文 | 小盧魚

近期關(guān)于債基的小作文不少，先是網(wǎng)傳“監(jiān)管不讓發(fā)公募債基，并壓縮通道業(yè)務(wù)，在頭部公司新批債基要出承諾函久期不超過2年”，再是傳出“監(jiān)管準(zhǔn)備下發(fā)文件取消利率債基、信用債基免稅制度”這樣完全失實(shí)的消息。

另外，還有把重申監(jiān)管要求拿來炒冷飯的，類似“某行得到總局的窗口指導(dǎo)，行內(nèi)SPV+公募投資規(guī)模不能超總資產(chǎn)規(guī)模的2.5%，股份制大行是5%”。

本就面臨“資產(chǎn)荒”問題的投資者們，敏感的神經(jīng)被不斷撩撥。

站在監(jiān)管和市場(chǎng)的角度，擔(dān)心的是資金持續(xù)流入債市會(huì)帶來擁擠度過高的風(fēng)險(xiǎn)、希望在美聯(lián)儲(chǔ)降息等關(guān)鍵事項(xiàng)發(fā)生之前盡量規(guī)避踩踏事故。但如果投資者將這些理解成打壓債市，顯然是大錯(cuò)特錯(cuò)。

多家基金公司近日紛紛公告旗下基金分紅，以真金白銀回報(bào)投資者作為對(duì)小作文的回?fù)簟＝刂?月14日，今年已有1722只債券基金累計(jì)分紅964.69億元，遠(yuǎn)超其他類型基金產(chǎn)品，也印證了今年的債市之牛。

投資者們更關(guān)心的，也許是到了下半年，債券和債基是否依然有著明顯的投資價(jià)值。要解答這個(gè)問題，我們不妨去各家公募發(fā)布的中期策略中找思路。

01 盯住利率

債基貨基是低利率環(huán)境下資金的必然流向。

相信大家已經(jīng)從銀行存款利率、國(guó)債利率甚至是余額寶年化收益率的變化中，感受到了今年中國(guó)利率環(huán)境的變化。

截止6月底，國(guó)債1年期收益率較去年末大幅下行54BPs， 3-7年期收益率下行42-49BPs，10年期下行35BPs，這種下滑速度無疑會(huì)令監(jiān)管側(cè)目，所以也就有了后來的一系列“敲打”動(dòng)作，比如希望中小銀行們不要如此熱衷于買債。

但在利率中樞下行的大環(huán)境中，大量資金注定會(huì)流向更有“確定性收益”的地方。如果再疊加優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)短缺，這些去處基本就局限在債基貨基等固定收益產(chǎn)品里。

所以今年上半年債券市場(chǎng)新發(fā)行債券規(guī)模達(dá)到38.33萬億元，同比增長(zhǎng)10.82%，供給總量明顯增加。與此相對(duì)應(yīng)的，是債券型基金規(guī)模達(dá)到9.62萬億元，今年新發(fā)規(guī)模占全市場(chǎng)新發(fā)產(chǎn)品募集規(guī)模的比例超過80%。

盡管信用利差、期限利差和等級(jí)利差被極限壓縮，高息資產(chǎn)供給較少，大部分投資者還是選擇涌入債市。

大家越是買債、炒作債券價(jià)格，利率就越往下走。因?yàn)閭膬r(jià)格與其收益率（利率）呈反向關(guān)系，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)債券的需求迅速增加，就會(huì)推高債券價(jià)格，債券的收益率（利率）則會(huì)下降。

展望下半年，市場(chǎng)的普遍預(yù)期也是利率中樞下行趨勢(shì)不變。如果參考?xì)W美等國(guó)進(jìn)入低利率時(shí)代的驅(qū)動(dòng)因素，中國(guó)有相當(dāng)多吻合的情況：

一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，資本回報(bào)率下降；二是居民等經(jīng)濟(jì)部門的風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，主動(dòng)去杠桿降債務(wù)；三是金融市場(chǎng)波動(dòng)加上監(jiān)管政策變化，造成流動(dòng)性問題，驅(qū)趕投資者尋求安全資產(chǎn)。

代入房地產(chǎn)市場(chǎng)的變化就更容易理解了。房地產(chǎn)作為曾經(jīng)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱突然熄火，城投債等高息資產(chǎn)也跟著減少供應(yīng)，居民企業(yè)和地方政府都在努力降杠桿，貨幣放水卻無法通過房貸等貸款流出去，社融數(shù)據(jù)變差，資產(chǎn)荒問題更加嚴(yán)重。

中歐基金固定收益投資部總監(jiān)陳凱楊就認(rèn)為，在地產(chǎn)下行的周期下，宏觀的主要矛盾在于高杠桿下債券的可持續(xù)性，中期的利率水平需要匹配中期宏觀面臨的主要矛盾。

“由于當(dāng)前的負(fù)債端的債務(wù)存續(xù)性內(nèi)生要求低利率環(huán)境的延續(xù)，同時(shí)考慮到資產(chǎn)端的基本面趨勢(shì)，中期利率中樞有望進(jìn)一步向下，整體利多債市的格局不變。”

西部利得基金固收投資總監(jiān)嚴(yán)志勇同樣表示，“當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換階段，地產(chǎn)行業(yè)是緩慢恢復(fù)，宏觀基本面預(yù)期是延續(xù)溫和復(fù)蘇的狀態(tài)，這些因素有利于利率債資產(chǎn)。”

在利率下行趨勢(shì)不變這個(gè)大前提下，下半年投資的關(guān)鍵問題其實(shí)是，央行調(diào)控會(huì)讓短期波動(dòng)加劇，固收投資也變得更加考驗(yàn)基金經(jīng)理的戰(zhàn)術(shù)能力。

02 精細(xì)操作

配置中短債，交易中長(zhǎng)債。

監(jiān)管部門的調(diào)控動(dòng)作無疑會(huì)對(duì)債市行情產(chǎn)生影響。

8月以來，約3000只債基凈值出現(xiàn)了回撤，其中，超八成中長(zhǎng)期純債凈值下跌，平均收益率為-0.13%，近六成短債基金出現(xiàn)回撤，平均收益率為-0.03%。

不過債市的表現(xiàn)倒也沒有一蹶不振，部分投資長(zhǎng)債、超長(zhǎng)債的債券型基金凈值走出了一波“深V”曲線，很少見的在短時(shí)間內(nèi)完成了凈值大幅下跌與反彈。

從技術(shù)面來說，固定收益投資的操作難度明顯有所提升，首先要思考的一點(diǎn)就是期限結(jié)構(gòu)安排，因?yàn)榫闷谠介L(zhǎng)，債券價(jià)格對(duì)利率變動(dòng)的敏感度越高。

在預(yù)期利率下行的時(shí)候，增加久期往往會(huì)成為基金經(jīng)理尋求更高收益率的一種策略，而一旦利率上行，這種策略也會(huì)承擔(dān)更大的損失。

今年以來，各類債基久期中位數(shù)明顯上升，利率債基久期中位數(shù)（含杠桿）已升至3.60年，信用債基久期中位數(shù)（含杠桿）則升至3.12年。這也成為了央行持續(xù)提示長(zhǎng)端利率風(fēng)險(xiǎn)的原因之一。

央行發(fā)布的2024年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告也表達(dá)了近期工作的重點(diǎn)，是整個(gè)經(jīng)濟(jì)利率調(diào)控機(jī)制的精進(jìn)。比如繼續(xù)強(qiáng)化7天逆回購(gòu)的權(quán)威性，研究如何適度收窄利率走廊，強(qiáng)調(diào)LPR的報(bào)價(jià)有較大提高空間。

可以說，利率傳導(dǎo)機(jī)制從短到長(zhǎng)都得到了明確，未來不排除央行對(duì)于機(jī)構(gòu)配債行為和利率曲線調(diào)節(jié)將進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管。

興證全球基金投顧策略主理人高鵬翔認(rèn)為，“央行的一系列操作可能更多是為了引導(dǎo)市場(chǎng)合理預(yù)期，維持合理的國(guó)債收益率曲線，而非釋放貨幣政策緊縮信號(hào)。”

事實(shí)上，2024年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中強(qiáng)調(diào)的逆周期調(diào)節(jié)，也被眾多機(jī)構(gòu)視作貨幣政策寬松的信號(hào)。

面對(duì)這樣的市場(chǎng)環(huán)境，中歐基金固定收益投資部總監(jiān)陳凱楊總結(jié)道，未來投資上要在波動(dòng)中強(qiáng)化交易，同時(shí)圍繞收益率下行的大趨勢(shì)擇機(jī)加強(qiáng)配置，“建議關(guān)注中短端的配置價(jià)值以及中長(zhǎng)久期資產(chǎn)的交易價(jià)值。”

平安基金固收投資中心投資總監(jiān)助理高勇標(biāo)認(rèn)為，融資需求收縮，流動(dòng)性偏向充裕的情況下，中短端利率結(jié)構(gòu)性占優(yōu)；利率本身波動(dòng)空間有限、流動(dòng)性整體中性的情況下，信用債的票息價(jià)值仍然值得關(guān)注。

國(guó)泰基金信用債基金經(jīng)理魏偉則表示，在央行調(diào)控長(zhǎng)端利率債，以及高息資產(chǎn)相對(duì)稀缺的背景下，可以預(yù)判資金后續(xù)可能還會(huì)向長(zhǎng)久期的信用債和低等級(jí)信用債傾斜，但當(dāng)前信用債的配置性價(jià)比相對(duì)較低。

考慮到目前債市最大的風(fēng)險(xiǎn)可能來自于政策的不確定性，應(yīng)當(dāng)針對(duì)曲線結(jié)構(gòu)和機(jī)構(gòu)行為的變化，來優(yōu)化持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，以快速應(yīng)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的變化，“與其去預(yù)判，反倒不如學(xué)習(xí)如何應(yīng)對(duì)它”。

03 創(chuàng)新投研

“固收+”產(chǎn)品要向新而行。

由于上半年債市策略較為一致、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)久期較長(zhǎng)，存在一定的持倉(cāng)集中的風(fēng)險(xiǎn)，部分基金經(jīng)理已經(jīng)開始主動(dòng)減少長(zhǎng)債的倉(cāng)位，未來也將重點(diǎn)考慮“固收+”產(chǎn)品的布局。

“固收+”產(chǎn)品其實(shí)是在理財(cái)凈值化改革背景下催生的一類特殊產(chǎn)品，有20%的倉(cāng)位可以投資于可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股、股票、衍生品、私募債、房地產(chǎn)信托（REITs）等更高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的資產(chǎn)。

“固收+”公募產(chǎn)品曾經(jīng)有過規(guī)模迅速擴(kuò)張的時(shí)期，只是隨著權(quán)益市場(chǎng)的行情變化，“固收+”變成“固收-”，產(chǎn)品規(guī)模又迅速回落。考慮到投資者對(duì)回撤和收益彈性的雙重要求，“固收+”產(chǎn)品的管理難度在債牛股熊的環(huán)境下，確實(shí)較高。

不過平安添潤(rùn)債券基金經(jīng)理曾小麗認(rèn)為，當(dāng)10年無風(fēng)險(xiǎn)利率在2.3%、信用資產(chǎn)收益率在2.5%附近時(shí)，“固收+”產(chǎn)品就會(huì)迎來更好的配置環(huán)境，“在純債部分應(yīng)積極獲取收益，一方面積累足夠的安全墊，另一方面給權(quán)益選股提供資產(chǎn)配置思路。”

國(guó)泰基金基金經(jīng)理茅利偉也認(rèn)為，由于下半年權(quán)益市場(chǎng)可能會(huì)有一些階段性的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，股債的表現(xiàn)又是明顯負(fù)相關(guān)的，所以采用“固收+”的股債策略可以在下半年起到比較好的對(duì)沖作用。

但是要真正發(fā)揮出固收和“固收+”產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)，基金經(jīng)理的投資理念和框架都需要進(jìn)入新一輪的沉淀期和重塑期。

從上半年的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，“固收+”ETF的新組合已經(jīng)碰撞出了新的火花，相比僅將個(gè)股和債券作為投資方向的傳統(tǒng)產(chǎn)品，前者的凈值波動(dòng)可以更加穩(wěn)定，且對(duì)外投資可以更加靈活。

中歐磐固債券A、富國(guó)穩(wěn)健雙盈債券發(fā)起式A、南方振元債券發(fā)起A這3只成立已經(jīng)超過半年的“固收+”產(chǎn)品，年初以來截至8月9日獲得的回報(bào)率分別為2.45%、0.67%、2.69%，明顯高于滬深300指數(shù)的收益率。

這種新的嘗試，也體現(xiàn)出了公募基金對(duì)投資策略的不斷迭代。

但是在策略之外，如何建立一支優(yōu)秀的投資團(tuán)隊(duì)，貢獻(xiàn)長(zhǎng)期可靠的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，才是更值得公募基金思考的問題。

中歐基金固定收益投資部總監(jiān)陳凱楊提出了一個(gè)愿景，叫做“會(huì)跳舞的大象”，要求投資團(tuán)隊(duì)既能夠做到風(fēng)險(xiǎn)來臨時(shí)穩(wěn)如泰山，又能夠在機(jī)會(huì)來臨時(shí)靈活如水，力爭(zhēng)給投資者提供穩(wěn)定且可持續(xù)的投資回報(bào)。

同許多基金公司一樣，中歐也采用了“大固收”模式，下設(shè)多個(gè)專業(yè)小組，如現(xiàn)金及短債組、利率組、指數(shù)組、信用組、混合資產(chǎn)組以及研究組，覆蓋了海內(nèi)外宏觀總量、中觀行業(yè)、衍生品及量化等，以實(shí)現(xiàn)資源共享和信息共享。

不同的是，陳凱楊還特別強(qiáng)調(diào)了固收投研決策體系的工業(yè)化能力建設(shè)，重點(diǎn)是決策流程的透明化和標(biāo)準(zhǔn)化，自下而上的全員研究和自上而下的集體決策相結(jié)合，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)開發(fā)上注重負(fù)債端的個(gè)性需求與基金經(jīng)理能力的匹配。

在這個(gè)內(nèi)外部環(huán)境充滿了變量的投資時(shí)點(diǎn)里，確實(shí)需要足夠的工業(yè)化流程，以減少市場(chǎng)情緒對(duì)投資決策的不利影響，給投資者創(chuàng)造出更好的投資體驗(yàn)。