的短訓(xùn)業(yè)務(wù)目前共有 19 個教學(xué)中心，主要分 布在一線城市及省會城市。2013-2018 年，公司以每年 3-5 個校區(qū)的速度擴(kuò)張。

在公司招股說明書中，公司擬通過 IT 職業(yè)培訓(xùn)能力拓展項目，擴(kuò)建上海、深圳等 5 個教學(xué)中心，新建南昌、青島等 6 個二線城市教學(xué)中心，擴(kuò)大二線城市辦學(xué)規(guī)模。全部教學(xué)中心擴(kuò)建或新建完成后，公司服務(wù)能力將增加 30587 人次/年，預(yù)計實現(xiàn)年銷售收入 6.71 億元。

但是由于疫情影響，公司的擴(kuò)張計劃暫時被擱置。隨著社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境逐漸好轉(zhuǎn)，公司的市場拓展有望繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)。不同于部分友商依托母公司“大水漫灌”，先布局網(wǎng)點再招生的擴(kuò)展方式，傳智教育在校區(qū)建設(shè)擴(kuò)展上也遵循了“以需定產(chǎn)”的原則。

公司會根據(jù)統(tǒng)一的招生咨詢中心的咨詢量，來判斷新地區(qū)的需求量，然后在需求量符合一定標(biāo)準(zhǔn)的地區(qū)開設(shè)新的網(wǎng)點，校區(qū)面積與人員配置等也會根據(jù)需求量靈活安排。

在數(shù)字化人才需求存在較大缺口的環(huán)境下，公司近兩年緊跟行業(yè)風(fēng)口，拓展泛 IT 課程產(chǎn)品， 持續(xù)擴(kuò)大招生范圍。數(shù)字化人才包括以人工智能、大數(shù)據(jù)、智能制造、軟件、互聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈等 數(shù)字化專業(yè)人才（原 IT 專業(yè)人才），以及數(shù)據(jù)分析、網(wǎng)絡(luò)營銷、新媒體等數(shù)字化應(yīng)用人才（原泛 IT 人才）。

2021 年，公司上線了人工智能課程，同時，物聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈等課程也在緊鑼密鼓的開發(fā)中，新課程的研發(fā)能夠擴(kuò)充公司的課程產(chǎn)品線，是公司未來持續(xù)發(fā)展的重要保障。隨著校區(qū)的擴(kuò)充與新建，課程的更新與迭代，公司的營收有望逐步增長。

運營效率將得到持續(xù)優(yōu)化，利潤率提升顯著。

公司課程產(chǎn)品主要為線下授課模式，受疫情短期沖擊影響，2020、2021 年公司線下業(yè)務(wù)的開展受阻，收入規(guī)模下滑。但經(jīng)過 2 年的調(diào)整，公司摸索出了疫情下的線上教學(xué)服務(wù)的高效運營方法，即一套線下面臨封校時轉(zhuǎn)移到線上教學(xué)，并保持正常教學(xué)服務(wù)運營與線下效果相仿的服務(wù)體驗的方法，這帶動了公司 2022 年前三季度收入規(guī)模的恢復(fù)增長，以及利潤率的顯著提升。2022 年前三季度公司毛利率為 60.2%，同比提升 11.3pct；歸母凈利率為 26.6%，同比提升 13.6pct。

公司利潤率的提升主要原因有三：

1）招生整體規(guī)模增長進(jìn)而攤薄成本；

2）課時縮短提高翻臺率，同時降低包括單位房租與老師在內(nèi)的成本；

3）公司更關(guān)注可持續(xù)發(fā)展，在班均、老師人效等數(shù)據(jù)上公司會采用更精細(xì)化的跟蹤。

3.3.2.長期：IT 職業(yè)培訓(xùn)與職業(yè)學(xué)歷教育雙軌發(fā)展，有望貢獻(xiàn)業(yè)績增量

短訓(xùn)業(yè)務(wù)是公司目前的業(yè)務(wù)核心，但是成人短期 IT 培訓(xùn)業(yè)務(wù)有著復(fù)購率極低、產(chǎn)品生命周 期較短的固有劣勢。總結(jié)行業(yè)經(jīng)驗，當(dāng)傳統(tǒng)的短訓(xùn)業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)展、市場下沉到一定程度后， 邊際效應(yīng)將開始逐步顯現(xiàn)，即不開設(shè)新校區(qū)無法擴(kuò)展?fàn)I收，開設(shè)新校區(qū)毛利率降低，甚至無 法覆蓋成本。所以從長期來看，我們更加應(yīng)該關(guān)注公司在產(chǎn)業(yè)資源與學(xué)歷教育上的戰(zhàn)略布局。

公司的主要產(chǎn)業(yè)資源優(yōu)勢體現(xiàn)在：

1) 公司是行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定者，傳智教育目前已成為工信部軟促中心（CSIP）的戰(zhàn)略合作伙 伴和資源提供方，成為國家信息技術(shù)緊缺人才培養(yǎng)工程（NITE）軟件開發(fā)與應(yīng)用方向的人才培養(yǎng)標(biāo)準(zhǔn)的制定者和資源提供方。

2) 公司建設(shè)了黑馬程序員 BBS、傳智匯等多個產(chǎn)業(yè)資源平臺；通過自有平臺或者商業(yè)網(wǎng)站、 出版社輸出了大量優(yōu)秀的技術(shù)資源。

3) 公司與眾多高校、企業(yè)在人才培養(yǎng)與教學(xué)科研上都達(dá)成了深度合作。

目前，公司對于產(chǎn) 業(yè)資源的運用集中在支持課程研發(fā)與口碑營銷，但其中直接提供的服務(wù)與資源以及背后 蘊含的高流量在未來都有豐富的變現(xiàn)機(jī)會。

拓展數(shù)字化人才培育的非學(xué)歷高等教育與學(xué)歷教育領(lǐng)域。公司于 2017 年開始運營主要面向 高中畢業(yè)生的數(shù)字化人才非學(xué)歷高等教育業(yè)務(wù)，設(shè)立江蘇宿遷傳智專修學(xué)院，標(biāo)志著傳智教 育切入 IT 非學(xué)歷高等教育領(lǐng)域，截至 2022 年上半年，已累計培養(yǎng)畢業(yè)生 1000 余人，現(xiàn)有 在校生 600 余人。為了完善與提升公司數(shù)字化人才職業(yè)培訓(xùn)與職業(yè)學(xué)歷教育雙軌發(fā)展布局， 公司于 2021 年 12 月投資舉辦了宿遷傳智互聯(lián)網(wǎng)中等職業(yè)技術(shù)學(xué)校，為一所營利性全日制統(tǒng) 招民辦中等職業(yè)學(xué)校。

在數(shù)字化人才高等教育領(lǐng)域，公司以“傳智專修學(xué)院”為平臺，主要面向高中畢業(yè)生，提供周期為 4.5 年的數(shù)字化人才技能教學(xué)服務(wù)，并與公辦大學(xué)合作辦學(xué)推出“技能＋學(xué)歷”的業(yè)務(wù)模式，培養(yǎng)應(yīng)用型數(shù)字化人才。

根據(jù)公司公告，該業(yè)務(wù)采用先付費與后付費兩種收費模式，后付費模式“上學(xué)期間不收學(xué)費、畢業(yè)月薪不達(dá) 8000 元不收學(xué)費（一線城市）”。傳智專修學(xué)院以計算機(jī)應(yīng)用技術(shù)專業(yè)為主，現(xiàn)有 Java 大數(shù)據(jù)、全棧 Python、數(shù)字媒體藝術(shù)三個方向。

傳智專修學(xué)院校區(qū)共占地 57 萬平方米，可以容納 10000 名學(xué)生的學(xué)習(xí)生活，滿足大學(xué)的學(xué) 術(shù)交流與科研發(fā)展需求。

目前，傳智專修學(xué)院在校學(xué)生僅為 600 余人。除去公司通過入學(xué)考試篩選學(xué)生，穩(wěn)健擴(kuò)張的經(jīng)營策略外，另一個制約招生因素是學(xué)院無法取得普遍認(rèn)可的統(tǒng)招高等教育學(xué)歷。若未來傳智專修學(xué)院能夠取得大專/本科辦學(xué)資質(zhì)，入學(xué)人數(shù)有望迅速擴(kuò)張。

在數(shù)字化職業(yè)學(xué)歷教育領(lǐng)域，公司于 2021 年 12 月投資舉辦一所營利性全日制統(tǒng)招民辦中等 職業(yè)學(xué)校：宿遷傳智互聯(lián)網(wǎng)中等職業(yè)技術(shù)學(xué)校。傳智互聯(lián)網(wǎng)學(xué)校融入了傳智教育的高品質(zhì)教 育資源與教學(xué)團(tuán)隊，于 2022 年開始招生。

宿遷市教育局發(fā)布了“2022 年宿遷中等學(xué)校招生計劃”，其中傳智互聯(lián)網(wǎng)學(xué)校（招生代碼：3204）計劃招生人數(shù) 2000 人，共開設(shè) 6 個專業(yè)，招生類型分為就業(yè)型與升學(xué)型兩類。根據(jù)傳智互聯(lián)網(wǎng)學(xué)員官方公眾號，2023 年招生工作已啟動，6 個專業(yè)計劃招生 1200 人，收費標(biāo)準(zhǔn)為學(xué)費 8400 元/學(xué)期。

（1）分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測假設(shè)

傳智的業(yè)務(wù)主要分為數(shù)字化人才短期培訓(xùn)，數(shù)字化人才非學(xué)歷高等教育及其他業(yè)務(wù)三部分。 其中數(shù)字化人才短期培訓(xùn)為公司核心業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)收入占比超 90%，為公司貢獻(xiàn)了絕大多數(shù)利 潤。

我們認(rèn)為中短期內(nèi)，隨著線下教學(xué)的有序恢復(fù)及公司校區(qū)增擴(kuò)計劃的推進(jìn)，傳智教育有望爭奪更多的市場份額。

長遠(yuǎn)來看，面向初高中生提供長期培訓(xùn)的學(xué)歷/非學(xué)歷職業(yè)教育業(yè)務(wù)將成為未來業(yè)績新的增長點。

根據(jù)測算，我們預(yù)計公司 2022-2024 年營業(yè)收入分別為 8.28/9.94/11.75 億元，增速為 24.7%、20.1%、18.1%。

具體分業(yè)務(wù)看：

? 短期培訓(xùn)：為公司核心業(yè)務(wù)，隨著線下教學(xué)恢復(fù)及后續(xù)擴(kuò)張計劃的穩(wěn)步推進(jìn)，公司該業(yè) 務(wù)收入增速將回升。我們預(yù)計公司 2022-2024 年短期培訓(xùn)業(yè)務(wù)收入增速為 25.8%、20.8%、 18.7%；

? 非學(xué)歷高等教育：隨著招生規(guī)模的擴(kuò)大，我們預(yù)計公司 2022-2024 年該業(yè)務(wù)收入增速為 5.0%、5.0%、5.0%。

? 其他業(yè)務(wù)：學(xué)歷職業(yè)教育與青少年素質(zhì)教育業(yè)務(wù)均處于起步階段，隨著業(yè)務(wù)版圖不斷鋪 開，該部分業(yè)務(wù)收入將穩(wěn)步增長。我們預(yù)計公司 2022-2024 年該業(yè)務(wù)收入增速為 20.0%、15.0%、15.0%。

（2）關(guān)鍵經(jīng)營指標(biāo)假設(shè)

? 綜合毛利率：2022 年前三季度，公司綜合毛利率為 60.2%，同比提升 11.3 個百分點， 運營效率顯著提升，超過疫情前的水平，體現(xiàn)了公司在降本增效、人效提升、網(wǎng)點坪效優(yōu)化上的成果斐然。后續(xù)隨著線下招生與教學(xué)的有序恢復(fù)，公司的高毛利率將會持續(xù)，且穩(wěn)步提升。我們預(yù)計公司 2022-2024 年綜合毛利率為 58.0%、59.0%、60.0%。

? 銷售費用率：疫情前公司的銷售費用率不到 14%，而最近 3 年公司的銷售費用率介于 15%-17%，系員工提成增加與宣傳推廣投入增大。隨著公司收入規(guī)模的恢復(fù)增長，銷售費用率預(yù)計將緩慢降低。我們預(yù)計公司 2022-2024 年銷售費用率為 15.7%、15.0%、14.5%。

? 管理費用率：近些年公司管理費用率相對穩(wěn)健，隨著收入規(guī)模擴(kuò)大，我們預(yù)計公司管理 費用率將穩(wěn)中有降。我們預(yù)計公司 2022-2024 年管理費用率為 10.4%、10.2%、10.0%。

? 研發(fā)費用率：研發(fā)是公司賴以生存的基礎(chǔ)，預(yù)計未來公司將繼續(xù)保持高水平的研發(fā)投入， 我們預(yù)計公司 2022-2024 年研發(fā)費用率為 8.1%、8.3%、8.5%。

? 財務(wù)費用率：我們預(yù)計公司 2022-2024 年財務(wù)費用率為 1.4%、1.3%、1.2%。

（3）總結(jié)與估值

公司作為 IT 教育培訓(xùn)行業(yè)的領(lǐng)先者，擁有較強的研發(fā)實力、優(yōu)質(zhì)的師資與良好的行業(yè)口碑。 短期關(guān)注公司短訓(xùn)業(yè)務(wù)收入的恢復(fù)增長，疊加成本運營端的優(yōu)化，公司 2023 年的凈利潤有 望創(chuàng)新高；

長期看，依托現(xiàn)有教研優(yōu)勢，公司將完善數(shù)字化人才職業(yè)培訓(xùn)與職業(yè)學(xué)歷教育的雙軌發(fā)展布局，有望貢獻(xiàn)業(yè)績增量。

我們預(yù)計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.9/2.4/2.9 億元，對應(yīng) PE 為 36/29/24X，考慮 IT 培訓(xùn)市場競爭格局分散與持續(xù)擴(kuò)容，賽道優(yōu)異，未來公司有望受益于市占率與利潤率的雙提升。

給予公司一定的估值溢價，給予公司 2023 年 35 倍 PE 估值，對應(yīng)目標(biāo)價為 20.7 元。

市場變化風(fēng)險：目前 IT 人才的市場需求較大，目前仍在穩(wěn)健發(fā)展。但仍不能排除下游行業(yè)系 統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生的可能性以及未來新的產(chǎn)業(yè)升級對 IT 行業(yè)的沖擊，在此情況下，IT 人才的市 場需求將有所下降，IT 教育培訓(xùn)行業(yè)市場容量可能萎縮。同時，IT 行業(yè)技術(shù)更新迭代速度 快，公司可能無法及時適應(yīng)市場需求的變化，對公司的經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

行業(yè)競爭加劇風(fēng)險：IT 教育培訓(xùn)產(chǎn)業(yè)的市場規(guī)模在不斷擴(kuò)大，進(jìn)入該行業(yè)的企業(yè)也越來越多，培訓(xùn)產(chǎn)品的同質(zhì)化競爭日益嚴(yán)重。

公司在未來可能面臨著較大的市場競爭加劇的風(fēng)險，市場份額與經(jīng)營業(yè)績可能在日益激烈的市場競爭環(huán)境下受到?jīng)_擊，對公司的經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

人才流失的風(fēng)險：部分員工與管理人員因自身發(fā)展規(guī)劃等原因離職，骨干員工的流失可能對 公司的教學(xué)質(zhì)量、品牌造成不利影響，并在一定程度上影響公司的盈利能力，對公司的經(jīng)營 產(chǎn)生不利影響。

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