阿里Q3季度拿出14億美元回購股票，但并未抑制資本市場(chǎng)對(duì)阿里的“悲觀”情緒。周五收盤，美股微跌（-0.91%）、港股微漲（+0.38%）。

前者為啥有信心瘋狂回購股票？后者又為何信心不足？

2月24日，阿里發(fā)布了2022財(cái)年第三季度（2021年10-12月）業(yè)績(jī)，財(cái)報(bào)顯示該季度營(yíng)收為2425.8億元，同比增長(zhǎng)10%；歸屬于普通股股東的凈利潤(rùn)為204.29億元及凈利潤(rùn)為192.24億元，同比下降74%及75%。作為資本市場(chǎng)估值參考的兩個(gè)重要數(shù)據(jù)，營(yíng)收增速的乏力和凈利潤(rùn)的“狂跌”，是外界對(duì)其信心不足的原因之一。（凈利潤(rùn)下跌，其中包括與數(shù)字媒體和娛樂部門相關(guān)的250 億元的商譽(yù)減值計(jì)提，及股權(quán)投資公允價(jià)值變動(dòng)導(dǎo)致的凈收益減少，剔除這兩塊利潤(rùn)下滑并沒那么夸張）

就Q3財(cái)報(bào)而言，天浩認(rèn)為阿里尚年輕態(tài)?，F(xiàn)在手里有兩張牌，一是核心電商業(yè)務(wù)這塊，阿里輾轉(zhuǎn)騰挪的空間還很大。二是，其他業(yè)務(wù)或用戶規(guī)模、或營(yíng)收體量都有不錯(cuò)的表現(xiàn)，一旦集團(tuán)決定導(dǎo)入足夠資源，短期做大不成問題。可外界因素的不確定導(dǎo)致其采取觀望策略，具體打哪張，應(yīng)該會(huì)在近兩年確定。

相比阿里持牌觀望的自信，外界看到的是一個(gè)“躺平”的巨獸，雙方心態(tài)截然相反，形成一種有趣的對(duì)立。

150億美元股票回購，是一種自信，也是未來“反攻”的彈藥。

2020年12月28日，阿里集團(tuán)董事會(huì)授權(quán)回購100億美元的美國(guó)存托股。去年8月3日，阿里將股份回購計(jì)劃從100億美元擴(kuò)大至150億美元。據(jù)悉，這項(xiàng)回購計(jì)劃將持續(xù)到2022年12月底。目前累計(jì)回購數(shù)已占150億美元股份回購計(jì)劃的51%。2012年時(shí)，感覺資本市場(chǎng)嚴(yán)重低估自己，阿里曾在港股摘牌退市，這次股票回購可看出內(nèi)部對(duì)自己的未來很自信。

相比直接退市，股票回購有短期和長(zhǎng)期兩個(gè)好處。短期，通過減少資本市場(chǎng)流通股的數(shù)量，實(shí)現(xiàn)對(duì)股價(jià)的穩(wěn)定和提振。長(zhǎng)期來看，有這些“庫藏股”保留在手里，股價(jià)回升后可再對(duì)外出售，這筆資金（若出售時(shí)股票大幅度上漲，將不止150億美元）又能反哺的業(yè)務(wù)上。

第一張牌：中國(guó)電商；

阿里財(cái)報(bào)中“中國(guó)電商”板塊，包括大淘寶（包括淘寶、天貓、阿里媽媽）、B2C零售事業(yè)群、淘菜菜、淘特和1688等業(yè)務(wù)；就是國(guó)內(nèi)電商業(yè)務(wù)，是阿里過去、現(xiàn)在及未來的營(yíng)收、利潤(rùn)的重要引擎。這張牌遇到了兩個(gè)難題：

1、過去幾年，在騰訊的“攪局”下，京東、拼多多兩大對(duì)手羽翼豐滿，它們已經(jīng)可以脫離騰訊系獨(dú)立存在，未來將與阿里長(zhǎng)期共存；2、中國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的放緩，電商高增長(zhǎng)時(shí)代不再，導(dǎo)致營(yíng)收和利潤(rùn)的高增速時(shí)代結(jié)束。還有人認(rèn)為抖音、快手會(huì)沖擊貓狗拼地位，我認(rèn)為短視頻雙雄在電商領(lǐng)域的開拓，其實(shí)對(duì)貓狗拼是利好大于損失的，它們拓展的市場(chǎng)，未來會(huì)很快被貓狗拼“搶食”。

原因很簡(jiǎn)單，內(nèi)容平臺(tái)的流量都有峰值，比如說曾經(jīng)的今日頭條App流量就已經(jīng)走下坡了。當(dāng)下抖音、快手很強(qiáng)勢(shì)，但逃脫不了滑落的命運(yùn)，而下行時(shí)，它們拓展的電商蛋糕，自然會(huì)分流到貓狗拼身上。

過去十年，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度極快，且電商滲透處于爆發(fā)趨勢(shì)。阿里國(guó)內(nèi)電商業(yè)務(wù)的重心放在的是圈地?cái)U(kuò)張上（就是爭(zhēng)奪更多的增量），與京東、拼多多的爭(zhēng)斗控制在很小的范圍。淘特、貓享近兩年才相繼誕生，可以觀測(cè)到，在大蛋糕增長(zhǎng)乏力的情況下，阿里就開始著手從兩大對(duì)手中“虎口奪食”。

當(dāng)利潤(rùn)增長(zhǎng)遇到瓶頸，通過擠壓對(duì)手空間，做大營(yíng)收數(shù)據(jù)、市場(chǎng)占比將是資本市場(chǎng)重視的“新數(shù)字”。

該季度，運(yùn)營(yíng)活動(dòng)提供的凈現(xiàn)金為803.66億元（約合126.11億美元）；不按照美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)量的自由現(xiàn)金流為710.22億元（約合111.45億美元）。加之，手里70、80億美元的回購來的股票，一旦確定要在國(guó)內(nèi)電商領(lǐng)域開一場(chǎng)大的“戰(zhàn)爭(zhēng)”，彈藥還是充足的。

第二張牌：其他業(yè)務(wù)；

從本財(cái)季開始，阿里巴巴集團(tuán)調(diào)整了部門披露報(bào)告，分為中國(guó)電商、國(guó)際電商、本地消費(fèi)者服務(wù)、菜鳥、云業(yè)務(wù)、數(shù)字媒體和娛樂、以及創(chuàng)新計(jì)劃及其他等。

如果說，中國(guó)電商是阿里的基本盤，貢獻(xiàn)了七成營(yíng)收，更是整個(gè)生態(tài)利潤(rùn)的來源。相比之下，幾個(gè)小弟國(guó)際電商、本地消費(fèi)者服務(wù)、菜鳥、云業(yè)務(wù)、數(shù)字媒體和娛樂、以及創(chuàng)新計(jì)劃及其他，要么虧損，要么微利。

會(huì)有個(gè)明顯的感覺，自從股價(jià)下滑，阿里對(duì)其他業(yè)務(wù)的投入開始有意識(shí)的減少。一個(gè)是為了業(yè)績(jī)數(shù)字的好看，另一個(gè)是這些業(yè)務(wù)在所處的領(lǐng)域都有了“一戰(zhàn)之力”。

國(guó)際業(yè)務(wù)方面，2021年12月，阿里巴巴集團(tuán)的國(guó)際電商零售業(yè)務(wù)（主要包括Lazada、全球速賣通、Trendyol和Daraz）增長(zhǎng)強(qiáng)勁。在截至2021年12月31日的12個(gè)月中實(shí)現(xiàn)了約3.01億的年度活躍消費(fèi)者，相當(dāng)于季度凈增長(zhǎng)1600萬。第三財(cái)季，這些業(yè)務(wù)的綜合訂單同比增長(zhǎng)約為25%，這是由Lazada的52%和Trendyol的49%的強(qiáng)勁增長(zhǎng)所推動(dòng)的。

本地消費(fèi)者服務(wù)方面，在截至2021年12月31日的12個(gè)月內(nèi)，本地消費(fèi)者服務(wù)部門擁有約3.72億名年度活躍消費(fèi)者，季度凈增長(zhǎng)1700萬。在截至2021年12月31日的第三財(cái)季，本地消費(fèi)者服務(wù)部門的訂單量同比增長(zhǎng)22%。

云業(yè)務(wù)方面，第三財(cái)季，阿里云業(yè)務(wù)在剔除部門間營(yíng)收之前的總營(yíng)收（包括向阿里巴巴其他業(yè)務(wù)提供服務(wù)的營(yíng)收）為人民幣264.31億元(約合41.48億美元)，比2020年同季度的人民幣221.75億元增長(zhǎng)19%。剔除部門間營(yíng)收后，阿里云業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)人民幣33.12億元至人民幣195.39億元（約合30.66億美元）。

其他業(yè)務(wù)線表現(xiàn)先不提，國(guó)際市場(chǎng)、本地生活的用戶規(guī)模都突破了3億，云業(yè)務(wù)也做到行業(yè)第一。這些基礎(chǔ)是在阿里多點(diǎn)開花，并很效率的投入所獲得。如果阿里將精力聚焦在一個(gè)點(diǎn)上，能實(shí)現(xiàn)的商業(yè)反應(yīng)是很驚人。

現(xiàn)在列完阿里的兩張牌，那阿里觀望什么呢？天浩推測(cè)，是關(guān)于走小生態(tài)，還是走大生態(tài)的一個(gè)艱難抉擇。小生態(tài)就是仍把電商作為主力引擎，將更多的資源投入到電商領(lǐng)域，擠壓狗、拼及抖音、快手的空間。大生態(tài)就是選擇將其他業(yè)務(wù)中或國(guó)際市場(chǎng)、或本地生活作為下一步重點(diǎn)，通過扶持第二第三營(yíng)收引擎，作為未來營(yíng)收和利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)的支撐。

要知道，過去在國(guó)際市場(chǎng)、本地生活上的下注，后果已經(jīng)顯現(xiàn)。戰(zhàn)略焦點(diǎn)的分散，導(dǎo)致狗拼做大，甚至抖音、快手后起之秀也開始獨(dú)立“搞事”。目前，京東已把電商上積攢出的扎實(shí)家底，已在物流、金融等方面拓展。拼多多也在完成規(guī)?；?，謀求向上的轉(zhuǎn)型。要不要緩口氣，放小弟們“自謀生路”，去鞏固下基本盤？

這是個(gè)艱難的決策，但從中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定來看，兩張牌打出去收獲都是正向的。只不過，打哪張牌的收益更大，這需要阿里掌舵者好好的計(jì)算和謀劃，外部環(huán)境的不確定性因素正在減少，最終答案我們應(yīng)該很快就能看到。

10億用戶，已經(jīng)僅次于微信。季度營(yíng)收二千多億，利潤(rùn)幾百億?？窗⒗锏氖杏剩?8~30）、市凈率（1.9）都不高，而亞馬遜市盈率（47），市凈率（11）。作為中美兩國(guó)電商第一股，兩者在本國(guó)的地位相似，可阿里股價(jià)近一年來為啥跌跌不休？除了反壟斷罰款影響外，天浩認(rèn)為主要兩個(gè)原因：對(duì)大環(huán)境的悲觀，對(duì)阿里過去“攤大餅”模式的不滿。

1、中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來能否回歸高增速？

前十幾年中國(guó)電商的黃金時(shí)代，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)歷從0到100的變遷，貓狗和后來的拼多多，乘風(fēng)而起。加之中國(guó)經(jīng)濟(jì)高增速的效應(yīng)乘疊，貓狗拼的股價(jià)像坐上了火箭上升。而移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶增長(zhǎng)遇到天花板，受國(guó)際局勢(shì)和疫情影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也“恰巧”迎來低增長(zhǎng)期，這給包括阿里、京東到拼多多三家電商平臺(tái)都帶來負(fù)面影響。

加之，抖音、快手這些流量平臺(tái)在商業(yè)模式探索中找不到好的出路，都將電商作為了解決自身問題的辦法。進(jìn)一步加劇了電商領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)，過去，阿里持續(xù)的交出營(yíng)收、利潤(rùn)高增長(zhǎng)的財(cái)報(bào)，在多個(gè)負(fù)因素的影響下，營(yíng)收低增速、利潤(rùn)下滑的時(shí)代來了。

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布公告，據(jù)初步核算，2021年全年中國(guó)GDP達(dá)114367億元，比上年增長(zhǎng)8.1%，按不變價(jià)格計(jì)算，兩年平均增長(zhǎng)5.1%。

簡(jiǎn)單來說，用戶到頂了，經(jīng)濟(jì)大蛋糕增速放緩了。目前京東、拼多多，包括短視頻雙雄生態(tài)與體量都已無法小覷，阿里雖然有規(guī)?；A(chǔ)和雄厚的資金，但真能在群虎“口中奪食”嗎？這種擔(dān)憂，導(dǎo)致資本市場(chǎng)對(duì)阿里未來畫上一個(gè)問號(hào)。

2、阿里“攤大餅”模式是利好還是“隱雷”？

站在阿里視角，過去幾年是多元化發(fā)展的大時(shí)代。雖然中國(guó)電商業(yè)務(wù)仍占到營(yíng)收的七成，可在國(guó)際業(yè)務(wù)、本地生活業(yè)務(wù)上阿里投入非常多的資本和資源（投資、并購和投入）。

但，無論國(guó)際業(yè)務(wù)、本地生活、菜鳥、數(shù)字媒體和娛樂等業(yè)務(wù)線在所在的領(lǐng)域只能說站穩(wěn)了腳跟，尚看不到和中國(guó)電商業(yè)務(wù)一樣未來幾年能“躺著賺錢”的時(shí)候。就算跑得快的云業(yè)務(wù)，該季度經(jīng)調(diào)整EBITA利潤(rùn)1.34億元，連續(xù)五個(gè)季度盈利?？紤]到264.31億的總收入，這個(gè)利潤(rùn)率也很低。

本地生活、菜鳥，要想做大成為盈利支柱，考慮對(duì)手是美團(tuán)、順豐、三通一達(dá)和京東物流，它們大盈利時(shí)期到來前，將是一個(gè)漫長(zhǎng)的投入期。

中國(guó)電商躺著掙錢時(shí)代結(jié)束。

而其他的生態(tài)業(yè)務(wù)，為了維持當(dāng)下現(xiàn)狀是不是仍要阿里源源不斷的投入？經(jīng)濟(jì)上行的時(shí)候，新業(yè)務(wù)的開拓會(huì)順風(fēng)順?biāo)?。?jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，大家都要在存量市場(chǎng)上“廝殺”，過去看起是“前瞻”的大多元化齊頭并進(jìn)的商業(yè)業(yè)態(tài)，這個(gè)時(shí)候就是“包袱”。

在巴菲特的價(jià)值投資邏輯里，有一個(gè)很重要的復(fù)利思維，這多多少少影響著資本市場(chǎng)決策特點(diǎn)。

在規(guī)?；癁橥醯碾娚?、本地生活的賽道里，大往往意味著復(fù)利期會(huì)長(zhǎng)?？梢院艽_定，阿里想要重新獲得資本市場(chǎng)青睞。未來就要打出一張清晰的牌，就是要讓外界明確看到是走小生態(tài)路線還是大生態(tài)路線。目前，雙線作戰(zhàn)的戰(zhàn)略架構(gòu)，在機(jī)構(gòu)和股民眼中是“負(fù)分”。

所以說，阿里有雄厚資本，全球范圍有12億用戶（中國(guó)10億），內(nèi)部也有充足的現(xiàn)金流。生態(tài)里有一個(gè)超級(jí)引擎（中國(guó)電商），及幾個(gè)表現(xiàn)都尚可的其他業(yè)務(wù)。但，在存量競(jìng)爭(zhēng)的未來。多線作戰(zhàn)的困難度增加，不僅僅阿里在思考，資本市場(chǎng)也在觀望，下一個(gè)十年阿里會(huì)側(cè)重小生態(tài)，還是大生態(tài)？這個(gè)問題決定著這個(gè)巨頭未來股價(jià)的走向。