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（報(bào)告出品方/分析師：財(cái)通證券 余劍秋）

1.1 農(nóng)資流通“國(guó)家隊(duì)”，深耕農(nóng)藥流通賽道。

依托國(guó)資背景和資源，致力于發(fā)揮傳統(tǒng)農(nóng)藥流通渠道作用。

中農(nóng)立華成立于2009年，承繼了中農(nóng)集團(tuán)的流通平臺(tái)資質(zhì)以及與國(guó)內(nèi)外大型農(nóng)藥廠商合作經(jīng)歷，專注于農(nóng)藥流通及植保技術(shù)服務(wù)。中農(nóng)立華致力于發(fā)揮傳統(tǒng)農(nóng)藥流通渠道作用，堅(jiān)持傳播綠色環(huán)保理念、大力推廣低農(nóng)藥，不斷促進(jìn)公司高質(zhì)量發(fā)展。

公司2011年與農(nóng)科院共建農(nóng)藥劑型聯(lián)合研發(fā)中心；2014年融合自身業(yè)務(wù)，開(kāi)創(chuàng)藥械一體化模式；2015年開(kāi)通國(guó)內(nèi)首家專業(yè)原藥價(jià)格指數(shù)分析平臺(tái)，精準(zhǔn)反映行業(yè)周期性變化，幫助更多從業(yè)者與投資者判斷市場(chǎng)行情。

公司于2017年掛牌上市，經(jīng)過(guò)十余年的發(fā)展，中農(nóng)立華逐漸擴(kuò)張為集成原藥、作物健康、國(guó)際業(yè)務(wù)、聯(lián)銷、植保機(jī)械等業(yè)務(wù)于一身的現(xiàn)代化農(nóng)藥流通服務(wù)平臺(tái)，為國(guó)家糧食安全、環(huán)境保護(hù)做出了重要貢獻(xiàn)。

1.2 營(yíng)收利潤(rùn)同步增長(zhǎng)，費(fèi)用控制效果顯著 。

營(yíng)收快速增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)穩(wěn)步提升。

公司2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入117.0億元，同比增長(zhǎng)32.6%，維持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2017-2022年?duì)I收復(fù)合增速高達(dá)27.3%，2020年同比增速達(dá)到了52.93%，部分原因是由于公司整合了南京紅太陽(yáng)的國(guó)際業(yè)務(wù)。

公司歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)同樣較快，由2017年0.9億元增長(zhǎng)到2022年的2.1億元，復(fù)合增速為18.5%，2022年同比增長(zhǎng)23.5%。

毛利率逐步恢復(fù)，凈利率穩(wěn)中有升。

受到近年來(lái)國(guó)內(nèi)農(nóng)藥市場(chǎng)萎縮以及疫情期間海運(yùn)費(fèi)大幅上漲等因素影響，2018-2021年公司毛利率有所下滑，而凈利率相對(duì)平穩(wěn)。

公司通過(guò)持續(xù)拓寬銷售渠道、開(kāi)拓海外市場(chǎng)，不斷提升盈利能力，公司2022年毛利率、凈利率同比增長(zhǎng)0.29pct和0.02pct，2023H1毛利率與凈利率分別為6.49%和2.70%，盈利表現(xiàn)有所回升。

控費(fèi)能力優(yōu)秀，費(fèi)用率呈下降趨勢(shì)。

2018-2022年間公司期間費(fèi)用率由7.09%下降至3.25%，其中銷售費(fèi)用率下降明顯，主要是因?yàn)闀?huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整以及疫情期間出差減少，管理費(fèi)用率從2018年的1.76%下降到2022年的1.00%。面對(duì)近年的市場(chǎng)低迷，較好的費(fèi)用控制使得公司凈利率保持穩(wěn)定。

農(nóng)藥原藥業(yè)務(wù)占比快速上升，而毛利率波動(dòng)較大。

農(nóng)藥原藥業(yè)務(wù)從2017年9.12億元快速上升到2022年62.91億元，復(fù)合增速為53.1%，2022年占比53.8%，毛利率2017-2018超過(guò)10%，主要于國(guó)家加大環(huán)保督察力度，一些不達(dá)標(biāo)的化工中間體、原藥生產(chǎn)企業(yè)停產(chǎn)，導(dǎo)致供應(yīng)偏緊、價(jià)格上漲。

隨后有所下滑，原藥業(yè)務(wù)處于產(chǎn)業(yè)鏈上游，毛利率波動(dòng)較大。農(nóng)藥制劑產(chǎn)品營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，2017-2022年復(fù)合增長(zhǎng)14.9%，毛利率波動(dòng)相對(duì)較小。

1.3 實(shí)控人為全國(guó)供銷總社，管理層專業(yè)背景強(qiáng)勁

股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，實(shí)控人為全國(guó)供銷總社。中農(nóng)立華控股股東為中國(guó)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料集團(tuán)公司，持股比例為50.25%；中華全國(guó)供銷合作總社通過(guò)全資子公司供銷集團(tuán)間接持有中農(nóng)集團(tuán)100%的股權(quán)，為中農(nóng)立華實(shí)際控制者，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。

公司分為六個(gè)業(yè)務(wù)板塊，設(shè)立子、分公司開(kāi)展業(yè)務(wù)，各司其職。

管理層履歷豐富，具有專業(yè)背景。

中農(nóng)立華管理層履歷豐富，具有農(nóng)化企業(yè)工作和管理經(jīng)驗(yàn)，并且在公司工作多年，團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性高。此外多名高管具有專業(yè)背景，為公司提供各領(lǐng)域強(qiáng)有力的支持。董事長(zhǎng)蘇毅先生從事農(nóng)藥行業(yè)超過(guò)30年，深諳農(nóng)藥全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展趨勢(shì)，具有整合農(nóng)藥上下游資源的戰(zhàn)略眼光。

2.1 全球農(nóng)藥：人口和糧食需求不斷增加，市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步上升

人口增長(zhǎng)和持續(xù)擴(kuò)大農(nóng)產(chǎn)品需求支撐農(nóng)藥產(chǎn)品發(fā)展。

全球農(nóng)藥行業(yè)經(jīng)過(guò)數(shù)十年的發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入比較成熟的發(fā)展階段，受世界人口和糧食需求不斷增加的推動(dòng)，對(duì)農(nóng)藥的剛性需求不變，全球農(nóng)藥市場(chǎng)銷售額在過(guò)去的十幾年內(nèi)整體呈上升趨勢(shì)。2022年11月，聯(lián)合國(guó)宣布世界人口已經(jīng)突破80億的里程碑，并預(yù)計(jì)全球人口數(shù)量將在2050年以前達(dá)到97億，并持續(xù)增長(zhǎng)。

受城市化、工業(yè)化、以及氣候變化等因素的影響，未來(lái)可耕地面積的增長(zhǎng)空間極為有限，甚至存在減少的可能性，未來(lái)全球人口不斷增長(zhǎng)與可耕地面積有限的矛盾將日益激化。為滿足未來(lái)糧食需求，單位面積產(chǎn)量的提升成為滿足糧食需求的重要解決途徑，因此通過(guò)使用農(nóng)藥提高單位面積產(chǎn)量來(lái)解決糧食問(wèn)題愈發(fā)重要，未來(lái)全球農(nóng)藥行業(yè)仍然具有較大的發(fā)展空間。

農(nóng)藥產(chǎn)品可以分為原藥和制劑。原藥以石油化工等產(chǎn)品作為原料，通過(guò)核心技術(shù)生成高濃度有效成分的化合物，一般不可以直接施用，需要加工成各種類型的制劑才能夠使用，主要產(chǎn)品有除草劑、殺菌劑、殺蟲(chóng)劑和種衣劑。

農(nóng)藥產(chǎn)品價(jià)值鏈呈微笑曲線，除草劑擁有市場(chǎng)最大份額。

產(chǎn)業(yè)鏈可分為“研發(fā)創(chuàng)制-原藥生產(chǎn)-制劑加工-制劑分裝-制劑銷售-服務(wù)和技術(shù)指導(dǎo)”環(huán)節(jié)，價(jià)值鏈呈“微笑曲線”。

從全球農(nóng)藥市場(chǎng)銷售結(jié)構(gòu)來(lái)看，目前除草劑占有全球最大的農(nóng)藥市場(chǎng)份額，約占44%，殺菌劑和殺蟲(chóng)劑所占份額分別為25%和27%。

整體看，國(guó)際農(nóng)藥產(chǎn)品行業(yè)發(fā)展不僅受到愈發(fā)嚴(yán)格的政策與監(jiān)管影響，新化合物的開(kāi)發(fā)難度的逐年增加，也導(dǎo)致原藥研發(fā)成本不斷加大、研發(fā)周期逐步增長(zhǎng)，對(duì)進(jìn)入市場(chǎng)的新企業(yè)構(gòu)成了相當(dāng)高的壁壘。

2021-2026E年預(yù)計(jì)全球植保市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速為2.2%。

根據(jù)AgbioInvestor統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年用于農(nóng)業(yè)領(lǐng)域的全球植保產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模為658億美元，自2016年來(lái)年均復(fù)合增長(zhǎng)率為3.3%，主要由于歐美等國(guó)家對(duì)植物保護(hù)產(chǎn)品環(huán)保要求提升，導(dǎo)致低端產(chǎn)品用量已呈現(xiàn)出逐步減少的趨勢(shì)。

AgbioInvestor預(yù)測(cè)2021-2026年植保產(chǎn)品市場(chǎng)的年均復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到2.2%，在新型產(chǎn)品的發(fā)現(xiàn)、新技術(shù)在新興市場(chǎng)不斷應(yīng)用、先進(jìn)且符合環(huán)保要求的產(chǎn)品對(duì)舊產(chǎn)品的替代等因素影響下，預(yù)計(jì)植保產(chǎn)品行業(yè)整體市場(chǎng)價(jià)值將不斷提升。

2.2 中國(guó)農(nóng)藥：生產(chǎn)和出口大國(guó)，多處于產(chǎn)業(yè)鏈中低端

我國(guó)農(nóng)藥行業(yè)發(fā)展起步比較晚，與發(fā)達(dá)國(guó)家還存在一定差距。在經(jīng)歷了上世紀(jì)50年代的初步發(fā)展階段、80年代的自主生產(chǎn)和進(jìn)口并存階段后，90年代中期，我國(guó)農(nóng)藥登記制度進(jìn)一步完善提高，吸引先進(jìn)農(nóng)藥產(chǎn)品和技術(shù)，縮短和先進(jìn)國(guó)家農(nóng)藥品種結(jié)構(gòu)差距。

目前農(nóng)藥行業(yè)已對(duì)外資全面放開(kāi)，鼓勵(lì)研發(fā)創(chuàng)新和市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，我國(guó)已經(jīng)成為農(nóng)藥產(chǎn)品生產(chǎn)和出口大國(guó)。然而我國(guó)農(nóng)藥行業(yè)企業(yè)多以原材料、中間體、非專利藥制造為主，整體研發(fā)投入占比低、研發(fā)能力弱。同時(shí)，國(guó)內(nèi)植物保護(hù)產(chǎn)品企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)相對(duì)單一，產(chǎn)品研發(fā)孤立，缺乏優(yōu)質(zhì)種質(zhì)資源、化合物數(shù)據(jù)庫(kù)和全球化研發(fā)平臺(tái)。

2021-2026年預(yù)計(jì)中國(guó)植保市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速為5.5%。根據(jù)AgbioInvestor統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年我國(guó)植保產(chǎn)品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模480億元，同比保持穩(wěn)定，2016-2021年年均復(fù)合增長(zhǎng)率為3.1%，Agbio Investor預(yù)計(jì)2026年整體市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到628億元，2021-2026E年均復(fù)合增長(zhǎng)率5.5%，增長(zhǎng)主要得益于逐步采用更為先進(jìn)且更具可持續(xù)性的植物保護(hù)產(chǎn)品技術(shù)。

全球約有70%的農(nóng)藥原藥在中國(guó)生產(chǎn)，是全球農(nóng)藥的主要生產(chǎn)基地。2016年我國(guó)化學(xué)農(nóng)藥原藥產(chǎn)量為320.97萬(wàn)噸，此后隨著行業(yè)監(jiān)管力度和環(huán)境保護(hù)意識(shí)提升，部分經(jīng)營(yíng)不規(guī)范的中小企業(yè)陸續(xù)關(guān)停整改，行業(yè)落后產(chǎn)能得以淘汰，優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)持續(xù)做大做強(qiáng)，農(nóng)藥行業(yè)實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步健康可持續(xù)發(fā)展。

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年我國(guó)化學(xué)農(nóng)藥原藥產(chǎn)量為214.8萬(wàn)噸，其中除草劑產(chǎn)量為100.4萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)6.0%，占農(nóng)藥總產(chǎn)量的46.8%；殺蟲(chóng)劑產(chǎn)量為30.2萬(wàn)噸，同比減少7.6%，占農(nóng)藥總產(chǎn)量的14.0%；殺菌劑產(chǎn)量為11.5萬(wàn)噸，同比減少22.7%，占農(nóng)藥總產(chǎn)量的5.3%。

中國(guó)是農(nóng)藥出口第一大國(guó)，占全球農(nóng)藥出口市場(chǎng)18.2%。根據(jù)World’s top Exports統(tǒng)計(jì)，2021年中國(guó)農(nóng)藥的出口額為80億美元，占全球市場(chǎng)的18.2%，明顯高于其他國(guó)家，穩(wěn)居農(nóng)藥出口第一大國(guó)。2021年排名第二、第三的美國(guó)和法國(guó)農(nóng)藥銷售額分別為48億美元，占比10.9%和46億美元，占比10.4%。

中國(guó)農(nóng)藥出口數(shù)量和金額遠(yuǎn)高于進(jìn)口，形成貿(mào)易順差。中國(guó)憑借全方位的成本優(yōu)勢(shì)和日漸成熟的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，已逐步成為世界主要農(nóng)藥出口國(guó)之一，中國(guó)農(nóng)藥產(chǎn)品出口到180多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，市場(chǎng)覆蓋東南亞、南美、北美、非洲和歐洲等地區(qū)。

2021年農(nóng)藥進(jìn)口共計(jì)10.4萬(wàn)噸，出口共計(jì)220.2萬(wàn)噸，進(jìn)口金額為9億美元，出口金額為80億美元。2021年中國(guó)農(nóng)藥出口總金額遠(yuǎn)超進(jìn)口總金額，貿(mào)易順差達(dá)71億美元。

我國(guó)是除草劑出口大國(guó)，轉(zhuǎn)基因商業(yè)化促進(jìn)除草劑需求提升。

1996年1月，美國(guó)政府正式宣布進(jìn)行轉(zhuǎn)基因作物的商業(yè)化種植，美國(guó)正式開(kāi)啟轉(zhuǎn)基因種子產(chǎn)業(yè)化，據(jù)USDA數(shù)據(jù)，2013年美國(guó)抗除草劑玉米、棉花、大豆的應(yīng)用率均超過(guò)80%，2022年均達(dá)到90%，隨著耐除草劑性狀的作物產(chǎn)業(yè)化，美洲除草劑的使用量也在1996-2013年有大幅提升。同時(shí)我國(guó)轉(zhuǎn)基因商業(yè)化有望近期落地，可拉動(dòng)除草劑需求。

2020年我國(guó)除草劑出口額30.69億美元，目前全球最大的除草劑品種主要成分為草甘膦，主要作用于轉(zhuǎn)基因作物，全球市場(chǎng)份額為18%，排名第二的草銨膦占比均為全球份額的3%，相較于草甘膦抗性雜草少，但價(jià)格更高。

2.3 競(jìng)爭(zhēng)格局：國(guó)外市場(chǎng)集中度較高，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)較為分散

農(nóng)藥行業(yè)可以分為三個(gè)梯隊(duì)：

第一梯隊(duì)：以農(nóng)藥新品種的開(kāi)發(fā)創(chuàng)制業(yè)務(wù)為主，形成了“專利農(nóng)藥—豐厚利潤(rùn)—研發(fā)投入—新專利農(nóng)藥”的良性循環(huán)，占據(jù)一半以上市場(chǎng)份額，呈現(xiàn)寡頭壟斷格局。以先正達(dá)、拜耳、巴斯夫、科迪華為代表的創(chuàng)制類農(nóng)藥企業(yè)通過(guò)技術(shù)、資金、品牌、渠道方面的優(yōu)勢(shì)，專注新活性成分的農(nóng)藥產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)。

第二梯隊(duì)：以仿制類農(nóng)藥企業(yè)為主，目前占據(jù)約28%的市場(chǎng)份額。安道麥、富美實(shí)、紐發(fā)姆、住友化學(xué)、聯(lián)合磷化等企業(yè)憑借各自在研發(fā)、生產(chǎn)、分銷、市場(chǎng)推廣等產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的優(yōu)勢(shì)或通過(guò)收購(gòu)兼并的途徑，有效整合資源，迅速擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

第三梯隊(duì)：分布于全球各地的中小農(nóng)藥企業(yè)則主要通過(guò)聚焦區(qū)域市場(chǎng)或作為前兩大梯隊(duì)企業(yè)的原料及產(chǎn)品供應(yīng)商。

海外市場(chǎng)集中度高，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)較為分散。

全球市場(chǎng)，根據(jù)AgbioInvestor統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)（使用各公司制劑業(yè)務(wù)收入為統(tǒng)一口徑來(lái)計(jì)算市場(chǎng)份額），2021年CR5為75%，市場(chǎng)集中度高，先正達(dá)集團(tuán)排名第一；中國(guó)市場(chǎng)，根據(jù)中國(guó)農(nóng)藥協(xié)會(huì)和灼識(shí)咨詢統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)（使用各公司植物保護(hù)產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入為統(tǒng)一口徑來(lái)計(jì)算市場(chǎng)份額），2021 年CR5僅為24%，目前我國(guó)農(nóng)藥市場(chǎng)細(xì)分程度高，區(qū)域性分化明顯，市場(chǎng)較為分散，先正達(dá)集團(tuán)市占率仍為第一。

3.1 打造“一站式”農(nóng)藥流通平臺(tái)，深厚積累優(yōu)勢(shì)顯著

承繼中農(nóng)集團(tuán)資源，構(gòu)建強(qiáng)大農(nóng)藥流通平臺(tái)。

公司以中農(nóng)集團(tuán)為控股股東，2009年成立之初便完整承繼中農(nóng)集團(tuán)農(nóng)藥（含原藥和制劑）流通平臺(tái)資源，在后續(xù)十余年的發(fā)展中不斷完善擴(kuò)展。

1950年作為中農(nóng)集團(tuán)前身的中華全國(guó)供銷化肥農(nóng)藥采購(gòu)供應(yīng)站成立，成為我國(guó)最早的農(nóng)藥供銷平臺(tái)；1957年供銷社成為了城鎮(zhèn)的主要交易中心；1993年中國(guó)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料集團(tuán)公司成立，并于1994年獲得進(jìn)出口經(jīng)營(yíng)權(quán)，開(kāi)展進(jìn)口農(nóng)藥業(yè)務(wù)；1998年至今中農(nóng)集團(tuán)和供銷社農(nóng)資系統(tǒng)相關(guān)企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)農(nóng)藥，在農(nóng)藥流通領(lǐng)域占據(jù)主渠道地位，努力推動(dòng)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)發(fā)展；2009年成立的中農(nóng)立華現(xiàn)成為供銷總社下屬唯一農(nóng)化流通平臺(tái)。

國(guó)內(nèi)經(jīng)銷渠道規(guī)模龐大且完整，具備行業(yè)領(lǐng)先的渠道網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)。

中農(nóng)立華是國(guó)內(nèi)少數(shù)擁有完整的營(yíng)銷、售賣(mài)、服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的農(nóng)藥流通企業(yè)，建立了農(nóng)化流通服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。我國(guó)地域遼闊，地區(qū)間土地、氣候條件差異性較大，因此不同地區(qū)的農(nóng)田對(duì)農(nóng)藥有截然不同的需求。

截至2022年，公司擁有覆蓋全國(guó)主要農(nóng)業(yè)縣市，包含31個(gè)倉(cāng)儲(chǔ)配送中心和3000余家渠道合作伙伴組成的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，對(duì)比國(guó)內(nèi)其他競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)，中農(nóng)立華在經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍、經(jīng)銷商數(shù)量以及服務(wù)網(wǎng)絡(luò)定位上均具有一定優(yōu)勢(shì)。

供應(yīng)商與客戶資源豐富，具備行業(yè)領(lǐng)先的產(chǎn)品資源優(yōu)勢(shì)。

公司構(gòu)建了品種齊全、結(jié)構(gòu)合理的“一站式”農(nóng)藥供應(yīng)平臺(tái)，兼具廣度和深度的銷售網(wǎng)絡(luò)助力公司與眾多海內(nèi)外知名企業(yè)合作。

國(guó)外方面，公司與巴斯夫、先正達(dá)、拜耳、科迪華、富美實(shí)、安道麥、住友商事、三井化學(xué)、石原產(chǎn)業(yè)、日本曹達(dá)、日本農(nóng)藥、日產(chǎn)化學(xué)、西班牙生物、法國(guó)戴商、普羅蒂歐等著名跨國(guó)農(nóng)藥企業(yè)保持深入的戰(zhàn)略合作，從國(guó)際引進(jìn)的產(chǎn)品技術(shù)先進(jìn)，具有品牌優(yōu)勢(shì)，種類不斷擴(kuò)大。

國(guó)內(nèi)方面，公司與揚(yáng)農(nóng)化工、南京紅太陽(yáng)、海利爾、貝斯美、山東綠霸、青島清原、浙江永農(nóng)等國(guó)內(nèi)知名農(nóng)藥廠商建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系。這些合作伙伴的產(chǎn)品質(zhì)量非?？煽?，供應(yīng)穩(wěn)定。

形成農(nóng)藥產(chǎn)品供需信息集中平臺(tái)，具備行業(yè)領(lǐng)先的信息資源優(yōu)勢(shì)。

與知名廠商合作為公司及時(shí)掌握國(guó)際領(lǐng)先的農(nóng)藥產(chǎn)品信息創(chuàng)造了有利條件。

此外，依托分布廣泛的經(jīng)銷及技術(shù)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，可以及時(shí)收集到各地的農(nóng)作物種植信息和病蟲(chóng)草鼠害信息，從而為公司建立市場(chǎng)需求信息庫(kù)提供可靠的一手資料。

基于此，公司形成了農(nóng)藥產(chǎn)品供應(yīng)信息和需求信息的信息集中平臺(tái)，對(duì)整合上下游資源，全面提升公司的綜合服務(wù)水平起到至關(guān)重要的作用。

充分利用自身原藥價(jià)格信息優(yōu)勢(shì)定期發(fā)布原藥價(jià)格指數(shù)。

公司下設(shè)化工事業(yè)部專注于國(guó)內(nèi)農(nóng)藥原藥供應(yīng)鏈管理，銷售區(qū)域遍布全國(guó)。公司銷售與采購(gòu)人員深入市場(chǎng)，與國(guó)內(nèi)原藥、制劑廠家、貿(mào)易商等保持著良好的業(yè)務(wù)往來(lái)，通過(guò)第一時(shí)間獲取各區(qū)域內(nèi)的市場(chǎng)最新動(dòng)向，由專業(yè)人員分析匯總原藥價(jià)格信息，發(fā)布原藥價(jià)格指數(shù)。

中農(nóng)立華原藥價(jià)格指數(shù)覆蓋108個(gè)原藥品種，充分跟蹤行業(yè)整體的周期性變化，對(duì)市場(chǎng)行情的分析預(yù)判已成為市場(chǎng)行情風(fēng)向標(biāo)，是國(guó)內(nèi)首家的原藥價(jià)格指數(shù)分析平臺(tái)。

3.2 作物健康板塊持續(xù)投入，增強(qiáng)農(nóng)戶粘性以提升市占率

作物健康事業(yè)部銷售額從2018年的8億元快速增長(zhǎng)到2021年的13億元。作為公司一項(xiàng)快速發(fā)展的主導(dǎo)業(yè)務(wù)，面向種植戶提供作物健康解決方案，提供植保產(chǎn)品的使用技術(shù)指導(dǎo)、應(yīng)用試驗(yàn)、示范、加工和分裝等服務(wù)。

2017年公司便將作物健康板塊定位為植保業(yè)務(wù)的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，在應(yīng)用層面，對(duì)不同地區(qū)的不同農(nóng)作物提供有針對(duì)性的作物健康解決方案。

2022年公司進(jìn)一步加大作物健康營(yíng)銷推廣的強(qiáng)度和效率，持續(xù)完善并升級(jí)本地化作物健康解決方案，力圖通過(guò)切實(shí)維護(hù)農(nóng)戶利益，來(lái)增加農(nóng)戶粘度，擴(kuò)大公司知名度，提高植保產(chǎn)品和服務(wù)的市占率。

作物健康業(yè)務(wù)在實(shí)際應(yīng)用中具有重要意義。

我國(guó)農(nóng)用地條件差異較大，農(nóng)作物種類繁多，不同農(nóng)戶對(duì)于農(nóng)藥的種類、使用時(shí)間點(diǎn)、使用方式有不同的需求，因此農(nóng)藥流通業(yè)務(wù)在實(shí)際應(yīng)用中需要越來(lái)越深入農(nóng)戶指導(dǎo)與服務(wù)。

公司近年來(lái)不斷拜訪農(nóng)藥零售店和農(nóng)戶，針對(duì)實(shí)際種植情況進(jìn)行技術(shù)推廣，有效地提高了公司產(chǎn)品的銷售效率。同時(shí)，公司通過(guò)農(nóng)民會(huì)、試驗(yàn)示范會(huì)等形式向種植戶提供專業(yè)的作物健康解決方案，提升了中農(nóng)立華在廣大種植戶中的品牌影響力，促進(jìn)了公司農(nóng)藥制劑產(chǎn)品的銷售等服務(wù)。

專業(yè)團(tuán)隊(duì)提供支持，研發(fā)水平不斷提升。

中農(nóng)立華近年來(lái)組建了數(shù)百人的作物健康團(tuán)隊(duì)為種植戶進(jìn)行產(chǎn)品應(yīng)用試驗(yàn)、示范和科學(xué)用藥技術(shù)指導(dǎo)。公司不斷擴(kuò)充專業(yè)技術(shù)人員的規(guī)模，2022年技術(shù)人員已經(jīng)增加到236人，團(tuán)隊(duì)實(shí)力邁上新的臺(tái)階。公司組建了專門(mén)的研發(fā)機(jī)構(gòu)，全面增強(qiáng)科研實(shí)力。

2022年公司研發(fā)費(fèi)用達(dá)到4578.6萬(wàn)元，同比增加22.01%，2018-2022年研發(fā)費(fèi)用CAGR達(dá)38.67%，科研投入快速增加。截至2022年，公司擁有國(guó)家專利授權(quán)14項(xiàng)。

3.3 積極整合外部資源，國(guó)際業(yè)務(wù)迅速增長(zhǎng)

設(shè)立海外子公司推進(jìn)全球市場(chǎng)布局。

公司構(gòu)建了品種齊全、結(jié)構(gòu)合理的“一站式”全球農(nóng)藥供應(yīng)平臺(tái)。與國(guó)內(nèi)外具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的農(nóng)藥制造企業(yè)建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作伙伴關(guān)系，擁有行業(yè)領(lǐng)先的產(chǎn)品資源，打造百草枯、敵草快、草甘膦、草銨膦滅生性除草劑供應(yīng)鏈價(jià)值平臺(tái)。

公司目前設(shè)立了阿根廷、哥倫比亞、厄瓜多爾、秘魯、多米尼加、新加坡6家海外子公司，巴西子公司正在設(shè)立中。

公司圍繞綠色農(nóng)化產(chǎn)品和方案，打造專業(yè)的服務(wù)品牌。為企業(yè)提供采購(gòu)與貿(mào)易供應(yīng)鏈管理服務(wù)、劑型研發(fā)服務(wù)和全球重點(diǎn)農(nóng)藥市場(chǎng)、重點(diǎn)企業(yè)動(dòng)態(tài)、重點(diǎn)產(chǎn)品供需等信息服務(wù)；為農(nóng)戶提供作物健康解決技術(shù)服務(wù)。

建立了成熟的海外市場(chǎng)渠道，業(yè)務(wù)遍布全球90多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，與全球超過(guò)500個(gè)客戶建立了長(zhǎng)期合作關(guān)系。

境外業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)迅速。公司境外營(yíng)收從2019年的1.87億元增長(zhǎng)到2022年的41.42億元，復(fù)合增速高達(dá)181%，2022年同比增長(zhǎng)98.28%，延續(xù)了極高的增長(zhǎng)速度。公司境外業(yè)務(wù)營(yíng)收占比從2019年的4.31%提高到2022年的35.40%，成為公司未來(lái)重點(diǎn)布局板塊。

公司2019年與南京紅太陽(yáng)合資設(shè)立新公司—中農(nóng)紅太陽(yáng)，借助南京紅太陽(yáng)的國(guó)際業(yè)務(wù)擴(kuò)大了境外版圖，同時(shí)整合自身優(yōu)勢(shì)，憑借一支專業(yè)能力過(guò)硬、管理理念一致的、高效務(wù)實(shí)的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，迅速推進(jìn)全球市場(chǎng)布局的進(jìn)程。

2023年3月，立華國(guó)際基于自身核心競(jìng)爭(zhēng)力和發(fā)展定位的重新思考，決定對(duì)品牌進(jìn)行煥新升級(jí)，在發(fā)布會(huì)上推出“為農(nóng)而立，灼灼其華”的全新品牌理念和品牌Logo，以更好更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)融入“以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)”的新發(fā)展格局，助力全球糧食和食品安全。

我國(guó)農(nóng)藥企業(yè)出口產(chǎn)品在境外登記有合作登記與自主登記兩種方式。

合作登記模式下，國(guó)內(nèi)企業(yè)授權(quán)國(guó)外進(jìn)口企業(yè)在目的國(guó)進(jìn)行產(chǎn)品登記，國(guó)內(nèi)登記費(fèi)大部分由國(guó)外進(jìn)口企業(yè)承擔(dān)，并且國(guó)外進(jìn)口企業(yè)更熟悉當(dāng)?shù)氐霓r(nóng)藥供需環(huán)境，省去了海外市場(chǎng)開(kāi)發(fā)成本。

自主登記模式下，登記費(fèi)完全由國(guó)內(nèi)企業(yè)自身承擔(dān)，國(guó)內(nèi)企業(yè)在登記國(guó)可使用自有品牌銷售產(chǎn)品，登記進(jìn)度一般較為緩慢，要2-7年才能取得登記（不同國(guó)家要求不同），但國(guó)內(nèi)企業(yè)在目的國(guó)銷售擁有更多自主權(quán)，為國(guó)內(nèi)品牌走向海外終端市場(chǎng)打下基礎(chǔ)。

海外農(nóng)藥登記證的取得壁壘較高，公司具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

針對(duì)不同的地區(qū)特點(diǎn)，公司采用不同模式來(lái)進(jìn)入市場(chǎng)，在南美、中美、東南亞、非洲、東歐等主要地區(qū)，與不同規(guī)模的區(qū)域型進(jìn)口商或本土進(jìn)口商達(dá)成合作。

2014年公司開(kāi)始進(jìn)行自主產(chǎn)品登記，先后在16個(gè)國(guó)家開(kāi)展登記工作，目前公司持有海外農(nóng)藥產(chǎn)品登記證將近1500項(xiàng)，其中自主登記證約占15%，位于行業(yè)前列。

在登記門(mén)檻高、市場(chǎng)潛力大的巴西，擁有30余項(xiàng)自主登記，包括近10項(xiàng)制劑登記，另有正在開(kāi)展的產(chǎn)品登記60余項(xiàng)，快速打開(kāi)重點(diǎn)市場(chǎng)，市場(chǎng)先發(fā)優(yōu)勢(shì)突出。

3.4 積極布局種業(yè)，構(gòu)建“種子+農(nóng)藥”模式協(xié)同發(fā)展

收購(gòu)中農(nóng)種業(yè)股權(quán)開(kāi)拓種子業(yè)務(wù)，形成“種子+農(nóng)藥”協(xié)同發(fā)展。中農(nóng)立華于2022年7月14日以2700萬(wàn)收購(gòu)中農(nóng)種業(yè)18%的股權(quán)。中農(nóng)種業(yè)是中農(nóng)集團(tuán)控股企業(yè)，在種子行業(yè)具有良好的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)與市場(chǎng)份額優(yōu)勢(shì)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為水稻種、小麥種、玉米種、雜糧種、蔬菜種5大業(yè)務(wù)單元，2021年1-10月實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入6,607萬(wàn)元，凈利潤(rùn)769萬(wàn)元。

公司收購(gòu)中農(nóng)種業(yè)有助于中農(nóng)立華延伸業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈，同時(shí)有望受益于未來(lái)轉(zhuǎn)基因商業(yè)化，形成類似于國(guó)際農(nóng)化巨頭“種子+農(nóng)藥”協(xié)同發(fā)展模式。

收入端，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為120.83、139.21、160.84億元，同比增速分別為3.3%、15.2%、15.5%。

1）農(nóng)藥原藥業(yè)務(wù)：2022年以來(lái)，原藥價(jià)格總體回落，新增產(chǎn)能釋放導(dǎo)致供給過(guò)多，2023上半年原藥廠商庫(kù)存量仍處于高位，需求端較為低迷，隨著產(chǎn)能出清、庫(kù)存消耗，預(yù)計(jì)行業(yè)2024-2025年逐步回暖。

同時(shí)公司全球市場(chǎng)布局迅速推進(jìn)，整合國(guó)內(nèi)原藥產(chǎn)品資源，公司憑借渠道、信息優(yōu)勢(shì)仍會(huì)保持正增長(zhǎng)，并且隨著海外自主登記證從2024年開(kāi)始不斷取得，增速將不斷加快。

我們預(yù)計(jì)2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為65.43億/75.24億/87.28億元，同比增速為4.0%/15%/16%。

2）農(nóng)藥制劑業(yè)務(wù)：如上所述，行業(yè)2023年仍處于低迷期，2024-2025年逐步回暖，公司持續(xù)拓展上游中間體及大包裝制劑，下游大力發(fā)展作物健康業(yè)務(wù)，同時(shí)2024年開(kāi)始海外登記證工作將有較大進(jìn)展，農(nóng)藥制劑產(chǎn)品逐漸增加，收入有望快速增長(zhǎng)。

我們預(yù)計(jì)2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為55.31億/63.88億/73.46億元，同比增速為2.5% / 15.5% / 15%。

3）植保機(jī)械業(yè)務(wù)：公司對(duì)植保業(yè)務(wù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，研發(fā)了一體式噴頭和防飄噴頭，推進(jìn)大豆玉米復(fù)合栽培植保機(jī)械的研發(fā)和推廣，我們認(rèn)為植保機(jī)械業(yè)務(wù)將不斷向好，預(yù)計(jì)2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為0.10億/0.09億/0.10億元，同比增速為-20%/ -5% / 5%。

利潤(rùn)端，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年綜合毛利率分別為6.3%，6.7%和7.3%。公司隨著海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張以及自主登記證書(shū)增多，毛利率不斷提高；國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)整合國(guó)內(nèi)原藥和制劑產(chǎn)品資源，并且毛利率較高的作物健康業(yè)務(wù)占比不斷提升，毛利率也將有所提升，所以預(yù)計(jì)2023-2025年農(nóng)藥原藥業(yè)務(wù)毛利率分別為5.3%、5.6%和5.8%，農(nóng)藥制劑業(yè)務(wù)毛利率分別為7.5%、8.0%和9.0%，植保機(jī)械業(yè)務(wù)毛利率分別為5.0%、8.0%和12.0%。

我們選取與公司業(yè)務(wù)相似的潤(rùn)豐股份、諾普信、輝隆股份和安道麥A為可比公司。

中農(nóng)在全國(guó)擁有體系完整的銷售網(wǎng)絡(luò)布局和“一站式”農(nóng)藥供應(yīng)平臺(tái)，致力于為上下游企業(yè)賦能，憑借渠道、產(chǎn)品、信息和平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，公司擁有比同行業(yè)更穩(wěn)定的利潤(rùn)，在今年行業(yè)低迷期仍能保持正增長(zhǎng)。隨著產(chǎn)品和服務(wù)體系的不斷壯大，公司不僅在國(guó)內(nèi)行業(yè)領(lǐng)先地位優(yōu)勢(shì)凸顯，同時(shí)在國(guó)際市場(chǎng)的拓展中嶄露頭角。

2023年行業(yè)依舊處于低迷期，隨著行業(yè)逐漸回暖，同時(shí)2024年開(kāi)始公司海外市場(chǎng)自主登記證書(shū)不斷取得以及國(guó)內(nèi)作物健康業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入120.83億/139.21億/160.84億元，同比增速分別為3.3%/15.2%/15.5%；對(duì)應(yīng)2023-2025年歸母凈利潤(rùn)2.27/2.64/3.10億元，同比增速分別為7.9%/16.3%/17.6%。

參考9月27日收盤(pán)價(jià)，對(duì)應(yīng)PE分別為19/16/14倍。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。

目前，我國(guó)農(nóng)藥行業(yè)處于結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型時(shí)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，行業(yè)整合加速，市場(chǎng)需求也在不斷發(fā)展和變化。

公司憑借優(yōu)質(zhì)的資源和專業(yè)的服務(wù)能力取得了一定的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，但不少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手亦擁有雄厚的資金實(shí)力和廣泛的資源，公司可能會(huì)面臨更激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

與農(nóng)藥廠商及經(jīng)銷商合作關(guān)系發(fā)生變化的風(fēng)險(xiǎn)。

作為農(nóng)化流通服務(wù)商，公司的業(yè)務(wù)發(fā)展依賴于與農(nóng)藥廠商和經(jīng)銷商長(zhǎng)期保持穩(wěn)定的合作關(guān)系。自成立以來(lái)，公司依托長(zhǎng)期形成的資源優(yōu)勢(shì)，憑借自身全面的服務(wù)能力，在眾多農(nóng)藥廠商和經(jīng)銷 商中形成了良好的口碑，與之建立了相對(duì)穩(wěn)定的合作關(guān)系。盡管如此，若農(nóng)藥廠商和經(jīng)銷商改變 其采購(gòu)政策或銷售政策，直接與本公司客戶或供應(yīng)商開(kāi)展業(yè)務(wù)，將會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊憽?/p>

農(nóng)藥產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)。

隨著社會(huì)進(jìn)步，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和廣大民眾對(duì)農(nóng)藥的要求越來(lái)越傾向高效、低毒、環(huán)保。公司作為專業(yè)農(nóng)化流通服務(wù)商，既向農(nóng)藥制劑廠商提供農(nóng)藥原藥，也向下游經(jīng)銷商和廣大種植戶提供農(nóng)藥制劑。

雖然公司制定了嚴(yán)格的采購(gòu)流程，合作伙伴多數(shù)為實(shí)力雄厚、產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定的生產(chǎn)廠商或經(jīng)銷商，但仍可能出現(xiàn)因經(jīng)公司售出的產(chǎn)品存在質(zhì)量問(wèn)題而導(dǎo)致農(nóng)藥制劑廠商或種植戶生產(chǎn)受損， 甚至環(huán)境被污染等情況。如出現(xiàn)上述情況，公司將可能面臨索償或訴訟風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)公司的商業(yè)聲譽(yù)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

公司境外銷售業(yè)務(wù)主要以美元即期匯率進(jìn)行報(bào)價(jià)和結(jié)算，人民幣對(duì)美元的匯率走勢(shì)將影響公司產(chǎn)品的整體盈利水平。由于匯率波動(dòng)受國(guó)際政治、經(jīng)濟(jì)因素影響較大，且存在不確定性，如果匯率出現(xiàn)較大波動(dòng)，可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定影響。

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