編輯｜斯問(wèn)

被茅臺(tái)看中的企業(yè)，該是什么模樣？

這其中，既有李子園、白家食品，也有京東物流，作為消費(fèi)龍頭的茅臺(tái)，似乎也更青睞消費(fèi)賽道。

最近，一家叫衣拉拉的童裝企業(yè)，因?yàn)槭盏阶C監(jiān)會(huì)首發(fā)反饋意見(jiàn)，而被視為即將踏入IPO大門(mén)的信號(hào)，不過(guò)它更引人注意的原因，還是背后有茅臺(tái)作為二股東，持股比例約占2.5%。

茅臺(tái)的入局，儼然是給衣拉拉帶來(lái)了明星資本光環(huán)的加持，但這家童裝企業(yè)更接近茅臺(tái)的一面，在于它的經(jīng)營(yíng)模式：經(jīng)銷商模式為主，并且是行業(yè)少見(jiàn)的“先款后貨”模式，應(yīng)收賬款為0，靠著較低的費(fèi)用率，賺得了遠(yuǎn)超行業(yè)平均值的凈利率。

“先款后貨”，是經(jīng)銷商要交足全款才能提走貨。這樣的模式，一定程度上體現(xiàn)了企業(yè)在行業(yè)中的強(qiáng)勢(shì)話語(yǔ)權(quán)，比如格力、海天味業(yè)、茅臺(tái)，都是這種模式的代表。

在品牌集中度本就不高的童裝市場(chǎng)，既有巴拉巴拉、也有“童裝第一股”安奈兒、甚至小江南、Nike、阿迪等成人品牌都下設(shè)了兒童品牌，衣拉拉似乎還不足以挑起龍頭的大梁。與此同時(shí)，衣拉拉不斷增加的高庫(kù)存和正在下滑的銷售量，已是不容忽視的問(wèn)題。

衣拉拉憑什么獨(dú)得茅臺(tái)“恩寵”？招股書(shū)中或許有答案。

低毛利高凈利之謎

衣拉拉是典型的“夫妻店”起家，2005年于永梅、范衛(wèi)紅夫婦創(chuàng)立了安卡米品牌進(jìn)入童裝行業(yè)，2017年開(kāi)始陸續(xù)將旗下的“衣拉拉”、“瑁恩·瑁愛(ài)”、“安卡米”及“Hello. Dr”四個(gè)品牌打包，組成了如今的衣拉拉，覆蓋了0-18歲嬰幼兒童及青少年群體的服裝。

梳理中國(guó)的四大童裝產(chǎn)業(yè)帶，有廣東佛山、浙江織里、福建風(fēng)里、山東即墨，衣拉拉便是依托山東的產(chǎn)業(yè)資源迅速做大，一定程度上帶來(lái)了低成本高利潤(rùn)的可能。

其招股書(shū)中提到，公司基本不直接從事成衣的加工生產(chǎn)，主要通過(guò)外協(xié)加工和勞務(wù)外包實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的加工制造。也就是說(shuō)，除了設(shè)計(jì)、營(yíng)銷環(huán)節(jié)這些高溢價(jià)環(huán)節(jié)之外，衣拉拉基本把其他鏈條都外包了。

經(jīng)銷商模式是衣拉拉最為核心的經(jīng)營(yíng)渠道，連續(xù)3年占比都超過(guò)80%，成本相對(duì)較高的自營(yíng)網(wǎng)店、直營(yíng)門(mén)店，幾乎都被它“砍掉了”。這自然帶來(lái)了更低的成本投入，招股書(shū)中提到，衣拉拉的費(fèi)用率為11.14%，同比森馬服飾（balabala）、安奈兒、起步股份（ABC Kids）的童裝業(yè)務(wù)分別為28.86%、57.82%、46.78%。

不過(guò)在賺錢(qián)能力方面，衣拉拉卻展現(xiàn)出了不同的一面：較低的毛利率以及較高的凈利率。招股書(shū)顯示，2018-2021年上半年，衣拉拉毛利率分別為37.84%、38.09%、40.88%和39.52%，同期的森馬服飾、安奈兒、起步股份、金發(fā)拉比童裝業(yè)務(wù)的毛利率分別為42.44%、56.53%、24.20%、59.99%。最近3年，衣拉拉的凈利率分別為18.69%、21.66%、23.32%，同樣拿森馬服飾、安奈兒、起步股份、金發(fā)拉比對(duì)比，凈利率分別為5.22%、-3.72%、-36.10%、10.35%。

（圖源：招股書(shū)）

凈利高，一方面來(lái)自于較低的成本控制，另一方面也在于其先款后貨的拿貨模式，使得現(xiàn)金流可以持續(xù)良性發(fā)展。但毛利率較低，意味著企業(yè)缺少品牌溢價(jià)，是銷售較低的價(jià)格通過(guò)規(guī)模效應(yīng)來(lái)賺錢(qián)。

不難看出，衣拉拉很大程度上是給到了有競(jìng)爭(zhēng)力的批發(fā)價(jià)格，但也帶來(lái)了“經(jīng)銷商依賴癥”的問(wèn)題。

高庫(kù)存何解

實(shí)際上，在銷售端，也能看到衣拉拉的低價(jià)策略。「電商在線」從衣拉拉天貓旗艦店和巴拉巴拉天貓旗艦店對(duì)比發(fā)現(xiàn)，同樣的兒童純棉內(nèi)衣套裝，衣拉拉價(jià)格均不足百元一套，其他品牌大多會(huì)有不同材質(zhì)款式和價(jià)格的分級(jí)。

（左為衣拉拉，右為巴拉巴拉）

薄利多銷的策略下，2018-2020年及2021年上半年，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.56億元、7.49億元、6.74億元及2.89億元；凈利潤(rùn)分別為1.41億元、1.62億元、1.57億元及0.62億元。

收入陷入停滯，公司想到的還是降低價(jià)格。報(bào)告期內(nèi)，公司嬰童服裝產(chǎn)品平均售價(jià)從35.68元下降至33.93元，今年上半年降至26.68元。兒童內(nèi)衣內(nèi)褲甚至低至每件單價(jià)不足7元錢(qián)。低價(jià)能刺激短期的銷量爆發(fā)，長(zhǎng)期會(huì)形成品牌損耗，消費(fèi)者會(huì)有一種感覺(jué)，這個(gè)品牌就是這樣的定位，買(mǎi)他們家的衣服只需要這個(gè)價(jià)格。

由于產(chǎn)品銷量**，核心產(chǎn)品嬰童服裝也出現(xiàn)銷量下滑，2018-2020年其銷量分別為1100.28萬(wàn)件、1050.42萬(wàn)件、971.79萬(wàn)件。這帶來(lái)的最大問(wèn)題，除了營(yíng)收下降之外，則是不斷高企的庫(kù)存。

招股書(shū)顯示，衣拉拉存貨分別為2.08億元、1.88億元、2.10億元、3.09億元，占公司總資產(chǎn)的比例分別為39.32%、38.22%、25.31%和35.16%。且存貨跌價(jià)準(zhǔn)備也連年上漲，從886.80萬(wàn)元已經(jīng)漲到1115.32萬(wàn)元。

對(duì)服裝企業(yè)來(lái)說(shuō)，庫(kù)存始終是其主要的痛點(diǎn)之一。童裝行業(yè)老大森馬服飾最新存貨高達(dá)40.23億元，庫(kù)存壓力更大的還有“童裝第一股”安奈兒，雖然公司近幾年一直忙于去庫(kù)存，但截止2021年三季度末存貨余額為3.90億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的37.10%。去年底，有投資者向安奈兒發(fā)出如何清理庫(kù)存的提問(wèn)，當(dāng)時(shí)公司的回應(yīng)里說(shuō)道：公司除了從源頭減產(chǎn)之外，也開(kāi)辟了多種清貨渠道進(jìn)行庫(kù)存清理，加大布局線下奧萊渠道，開(kāi)拓更多私域流量銷售渠道，例如愛(ài)庫(kù)存等。

對(duì)比來(lái)看，本就處于價(jià)格低帶的衣拉拉，庫(kù)存壓力似乎更大。一方面，外包的生產(chǎn)模式以及經(jīng)銷商為主的渠道模式，使其必須保持靠生產(chǎn)量來(lái)?yè)Q取兩端的價(jià)格優(yōu)勢(shì)；另一方面，從毛利率水平來(lái)看，繼續(xù)降低價(jià)格很可能陷入“越賣(mài)越虧損”的泥潭。

茅臺(tái)看中了什么？

毛利高達(dá)90%的茅臺(tái)，為何會(huì)看中衣拉拉？或許是這家公司在踏入上市門(mén)前，外界最關(guān)心的問(wèn)題。

必須肯定的是，茅臺(tái)是個(gè)消費(fèi)賽道的投資能手，2017年開(kāi)始茅臺(tái)對(duì)外投資8起，均是消費(fèi)類企業(yè)，其中已經(jīng)上市的就包括稻源科技、嘉美包裝、天宜上佳、李子園和京東物流，處在上市輔導(dǎo)期的還有白家食品、中國(guó)鹽業(yè)。在這其中，衣拉拉的經(jīng)營(yíng)情況并不算亮眼，但卻處在一個(gè)更為特殊的賽道上。

“少女>兒童>少婦>老人>狗>男人”的消費(fèi)等級(jí)排列，可以襯托出兒童消費(fèi)市場(chǎng)的旺盛。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，近年童裝板塊的整體增速，明顯高于女裝和男裝，也遠(yuǎn)高于服裝行業(yè)整體。最具代表的森馬服飾，就是靠著童裝業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)的代表。

但童裝并不是“性感”的行業(yè)，根據(jù) Euromonitor 的數(shù)據(jù)，我國(guó)童裝行業(yè)中市場(chǎng)占有率前十位企業(yè)的占有率之和（CR10）2020年在15.8%，較國(guó)際成熟市場(chǎng)的集中度仍具有較大差距，2020 年日本、美國(guó) CR10 分別達(dá)到了 31.9%、36.9%。

市場(chǎng)份額方面，根據(jù) Euromonitor 的數(shù)據(jù)，2015-2020 年森馬旗下的“巴拉巴拉”品牌連續(xù)保持童裝市場(chǎng)占有率第一的地位，份額從 2015 年的 4.1%提升至 2020 年的 7.5%，其他的品牌市場(chǎng)占有率約 1%、甚至不足 1%，表現(xiàn)出較高的分散度，長(zhǎng)尾效應(yīng)明顯。

這個(gè)缺乏品牌心智的賽道，又有著多元化的玩家。雖然在童裝行業(yè)內(nèi)，都認(rèn)可“兒童不是縮小版大人”這個(gè)核心理念，但不得不說(shuō)，成人品牌跨界進(jìn)入童裝市場(chǎng)有著天然的優(yōu)勢(shì)。今年天貓雙11童裝榜前十品牌分別是：巴拉巴拉、戴維貝拉、優(yōu)衣庫(kù)、Paw in Paw、MINI PEACE、MQD、安踏、MINI BALABALA、Teenie Weenie KIDS、Disney Baby，單純做童裝的企業(yè)只有1家上榜。

從這個(gè)角度看，衣拉拉這種純粹做童裝的玩家里，其盈利能力和賺錢(qián)水平并不算弱，盡管存在高庫(kù)存、營(yíng)收下滑的風(fēng)險(xiǎn)，但不失為一個(gè)投資標(biāo)的。

而對(duì)于衣拉拉來(lái)說(shuō)，當(dāng)所有企業(yè)都在布局電商業(yè)務(wù)時(shí)，缺失線上板塊，或許是未來(lái)更大的隱患。無(wú)論是自己做直連用戶的D2C，還是開(kāi)旗艦店，線上更利于實(shí)現(xiàn)貨品的快速周轉(zhuǎn)，也是童裝消費(fèi)重要的渠道。拓寬線上的銷售半徑，是童裝品牌做會(huì)員管理、人群資產(chǎn)沉淀的重要陣地，對(duì)于品牌心智并不算強(qiáng)的童裝品牌來(lái)說(shuō)，補(bǔ)齊這塊短板就變得更為重要了。

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