昨日，阿里巴巴宣布，擬分拆旗下智能座艙解決方案提供商斑馬網(wǎng)絡(luò)技術(shù)股份有限公司，并在香港聯(lián)交所主板獨(dú)立上市。斑馬網(wǎng)絡(luò)也已向港交所提交上市申請。

對此，原斑馬網(wǎng)絡(luò)CFO夏蓮在朋友圈的點(diǎn)評(píng)頗有“負(fù)面”情緒。公開資料顯示，夏蓮系原斑馬財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人。與一般高管祝福老東家即將上市不同，夏蓮離開的原因是不看好公司發(fā)展以及質(zhì)疑斑馬上市是圈錢，更不可思議的是，夏蓮表示自己離開時(shí)幫好朋友把斑馬的估值降低了50%。如此“臨別贈(zèng)禮”，在創(chuàng)投圈也屬罕見，似乎提前為斑馬蒙上了一層冷霧。

《新立場》認(rèn)為，阿里在此時(shí)選擇分拆并非像外界揣測的“抽身”甚至“放棄”，它仍保留超過30%的股權(quán)和董事會(huì)席位。這一場上市，承載的不止是融資數(shù)額，還是阿里在資本管理上的另一種解題思路：既想放手，又似挽留。

智能汽車這條路，拼的是長期主義與資金耐力。

斑馬智行過去三年年?duì)I收雖穩(wěn)定在8億左右，卻幾乎從未止虧，它曾因“讓汽車有溫度”的口號(hào)而被寄予厚望，也因“AliOS + 上汽”的標(biāo)簽而在智能車時(shí)代拿到入場券。但沉重的虧損、集中度極高的客戶結(jié)構(gòu)和對未來的諸多不確定，讓斑馬不得不踏上港股上市之路。

在新能源汽車銷量已突破900萬輛、華為、小米等玩家加速搶灘車機(jī)操作系統(tǒng)的當(dāng)下，斑馬急需證明的是自己不是阿里的拖累，而是一家值得獨(dú)立存在的汽車科技公司。只可惜從財(cái)務(wù)到客戶結(jié)構(gòu)，斑馬還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒能交出這份“獨(dú)立說明書”。

01、阿里的資本手腕與柔情

如果把斑馬智行的IPO視為一場“切割游戲”，那阿里的動(dòng)作并不像外界解讀的那樣冷酷。事實(shí)上，阿里既是推手，也算是保險(xiǎn)人。

斑馬的財(cái)務(wù)表現(xiàn)確實(shí)難言理想。公開數(shù)據(jù)顯示，斑馬2022至2024年三年間累計(jì)虧損約26億元，2025年一季度單季虧損更是同比擴(kuò)大7倍。毛利率也從2022年的53.9%一路下滑到2024年的38.9%，跌幅顯著。對于一家仍處于商業(yè)化初期的公司而言，這樣的財(cái)務(wù)曲線實(shí)在難以自我造血，也難怪前CFO會(huì)在告別之際發(fā)出那樣意味深長的“財(cái)務(wù)預(yù)警”。

繼續(xù)深陷阿里賬上，這些數(shù)字只會(huì)繼續(xù)被掩蓋；只有上市，才能讓所有經(jīng)營數(shù)據(jù)“裸奔”，市場才能算賬。

阿里并沒有選擇徹底抽身，而是保留超過30%的股份，并在董事會(huì)維持席位。換句話說，其依然是斑馬最重要的股東和戰(zhàn)略背書。

這樣的動(dòng)作，與微軟在2000年代初分拆小業(yè)務(wù)、谷歌將Waymo獨(dú)立的邏輯類似：把非核心板塊交給市場定價(jià)，讓資本市場為其輸血，同時(shí)母公司保留話語權(quán)，以便在未來戰(zhàn)略需要時(shí)仍能收回控制。

從更宏觀來看，這也體現(xiàn)了阿里資本管理的升級(jí)?！缎铝觥氛J(rèn)為，在電商主業(yè)增長放緩、云計(jì)算面臨競爭壓力的現(xiàn)在，阿里迫切需要資本市場重新給予估值。斑馬的上市，更多是其中一環(huán)。

雖然體量遠(yuǎn)不及阿里云和菜鳥，但斑馬汽車科技合資公司的身份，能夠在港股市場試探投資人對這一新興賽道的定價(jià)。

如果資本市場買賬，未來阿里的其他子公司也能跟隨類似路徑。如果不買賬，阿里損失有限，依舊保留戰(zhàn)略選擇權(quán)。

資本層面之外，還有產(chǎn)業(yè)層面的考量。

智能汽車行業(yè)正處在周期性調(diào)整中，2024年以來，國內(nèi)車企普遍面臨毛利率下滑、價(jià)格戰(zhàn)激烈的壓力。作為上汽和阿里共同培育的產(chǎn)物，斑馬如果繼續(xù)依賴母公司輸血，既會(huì)拖累阿里的財(cái)報(bào)表現(xiàn)，也會(huì)讓外界質(zhì)疑阿里的戰(zhàn)略定力。

分拆上市，至少能讓斑馬獨(dú)立融資，獲得與母公司財(cái)務(wù)表格脫鉤的自由空間。

因此，將斑馬的分拆簡單理解為“甩掉包袱”并不全面。阿里的感性在于，它并沒有像一些企業(yè)那樣徹底拋售，而是以“扶上馬送一程”的姿態(tài)，卸下短期的財(cái)務(wù)壓力的同時(shí)，給予斑馬一個(gè)試水市場的機(jī)會(huì)，尋找自己的的價(jià)值歸宿。哪怕這個(gè)機(jī)會(huì)，在外人看來更像是一次風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。

02、口號(hào)熄火，只剩姿態(tài)

在資本市場的長期博弈中，企業(yè)分拆往往被賦予兩層含義，對母公司而言，是卸下包袱、釋放價(jià)值。對被分拆者而言，則是獨(dú)立面對市場，證明自己不只是“附庸”。阿里做好了“扶上馬送一程”的準(zhǔn)備，但斑馬終須獨(dú)立直面智能出行賽道冷酷的商業(yè)現(xiàn)實(shí)。

但細(xì)看招股書會(huì)發(fā)現(xiàn)，斑馬顯然還未對大規(guī)模商業(yè)化做好準(zhǔn)備，招股書數(shù)據(jù)顯示，2022-2024年，公司應(yīng)收賬款余額逐年降低為4.31億元、3.96億元、3.89億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)更是由2022年的155.9天升至2024年的187.7天，2025年一季度更是進(jìn)一步惡化至265.6天。

這不僅反映出斑馬在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價(jià)能力偏弱，也可能暗示其客戶群體存在支付壓力或信用風(fēng)險(xiǎn)，在整車行業(yè)競爭加劇、資金鏈普遍承壓的背景下，此類回款難題極易演變?yōu)槌掷m(xù)的現(xiàn)金流挑戰(zhàn)。

此外，斑馬的收入結(jié)構(gòu)也“偏瘦”，2022至2024年，來自上汽集團(tuán)的收入占比始終超過三分之一，分別為54.7%、47.4%、38.8%。盡管依賴度在逐年下降，但單一大客戶支撐業(yè)務(wù)命脈的格局并未根本改變，對上汽和阿里的依賴也限制了第三方主機(jī)廠的合作意愿。

一旦上汽調(diào)整供應(yīng)鏈策略、轉(zhuǎn)向自研或引入其他供應(yīng)商，斑馬將面臨收入斷崖與戰(zhàn)略被動(dòng)。尤其當(dāng)前車企紛紛加碼自研操作系統(tǒng)，若無法快速拓展多元客戶，斑馬恐難真正擺脫“附庸”地位。

當(dāng)然眼下導(dǎo)致斑馬智行虧損的最大因素還是智能汽車賽道高投入特性。

2022-2024年，斑馬研發(fā)開支分別達(dá)11.11億元、11.23億元及9.80億元，三年合計(jì)32.14億元，甚至超過了同期收入，這些投入主要流向基礎(chǔ)技術(shù)的大量前期投資，包括自主汽車操作系統(tǒng)和全棧人工智能能力的研發(fā)。

在《新立場》看來，操作系統(tǒng)這類底層技術(shù)領(lǐng)域，高研發(fā)投入是常態(tài)，但很考驗(yàn)企業(yè)的商業(yè)化節(jié)奏與生態(tài)構(gòu)建能力。斑馬面臨的真正挑戰(zhàn)在于：能否在資金耗盡之前，將技術(shù)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的商業(yè)模式與市場占有率。

但在招股書中，斑馬也坦言：“我們的技術(shù)仍需要長期、大規(guī)模的資金支持，并且可能永遠(yuǎn)無法取得大規(guī)模商業(yè)成功，甚至根本無法取得成功。”這樣的直白表述，既有坦誠，也有無奈。

2016年7月，上海世博中心，榮威RX5緩緩駛上舞臺(tái)，它是全球第一輛搭載AliOS的“互聯(lián)網(wǎng)汽車”。發(fā)布會(huì)現(xiàn)場，阿里巴巴高管與上汽集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)并肩而立，語音助手被喚醒的那一刻，全場掌聲轟鳴。斑馬智行團(tuán)隊(duì)說，那是“汽車真正有了靈魂”的開端，理想主義在那個(gè)夜晚肆意生長。

2019年，斑馬又提出“情境智能驅(qū)動(dòng)服務(wù)找人”的口號(hào)，CEO郝飛甚至強(qiáng)調(diào)“腳踏實(shí)地的理想主義”是斑馬的信仰。

理想終究要接受市場的檢驗(yàn)。華為憑借鴻蒙車機(jī)快速滲透、小米以跨界之勢切入座艙領(lǐng)域，特斯拉、理想、小鵬等車企亦在高頻迭代自研系統(tǒng)。斑馬雖然起步早，卻逐漸從“定義者”滑向“追趕者”角色。

招股書顯示，斑馬現(xiàn)有客戶可能轉(zhuǎn)向華為、百度等競爭對手。目前中國智能座艙軟件市場規(guī)模年增速超19%，但參與者已包含傳統(tǒng)Tier1供應(yīng)商、科技巨頭與主機(jī)廠自研團(tuán)隊(duì)三類勢力，技術(shù)同質(zhì)化風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)。

在對手以更強(qiáng)資源、更快迭代和更生態(tài)化打法擠壓市場的環(huán)境下，斑馬光有“理想”遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，于是融資，逐漸取代了理想，成為斑馬的北極星。而那根壓垮前CFO信任的稻草，或許正埋藏在這理想向融資妥協(xié)的轉(zhuǎn)折之中。

03、寫在最后

斑馬此次赴港上市，表面上是宣告自己作為“獨(dú)角獸”的獨(dú)立，但今天看來更像是一次精心編排的資本突圍。只可惜，從前CFO夏蓮那句“幫朋友把估值砍半”的爆料，到招股書中那句“可能永遠(yuǎn)無法成功”的坦白，斑馬的故事從一開始就寫滿了“不確定”。

即便阿里仍在身后、港股敞開大門，也難掩一個(gè)事實(shí)：斑馬至今未能擺脫對大客戶的依賴、也尚未證明自己能真正盈利。在華為、小米、特斯拉紛紛提速的智能座艙戰(zhàn)場上，斑馬手中的牌，只剩下阿里上汽的背景和一份并不漂亮的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

市場的耐心有限，智能汽車的窗口期更是稍縱即逝，資本可以買單一次，卻很難持續(xù)為“理想”墊付資源。那位提前離場并直言“不看好”的CFO，或許早已替市場問出了一句話：斑馬究竟是一家值得期待的科技公司，還是又一個(gè)含著金鑰匙出生、卻終須面對殘酷現(xiàn)實(shí)的巨頭寵兒？

*題圖及文中配圖來源于網(wǎng)絡(luò)。