7月底，3周歲以下幼兒每年3600元的《育兒補貼制度實施方案》一經發(fā)布，掀起巨大波瀾。

可耐人尋味的是，補貼方案發(fā)布后，部分社交平臺上出現了令人咂舌的一幕：一些網友曬出消費記錄，不少國內外嬰幼兒企業(yè)，產品出現了30元到50元/罐的上漲。

逆流而動的漲價，一舉將包括伊利、飛鶴、貝因美等多家耳熟能詳的國內乳企送上熱搜。 

盡管，以上公司后續(xù)都證明漲價不實?？赏ㄟ^相關價格查詢APP比對后不難發(fā)現，各家乳企嬰幼兒拳頭產品雖然在60天內整體價格保持穩(wěn)定，不過，自7月28日補貼方案正式公布后，一些產品價格也出現小幅上漲。后續(xù)，不知是否因輿情發(fā)酵的作用影響，以上公司產品又重新下浮，回到了正常區(qū)間。

特殊時期漲價風波撥動了國內廣大媽媽群體的神經，這與近些年乳企價格戰(zhàn)的“后遺癥”不無關系。在新生兒潮退減的浪潮下，國內奶粉市場已進入存量搏殺，連續(xù)數年的價格戰(zhàn)延續(xù)至今，消費者對價格波動已經極度敏感。

此時，若以上企業(yè)不厚道地變相“吃補貼”，逆勢而動將把自己變得相當被動。

尤其對中國飛鶴來說，該公司超九成營收來自嬰幼兒奶粉，一旦自身沒能保持好戰(zhàn)略定力，或將面臨更加復雜的狀況。

一、補貼的高估與低估

經過了過去數年業(yè)績疲軟，中國飛鶴2024年業(yè)績出現一定復蘇，終于讓這家公司的股東們松了一口氣。

今年5月底，中國飛鶴在北京朝陽召開了小規(guī)模股東周年大會，大會上，公司決定對2024年底港股派息，董事會還將以不低于10億港元在未來開展股份回購。這也讓以散戶為主的參會股東們，對這家乳業(yè)老兵的未來有了更多信心。

信心不僅由業(yè)績預期與分紅構成。

2025年4月，飛鶴響應了上層生育政策，率先推出“12億元生育補貼計劃”，為全國范圍內符合條件的孕期家庭提供不少于1500元的生育補貼。更早之前，作為民營企業(yè)家代表之一的飛鶴創(chuàng)始人冷友斌，還曾在年初出席了一次規(guī)格極高的企業(yè)家座談會。

種種因素作用下，這給了在新生兒退潮期與乳業(yè)整體下行期里還愿跟隨飛鶴的投資者們，服下了一枚定心丸。尤其是，過去十年飛鶴還擁有了奶源全產業(yè)鏈的核心競爭力，加上較高的成長性、持續(xù)高利潤表現、高額的分紅，以及國內乳企難得的中高端品牌力沉淀，終于讓飛鶴收獲不少美譽，被稱為奶企界的茅臺。

可在今年的7月4日，當飛鶴宣布將用不少于10億元用于回購股份，并維持以往穩(wěn)定分紅時，該公司股價卻出現了延續(xù)至今的下跌：回購公告后的首個交易日，中國飛鶴股價開盤即跌14.91%，截至8月8日收盤，飛鶴市值已跌超百億。

事實上，自2025年上半年股東大會傳遞出樂觀信號后的一個月，飛鶴就在回購股份公告同日，開出了一份業(yè)績預告。按照飛鶴說法，公司2025年上半年營收大致在91億至93億，同比下降約7.92%-9.90%，凈利潤為10億至12億，同比下降約36.84%-47.37%，近乎腰斬。

從21年新生兒達到巔峰期后一年市值破2000億，再到目前市值來到400億區(qū)段，市場對飛鶴價值的劇烈重估，也對飛鶴業(yè)績提出的一系列疑問。

眾多因素共同拉低了飛鶴的2025年上半年的增長與盈利。其中，政府對企業(yè)端補貼減少，成為拖累飛鶴上半年盈利的重要一環(huán)：由此往前，2021-2024年，飛鶴收到的政府補助（資產+現金收入）金額已經從14億降低到6億。

此外，原本由飛鶴率先提出、以試圖穩(wěn)住自身市場份額的12億生育補貼，是公司盤活存量市場、以價格加品牌效應順勢出清中小玩家的一次激進又大膽的商業(yè)嘗試：補貼下放后，飛鶴將為符合條件的孕期家庭提供不少于1500元的生育補貼（產品形式），孕滿24 周以上的準媽媽，可在飛鶴銷售渠道領取1罐實體孕婦奶粉和5罐星飛帆奶粉兌換券，有效期18個月，每月只能換一聽。

這本是商業(yè)形式的嘗試，目的為獲取更強的用戶粘性與搶占其他品牌市場份額。一般來說，嬰兒一個月需要喝4至5罐奶粉，一旦形成用習慣，中途很難更換。

然而，飛鶴或許高估12億補貼的獲客作用，但有低估了補貼引發(fā)新一輪價格戰(zhàn)戰(zhàn)后對自身財務側的影響。

此次飛鶴補貼，是過去四年嬰幼兒奶粉市場價格戰(zhàn)的延續(xù)，客觀上也催發(fā)了行業(yè)內“補貼戰(zhàn)”。4月后，伊利、君樂寶等乳企紛紛跟進，均推出了16億元生育補貼。從短期結果預測，補貼力度互相抵扣，頭部乳企也難以搶占彼此用戶。

可因這次價格戰(zhàn)烈度更濃，無疑將對各家財務報表“傷害”更深：按照各家乳企補貼5罐大致推算，相當于嬰兒2個月的奶粉花費，這也相當于各家企業(yè)在嬰幼兒乳粉上少了2個月左右的營收。

如此自相踩踏，傷害并非均等。飛鶴在嬰幼兒奶粉領域已連續(xù)6年國內銷量第一，且公司2024年總營收的90%都由嬰配粉業(yè)務貢獻。如此一來，相較其他業(yè)務多元的乳企，補貼戰(zhàn)對飛鶴的壓力無疑是最大的。

尤其是，當2025上半年堪稱“慘烈”的業(yè)績預告發(fā)布后，資本市場紛紛用腳投票，這或許是以冷友斌為首的飛鶴管理層所不希望看到的：在這一場由自身發(fā)動的價格戰(zhàn)中，原本希望以補貼穩(wěn)住增長、搶占市場份額，卻因全行業(yè)跟進導致效果大打折扣，財務側還進一步擠壓利潤。此時，付出的代價和取得的回報，又是否能完全符合預期？

二、悄悄漲價不可怕

比起短期補貼戰(zhàn)引發(fā)業(yè)績的震蕩，當下新生兒紅利消退，加上更強烈行業(yè)競爭綜合影響，或許才是飛鶴必須面臨的更加復雜的挑戰(zhàn)。

2020年前，飛鶴經歷了2008年行業(yè)質量風波后，借助長期全產業(yè)鏈的布局、生產環(huán)節(jié)有較強安全保障，由此飛鶴從風暴中安全過關，最終一舉突圍，并持續(xù)了多年高速增長。

可在近些年，增長的乏力、后勁的缺失，幾乎為飛鶴的寫照。2020年后，飛鶴的營收就在200億左右上下起伏，難以更進一步，甚至一度出現負增長。同期，飛鶴的毛利和凈利也出現較大波動。

對飛鶴近年失速與過去高速增長起到決定性作用的，仍是嬰兒潮的涌現與消退。構筑起中國嬰幼兒奶粉行業(yè)日漸強大的基礎，核心在于中國獨一無二的新生兒規(guī)模優(yōu)勢：2008年后的十年，中國新生兒普遍維持在1600萬上下，為整個行業(yè)帶來了全球范圍內無可比擬的行業(yè)紅利。

于是，處在人口增長巔峰浪頭上的飛鶴，2019年上市后，業(yè)績與股價在隨后兩年迅速來到巔峰，市值一度超過2000億港元。可2019年后，當中國新生兒總數逐漸收縮到1400萬左右、2021年則降至1000萬級別，隨后兩年又跌破千萬時，飛鶴的壓力開始激增。

為止住業(yè)績的持續(xù)低迷，2024年飛鶴開始了策略的調整，其中，以提高客單價拿下更多利潤，短期內拉高營收。去年初，飛鶴旗下的星飛帆系列等主力奶粉產品幾乎全線漲價。相關報道顯示，彼時，飛鶴每罐奶粉漲價幅度超過40元，其高端產品售價則直逼450元/公斤，甚至更高。

相對激進的漲價策略，直接拉升了飛鶴整體營收和利潤表現。于是，飛鶴2024年上半年營收止跌回暖，同比增長3.7%達到100.9億。其中，飛鶴超高端產品營收71.4億，同比增長19.6%，高端系列營收19.8億元，同比下滑26%。

2024上半年，飛鶴的毛利率繼續(xù)提升至67.9%，一舉實現了19.1億的凈利潤，同比增長18.1%。

可值得注意的是，去年飛鶴的漲價拉營收的策略，或許難以長期持續(xù)。自2020年后，飛鶴已成為國內價格最高的奶粉品牌之一。而2024年后的再次漲價，其定價或許已經接近高位，今后，若飛鶴試圖再次提價以拉動營收和利潤，其邊際效應或將縮減。

事實上，伴隨國內嬰幼兒奶粉市場整體縮減，這場存量競爭中，各大奶粉品牌的價格戰(zhàn)開打，拉低了行業(yè)整體的價格區(qū)間。加上用戶消費習慣正在改變，已經在價格高位的飛鶴，實際騰挪空間，實際并不算大。

一個直觀的例子是，艾媒咨詢調研數據顯示，2024年，國內74%的嬰幼兒奶粉消費者選擇300元/罐以下的奶粉。而作為對比，飛鶴高端產品售價則集中在350元/公斤與449元/公斤之間，超高端產品是450元/公斤或以上，與人群消費習慣遷徙似乎有所背離。 

值得注意的是，2024年初飛鶴奶粉全面漲價后，其實也引起不少消費者的微辭。

并且，農業(yè)農村部數據顯示，2024年上半年我國嬰幼兒配方奶粉進口7.77 萬噸，同比減39.1%。中國海關數據顯示，2024中國共計進口各類乳制品276.8萬噸，同比減少9.5%，其中，奶粉進口量的降幅最大，減少17.9%。 

從這點上說，在進口奶粉大幅減少的背景下，作為最早成為進口奶粉替代者的飛鶴，其2024年雖然營收復蘇，可沒能吃下太多國外奶粉替代用戶份額，這樣的表現或許也談不上理想。

更值得關注的是，時間來到2025年后，在行業(yè)內發(fā)起更慘烈補貼戰(zhàn)后，增長壓力勢必會提升不少。此時，飛鶴在這場角逐中，是否會沉不住氣，是否會繼續(xù)以往的漲價換增長，也值得持續(xù)關注。

值得肯定的是，如今齒輪已經開始轉動，尤其當價格戰(zhàn)吃緊疊加育兒補貼3600元逐漸下放，此時，無論哪家乳企，一旦頂不住業(yè)績壓力計劃或者等待悄悄漲價，無疑將讓自己處在一個商業(yè)和輿論上都極為被動的位置。

三、定力與紓解

如果看上市后對資本市場幾年的態(tài)度，飛鶴仍然可稱得上是一家厚道的公司：自上市以來，中國飛鶴逐年加大了現金分紅力度，從2020到2024年，飛鶴累計派發(fā)股息已超130億。

不過，高分紅雖然能在一定周期內安撫投資者情緒，可從長遠來看，一切回報都需以業(yè)績?yōu)楹诵闹巍?/p>

當下，飛鶴凈利潤從2020年的74.37億降至2025年上半年預告的10億元至12億。

市場逐利，難以要求每一個股東都是具有長期定力的真朋友。

問題只能從自身調整才能紓解?？勺猿闪⒁詠恚恢痹鶍胗變耗谭蹣I(yè)務的飛鶴，已經過分倚重單一產品結構，導致了該業(yè)務營收總占比已超90%，這也讓公司更易在市場周期遭受波動，成為了當下飛鶴業(yè)績下行期的一把雙刃劍。

21世紀第二個十年，中國人口增長浪潮疊加全民消費升級席卷而來。為此，十年間飛鶴以大量營銷鋪路，極力打造出了自身高端化的嬰幼兒奶粉，一定時期內確實迅速提振了自身業(yè)績。

早些年，飛鶴一舉砍掉了低端產品線，專注高端。

飛鶴董事長冷友斌就曾表示：“消費者的認知是這個好的就等于是貴的”，而飛鶴的奶粉“折算成公斤價，是全世界最貴的”。 

并且，隨著飛鶴喊出“更適合中國寶寶體質”的口號，定位上與洋奶粉實現了區(qū)隔，加上高調聘請來章子怡做代言人后，飛鶴在營銷上大撒重金。

可隨著人群消費習慣變化與市場競爭的激烈，飛鶴早些年的策略，也在一定程度上令其當下增長陷入被動。

曾給飛鶴增長持續(xù)助推的營銷側，當下已經成為侵蝕公司利潤的一大吞金獸：2019年至2024年，飛鶴銷售費用分別為38.48億、52.64億、67.29億、65.45億、67億、71億，年復合增長率為達到15%左右，同期，飛鶴營收年復合增長率為10%左右。

并且，同期飛鶴營銷費用分別占當期收入比重持續(xù)提升，已經突破30%，持續(xù)擠壓了公司整體的利潤空間。與之相對的是，飛鶴研發(fā)投入占比卻相對較小，同期，中國飛鶴的研發(fā)成本占當期收入比重僅為2%左右。

雖然一直強調自身重金打造全產業(yè)鏈，可隨著更多的資源投入到營銷端口后，這也讓消費者難免質疑，高價、高端的飛鶴奶粉，有多少花費是投在了廣告費用中。

業(yè)績增減只能衡量一時沉浮，可看公司運轉的核心邏輯，還在于該公司有沒有在做對的事情：過去數年，飛鶴一直致力于聚焦消費升級，產品高端化。

可據艾媒2024年的調研數據顯示，74%消費者選擇300元/罐以下產品，其中200—299元的價格區(qū)間最受歡迎，飛鶴主力產品價格帶（350-450元）已與主流需求錯位。收到消費者價格敏感度上升與產品選擇范圍擴大作用，此時，或許已對飛鶴高端市場定位形成一定挑戰(zhàn)。

 此外，高端奶粉領域，君樂寶以“優(yōu)萃有機”系列切入300-400元價格帶，伊利則通過構建多價位產品矩陣，覆蓋約90%的價格區(qū)間，直接擠壓了飛鶴對單一高端市場的空間。尼爾森監(jiān)測數據顯示，近兩年來飛鶴在一線城市的市場占有率已下滑3.2個百分點。

多重因素影響下，飛鶴存貨逐漸開始提升。2020年末，中國飛鶴的存貨突破10億，存貨周轉天數為69天，到2024年末，其存貨已突破20億，存貨周轉天數則增長至114天。

值得注意的是，東吳證券研究所及歐睿數據顯示，2021-2024年中國飛鶴在嬰配粉領域的市場占有率一路下滑，從18.9%降至17.5%，伊利股份則從6.6%大幅提升到16.3%，距離飛鶴僅一步之遙。

四、二次生長，任重道遠

突圍的關鍵，在于找到新的增量。

以往數年，飛鶴也開始了積極的產品結構轉型，力求多元化布局。

一方面，飛鶴的深度調整之一，在于國內市場上擴充適用人群，將以往傳統(tǒng)嬰幼兒奶粉0-3歲擴充為0-6歲，從而拉長用戶使用周期。

此外，飛鶴也開始加速拓展成人階段的功能性配方奶粉，試圖在不同年齡段的消費者中，尋找新的增量。不過，飛鶴的成人奶粉產品在轉型初期，且市場份額相對有限。數據顯示，2024年中國成人奶粉市場規(guī)模為200億級別，不足嬰幼兒奶粉市場的二成。

這也意味著，市場空間較小的成人奶粉市場，或許難以真正撐起飛鶴第二增長點。此外，飛鶴還嘗試過羊奶粉賽道、營養(yǎng)保健品賽道，不過并未掀起太多浪花。

當國內出生率降低、市場規(guī)模萎縮后，飛鶴真正的發(fā)力重點，似乎放在了海外。冷友斌曾提出“走出去”的突圍之道，有實力的乳企將中國優(yōu)質產品、技術和品牌推向全球，實現海外市場效益反哺國內發(fā)展。

于是，2024年4月，飛鶴加拿大皇家妙克獲得了加拿大地區(qū)首張嬰幼兒配方奶粉生產執(zhí)照，同年9月，飛鶴在加拿大的工廠開工。

可值得注意，飛鶴當下的海外市場，從規(guī)模上仍處于開拓階段：2019到2024年，飛鶴美國市場收入分別為5.59億、2.88億元、2.19億、2.08億、2.07億、1.64億，呈逐年下降趨勢。加拿大市場收入從2023年財報開始才得以體現，2023-2024年，分別為3779.7萬元和3851.4萬元。整體來看，美國和加拿大的市場收入占比很小，合計占比僅1%左右。

綜合來看，飛鶴在拓展第二增長點上，任重道遠。值得注意的是，近期，飛鶴還在7月底以第一批AI乳企，亮相了第八屆世界人工智能大會，系統(tǒng)展現了自身從研發(fā)、生產、供應鏈到服務的全產業(yè)鏈布局。 

可AI的未來，當下仍需財務數據的冷靜旁觀：2024年，飛鶴除了主營業(yè)務外，其他乳制品營收為15.14億，僅占總營收的7.3%，營養(yǎng)補充品則同比下滑25.4%至1.73億。相較之下，飛鶴的多元抗風險布局，與伊利、蒙牛等同行構建起“全年齡+全功能”的產品矩陣，仍有不小差距。

當嬰幼兒奶粉行業(yè)隨新生兒浪潮減退不可避免陷入蟄伏期，二次生長的命題，仍需飛鶴長久作答。