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作者｜徐玨

2023年首單上市公司股權(quán)收購案，或在家居行業(yè)上演。

開年不久的1月6日，家居行業(yè)龍頭紅星美凱龍發(fā)布公告稱，公司控股股東紅星控股正在籌劃股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜，1月13日公告顯示交易可能導(dǎo)致美凱龍控股股東及實(shí)際控制人發(fā)生變更。緊接著，1月8日，廈門最大國企、廈門建發(fā)股份有限公司發(fā)布公告，稱公司正在籌劃通過現(xiàn)金方式協(xié)議收購紅星美凱龍不超過30%的股份，在信息公布第二天，股價(jià)長(zhǎng)期低迷的紅星美凱龍，終于畫出上漲曲線。

但市場(chǎng)對(duì)此評(píng)價(jià)似乎并不高，該公司股票已經(jīng)連續(xù)5個(gè)交易日持續(xù)下挫，盤中一度跌停。為此，建發(fā)股份在1月9日早上澄清本次收購仍處籌劃階段，尚未經(jīng)董事會(huì)審議，也未簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，亦不會(huì)承擔(dān)紅星美凱龍的全部債務(wù)。

與此同時(shí)，1月13日阿里巴巴表示，有意向以8.44元/股的價(jià)格行使換股權(quán)利，即通過換股方式取得美凱龍2.4822億股A股股票。阿里介入時(shí)機(jī)之巧妙，讓投資者不得不聯(lián)想翩翩，紛紛議論其是否要與建發(fā)股份爭(zhēng)奪紅星美凱龍控制權(quán)。

昔日家居行業(yè)龍頭，為何淪落至此？

01.龍頭為何墜落

作為我國家居賣場(chǎng)龍頭，紅星美凱龍發(fā)展歷程最早可追溯至1994年，其前身紅星家具城通過租賃廠房開設(shè)第一代家具商場(chǎng)。1996年首創(chuàng)“市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)，商場(chǎng)化管理”平臺(tái)模式，并于2000年以紅星美凱龍品牌在上海設(shè)立了第一家家居商場(chǎng)。搭載房地產(chǎn)黃金二十年，紅星美凱龍已成為中國領(lǐng)先的家居裝飾及家具商場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商，也是唯一一個(gè)在A+H兩地上市的家居賣場(chǎng)公司。

所謂過猶不及，隨著房地產(chǎn)行業(yè)從頂點(diǎn)滑落，紅星美凱龍的問題開始不斷顯現(xiàn)。

首先，業(yè)績(jī)疲軟問題，直觀表現(xiàn)就是營(yíng)利雙降。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2022年Q1~Q3，紅星美凱龍營(yíng)收為104.84億元，同比下降7.83%，歸母凈利為13.18億元，同比下降36.17%。復(fù)盤紅星美凱龍前兩年的財(cái)報(bào)不難，其營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)一直波動(dòng)下行。其中，2019年、2020年、2021年、2022年Q1~Q3營(yíng)業(yè)收入分別是164.69億元、142.36億元、155.13億元和104.84億元，同期歸母凈利潤(rùn)分別是44.80億元、17.31億元、20.47億元和13.18億元。

需要說明的是，2021年紅星美凱龍雖然實(shí)現(xiàn)營(yíng)收和凈利雙增長(zhǎng)，但這樣的增長(zhǎng)建立在2020年低基數(shù)之下，若將2021年數(shù)據(jù)與2019年相比，盈利能力仍然處于困境之中。

其次，紅星美凱龍毛利率也在下降。據(jù)Choice數(shù)據(jù)，2022年前三季毛利率為60.18%，2022年Q3更是下降到55.91%，創(chuàng)下近幾年新低。這一數(shù)據(jù)在2014年和2015年曾高達(dá)74.11%和74.40%，2019年至65.17%之后便持續(xù)下滑。而在巔峰時(shí)期，紅星美凱龍自有商場(chǎng)毛利率高達(dá)82.9%，委托管理商場(chǎng)的毛利率也能達(dá)到75.8%。

最后，由于紅星美凱龍“重資產(chǎn)，高杠桿”模式拖累，其債務(wù)問題愈發(fā)凸顯。歷年財(cái)報(bào)顯示，紅星美凱龍的資產(chǎn)負(fù)債率一直逐年上升，在2017～2021年間，分別為54.72%、59.14%、59.95%、61.16%、57.44%。截至2022年三季度末，紅星美凱龍的負(fù)債率高達(dá)56.85%。另據(jù)紅星控股在上海清算所的債券發(fā)行人財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2022年上半年該集團(tuán)總資產(chǎn)為1874.88億元，總負(fù)債1229.18億元，其中一年內(nèi)到期的流動(dòng)負(fù)債為662.25億元，但集團(tuán)賬上現(xiàn)金只有87.56億元，債務(wù)償還能力可見一斑。

為了緩解債務(wù)壓力，早在2021年，紅星系就將旗下7家物流子公司和紅星地產(chǎn)70% 的股權(quán)分別以23.12億元和40億元的價(jià)格出售給遠(yuǎn)洋資本；美凱龍物業(yè)80%股權(quán)也以近7億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給了旭輝。除了出售資產(chǎn)，2022年3月2日，紅星美凱龍公告稱，將持有的8983.45萬股進(jìn)行質(zhì)押，募資不超3.5億元。

另外，由于負(fù)債過高，財(cái)務(wù)費(fèi)用很難下降。2022年前三季度，紅星美凱龍的利息費(fèi)用達(dá)18.99億元，接近毛利潤(rùn)總額。2021年9月，標(biāo)普也將紅星美凱龍的長(zhǎng)期發(fā)行人信用評(píng)級(jí)從“B+”下調(diào)至“B-”。

這不得不引發(fā)思考：紅星美凱龍到底怎么了？

02.經(jīng)銷商之困 被拋棄的家居賣場(chǎng)

紅星美凱龍易主背后，正是以其為代表的零售賣場(chǎng)，近年來遭遇流量下滑困境的直觀反映，以及由此帶來的行業(yè)變革臨界點(diǎn)。三年疫情黑天鵝，無疑成為壓倒紅星美凱龍的最后一根稻草，對(duì)此感受最深的當(dāng)屬經(jīng)銷商。

2022年12月23日，武漢市裝飾建材家居發(fā)展商會(huì)發(fā)布《告紅星美凱龍賣場(chǎng)通知書》，稱由于疫情原因?qū)е驴土鳒p少，各品牌建材商在經(jīng)營(yíng)方面受到嚴(yán)重影響，經(jīng)與紅星美凱龍多次交涉溝通后無果，決定自2022年12月24日起統(tǒng)一關(guān)停紅星美凱龍武漢五大賣場(chǎng)的店面。不過，有報(bào)道指出目前紅星美凱龍已與商會(huì)達(dá)成協(xié)議，武漢賣場(chǎng)商戶已正常營(yíng)業(yè)。

過去幾年，以紅星美凱龍為首的賣場(chǎng)行業(yè)，曾發(fā)起過一輪減免商戶租金行動(dòng)，但具體到各城市，經(jīng)銷商給到的反饋則是“宣傳力度大于減免力度”。根據(jù)紅星美凱龍公告顯示，此前因疫情導(dǎo)致自營(yíng)商場(chǎng)持續(xù)閉店且對(duì)商戶經(jīng)營(yíng)有重大影響的，紅星美凱龍針對(duì)其進(jìn)行一定減免，這部分減免費(fèi)用預(yù)計(jì)對(duì)公司營(yíng)業(yè)收入的累計(jì)影響在5億元以內(nèi)，預(yù)計(jì)對(duì)公司歸母凈利潤(rùn)的累計(jì)直接影響在3.5億元以內(nèi)。

但在疫情背后，高昂的經(jīng)營(yíng)成本和低迷的客流才是讓經(jīng)銷商逃離家居賣場(chǎng)的主因。

據(jù)陶城網(wǎng)報(bào)道，紅星美凱龍、居然之家的租金水平往往比當(dāng)?shù)仄胀ńú?、家居賣場(chǎng)高出2～3倍。與此同時(shí)，賣場(chǎng)的公攤面積也很高，有瓷磚經(jīng)銷商指出，當(dāng)?shù)丶t星美凱龍的租金單價(jià)為180～260㎡，但公攤占比高達(dá)56%，折算下來一平方租金超400元。而且，為了拔高商場(chǎng)檔次，紅星美凱龍還會(huì)大幅增加商戶在商鋪裝潢、人工、運(yùn)營(yíng)上的支出，進(jìn)一步擠壓經(jīng)銷商的生存空間。

另一方面，有入駐紅星美凱龍的陶瓷經(jīng)銷商表示，“現(xiàn)在就是在門店里坐一周，都看不到一個(gè)新客戶上門。”客流持續(xù)下降背后也說明客戶在逐漸拋棄傳統(tǒng)家居賣場(chǎng)。一個(gè)明顯的現(xiàn)象就是線上的分流，相比實(shí)體店，家居電商成本更低，價(jià)格也更透明，盡管家居是一個(gè)重體驗(yàn)的行業(yè)，但在如今體驗(yàn)與消費(fèi)割裂現(xiàn)狀下，消費(fèi)者也完全可以線下體驗(yàn)，線上消費(fèi)。

即便是在線下，生產(chǎn)端的廠購渠道也在興起，整裝公司、智能家裝、互聯(lián)網(wǎng)家居等越來越多的新興勢(shì)力蜂擁入局。家居行業(yè)觸達(dá)消費(fèi)者的路徑不斷被分解重組，傳統(tǒng)渠道正在失去昔日影響力。當(dāng)傳統(tǒng)賣場(chǎng)核心功能喪失，提供不了應(yīng)有價(jià)值，商戶必然期待價(jià)格有所降低，否則供需關(guān)系不平等，矛盾就會(huì)進(jìn)一步激化。

盡管紅星美凱龍已經(jīng)意識(shí)到這些問題，也引入阿里戰(zhàn)投發(fā)力線上渠道，但無論是數(shù)字化銷售還是門店改造，在解決C端用戶痛點(diǎn)方面仍顯隔靴搔癢。況且，互聯(lián)網(wǎng)渠道本身就帶有明顯的“去中間商”色彩，這讓本就是“渠道中間商”的紅星美凱龍如何肯革自己的命？

03.家居賣場(chǎng)還是房地產(chǎn)商

眾所周知，紅星美凱龍一直享有“家居建材流通第一股”美譽(yù)。截至2022H1，公司共經(jīng)營(yíng)94家自營(yíng)賣場(chǎng)、280家委管賣場(chǎng)，通過戰(zhàn)略合作經(jīng)營(yíng)10家家居賣場(chǎng)，并以特許經(jīng)營(yíng)模式授權(quán)59家特許經(jīng)營(yíng)家居建材項(xiàng)目，包括475家居材店/產(chǎn)業(yè)街。據(jù)公司2021年年報(bào)，2021年公司占中國連鎖家居賣場(chǎng)市場(chǎng)份額為17.5%，占家居賣場(chǎng)（包括連鎖與分連鎖）市場(chǎng)份額為7.4%，均為同業(yè)第一。

亮眼數(shù)據(jù)的背后，其“地產(chǎn)商”屬性仍然是公司難以抹去的印記。

根據(jù)2017～2022年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，紅星美凱龍投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)收益占?xì)w母利潤(rùn)的比例均超過17%，在2017年該比率甚至高達(dá)46.7%，由此看出紅星美凱龍的收入及資產(chǎn)支柱是投資地產(chǎn)，公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)帶來了直接影響。

從經(jīng)營(yíng)模式看，買地——招商——收租——運(yùn)營(yíng)——物業(yè)升值——抵押物業(yè)——再買地，整個(gè)流程都類似于商業(yè)地產(chǎn)的玩法。隨著土地價(jià)格上行，紅星美凱龍的自營(yíng)業(yè)務(wù)也大踏步推進(jìn)。從資產(chǎn)構(gòu)成看，紅星美凱龍總資產(chǎn)里投資性房地產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資以及其他權(quán)益工具投資占據(jù)了絕大部分，尤其是投資性房地產(chǎn)，占據(jù)了總資產(chǎn)的71.8%。2022年半年報(bào)顯示，其收入構(gòu)成，家裝相關(guān)及商品銷售只占紅星美凱龍收入很小一部分，自營(yíng)及租賃商場(chǎng)業(yè)務(wù)無論是收入總額還是占收入占比才是大頭。

更重要的是，紅星美凱龍所采用的公允價(jià)值計(jì)量模式與它的重資產(chǎn)玩法堪稱“絕配”。一方面，在公允價(jià)值計(jì)量模式下，投資性房地產(chǎn)不提折舊或者攤銷，相較于成本模式，這個(gè)特點(diǎn)在一定程度上減少了企業(yè)的營(yíng)業(yè)成本或者費(fèi)用。另一方面，投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)的數(shù)額計(jì)入公允價(jià)值變動(dòng)損益，影響當(dāng)期利潤(rùn)。且在房地產(chǎn)價(jià)格上升情況下，使企業(yè)凈利潤(rùn)增大，必要時(shí)也可以操縱公允價(jià)值變動(dòng)損益增加利潤(rùn)。

不過，即便這種模式對(duì)紅星美凱龍的發(fā)展起到了至關(guān)重要的作用，但世界上不存在完美的商業(yè)模式，隨著時(shí)間推移，它的風(fēng)險(xiǎn)也在逐漸暴露。

首先，賣場(chǎng)租金收入有限，周轉(zhuǎn)相對(duì)緩慢，資產(chǎn)變現(xiàn)能力較弱。由于出租帶來的租金收入和買地投資規(guī)模不成正比，導(dǎo)致公司資金使用效率較低，2018～2021年的平均資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為12.75%。而從商業(yè)地產(chǎn)的角度來看，在“投、融、管、退”閉環(huán)中，退出對(duì)于紅星美凱龍而言一直是最難完成的一環(huán)。這是因?yàn)榇蟛糠侄际遣灰鬃儸F(xiàn)的家居賣場(chǎng)，不像住宅那樣流通性更好。盡管紅星美凱龍?jiān)?017年發(fā)起設(shè)立國內(nèi)首單家居MALL 類REITs產(chǎn)品和國內(nèi)首單家居賣場(chǎng)CMBS，但是對(duì)于高達(dá)總資產(chǎn)71.8%的占比來說只是杯水車薪。

其次，重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)為主會(huì)帶來邊際成本上升，且土地投資可能產(chǎn)生虧損。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)下行，投資物業(yè)給紅星美凱龍帶來的公允價(jià)值變動(dòng)收益呈現(xiàn)出逐年遞減趨勢(shì)。2017、2018、2019年公司的公允價(jià)值變動(dòng)收益分別為19.96億元、17.67億元、16.32億元，呈逐年遞減態(tài)勢(shì)。2021年，因疫情影響，公允價(jià)值變動(dòng)收益驟然下滑至3.72億元，當(dāng)年凈利潤(rùn)也隨之腰斬。

最后，由于一二線城市拿地成本較高，不可能全部使用自有資金，大手筆舉債也就不可避免，但由此帶來的債務(wù)壓力也十分巨大。根據(jù)《紅星美凱龍家居集團(tuán)股份有限公司關(guān)于2018年年度報(bào)告的事后審核問詢函的回復(fù)公告》，按照成本法來計(jì)量，當(dāng)年的資產(chǎn)負(fù)債率就已經(jīng)高達(dá)80.20%。

疫情來臨后，紅星美凱龍只能一方面拋售資產(chǎn)“斷臂求生”，另一方面啟動(dòng)“降杠桿戰(zhàn)略”向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。但疫情過后，情況沒有變得更好，反而落得“賣身”下場(chǎng)。

04.阿里攪局，建發(fā)抄底，鹿死誰手

從建發(fā)股份的業(yè)務(wù)角度來看，收購紅星美凱龍的確可以起到1+1大于2的協(xié)同效應(yīng)。在1月15日的紅星美凱龍投資者電話會(huì)實(shí)錄上，副總經(jīng)理李建宏說：“選擇建發(fā)股份的原因在于，雙方的品牌理念十分契合、資源互補(bǔ)。”

具體來看，第一，紅星美凱龍與建發(fā)股份在房地產(chǎn)業(yè)務(wù)上具有較強(qiáng)協(xié)同性，2022年建發(fā)股份房地產(chǎn)銷售額為全國前十強(qiáng)，而紅星美凱龍從家居產(chǎn)品到家裝以及高端電器產(chǎn)品，都能對(duì)房企形成極大賦能。

第二，則是在供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)上的賦能。家居行業(yè)是一個(gè)總規(guī)模超過5萬億的龐大賽道，建發(fā)股份通過入股紅星美凱龍形成 to B端的供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)協(xié)同，可為其開拓更多市場(chǎng)空間。第三，當(dāng)前紅星美凱龍?jiān)贑端聚集了數(shù)千萬高端會(huì)員。通過此次交易，建發(fā)股份可以完善其供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)上的零售拼圖。

而且，在建發(fā)股份國企背景加持下，紅星美凱龍的股東結(jié)構(gòu)將得到優(yōu)化，具備獨(dú)立授信體系，從而擺脫對(duì)原有控股股東授信體系的依賴，能夠大幅優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)降低融資成本。同時(shí)，隨著商業(yè)地產(chǎn)REITs逐漸發(fā)展，大量商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)盤活，雙方都有較大的成長(zhǎng)空間。

根據(jù)1月13日發(fā)布的公告來看，雖然建發(fā)股份擬收購紅星美凱龍29.95%的股份，但仍低于紅星控股，所以還不能成為控股股東。不過，公告同時(shí)指出，紅星控股近三周前已披露減持計(jì)劃，擬通過集中競(jìng)價(jià)、大宗交易方式減持紅星美凱龍股份，接盤方極有可能就是建發(fā)，如果情況屬實(shí)，建發(fā)控股紅星美凱龍也就順理成章了。

而阿里的攪局看似偶然，實(shí)則必然。

它倆之間的聯(lián)系，最早可以追溯至2019年，當(dāng)年5月16日，阿里巴巴全額認(rèn)購發(fā)行規(guī)模為43.59億元的可轉(zhuǎn)債，債券期限為5年，這是當(dāng)年阿里在家居新零售領(lǐng)域的最大的一筆投資。與此同時(shí)，紅星美凱龍與阿里也簽訂了戰(zhàn)略合作框架。隨后阿里的兩位副總裁靖捷和徐宏也加入了紅星美凱龍董事會(huì)。

而在此次債轉(zhuǎn)股之前，阿里一共持有紅星美凱龍H股1.08億股、A股4252.73萬股，如果此次轉(zhuǎn)股計(jì)劃完成，那么阿里持有美凱龍的股份將會(huì)達(dá)到3.99億股，占其擴(kuò)大后總股本的8.67%。雖不能構(gòu)成對(duì)建發(fā)的絕對(duì)威脅，但是作為第三大股東，如果之后與第二大股東紅星股份形成一致行動(dòng)人關(guān)系，還是會(huì)對(duì)建發(fā)股份造成不小的麻煩。

讓投資者更加疑惑的是，阿里此舉是否昭示其要在家居行業(yè)重燃戰(zhàn)火不好言說。

畢竟，早在2016年，阿里就對(duì)家居行業(yè)無所不投，最終形成了淘寶、躺平、天貓三足鼎立的內(nèi)部家居體系。但經(jīng)過幾年發(fā)展，三大板塊除了共用淘寶的流量入口，戰(zhàn)略協(xié)作基本聊勝于無，更別說跑通模式、收割市場(chǎng)了。從外部環(huán)境看，前有百度“裝馨家”京東的“京東家”爭(zhēng)相布局，后有字節(jié)跳動(dòng)攜“住小幫”跑步入場(chǎng)。

面對(duì)家居行業(yè)如此大的蛋糕，也無怪乎阿里對(duì)紅星美凱龍動(dòng)心起念了。

毋庸置疑的是，家居行業(yè)的渠道變革浪潮風(fēng)勢(shì)已起。只是，大象轉(zhuǎn)身豈是一蹴而就，但萬達(dá)的經(jīng)驗(yàn)又告訴我們，斷臂一定要狠，要堅(jiān)決，否則只會(huì)死得更快。

所以，建發(fā)抄底也好，阿里攪局也罷。從行業(yè)發(fā)展的角度看，不管最終他倆誰能控股紅星美凱龍，想要穿越周期也要看能否做到整合現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)資源，重構(gòu)行業(yè)供應(yīng)鏈，線上線下強(qiáng)強(qiáng)整合。否則，即便收購成功，也不過是滔天巨浪里的點(diǎn)點(diǎn)漣漪罷了。