文 | 謝澤鋒

編輯 | 楊旭然

來源 | 巨潮WAVE

如果要問誰是中國上市公司中最懂詩情畫意的掌門人，利亞德董事長李軍也許能拔得頭籌。

利亞德2023年財報開篇致辭中，李軍再次作詩一首：

羞愧難當(dāng)發(fā)年報，

業(yè)績錐心責(zé)難逃；

知恥后勇齊協(xié)力，

發(fā)奮圖強看今朝。

從詩中可以很明顯看出，他對于公司過去一年的表現(xiàn)并不滿意，自覺難辭其咎，并列舉了五大失誤供投資者批評指正。

自2016年起，李軍幾乎都會在公司財報中秀一秀自己的才華，雖然這些詩并不一定符合七絕的各種規(guī)則，但并不妨礙投資者們從中窺見公司的業(yè)績變化。

‍從意氣風(fēng)發(fā)，揮斥方遒到羞愧難當(dāng)、度日如年，利亞德的業(yè)績和股價走出了一條標(biāo)準(zhǔn)的拋物線‍——從上市到2017年，是發(fā)展的高速成長期，2018年陷入增長困局，2020年因突發(fā)事件影響導(dǎo)致巨大商譽減值引發(fā)虧損，后續(xù)幾年重回盈利，但如今再度失速。

足夠努力，足夠真誠，但時運不濟(jì)，大勢不在，難怪這位“詩人董事長”意難平。

01.一份不滿意的財報

李軍的自責(zé)來源于2023年的財報。

2023年，利亞德營收下降了近7%，僅收獲76.15億元；凈利潤微增1.6%，達(dá)到2.86億元。無論是和歷史業(yè)績相比，亦或與者同行對比，都不太合格。

上市以來，利亞德的業(yè)績畫出了一條弧度陡峭的拋物線。2012年上市到2017年，在上一輪經(jīng)濟(jì)黃金期，受益于夜間消費、文旅、市政工程的紅利，利亞德利潤增長了近20倍，總資產(chǎn)膨脹了12倍。

在這期間，公司股價最高攀升13倍（后復(fù)權(quán)），實現(xiàn)了標(biāo)準(zhǔn)的戴維斯雙擊，一個妥妥的高成長股榜樣。

彼時的李軍豪情萬丈：“業(yè)績翻番何所懼，開疆拓土何人敵。”2024-2016年，利亞德連續(xù)三年凈利潤翻番，2017年，增速依然高達(dá)80.88%。李軍又寫道：“去年崢嶸創(chuàng)偉績，八成增長太不易；景觀亮化井噴至，智能顯示我第一。”

李軍將當(dāng)時的利亞德比作“稚嫩而純情的少女”。在他看來，LED顯示主要聚焦在B端和G端市場，未來將取代投影、液晶拼墻，進(jìn)軍更廣闊的C端市場，加上夜游經(jīng)濟(jì)、文旅產(chǎn)業(yè)、VR和國際業(yè)務(wù)的布局，利亞德前景無限。

他甚至在財報中喊話投資者：“您可能錯過了?？低晱乃陌賰|市值到四千億的投資，我希望您別錯過第二個?？?mdash;—即利亞德從三百多億到數(shù)千億市值的歷史機(jī)遇!”

誰曾想，其預(yù)言遭遇了反向應(yīng)驗。就在2017年財報發(fā)布后三天，利亞德股價站上歷史最高峰，隨即便是一波猝不及防的下跌。到2018年9月，由于股價持續(xù)下跌，李軍將憤怒的情緒發(fā)泄到一位拋售公司股票的基金經(jīng)理身上：

某位基金經(jīng)理，在最艱難的時候拋棄我們，給我們煉獄般的磨難……我們會以全面健康靚麗的業(yè)績給他一個后悔藥，這可能是他職業(yè)生涯的一大敗筆。

此后，李軍和妻子紛紛增持，并號召員工買入自家股票，并承諾兜底。但最終這位基金經(jīng)理的操作被市場印證為正確——2018年利亞德利潤僅增長3%，2019-2020年持續(xù)下跌。李軍的”千億市值目標(biāo)”比之前更遙遠(yuǎn)了。

商場上的悲喜并不相通，利亞德的競爭對手艾比森目前的海外業(yè)務(wù)風(fēng)生水起，2023年凈利潤達(dá)到3.23億元，同比增長58.92%，而其營收不到41億元。也就是說，艾比森用將近一半的收入創(chuàng)造了利亞德1.13倍的利潤，且市值不到利亞德的一半。

另一家企業(yè)洲明科技還未公布年度報告，但目前，利亞德是三家同業(yè)公司中估值最高的，可見其股價回調(diào)仍然面對壓力，這對于李軍來說更加不是好消息。

翻閱利亞德的財報，堪稱筆者閱讀過的最為詳細(xì)真誠的報告，除了基本的財務(wù)數(shù)據(jù)外，行業(yè)分析、技術(shù)趨勢、核心競爭力、業(yè)績拆解等等都細(xì)心撰寫。

可以看出，雖然近些年公司業(yè)績波動，但李軍董事長頗為重視企業(yè)形象，也足夠重視市值管理，將股價表現(xiàn)和投資者回報放在了非常重要的位置。這是非常值得被市場和投資者認(rèn)可的。

面對如此負(fù)有公共責(zé)任心的企業(yè)家，理性的投資者和輿論不應(yīng)奚落嘲諷，更應(yīng)該在低谷期給予足夠的支持鼓勵。

02.經(jīng)濟(jì)學(xué)企業(yè)家

李軍畢業(yè)于中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士專業(yè)，23歲時就在中央財經(jīng)大學(xué)任教，是那個時代令人艷羨的天之驕子。

任教期間，他參與創(chuàng)辦了校辦企業(yè)北京藍(lán)通公司，1991年底，李軍放棄鐵飯碗，毅然到藍(lán)通擔(dān)任銷售副總。

4年后，李軍決定自己單干，正式創(chuàng)辦了利亞德。在利亞德的發(fā)展歷程中，李軍是絕對的精神圖騰和企業(yè)領(lǐng)袖，他憑借深厚的經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)功底，敏銳的市場洞察和前瞻性的產(chǎn)業(yè)判斷，讓利亞德駛?cè)敫咚侔l(fā)展的快車道。

李軍接受北京衛(wèi)視視頻采訪

類似芯片行業(yè)的“摩爾定律”，LED產(chǎn)業(yè)也有一個“海茲定律”，即每18-24個月，LED亮度約可提升一倍，每經(jīng)過10年行業(yè)將產(chǎn)生一個巨大的技術(shù)革命，LED輸出流明將提升20倍，成本將降低1/10。

李軍幾乎踩中了行業(yè)變革的每一個風(fēng)口，這是利亞德前期快速發(fā)展的核心原因。

1998年，利亞德研發(fā)出國內(nèi)首個全彩屏，乘著市政基礎(chǔ)設(shè)施改造和體育賽事的發(fā)展機(jī)會，利亞德的開局一帆風(fēng)順。

十年后，一個改寫公司歷史的機(jī)遇落在了李軍頭上。北京奧運會籌備期，總導(dǎo)演張藝謀定下LED超大地面顯示屏方案，利亞德最終入選，在開幕式上一亮相便驚艷全球，一時間名聲大噪。

但彼時的LED顯示屏依然無法滿足高端客戶的需求，有一個例子是，當(dāng)時的LV找遍全球，也沒能找到一塊足夠細(xì)膩的高水準(zhǔn)屏幕，來展示自己的產(chǎn)品。李軍認(rèn)為，至少要把燈珠之間的間距縮小到3毫米以下，但那樣的結(jié)果就是，每平方米屏幕里要擠下10萬多顆燈珠，以當(dāng)時的價格計算，每平米成本就接近30萬元。

幾乎所有的業(yè)內(nèi)玩家都沒有考慮過這樣的做法。但李軍偏向虎山行，一是需求井噴，二是他認(rèn)為成本一定能夠下降。

2010年，利亞德成功研發(fā)出全球首個2.5mm小間距高清LED，成功打入寶馬、奔馳等高端客戶供應(yīng)鏈。

作為小間距產(chǎn)品的定義者，行業(yè)就將點間距在P2.5（mm）以下的產(chǎn)品稱為小間距顯示屏。那段時間，利亞德難尋對手，幾乎包攬了所有市場。

這時，“海茲定律”應(yīng)驗，燈珠成本不斷下降，從2元大幅降到幾分錢。自2011年量產(chǎn)后，利亞德小間距產(chǎn)品不斷迭代，間距縮小到P1以下。

經(jīng)此一役，利亞德徹底走出了叢林，問鼎全球LED顯示市場第一名。

并非技術(shù)出身的李軍，憑借自己深厚的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論知識，幫助利亞德完成前期的戰(zhàn)略部署，并迅速突出重圍，成為世界第一，不可謂不快。

但面對下一代Micro LED，群龍環(huán)伺，競爭更加激烈。李軍過往所操盤的十幾起并購，也逐漸有負(fù)面影響開始展現(xiàn)。這也是行業(yè)逐級升級變化的過程中，企業(yè)所必須要邁過的一個坎。

03.強敵四起

以并購實現(xiàn)業(yè)績和股價的雙向奔赴。

成敗皆蕭何，企業(yè)功過得失與一把手的戰(zhàn)略休戚相關(guān)。上市以來，李軍就制定了“內(nèi)生發(fā)展+外延式并購”的發(fā)展策略，這讓企業(yè)能夠迅速擴(kuò)展邊界，持續(xù)發(fā)展：

上市次年，利亞德收購互聯(lián)億達(dá)，將觸角延伸到廣播電視領(lǐng)域；

2014-2018年，利亞德先后將深圳金達(dá)照明、勵豐文化、金立翔藝彩科技、廈門合道、中天照明、藍(lán)碩科技、萬科時代、普瑞照明等企業(yè)收入麾下；

2015年，李軍將目光投向海外，當(dāng)年豪擲10億元收購國際顯示巨頭美國平達(dá)電子，要知道當(dāng)時的利亞德營收才11億元；

2017年，又以1.25億美元收編美國NP公司。

一番操作下來，利亞德業(yè)務(wù)范圍延伸至演藝、文旅、夜游、VR、AI空間計算等等領(lǐng)域。經(jīng)濟(jì)學(xué)出身的李軍深諳此道，他本意是以并購實現(xiàn)業(yè)績和股價的雙向奔赴。

但他對于未來似乎過于樂觀。到2018年末，公司賬面積累了27億元的商譽，隨著PPP項目去杠桿，這些利潤助推器反手成為大殺器。2019年，利亞德計提商譽減值3.42億元，導(dǎo)致當(dāng)年利潤暴跌44%。

2020年受疫情影響，文旅、夜游經(jīng)濟(jì)遭到重創(chuàng)，當(dāng)年商譽減值13.07億元，造成了近10億元的年度虧損。時至今日，該業(yè)務(wù)板塊的問題仍未解決，這也是李軍陳述的五大“失誤”之一。

當(dāng)前，“海茲定律”再度生效，Micro LED被視為終極顯示技術(shù)。相比傳統(tǒng)的LED，Mini LED是點間距在75-300μm的顯示屏，Micro LED的點間距則在75μm以下。

Micro LED的諸多優(yōu)點，使其突破了大屏商用的限制，更能適用于智能手表、VR/AR、智能手機(jī)、車載等近距離觀看的領(lǐng)域。而李軍的策略是，跳過Mini LED的過度階段，直接上馬Micro LED。

2020年，利亞德推進(jìn)Micro LED技術(shù)落地，兩年后又推出Micro LED黑鉆系列。但從B端G端市場切入C端，要遭遇更多強大對手的搶食，除了洲明科技、艾比森，傳統(tǒng)面板及終端企業(yè)京東方、海信視像、三星電子都在布局Micro LED。

由于新技術(shù)涉及芯片、全新封裝等技術(shù)，行業(yè)縱橫捭闔、強強聯(lián)合的趨勢愈發(fā)明顯。2020年，利亞德和富采控股合資成立利晶，實現(xiàn)了上游芯片-中游封裝-下游應(yīng)用的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。

無獨有偶，2022 年 3 月，海信視像以4.96億元認(rèn)購乾照光電增發(fā)股份，之后，持續(xù)增持，目前已是后者控股股東成為第一大股東，屬于“電視+芯片”強強聯(lián)合的典型代表。

同年11月，京東方以20.84 億元認(rèn)購華燦光電發(fā)行股份，成為其第一大股東，這是“面板+芯片”聯(lián)手的代表。

諸多企業(yè)加入戰(zhàn)局，利亞德的優(yōu)勢領(lǐng)域小間距LED的價格戰(zhàn)愈演愈烈，到去年底，小間距LED價格較2020年下滑近56%。

如今，這個小間距的創(chuàng)造者，開始面對越來越多強者的競爭。這并非李軍愿意看到的，但卻已經(jīng)是其無法回避的現(xiàn)實問題。

04.寫在最后

技術(shù)的盡頭是成本之戰(zhàn)。

LED顯示產(chǎn)業(yè)雖是技術(shù)和資本密集型產(chǎn)業(yè)，但它不像CPU、移動芯片和AI芯片那般，擁有極高的壁壘。因此，無論小間距LED、Micro LED、Micro OLED ，都會像光伏產(chǎn)業(yè)那樣陷入成本競爭的終極之戰(zhàn)。

李軍與利亞德在行業(yè)萌發(fā)期，靠著超前眼光和敏銳的市場洞察，取得了巨大成功。但如今潮水褪去，群雄逐鹿，企業(yè)的決策風(fēng)險變得越來越大。

一位真性情的詩人董事長，會贏得人們在情感上的尊重，但企業(yè)的業(yè)績、市值表現(xiàn)，最終都會由行業(yè)的競爭環(huán)境和企業(yè)實際的經(jīng)營情況來決定，冷酷殘忍且缺乏人情味，但這就是商業(yè)。