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在當(dāng)今的特殊環(huán)境中，過去的許多市場公理似乎正在失效。例如，不同資產(chǎn)類別之間傾向于呈正相關(guān)關(guān)系，黃金和美元共同增強，數(shù)萬億美元的負(fù)收益?zhèn)鶆?wù)以及貨幣市場失靈等，這些都是當(dāng)今金融系統(tǒng)中發(fā)生的異常事件。各國央行試圖為復(fù)雜的金融系統(tǒng)帶來穩(wěn)定性，但實際上卻加重了幾乎所有資產(chǎn)類別（包括黃金）的風(fēng)險，這可能將威脅整個金融系統(tǒng)。異常市場事件的頻發(fā)表明我們正在接近這個打破平衡的臨界點。

（圖）比特幣和黃金7日波動性對比

從上圖可以看出，與黃金（黑線）相比，比特幣（橙線）無疑是更具波動性的資產(chǎn)，因為它作為新生事物，只有十年左右的數(shù)據(jù)可供參考。但是，如果全球出現(xiàn)金融系統(tǒng)崩潰和嚴(yán)重的通貨膨脹，與新興制度下的黃金相比，比特幣將更具韌性，可能成為更大的受益者。

原因如下：

①比特幣具有自治權(quán)，入場門檻低，無托管費

②比特幣與21世紀(jì)的年輕人口特征相符，并且朝著數(shù)字價值的范式不斷變化

③比特幣的數(shù)字可延展性允許構(gòu)建數(shù)字公司和應(yīng)用程序，并可以保護最安全的網(wǎng)絡(luò)上的個人數(shù)據(jù)

④公眾對機構(gòu)（包括擁有大量世界黃金的中央銀行）的信任正在不斷削弱

⑤相對傳統(tǒng)金融系統(tǒng)，比特幣自主性更強

復(fù)雜動態(tài)系統(tǒng)通常處于非平衡狀態(tài)，它由不同部分之間的許多非線性相互作用和依賴性組成，并且源于自然界和社會的自發(fā)秩序，例如有機體、生態(tài)系統(tǒng)、人類細(xì)胞、經(jīng)濟和整個社會。

金融市場具有復(fù)雜動態(tài)系統(tǒng)的三個特征：

①極難預(yù)測：這是由金融市場之間的存在非線性的關(guān)系和相互作用決定的

②蔓延效應(yīng)：傳播擴散速度極快

③模塊化：整個系統(tǒng)緊密關(guān)聯(lián)，系統(tǒng)若干部分的內(nèi)在關(guān)聯(lián)要強于與各個部分之間的關(guān)聯(lián)，這有助于提高其韌性。

關(guān)于復(fù)雜系統(tǒng)，可以以森林火災(zāi)為例。盡管人類成功降低了森林火災(zāi)的發(fā)生頻率，但多年來，森林火災(zāi)造成的規(guī)模和破壞卻有所增加。

造成這種情況的主要原因是，種植樹林雖然成材效率高，但缺乏多樣性和韌性。而且，由于人為改變森林里的樹木種類，以及干預(yù)森林系統(tǒng)可以自發(fā)解決的火災(zāi)，導(dǎo)致生長較快的強入侵物種在與生長較慢但韌性較強的樹木的競爭中勝出。這使得森林總體的韌性降低，導(dǎo)致整個系統(tǒng)在真正遭遇大火時難以自行恢復(fù)。

01 什么是系統(tǒng)性威脅？

根據(jù)國際風(fēng)險管理中心的說法，當(dāng)“各系統(tǒng)之間高度互聯(lián)、互相交織”時，就會出現(xiàn)系統(tǒng)性威脅。并且，破壞其中一個部分會觸發(fā)對其它從屬節(jié)點的級聯(lián)破壞。一個系統(tǒng)與其它系統(tǒng)的互聯(lián)性越強，對系統(tǒng)性威脅的韌性就越弱。

自20世界80年代美國央行利率持續(xù)下降以來，可以看出金融系統(tǒng)的韌性正在不斷削弱，在每次經(jīng)濟衰退沖擊后，利率都未能恢復(fù)先前的水平。

20世紀(jì)80年代中期之前，美國聯(lián)邦儲備基金利率（藍(lán)線）和聯(lián)邦債務(wù)（紅線）的移動保持相對同步，政府債務(wù)走勢比較穩(wěn)定。在這個階段的經(jīng)濟衰退期間，當(dāng)聯(lián)邦儲備基金利率下降的時候，債務(wù)增速也在下降。但是自金本位結(jié)束以來，美國政府通過降低利率和增加債務(wù)來提高貨幣供應(yīng)量，尤其是在經(jīng)濟衰退時期，這種操作成本變得更加簡單和廉價。

剛剛我們說過，森林自然火災(zāi)是一種再生過程，它可以清除枯木，留下韌性更強的樹木，最終提高森林整體的韌性，經(jīng)濟體系也可以用同樣的方式來理解。但是，幾十年來，政府一直在避免真正的市場洗牌（優(yōu)勝劣汰），許多“僵尸公司”得到了量化寬松和銀行救助的錯誤支持，規(guī)模反而越來越大。面對這種不斷累積的風(fēng)險，人們迫切需要高韌性的避險資產(chǎn)。

對抗風(fēng)險可以從兩個角度來看：第一，根據(jù)風(fēng)險度量標(biāo)準(zhǔn)，通過金融市場波動性來衡量在事件發(fā)生之前的風(fēng)險敞口；第二，根據(jù)復(fù)雜動態(tài)系統(tǒng)，綜合考慮系統(tǒng)在其它交叉系統(tǒng)遭受巨大沖擊之前的準(zhǔn)備能力和之后的韌性。

根據(jù)經(jīng)濟合作與發(fā)展組織的定義，韌性指風(fēng)險準(zhǔn)備、風(fēng)險吸收和對“黑天鵝”事件（不可知威脅）的風(fēng)險適應(yīng)性。另外，適當(dāng)使用風(fēng)險管理策略，如金融市場中的對沖、避險資產(chǎn)配置、多元化或期權(quán)策略，也可以有效降低風(fēng)險的沖擊力。

02 系統(tǒng)性市場風(fēng)險和韌性的喪失

在傳統(tǒng)市場中，越來越多人開始擔(dān)憂：被動投資和ETF（交易所交易基金）導(dǎo)致股市泡沫，市場失真，幾乎消除了市場自身的定價作用并錯誤地抑制了波動。這種威脅甚至被比作擔(dān)保債務(wù)憑證（注：擔(dān)保債務(wù)憑證是促成全球金融危機的衍生工具）。

這些ETF的潛在風(fēng)險是，創(chuàng)建、承保和托管ETF的機構(gòu)彼此都是衍生品市場上的交易對手。換句話說，基金管理行業(yè)高度互相依賴，并且已經(jīng)到了“規(guī)模太大而不能倒閉”的地步。

根據(jù)Fasanara Capital資產(chǎn)管理公司的研究，美國規(guī)模最大的八家資產(chǎn)管理公司的管理資產(chǎn)已從2006年的8萬億增加到2019年的22萬億。這主要是由趨勢跟蹤基金和管理者促成的，使資產(chǎn)價格的上漲形成正向反饋循環(huán)，從而導(dǎo)致全球股票市場（尤其是資產(chǎn)管理行業(yè)）的風(fēng)險高度相關(guān)和集中。

近年來，市場多樣性和韌性的度量與信息熵度量同步下降，而市場規(guī)模卻達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的水平。在過去十年中，ETF市場的信息熵平均每年下降4.5％，其趨勢線接近2008年的水平。

基金投資與贖回之間存在的“流動性不匹配”現(xiàn)象，對此，金融穩(wěn)定委員會已發(fā)出警告：ETF給資產(chǎn)造成了流動性錯覺，因為基金數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其基礎(chǔ)股票的數(shù)量以及它們在大幅拋售時的出售或贖回能力。

盡管比特幣有其固有的風(fēng)險（短線價格波動大），但由于比特幣相對獨立于傳統(tǒng)金融體系，可以充當(dāng)潛在的避風(fēng)港，降低來自體系風(fēng)險的級聯(lián)沖擊。

03 比特幣作為投資組合的韌性

系統(tǒng)韌性的評判標(biāo)準(zhǔn)是系統(tǒng)吸收沖擊的能力以及在制度更迭后是否能夠快速適應(yīng)新平衡。由于比特幣具備新的特性，它從“黑天鵝”事件中的恢復(fù)能力大于黃金。

如果說數(shù)據(jù)是新經(jīng)濟的“石油”，那比特幣可以說是全球最安全、最昂貴的數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)，它已經(jīng)吸引了新互聯(lián)網(wǎng)（Web 3.0）應(yīng)用程序和軟件開發(fā)人員和技術(shù)企業(yè)家的廣泛關(guān)注。

比特幣具有去中心化、數(shù)字化、安全性、流動性和便攜性等特性，可以快速適應(yīng)21世紀(jì)的制度更迭，因此，它已不僅僅是是單純的“數(shù)字黃金”，更是世界上最有韌性、最有價值的信息和數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)。

而且，比特幣不會受到ETF和央行的影響，也幾乎沒有機構(gòu)風(fēng)險的特征——這將減少比特幣的交叉所有權(quán)，降低它與金融系統(tǒng)其它部分的相互聯(lián)系，發(fā)生系統(tǒng)性沖擊時也會顯示出更強的韌性。

04 黃金在金融市場上的相互依賴性

另一方面，黃金則與傳統(tǒng)市場高度相關(guān)，因為央行、公共和私人投資者的投資組合以及數(shù)十個衍生品基金和ETF都包含黃金，如果系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生，黃金并非理想的避險策略。

黃金基金是對風(fēng)險資產(chǎn)的包裝，這種風(fēng)險資產(chǎn)在買方和資產(chǎn)之間引入了各種中介機構(gòu)（而不是直接購買該資產(chǎn)）。SPDR黃金股份（GLD）是最大的黃金ETF，但是，其價值在很大程度上取決于倫敦金庫中所持有的實物黃金，以及具有系統(tǒng)重要性的金融機構(gòu)和基金銷售商，例如道富環(huán)球投資管理公司、紐約梅隆銀行的信托人和匯豐銀行等。如果其中任何一家高度相互依存的主要機構(gòu)破產(chǎn)，那么該基金的股票價值甚至可能會歸零，就像一些波動劇烈的短期波動基金那樣。

而且，并非所有基金的結(jié)構(gòu)都相同。ETF可以完全由實物資產(chǎn)支持，也可以由紙面和實物混合支持。完全由實物黃金支持的模式存在明顯的障礙——市面上自由流動的黃金供應(yīng)是有限的，而市場對黃金基金的需求量卻是不確定的，這可能會導(dǎo)致現(xiàn)貨和基金的凈資產(chǎn)值之間的價格錯位。差價通常有套利者將差價填平，因此，基金只有在增長到一定的規(guī)模之后可能真正扭曲價格。

目前，大多數(shù)黃金投資者其實永遠(yuǎn)不需要或不想擁有實物黃金，而只是持有其衍生品作為投資組合工具。黃金擁有ETF、ETN、期貨、期權(quán)等數(shù)百種衍生產(chǎn)品，牢牢被安置在全球衍生品市場中。據(jù)保守估計，全球衍生品總市值約為544萬億美元，最高估計為1200萬億美元。相比之下，全球所有股票市場的總市值為80萬億美元，而流通中的所有黃金，根據(jù)世界黃金協(xié)會統(tǒng)計有18.72萬噸，總市值為10萬億（按1500美元/盎司價格計算）。

長期以來，紙面與實物黃金的比率一直是黃金市場上一個有爭議的問題。許多人堅持認(rèn)為，過大的衍生品市場使投機者能夠操縱價格。這其實也開始成為比特幣市場的一個問題，市場涌現(xiàn)出大量的比特幣衍生產(chǎn)品，尤其是加密貨幣交易所和傳統(tǒng)市場期貨產(chǎn)品（如CME和ICE的Bakkt）。據(jù)估計，比特幣衍生產(chǎn)品的交易量已經(jīng)超過了現(xiàn)貨市場，但是由于杠桿、重復(fù)計算和虛假交易量，具體情況很難確定。Chain Analysis分析公司估計，截止2019年第三季度，加密貨幣衍生品交易額達(dá)23億美元。

與尚處于衍生品發(fā)展相對早期階段的比特幣相比，傳統(tǒng)衍生品市場規(guī)模已經(jīng)過于龐大。全球主要金融機構(gòu)之間相互依賴，而且這些創(chuàng)建、保險、承銷和托管金融資產(chǎn)的機構(gòu)彼此都是衍生品市場上的交易對手。這將加劇系統(tǒng)性風(fēng)險，當(dāng)各個系統(tǒng)相互高度依賴時，它會增加節(jié)點的連接性，從而增加系統(tǒng)崩潰產(chǎn)生的級聯(lián)效應(yīng)。

2008年雷曼兄弟公司倒閉和全球金融危機爆發(fā)期間，黃金幾乎連續(xù)下跌了一整年，原因可能是市場參與者在清算頭寸或者追加保證金，以及央行等大型機構(gòu)的拋售（級聯(lián)影響）。2008年，全球金融危機爆發(fā)之時，黃金遭到拋售，下跌超過40％，并沒有起到避險資產(chǎn)的預(yù)期作用。

如上圖所示，黃金（藍(lán)線）和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（橙線）均從2009年全球金融危機的低谷開啟反彈直至2013年。而2013年之后，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)則開始跑贏黃金。這說明，在全球金融危機之后的幾年里，盡管金價反彈，但標(biāo)普指數(shù)的反彈更強勁，不斷創(chuàng)下歷史新高。

在這么長的時間跨度內(nèi)，黃金和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)同時暴跌和反彈，這表明黃金并非因其避險屬性而上漲，而是得益于量化寬松帶來資金流動性的廣泛提升，從而提升了市場信心。

法幣無法恢復(fù)強大的支撐標(biāo)準(zhǔn)，而且呈全球化趨勢，不太可能回歸到金本位時代。相反，價值范式正在朝著價值數(shù)字化演變。

數(shù)十年來，隨著美國財政部稀釋了硬幣的銀和鎳含量以及印刷**的標(biāo)準(zhǔn)，央行的貨幣生產(chǎn)成本利潤率一直在擴大。2018年，美聯(lián)儲印鈔24.3億美元，成本為800萬美元，即票面價值的0.3％。

（圖）美聯(lián)儲印新鈔的成本，成本包括印刷、運輸、銷毀殘損貨幣

當(dāng)法定貨幣完全數(shù)字化并且央行發(fā)行自己的數(shù)字貨幣時，貨幣生產(chǎn)成本將再次降低。正如量化寬松和現(xiàn)代貨幣理論的支持者所主張的那樣，這將允許更大的財政支出。按照現(xiàn)代貨幣理論，政府的債務(wù)貨幣化將變得更加合理，甚至使用央行數(shù)字貨幣（CBDC）也是合乎邏輯的，因為政府將獲得所有經(jīng)濟活動的實時數(shù)據(jù)。

黃金是全球真正公認(rèn)的結(jié)算單位，全球各央行以非主權(quán)基礎(chǔ)貨幣形式持有黃金。但是，隨著適應(yīng)新一代數(shù)字價值世界的人口占主導(dǎo)地位，價值觀念正在發(fā)生范式轉(zhuǎn)變。由于千禧一代和Z世代是在互聯(lián)網(wǎng)、網(wǎng)上銀行和信用卡的環(huán)境下長大的，新一代消費者將更多地將價值理解為抽象概念，并非必須是實物。

這一代人將塑造貨幣的未來，并可能決定下一個儲備貨幣。在20世紀(jì)初期，有人提出一種說法，儲備貨幣應(yīng)該由黃金和白銀支持（雙金屬主義），而不能僅僅用黃金來支持（金本位）。理由是金本位會阻礙經(jīng)濟增長，因為各國無法將貨幣供應(yīng)量擴大到超過其持有的黃金價值，而且經(jīng)常不得不取消這種錨定關(guān)系，特別是在戰(zhàn)爭時期。而將黃金白銀兩者一起作為儲備貨幣的價值支撐將提高靈活度，允許更多的貨幣擴張。

01 貨幣和金融機構(gòu)的信任正在削弱

由于貨幣是系統(tǒng)信任的代用品，如果利率是正值，人們愿意借出貨幣獲得收益；反之，負(fù)利率或零利率則會降低信任而不是增強信任。從黃金作為“替代貨幣”的角度來看，其價格表現(xiàn)也可視為對傳統(tǒng)貨幣的信任正在削弱。

黃金作為抵御市場動蕩的避險資產(chǎn)，該說法可追溯到中世紀(jì)。黃金一直以抗通脹而聞名，但自大蕭條以來，黃金的平均年收益率為3％（通貨膨脹后），而道瓊斯指數(shù)為8％。

盡管我們經(jīng)常會聽到強勢經(jīng)濟體這種論調(diào)，但金價的上漲并不能反映出對通貨膨脹的保護，反而意味著人們對貨幣、政治和經(jīng)濟的信任破裂。

2019年的上半年，各國央行購入了創(chuàng)紀(jì)錄的價值157億美元的黃金，試圖降低對美元的依賴，這標(biāo)志著各國央行之間的互相不信任。

02 21世紀(jì)的“雙金屬主義”：比特幣和黃金？

出現(xiàn)于19世紀(jì)90年代的“雙金屬主義”提出建立以黃金和白銀為基礎(chǔ)的貨幣體系，用來代替盛行了幾個世紀(jì)的金本位制。特別是在1893年經(jīng)濟大蕭條之后，這一概念被頻繁提及?！半p金屬主義”認(rèn)為，與稀缺有形資產(chǎn)的綁定限制了貨幣和信貸的供應(yīng)量，使經(jīng)濟無法擺脫低谷。

自2012年以來，比特幣價格不斷飆升，關(guān)于比特幣的各種描述也開始吸引主流社會的關(guān)注，例如建立自治金融和貨幣新體系，金融主權(quán)，無政府資本主義，無債務(wù)貨幣和數(shù)字黃金等，比特幣的Google搜索量也出現(xiàn)了激增。

最引人注目的是，在短短10年左右的時間里，比特幣就像燎原的星火，它從少數(shù)加密技術(shù)愛好者的在線聊天室里擴散到了全球范圍，與“美聯(lián)儲，利率以及不以債務(wù)為基礎(chǔ)的新全球貨幣體系”一起成為了各大媒體頭版頭條的熱詞。比特幣網(wǎng)絡(luò)的價值也隨之從零增長到千億美元的級別。以目前的大環(huán)境來看，對比特幣的興趣和系統(tǒng)性緊張局勢有可能會達(dá)到新的高度，進一步推動比特幣成為21世紀(jì)的避險資產(chǎn)。

從系統(tǒng)的角度考慮“制度更迭”非常重要，因為被動投資泡沫的形成，資產(chǎn)的交叉所有權(quán)以及市場之間的高度關(guān)聯(lián)會增加系統(tǒng)性威脅。制度更迭指的是系統(tǒng)達(dá)到臨界點，觸發(fā)狀態(tài)的突然變化，再次達(dá)到系統(tǒng)的新平衡。

全球金融體系中潛藏著許多潛在的臨界點。由14萬億美元負(fù)收益?zhèn)M成的全球主權(quán)債務(wù)泡沫，以及氣候成本，這都代表著未知的領(lǐng)域。

（圖）比特幣的市值發(fā)展?jié)摿θ杂泻艽罂臻g

比特幣擁有不同于傳統(tǒng)金融體系的特性和趨勢，是應(yīng)對這些未知領(lǐng)域的潛在避風(fēng)港。技術(shù)方面，比特幣也一直通過更新基本代碼來適應(yīng)新威脅，抗攻擊性越來越強。隨著持續(xù)增強的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，比特幣已經(jīng)成為全球最具韌性、最有價值的信息和數(shù)據(jù)系統(tǒng)，而不僅僅是簡單的“數(shù)字黃金”。