史上退市面值最高的公司

7月21日晚，廣匯汽車發(fā)布公告，宣布收到上交所下發(fā)的《關(guān)于擬終止廣匯汽車服務(wù)集團(tuán)股份公司股票及可轉(zhuǎn)換公司債券上市的事先告知書》。 由于該公司股票連續(xù)20個(gè)交易日的每日收盤價(jià)均低于1元，觸發(fā)了終止上市的條件，上交所據(jù)此發(fā)出上述告知書。這一紙公告，預(yù)示著廣匯汽車距離永久退市僅一步之遙。

據(jù)“界面新聞”報(bào)道，廣匯汽車將成為史上鎖定面值退市時(shí)，市值最高的公司，廣匯轉(zhuǎn)債也將成為首只因正股低于面值而退市的高評(píng)級(jí)可轉(zhuǎn)債品種。

巔峰時(shí)期廣匯汽車的總市值一度超1300億元，如今市值僅剩不足65億元，縮水95%不止。值得一提的是，為了避免“面值退市”，廣匯汽車曾積極自救，甚至不惜出讓公司的控制權(quán)。不過(guò)，最終還是“意外”失敗了。

公開資料顯示，廣匯汽車成立干1999年，并于2015年11月在上交所上市。主要從事乘用車經(jīng)銷服務(wù)以及乘用車租賃服務(wù)，是我國(guó)最具規(guī)模的乘用車經(jīng)銷與服務(wù)集團(tuán)之一。

廣匯汽車在乘用車經(jīng)銷與服務(wù)行業(yè)中處于領(lǐng)先地位，截至2023年12月31日，廣匯汽車建立了覆蓋28個(gè)省、自治區(qū)及直轄市的全國(guó)汽車經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，共運(yùn)營(yíng)735個(gè)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，包括695家4S店。可以說(shuō)廣匯汽車登陸A股市場(chǎng)這10年，這家經(jīng)銷商集團(tuán)由興到衰，體現(xiàn)了汽車行業(yè)的時(shí)代變遷。

國(guó)內(nèi)的4S店發(fā)展總體經(jīng)歷過(guò)三個(gè)階段。第一個(gè)階段為1999-2008年，經(jīng)銷商主要采用從單店到集團(tuán)的規(guī)模擴(kuò)張發(fā)展路徑，發(fā)展核心是快速擴(kuò)張規(guī)模。 第二個(gè)階段為2009-2018年，是經(jīng)銷商密集上市期。2010年，中升集團(tuán)成為第一家4S店上市公司。經(jīng)銷商行業(yè)開始從粗放式轉(zhuǎn)向精細(xì)化管理，后者成為經(jīng)銷商經(jīng)營(yíng)發(fā)展的核心。 第三個(gè)階段為2019年后。在此階段，信息技術(shù)和新零售帶動(dòng)汽車經(jīng)銷行業(yè)探索新的商業(yè)模式。經(jīng)銷商從賣產(chǎn)品和服務(wù)，轉(zhuǎn)向?yàn)榭蛻魟?chuàng)造價(jià)值，通過(guò)經(jīng)營(yíng)全鏈條網(wǎng)絡(luò)，挖掘客戶價(jià)值，重塑客戶最佳體驗(yàn)。

2018年是汽車經(jīng)銷商行業(yè)轉(zhuǎn)折和變革之年，那時(shí)他們開始碰到重大挑戰(zhàn)——當(dāng)年，中國(guó)汽車銷量28年來(lái)首次負(fù)增長(zhǎng)，整個(gè)百?gòu)?qiáng)經(jīng)銷商集團(tuán)的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量、營(yíng)業(yè)收入、毛利率、凈利率和凈資產(chǎn)收益率都有所下降，行業(yè)從快速發(fā)展開始轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)調(diào)整。

2023年，4S店的數(shù)量增長(zhǎng)至3.38萬(wàn)家，同比增長(zhǎng)0.6%，經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)增速明顯放緩。其中，新能源汽車獨(dú)立渠道網(wǎng)絡(luò)數(shù)量為1.89萬(wàn)家，增速18.9%，自主品牌占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，份額超九成。這些新能源汽車獨(dú)立渠道具體到業(yè)態(tài)上，具備銷售功能的展廳或體驗(yàn)中心近半數(shù)，傳統(tǒng)的4S店形態(tài)不再是發(fā)展的主流。

中國(guó)汽車流通協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，近4年來(lái)，超過(guò)8000家4S店徹底消失；2023年，汽車經(jīng)銷商虧損的占比43.5%，僅27.3%完成年目標(biāo)。

01、直營(yíng)沒(méi)有“殺死”經(jīng)銷商

說(shuō)起自主品牌直銷渠道就不能不提到馬斯克，2007年，特斯拉CEO馬斯克便設(shè)想打造一種獨(dú)特的汽車銷售店鋪——融合星巴克的休閑氛圍、蘋果體驗(yàn)店的互動(dòng)體驗(yàn)，以及“一家好餐館”的服務(wù)品質(zhì)。

這是對(duì)新汽車直營(yíng)模式的最初構(gòu)想，后來(lái)馬斯克也確實(shí)做到了，直營(yíng)店有一口價(jià)和周到的服務(wù)。后來(lái)蔚來(lái)李斌將服務(wù)發(fā)揚(yáng)光大甚至做成自家賣點(diǎn)，只有你想不到?jīng)]有做不到。

汽車直營(yíng)直銷模式，車企可以直接面對(duì)消費(fèi)者提供服務(wù)，所有信息掌握在自己手中，實(shí)現(xiàn)了價(jià)格服務(wù)的統(tǒng)一。相對(duì)來(lái)說(shuō)也減少了車企的庫(kù)存和經(jīng)銷商之間的惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，真正降低了汽車的銷售成本。再加上自媒體時(shí)代，汽車零售電商化也有了可能，客戶流量獲取可以不依賴線下。

但從來(lái)也不存在只有好處沒(méi)有壞處的商業(yè)模式。首先汽車行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)變化以日計(jì)，如果直銷的話意味著短期內(nèi)價(jià)格不能出現(xiàn)較大波動(dòng)，不然就會(huì)出現(xiàn)特斯拉車主和小鵬車主要求補(bǔ)差價(jià)的事情。其次，產(chǎn)銷存一體化模式，意味著車企很容易出現(xiàn)高庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)，這對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流提出了巨大壓力，定制化的選配方案更是讓現(xiàn)金流雪上加霜。最后，穩(wěn)定的產(chǎn)能與不確定性的銷量矛盾經(jīng)常存在。整車制造成本高周期長(zhǎng)，設(shè)計(jì)一款兩年后流行的車是非常困難的。而且汽車行業(yè)存在淡旺季市場(chǎng)需求也是不穩(wěn)定的，會(huì)經(jīng)常讓車企財(cái)報(bào)變得難看。

所以一些車企并不排斥傳統(tǒng)經(jīng)銷商模式，他們也開始逐步擴(kuò)展傳統(tǒng)的經(jīng)銷模式。阿維塔明確表示，除少數(shù)核心城市保留直營(yíng)店外，將在二三線城市逐步放棄直營(yíng)模式，轉(zhuǎn)而采用經(jīng)銷商模式。 同樣，極氪也啟動(dòng)經(jīng)銷商“極氪家”招募計(jì)劃，問(wèn)界則在積極開發(fā)經(jīng)銷商體系，而蔚來(lái)汽車的子品牌“樂(lè)道”也計(jì)劃引入經(jīng)銷商單獨(dú)建立門店。

說(shuō)車企們搞直銷“殺死”經(jīng)銷商并不對(duì)，最大的問(wèn)題是沒(méi)有抓住新能源汽車上升期。進(jìn)入到新能源汽車快速發(fā)展期，跨國(guó)車企多數(shù)跟上步伐，在中國(guó)的合資車銷量大幅萎縮；由于廣匯汽車合資車企主流品牌網(wǎng)點(diǎn)占比大，業(yè)績(jī)自然也受到波及。

02、跟不上時(shí)代變化才是根本原因

可以說(shuō)2015年上市之后的廣匯仍然是傳統(tǒng)路線的擁躉，最終不適應(yīng)時(shí)代變化而被拋棄。

上市之后，廣匯汽車外部并購(gòu)頻繁。僅在2016年，就豪擲重金，相繼收購(gòu)了寶信汽車（現(xiàn)廣匯寶信）、鵬峰集團(tuán)、尊榮集團(tuán)等，其中，寶信汽車以經(jīng)營(yíng)豪華車品牌為主，是寶馬在華最大的經(jīng)銷商之一。通過(guò)對(duì)寶信汽車的收購(gòu)，廣匯汽車補(bǔ)足了自己在豪華車領(lǐng)域的短板，同時(shí)，將勢(shì)力范圍，從中西部快速拓展至華北以及東部沿海。進(jìn)一步鞏固了自身行業(yè)領(lǐng)先地位。

2023年廣匯才正式開展新能源汽車業(yè)務(wù)，廣匯汽車提出“一軸兩翼”的發(fā)展戰(zhàn)略，在汽車經(jīng)銷商“主軸”之外，擴(kuò)張新能源汽車和二手車“兩翼”業(yè)務(wù)。廣匯汽車稱，2023年公司關(guān)閉盈利能力較低的門店50家，完成17家門店品牌轉(zhuǎn)換工作。當(dāng)年，廣匯汽車新能源汽車銷量同比增長(zhǎng)82.3%，二手車交易量達(dá)11.8萬(wàn)輛。

廣匯汽車年報(bào)顯示，截至2023年末，廣匯汽車共擁有汽車銷售網(wǎng)點(diǎn)735家，其中超豪華和豪華品牌網(wǎng)點(diǎn)245家，中高端品牌網(wǎng)點(diǎn)422家，新能源汽車及自主品牌網(wǎng)點(diǎn)只有68家。且改造需要時(shí)間，短期難以扭轉(zhuǎn)燃油車銷量衰退的大局，業(yè)績(jī)難有起色。

廣匯汽車北京寰宇恒通4S店 圖源：廣匯汽車官網(wǎng)

但廣匯的問(wèn)題并不能通過(guò)“臨時(shí)抱佛腳”來(lái)解決。廣匯汽車服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)以中西部為主、汽車品牌整體以中低端車為主，存貨周轉(zhuǎn)慢，廣匯汽車存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在50天左右，比中升、永達(dá)慢了一倍左右，這導(dǎo)致盈利偏弱、資金鏈緊張，影響持續(xù)經(jīng)營(yíng)性。

03、失去成長(zhǎng)空間最可怕

“廣匯汽車沒(méi)有ST，也沒(méi)有立案調(diào)查等合規(guī)問(wèn)題，去年年報(bào)普華永道出具了標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見，債券跟蹤評(píng)級(jí)AA+穩(wěn)定未下調(diào)，公司本部目前也無(wú)任何訴訟糾紛。”有私募人士認(rèn)為，廣匯汽車經(jīng)營(yíng)尚屬正常，如果成為僅因交易原因?qū)е峦耸?，是否?ldquo;錯(cuò)殺”值得關(guān)注。

交易量少市值低只是誘因，本質(zhì)上還是投資人對(duì)廣匯失去了未來(lái)的信心，認(rèn)為不再具備成長(zhǎng)性和高收益的可能。

2024年一季度，廣匯汽車營(yíng)收同比下滑11.5%至277.9億元，凈利潤(rùn)同比下滑86.6%至7094萬(wàn)元。廣匯汽車在2023年和2024年一季度財(cái)報(bào)中，都強(qiáng)調(diào)了價(jià)格戰(zhàn)沖擊。

廣匯汽車財(cái)報(bào)援引交強(qiáng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)稱，2023年，豪華品牌的燃油車型銷量為278萬(wàn)輛，同比下降1.4%，占豪華車市場(chǎng)份額74%；純電車型銷量為83萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)60%，占豪華車市場(chǎng)份額22%，較上年同期提升7個(gè)百分點(diǎn)。甚至有經(jīng)銷商稱，豪華品牌4S店盈利越來(lái)越難，主要依靠廠家提供的經(jīng)銷商補(bǔ)貼政策。

據(jù)服務(wù)買方投資者的第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)邦得數(shù)字（北京）科技有限公司（簡(jiǎn)稱“BonD邦得”）分析稱，廣匯汽車籌資活動(dòng)現(xiàn)金流連續(xù)7年為負(fù)，側(cè)面表明公司融資環(huán)境較差，近三年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物持續(xù)為負(fù)，公司持續(xù)現(xiàn)金流緊張。此外，市場(chǎng)消息稱廣匯汽車被曝出多次拖欠員工工資和獎(jiǎng)金。

有業(yè)內(nèi)人士指出，廣匯汽車還有一個(gè)自救失敗的原因是，它的流通股太大，有80多億股，購(gòu)買需要花幾十億的資金。大股東是不愿意干的，也沒(méi)有那么多錢，所以就會(huì)放棄救助。利潤(rùn)率極低疊加（國(guó)家）制度的完善，再疊加上市公司流通股過(guò)多，它的救市或自救必然是失敗的。

關(guān)于廣匯有一條微博最近上了熱搜， “廣匯汽車的管理層昨晚已經(jīng)開始提前慶功宴了，喝著茅子抽著華子……可轉(zhuǎn)債圈走了33.70億元；公司總股本從1.15億股通過(guò)四次增發(fā)加送轉(zhuǎn)達(dá)到了82.89億股，四次增發(fā)圈走了369.50億元，這些錢再也不用還了，都是老板的……”

可以說(shuō)消息勁爆“似乎”解釋了種種不合理現(xiàn)象，但看上去合理的未必有道理。比如可轉(zhuǎn)債如果不轉(zhuǎn)股的話，錢還是要還的，不至于“再也不用還”。即使可轉(zhuǎn)債退市也不代表違約，而是進(jìn)入特殊板塊進(jìn)行交易，發(fā)行人依然需要有贖回權(quán)和還本付息的義務(wù)。

市場(chǎng)傳聞，公司董監(jiān)高從去年開始一直大幅減持股票。廣匯公司申明，公司董監(jiān)高在2023年至增持計(jì)劃實(shí)施之前，除個(gè)別高管少量持股外，并未持有公司股票，亦未減持公司股票。同時(shí)，董監(jiān)高更不會(huì)在增持計(jì)劃實(shí)施期間減持公司股票。

對(duì)于轉(zhuǎn)移資金問(wèn)題，廣匯回應(yīng)據(jù)2023年年度報(bào)告，公司期末貨幣資金余額為112.35億元，然而其中95.41億元為受限資金，主要用于開立銀行承兌匯票的票據(jù)保證金以及向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)借款所存入的保證金存款，這是汽車經(jīng)銷行業(yè)存貸經(jīng)營(yíng)的正常特征，真正的非受限貨幣資金為16.94億元。

要知道廣匯汽車深陷債務(wù)危機(jī)，轉(zhuǎn)移資金相關(guān)金融機(jī)構(gòu)并不會(huì)答應(yīng)。據(jù)相關(guān)媒體報(bào)道，“公司（廣匯汽車）短期負(fù)債304億，長(zhǎng)期負(fù)債46億，總債務(wù)692億”，但如今的廣匯汽車，總市值僅在65億元左右。

當(dāng)然最終結(jié)果如何，仍然要監(jiān)管部門和專業(yè)媒體的跟進(jìn)，我們也并非是說(shuō)廣匯回應(yīng)就是對(duì)的，只是提供一些思考思路。

寫在最后

雖然去年還是中國(guó)五百?gòu)?qiáng)企業(yè)營(yíng)收超千億的企業(yè)，今年就到了退市境地有點(diǎn)難以理解。但資本市場(chǎng)就是這樣魔幻且神奇的。當(dāng)行業(yè)的風(fēng)向已經(jīng)轉(zhuǎn)變我們需要的是適應(yīng)變化，而不是靠規(guī)模對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)，變化當(dāng)然是痛苦的，意味著企業(yè)需要從基礎(chǔ)的營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)到上層的管理、技術(shù)都需要驚險(xiǎn)一躍，死在轉(zhuǎn)型路上的往往又是多數(shù)。但不轉(zhuǎn)型，就會(huì)失去想象力被時(shí)代拋棄的時(shí)候連個(gè)打招呼的人都沒(méi)有。