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在當(dāng)今的特殊環(huán)境中，過去的許多市場公理似乎正在失效。例如，不同資產(chǎn)類別之間傾向于呈正相關(guān)關(guān)系，黃金和美元共同增強(qiáng)，數(shù)萬億美元的負(fù)收益?zhèn)鶆?wù)以及貨幣市場失靈等，這些都是當(dāng)今金融系統(tǒng)中發(fā)生的異常事件。各國央行試圖為復(fù)雜的金融系統(tǒng)帶來穩(wěn)定性，但實(shí)際上卻加重了幾乎所有資產(chǎn)類別（包括黃金）的風(fēng)險(xiǎn)，這可能將威脅整個(gè)金融系統(tǒng)。異常市場事件的頻發(fā)表明我們正在接近這個(gè)打破平衡的臨界點(diǎn)。

（圖）比特幣和黃金7日波動(dòng)性對比

從上圖可以看出，與黃金（黑線）相比，比特幣（橙線）無疑是更具波動(dòng)性的資產(chǎn)，因?yàn)樗鳛樾律挛?，只有十年左右的?shù)據(jù)可供參考。但是，如果全球出現(xiàn)金融系統(tǒng)崩潰和嚴(yán)重的通貨膨脹，與新興制度下的黃金相比，比特幣將更具韌性，可能成為更大的受益者。

原因如下：

①比特幣具有自治權(quán)，入場門檻低，無托管費(fèi)

②比特幣與21世紀(jì)的年輕人口特征相符，并且朝著數(shù)字價(jià)值的范式不斷變化

③比特幣的數(shù)字可延展性允許構(gòu)建數(shù)字公司和應(yīng)用程序，并可以保護(hù)最安全的網(wǎng)絡(luò)上的個(gè)人數(shù)據(jù)

④公眾對機(jī)構(gòu)（包括擁有大量世界黃金的中央銀行）的信任正在不斷削弱

⑤相對傳統(tǒng)金融系統(tǒng)，比特幣自主性更強(qiáng)

復(fù)雜動(dòng)態(tài)系統(tǒng)通常處于非平衡狀態(tài)，它由不同部分之間的許多非線性相互作用和依賴性組成，并且源于自然界和社會(huì)的自發(fā)秩序，例如有機(jī)體、生態(tài)系統(tǒng)、人類細(xì)胞、經(jīng)濟(jì)和整個(gè)社會(huì)。

金融市場具有復(fù)雜動(dòng)態(tài)系統(tǒng)的三個(gè)特征：

①極難預(yù)測：這是由金融市場之間的存在非線性的關(guān)系和相互作用決定的

②蔓延效應(yīng)：傳播擴(kuò)散速度極快

③模塊化：整個(gè)系統(tǒng)緊密關(guān)聯(lián)，系統(tǒng)若干部分的內(nèi)在關(guān)聯(lián)要強(qiáng)于與各個(gè)部分之間的關(guān)聯(lián)，這有助于提高其韌性。

關(guān)于復(fù)雜系統(tǒng)，可以以森林火災(zāi)為例。盡管人類成功降低了森林火災(zāi)的發(fā)生頻率，但多年來，森林火災(zāi)造成的規(guī)模和破壞卻有所增加。

造成這種情況的主要原因是，種植樹林雖然成材效率高，但缺乏多樣性和韌性。而且，由于人為改變森林里的樹木種類，以及干預(yù)森林系統(tǒng)可以自發(fā)解決的火災(zāi)，導(dǎo)致生長較快的強(qiáng)入侵物種在與生長較慢但韌性較強(qiáng)的樹木的競爭中勝出。這使得森林總體的韌性降低，導(dǎo)致整個(gè)系統(tǒng)在真正遭遇大火時(shí)難以自行恢復(fù)。

01 什么是系統(tǒng)性威脅？

根據(jù)國際風(fēng)險(xiǎn)管理中心的說法，當(dāng)“各系統(tǒng)之間高度互聯(lián)、互相交織”時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性威脅。并且，破壞其中一個(gè)部分會(huì)觸發(fā)對其它從屬節(jié)點(diǎn)的級聯(lián)破壞。一個(gè)系統(tǒng)與其它系統(tǒng)的互聯(lián)性越強(qiáng)，對系統(tǒng)性威脅的韌性就越弱。

自20世界80年代美國央行利率持續(xù)下降以來，可以看出金融系統(tǒng)的韌性正在不斷削弱，在每次經(jīng)濟(jì)衰退沖擊后，利率都未能恢復(fù)先前的水平。

20世紀(jì)80年代中期之前，美國聯(lián)邦儲(chǔ)備基金利率（藍(lán)線）和聯(lián)邦債務(wù)（紅線）的移動(dòng)保持相對同步，政府債務(wù)走勢比較穩(wěn)定。在這個(gè)階段的經(jīng)濟(jì)衰退期間，當(dāng)聯(lián)邦儲(chǔ)備基金利率下降的時(shí)候，債務(wù)增速也在下降。但是自金本位結(jié)束以來，美國政府通過降低利率和增加債務(wù)來提高貨幣供應(yīng)量，尤其是在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，這種操作成本變得更加簡單和廉價(jià)。

剛剛我們說過，森林自然火災(zāi)是一種再生過程，它可以清除枯木，留下韌性更強(qiáng)的樹木，最終提高森林整體的韌性，經(jīng)濟(jì)體系也可以用同樣的方式來理解。但是，幾十年來，政府一直在避免真正的市場洗牌（優(yōu)勝劣汰），許多“僵尸公司”得到了量化寬松和銀行救助的錯(cuò)誤支持，規(guī)模反而越來越大。面對這種不斷累積的風(fēng)險(xiǎn)，人們迫切需要高韌性的避險(xiǎn)資產(chǎn)。

對抗風(fēng)險(xiǎn)可以從兩個(gè)角度來看：第一，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)度量標(biāo)準(zhǔn)，通過金融市場波動(dòng)性來衡量在事件發(fā)生之前的風(fēng)險(xiǎn)敞口；第二，根據(jù)復(fù)雜動(dòng)態(tài)系統(tǒng)，綜合考慮系統(tǒng)在其它交叉系統(tǒng)遭受巨大沖擊之前的準(zhǔn)備能力和之后的韌性。

根據(jù)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織的定義，韌性指風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備、風(fēng)險(xiǎn)吸收和對“黑天鵝”事件（不可知威脅）的風(fēng)險(xiǎn)適應(yīng)性。另外，適當(dāng)使用風(fēng)險(xiǎn)管理策略，如金融市場中的對沖、避險(xiǎn)資產(chǎn)配置、多元化或期權(quán)策略，也可以有效降低風(fēng)險(xiǎn)的沖擊力。

02 系統(tǒng)性市場風(fēng)險(xiǎn)和韌性的喪失

在傳統(tǒng)市場中，越來越多人開始擔(dān)憂：被動(dòng)投資和ETF（交易所交易基金）導(dǎo)致股市泡沫，市場失真，幾乎消除了市場自身的定價(jià)作用并錯(cuò)誤地抑制了波動(dòng)。這種威脅甚至被比作擔(dān)保債務(wù)憑證（注：擔(dān)保債務(wù)憑證是促成全球金融危機(jī)的衍生工具）。

這些ETF的潛在風(fēng)險(xiǎn)是，創(chuàng)建、承保和托管ETF的機(jī)構(gòu)彼此都是衍生品市場上的交易對手。換句話說，基金管理行業(yè)高度互相依賴，并且已經(jīng)到了“規(guī)模太大而不能倒閉”的地步。

根據(jù)Fasanara Capital資產(chǎn)管理公司的研究，美國規(guī)模最大的八家資產(chǎn)管理公司的管理資產(chǎn)已從2006年的8萬億增加到2019年的22萬億。這主要是由趨勢跟蹤基金和管理者促成的，使資產(chǎn)價(jià)格的上漲形成正向反饋循環(huán)，從而導(dǎo)致全球股票市場（尤其是資產(chǎn)管理行業(yè)）的風(fēng)險(xiǎn)高度相關(guān)和集中。

近年來，市場多樣性和韌性的度量與信息熵度量同步下降，而市場規(guī)模卻達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的水平。在過去十年中，ETF市場的信息熵平均每年下降4.5％，其趨勢線接近2008年的水平。

基金投資與贖回之間存在的“流動(dòng)性不匹配”現(xiàn)象，對此，金融穩(wěn)定委員會(huì)已發(fā)出警告：ETF給資產(chǎn)造成了流動(dòng)性錯(cuò)覺，因?yàn)榛饠?shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其基礎(chǔ)股票的數(shù)量以及它們在大幅拋售時(shí)的出售或贖回能力。

盡管比特幣有其固有的風(fēng)險(xiǎn)（短線價(jià)格波動(dòng)大），但由于比特幣相對獨(dú)立于傳統(tǒng)金融體系，可以充當(dāng)潛在的避風(fēng)港，降低來自體系風(fēng)險(xiǎn)的級聯(lián)沖擊。

03 比特幣作為投資組合的韌性

系統(tǒng)韌性的評判標(biāo)準(zhǔn)是系統(tǒng)吸收沖擊的能力以及在制度更迭后是否能夠快速適應(yīng)新平衡。由于比特幣具備新的特性，它從“黑天鵝”事件中的恢復(fù)能力大于黃金。

如果說數(shù)據(jù)是新經(jīng)濟(jì)的“石油”，那比特幣可以說是全球最安全、最昂貴的數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)，它已經(jīng)吸引了新互聯(lián)網(wǎng)（Web 3.0）應(yīng)用程序和軟件開發(fā)人員和技術(shù)企業(yè)家的廣泛關(guān)注。

比特幣具有去中心化、數(shù)字化、安全性、流動(dòng)性和便攜性等特性，可以快速適應(yīng)21世紀(jì)的制度更迭，因此，它已不僅僅是是單純的“數(shù)字黃金”，更是世界上最有韌性、最有價(jià)值的信息和數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)。

而且，比特幣不會(huì)受到ETF和央行的影響，也幾乎沒有機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的特征——這將減少比特幣的交叉所有權(quán)，降低它與金融系統(tǒng)其它部分的相互聯(lián)系，發(fā)生系統(tǒng)性沖擊時(shí)也會(huì)顯示出更強(qiáng)的韌性。

04 黃金在金融市場上的相互依賴性

另一方面，黃金則與傳統(tǒng)市場高度相關(guān)，因?yàn)檠胄?、公共和私人投資者的投資組合以及數(shù)十個(gè)衍生品基金和ETF都包含黃金，如果系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，黃金并非理想的避險(xiǎn)策略。

黃金基金是對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的包裝，這種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在買方和資產(chǎn)之間引入了各種中介機(jī)構(gòu)（而不是直接購買該資產(chǎn)）。SPDR黃金股份（GLD）是最大的黃金ETF，但是，其價(jià)值在很大程度上取決于倫敦金庫中所持有的實(shí)物黃金，以及具有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)和基金銷售商，例如道富環(huán)球投資管理公司、紐約梅隆銀行的信托人和匯豐銀行等。如果其中任何一家高度相互依存的主要機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，那么該基金的股票價(jià)值甚至可能會(huì)歸零，就像一些波動(dòng)劇烈的短期波動(dòng)基金那樣。

而且，并非所有基金的結(jié)構(gòu)都相同。ETF可以完全由實(shí)物資產(chǎn)支持，也可以由紙面和實(shí)物混合支持。完全由實(shí)物黃金支持的模式存在明顯的障礙——市面上自由流動(dòng)的黃金供應(yīng)是有限的，而市場對黃金基金的需求量卻是不確定的，這可能會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)貨和基金的凈資產(chǎn)值之間的價(jià)格錯(cuò)位。差價(jià)通常有套利者將差價(jià)填平，因此，基金只有在增長到一定的規(guī)模之后可能真正扭曲價(jià)格。

目前，大多數(shù)黃金投資者其實(shí)永遠(yuǎn)不需要或不想擁有實(shí)物黃金，而只是持有其衍生品作為投資組合工具。黃金擁有ETF、ETN、期貨、期權(quán)等數(shù)百種衍生產(chǎn)品，牢牢被安置在全球衍生品市場中。據(jù)保守估計(jì)，全球衍生品總市值約為544萬億美元，最高估計(jì)為1200萬億美元。相比之下，全球所有股票市場的總市值為80萬億美元，而流通中的所有黃金，根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)有18.72萬噸，總市值為10萬億（按1500美元/盎司價(jià)格計(jì)算）。

長期以來，紙面與實(shí)物黃金的比率一直是黃金市場上一個(gè)有爭議的問題。許多人堅(jiān)持認(rèn)為，過大的衍生品市場使投機(jī)者能夠操縱價(jià)格。這其實(shí)也開始成為比特幣市場的一個(gè)問題，市場涌現(xiàn)出大量的比特幣衍生產(chǎn)品，尤其是加密貨幣交易所和傳統(tǒng)市場期貨產(chǎn)品（如CME和ICE的Bakkt）。據(jù)估計(jì)，比特幣衍生產(chǎn)品的交易量已經(jīng)超過了現(xiàn)貨市場，但是由于杠桿、重復(fù)計(jì)算和虛假交易量，具體情況很難確定。Chain Analysis分析公司估計(jì)，截止2019年第三季度，加密貨幣衍生品交易額達(dá)23億美元。

與尚處于衍生品發(fā)展相對早期階段的比特幣相比，傳統(tǒng)衍生品市場規(guī)模已經(jīng)過于龐大。全球主要金融機(jī)構(gòu)之間相互依賴，而且這些創(chuàng)建、保險(xiǎn)、承銷和托管金融資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)彼此都是衍生品市場上的交易對手。這將加劇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)各個(gè)系統(tǒng)相互高度依賴時(shí)，它會(huì)增加節(jié)點(diǎn)的連接性，從而增加系統(tǒng)崩潰產(chǎn)生的級聯(lián)效應(yīng)。

2008年雷曼兄弟公司倒閉和全球金融危機(jī)爆發(fā)期間，黃金幾乎連續(xù)下跌了一整年，原因可能是市場參與者在清算頭寸或者追加保證金，以及央行等大型機(jī)構(gòu)的拋售（級聯(lián)影響）。2008年，全球金融危機(jī)爆發(fā)之時(shí)，黃金遭到拋售，下跌超過40％，并沒有起到避險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期作用。

如上圖所示，黃金（藍(lán)線）和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（橙線）均從2009年全球金融危機(jī)的低谷開啟反彈直至2013年。而2013年之后，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)則開始跑贏黃金。這說明，在全球金融危機(jī)之后的幾年里，盡管金價(jià)反彈，但標(biāo)普指數(shù)的反彈更強(qiáng)勁，不斷創(chuàng)下歷史新高。

在這么長的時(shí)間跨度內(nèi)，黃金和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)同時(shí)暴跌和反彈，這表明黃金并非因其避險(xiǎn)屬性而上漲，而是得益于量化寬松帶來資金流動(dòng)性的廣泛提升，從而提升了市場信心。

法幣無法恢復(fù)強(qiáng)大的支撐標(biāo)準(zhǔn)，而且呈全球化趨勢，不太可能回歸到金本位時(shí)代。相反，價(jià)值范式正在朝著價(jià)值數(shù)字化演變。

數(shù)十年來，隨著美國財(cái)政部稀釋了硬幣的銀和鎳含量以及印刷**的標(biāo)準(zhǔn)，央行的貨幣生產(chǎn)成本利潤率一直在擴(kuò)大。2018年，美聯(lián)儲(chǔ)印鈔24.3億美元，成本為800萬美元，即票面價(jià)值的0.3％。

（圖）美聯(lián)儲(chǔ)印新鈔的成本，成本包括印刷、運(yùn)輸、銷毀殘損貨幣

當(dāng)法定貨幣完全數(shù)字化并且央行發(fā)行自己的數(shù)字貨幣時(shí)，貨幣生產(chǎn)成本將再次降低。正如量化寬松和現(xiàn)代貨幣理論的支持者所主張的那樣，這將允許更大的財(cái)政支出。按照現(xiàn)代貨幣理論，政府的債務(wù)貨幣化將變得更加合理，甚至使用央行數(shù)字貨幣（CBDC）也是合乎邏輯的，因?yàn)檎畬@得所有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)。

黃金是全球真正公認(rèn)的結(jié)算單位，全球各央行以非主權(quán)基礎(chǔ)貨幣形式持有黃金。但是，隨著適應(yīng)新一代數(shù)字價(jià)值世界的人口占主導(dǎo)地位，價(jià)值觀念正在發(fā)生范式轉(zhuǎn)變。由于千禧一代和Z世代是在互聯(lián)網(wǎng)、網(wǎng)上銀行和信用卡的環(huán)境下長大的，新一代消費(fèi)者將更多地將價(jià)值理解為抽象概念，并非必須是實(shí)物。

這一代人將塑造貨幣的未來，并可能決定下一個(gè)儲(chǔ)備貨幣。在20世紀(jì)初期，有人提出一種說法，儲(chǔ)備貨幣應(yīng)該由黃金和白銀支持（雙金屬主義），而不能僅僅用黃金來支持（金本位）。理由是金本位會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)增長，因?yàn)楦鲊鵁o法將貨幣供應(yīng)量擴(kuò)大到超過其持有的黃金價(jià)值，而且經(jīng)常不得不取消這種錨定關(guān)系，特別是在戰(zhàn)爭時(shí)期。而將黃金白銀兩者一起作為儲(chǔ)備貨幣的價(jià)值支撐將提高靈活度，允許更多的貨幣擴(kuò)張。

01 貨幣和金融機(jī)構(gòu)的信任正在削弱

由于貨幣是系統(tǒng)信任的代用品，如果利率是正值，人們愿意借出貨幣獲得收益；反之，負(fù)利率或零利率則會(huì)降低信任而不是增強(qiáng)信任。從黃金作為“替代貨幣”的角度來看，其價(jià)格表現(xiàn)也可視為對傳統(tǒng)貨幣的信任正在削弱。

黃金作為抵御市場動(dòng)蕩的避險(xiǎn)資產(chǎn)，該說法可追溯到中世紀(jì)。黃金一直以抗通脹而聞名，但自大蕭條以來，黃金的平均年收益率為3％（通貨膨脹后），而道瓊斯指數(shù)為8％。

盡管我們經(jīng)常會(huì)聽到強(qiáng)勢經(jīng)濟(jì)體這種論調(diào)，但金價(jià)的上漲并不能反映出對通貨膨脹的保護(hù)，反而意味著人們對貨幣、政治和經(jīng)濟(jì)的信任破裂。

2019年的上半年，各國央行購入了創(chuàng)紀(jì)錄的價(jià)值157億美元的黃金，試圖降低對美元的依賴，這標(biāo)志著各國央行之間的互相不信任。

02 21世紀(jì)的“雙金屬主義”：比特幣和黃金？

出現(xiàn)于19世紀(jì)90年代的“雙金屬主義”提出建立以黃金和白銀為基礎(chǔ)的貨幣體系，用來代替盛行了幾個(gè)世紀(jì)的金本位制。特別是在1893年經(jīng)濟(jì)大蕭條之后，這一概念被頻繁提及。“雙金屬主義”認(rèn)為，與稀缺有形資產(chǎn)的綁定限制了貨幣和信貸的供應(yīng)量，使經(jīng)濟(jì)無法擺脫低谷。

自2012年以來，比特幣價(jià)格不斷飆升，關(guān)于比特幣的各種描述也開始吸引主流社會(huì)的關(guān)注，例如建立自治金融和貨幣新體系，金融主權(quán)，無政府資本主義，無債務(wù)貨幣和數(shù)字黃金等，比特幣的Google搜索量也出現(xiàn)了激增。

最引人注目的是，在短短10年左右的時(shí)間里，比特幣就像燎原的星火，它從少數(shù)加密技術(shù)愛好者的在線聊天室里擴(kuò)散到了全球范圍，與“美聯(lián)儲(chǔ)，利率以及不以債務(wù)為基礎(chǔ)的新全球貨幣體系”一起成為了各大媒體頭版頭條的熱詞。比特幣網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值也隨之從零增長到千億美元的級別。以目前的大環(huán)境來看，對比特幣的興趣和系統(tǒng)性緊張局勢有可能會(huì)達(dá)到新的高度，進(jìn)一步推動(dòng)比特幣成為21世紀(jì)的避險(xiǎn)資產(chǎn)。

從系統(tǒng)的角度考慮“制度更迭”非常重要，因?yàn)楸粍?dòng)投資泡沫的形成，資產(chǎn)的交叉所有權(quán)以及市場之間的高度關(guān)聯(lián)會(huì)增加系統(tǒng)性威脅。制度更迭指的是系統(tǒng)達(dá)到臨界點(diǎn)，觸發(fā)狀態(tài)的突然變化，再次達(dá)到系統(tǒng)的新平衡。

全球金融體系中潛藏著許多潛在的臨界點(diǎn)。由14萬億美元負(fù)收益?zhèn)M成的全球主權(quán)債務(wù)泡沫，以及氣候成本，這都代表著未知的領(lǐng)域。

（圖）比特幣的市值發(fā)展?jié)摿θ杂泻艽罂臻g

比特幣擁有不同于傳統(tǒng)金融體系的特性和趨勢，是應(yīng)對這些未知領(lǐng)域的潛在避風(fēng)港。技術(shù)方面，比特幣也一直通過更新基本代碼來適應(yīng)新威脅，抗攻擊性越來越強(qiáng)。隨著持續(xù)增強(qiáng)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，比特幣已經(jīng)成為全球最具韌性、最有價(jià)值的信息和數(shù)據(jù)系統(tǒng)，而不僅僅是簡單的“數(shù)字黃金”。