上市融資之后，“水滴”仍在繼續(xù)枯竭！

頭頂“中國(guó)保險(xiǎn)科技第一股”，水滴公司（NYSE：WDH，下稱(chēng)水滴）于5月7日登陸紐交所，上市首日即遭破發(fā)。

此后，水滴股價(jià)波動(dòng)下跌。截止美東時(shí)間9月17日美股收盤(pán)，水滴股價(jià)為3.01美元，和IPO首日的收盤(pán)價(jià)相比，已經(jīng)下跌近7成，市值縮減26.36億美元。

在「不二研究」看來(lái)，水滴股價(jià)深跌、市值銳減的背后，或是二級(jí)資本市場(chǎng)對(duì)其盈利能力、商業(yè)模式存疑。

目前，水滴已經(jīng)交出上市之后的兩份“成績(jī)單”。其上市后的首份財(cái)報(bào)顯示：2021年Q1凈虧損3.7億元；而9月8日公布的半年報(bào)中，這一虧損繼續(xù)擴(kuò)大，2021Q2凈虧損6.558億元，今年上半年凈虧損10.4億元。

如果拉長(zhǎng)時(shí)間線(xiàn)對(duì)比，水滴虧損幅度正在大幅增加。其招股書(shū)顯示：2018年—2020年，水滴三年累計(jì)虧損12億元。

失血虧損之外，水滴的困局遠(yuǎn)不止于此：盡管自身定義為致力于保險(xiǎn)和醫(yī)療健康服務(wù)的科技平臺(tái)，但其營(yíng)收嚴(yán)重依賴(lài)保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)；營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用高企，所謂的商業(yè)模式創(chuàng)新其本質(zhì)仍然是流量燒錢(qián)。

更現(xiàn)實(shí)的難題是，來(lái)自保險(xiǎn)公司支付的傭金具有不確定性，高成本的營(yíng)銷(xiāo)支出必然吞噬凈利潤(rùn)，何時(shí)賺錢(qián)成為水滴公司難以逾越的“門(mén)檻”。

三年半累虧22億

水滴公司創(chuàng)立于北京霧霾最嚴(yán)重，PM2.5指數(shù)連連爆表的2016年。彼時(shí)29歲的沈鵬告別供職7年的美團(tuán)，開(kāi)始個(gè)人創(chuàng)業(yè)生涯；5月，水滴正式成立。

站在互聯(lián)網(wǎng)+大健康的“風(fēng)口”上，水滴面世即拿到5000萬(wàn)元的天使輪融資。截止2020年8月，水滴先后完成了五輪融資，總?cè)谫Y金額約30億元。

招股書(shū)中顯示，由于多輪融資導(dǎo)致創(chuàng)始人股權(quán)稀釋?zhuān)v訊持股水滴股比為21.1%，僅次于創(chuàng)始人沈鵬持股比例的24.4%。

水滴的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)更加不容樂(lè)觀，成立以來(lái)，一直深陷虧損“泥淖”。

據(jù)招股書(shū)顯示，2018年-2020年，水滴凈虧損分別為2.09億元、3.22億元和6.64億元，三年合計(jì)虧損近12億，且虧損程度逐年加深，2019年和2020年分別同比擴(kuò)大54.07%和106.21%。

2021年第一季度，水滴凈虧損3.7億元，較去年同期擴(kuò)大208.33%；到了二季度，凈虧損6.558億元。

當(dāng)虧損持續(xù)擴(kuò)大，水滴的現(xiàn)金流明顯拮據(jù)，「不二研究」注意到，2020年，水滴經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-7.77億元，同比下降96.83%。

IPO募資3.6億美元，無(wú)疑給水滴帶來(lái)喘息窗口。

上市之后，截至2021年6月30日，水滴的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物及限制性現(xiàn)金合計(jì)為14.878億元，對(duì)比截至2020年12月31日的13.233億元有所改善。

在水滴二季報(bào)發(fā)布后，沈鵬表示，計(jì)劃在未來(lái)12個(gè)月，以自有現(xiàn)金回購(gòu)總額不超過(guò)5000萬(wàn)美元的美國(guó)存托憑證。

換言之，距其首次公開(kāi)招股籌資僅僅過(guò)過(guò)4個(gè)月，水滴最多要拿出14%的IPO籌資金額來(lái)穩(wěn)定股價(jià)等。

盡管股票回購(gòu)計(jì)劃，期望提振市場(chǎng)投資情緒，堅(jiān)定公司長(zhǎng)期價(jià)值的看好，但似乎并沒(méi)能直接拉動(dòng)水滴股價(jià)。

面對(duì)二級(jí)資本市場(chǎng)的審視，相較于目前的燒錢(qián)速度，水滴必須盡早完成自我造血，否則恐難留住用腳投票的投資者。

流量燒錢(qián)營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)

長(zhǎng)期以來(lái)，沈鵬及團(tuán)隊(duì)對(duì)外宣稱(chēng)水滴構(gòu)建了創(chuàng)新的“三級(jí)火箭”的商業(yè)模式：水滴籌、水滴互助作為第一、二層業(yè)務(wù)，通過(guò)走“悲情”路線(xiàn)，聚集流量，激發(fā)用戶(hù)的保險(xiǎn)保障意識(shí)，水滴保則作為“第三級(jí)火箭”，負(fù)責(zé)流量的轉(zhuǎn)化及變現(xiàn)，即說(shuō)服用戶(hù)“買(mǎi)保險(xiǎn)”。

隨著水滴互助業(yè)務(wù)的關(guān)停，“三級(jí)火箭”體系瓦解，水滴只能通過(guò)第三方平臺(tái)推廣引流，亦導(dǎo)致其營(yíng)收結(jié)構(gòu)生變。

2018年-2020年，水滴實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為2.38億、15.11億和30.28億。從營(yíng)收來(lái)源看，2018年、2019年、2020年，水滴經(jīng)紀(jì)收入營(yíng)收占比分別為51.3%、86.6%、89.1%；通過(guò)運(yùn)營(yíng)水滴互助獲得的管理費(fèi)收入占比由2018年的19.8%下降至2020年的3.6%；水滴籌雖然名聲在外，但運(yùn)營(yíng)至今未產(chǎn)生任何收入。

2021年一季度，刨除3月26日已經(jīng)關(guān)停的互助業(yè)務(wù)產(chǎn)生的管理費(fèi)收入，水滴調(diào)整后的凈收入為8.8億元；在第二季度，水滴凈營(yíng)業(yè)收入為9.394億元，同比增長(zhǎng)38%。

從收入來(lái)源來(lái)看，水滴保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的收入主要來(lái)自于銷(xiāo)售保險(xiǎn)所得的傭金，以及為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)提供技術(shù)服務(wù)等。

今年二季度，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的總收入為8.99億元，已經(jīng)占據(jù)當(dāng)季凈營(yíng)業(yè)收入的95%以上。

或?yàn)榱讼娨蓱]，水滴在財(cái)報(bào)中特意表明，對(duì)于籌款人的資金，公司并未從中抽取費(fèi)用，這方面的營(yíng)收為0。

換言之，水滴籌并不能為水滴帶來(lái)實(shí)際收入，做慈善的水滴籌靠賣(mài)保險(xiǎn)賺錢(qián)！

在「不二研究」看來(lái)，水滴的營(yíng)收結(jié)構(gòu)已顯著失衡，猶如跛腿走路，其風(fēng)險(xiǎn)陡增。水滴公司與保險(xiǎn)公司合作并非全部排他，同類(lèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手亦可與其競(jìng)爭(zhēng)，收入存在不確定性。

與此同時(shí)，受限于業(yè)務(wù)模式生變，水滴減少了對(duì)水滴互助和水滴籌兩大引流產(chǎn)品的依賴(lài)，轉(zhuǎn)而向第三方渠道購(gòu)買(mǎi)流量。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，在2018年，水滴保險(xiǎn)的流量有46.5%來(lái)自水滴自有流量，到2020年占比僅僅為13%。過(guò)去三年，互助業(yè)務(wù)的流量比例從38.6%下降至3.6%。

第三方流量導(dǎo)入本質(zhì)上是一種銷(xiāo)售手段，并且不受自己控制，既可能給自己也可能給自己的對(duì)手，往往需要不菲的投入，這導(dǎo)致水滴營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用飆漲。

2020年，水滴銷(xiāo)售和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用為21.31億元，較2019年再度翻漲一倍，占總營(yíng)收的70.4％。其中，獲客和品牌推廣方面的投入是水滴公司銷(xiāo)售和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用中的最大支出項(xiàng)。2019年和2020年，該筆支出分別高達(dá)17.43億元、7.93億元。

以此計(jì)算，2019年水滴以近5倍營(yíng)銷(xiāo)投入換來(lái)營(yíng)收同比增長(zhǎng)534.87%，2020年水滴以超1倍營(yíng)銷(xiāo)投入換來(lái)營(yíng)收同比增長(zhǎng)100.4%，投入和產(chǎn)出的邊際效用遞減，也是其連年虧損的主要原因。

2021年一季度，水滴銷(xiāo)售和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)依然居高不下，共計(jì)支出8.37億元，同比增長(zhǎng)68%；第二季度達(dá)到12.449億元，同比增長(zhǎng)270.3%。

由此，水滴在今年上半年的“營(yíng)銷(xiāo)和市場(chǎng)費(fèi)用”達(dá)到20.82億元，已經(jīng)接近2020年全年的費(fèi)用。

在「不二研究」看來(lái)，水滴以高營(yíng)銷(xiāo)成本換取增量市場(chǎng)快速成長(zhǎng)無(wú)異于飲鴆止渴，其焦慮背后則是商業(yè)模式乏善可陳，依賴(lài)流量燒錢(qián)、資本輸血維生。

科技+大健康故事疑云

燒錢(qián)虧損的互聯(lián)網(wǎng)公司并不鮮見(jiàn)，如何讓資本市場(chǎng)相信其有潛力的未來(lái)故事？

在水滴的故事里，它將自身定義為致力于保險(xiǎn)和醫(yī)療健康服務(wù)的科技平臺(tái)，沈鵬也多次對(duì)外表示，要打造中國(guó)版的“聯(lián)合健康”。

但是，「不二研究」發(fā)現(xiàn)，2020年水滴研發(fā)投入2.44億元，占總收入的8.1%，比之占比近70%的營(yíng)銷(xiāo)投入，云泥之別；來(lái)自技術(shù)服務(wù)的收入僅1.94億元，占總營(yíng)業(yè)收入的比重為6.4%。

據(jù)二季報(bào)顯示，水滴研發(fā)費(fèi)用為1.003億元，而銷(xiāo)售和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用達(dá)12.45億元；當(dāng)期，銷(xiāo)售費(fèi)用率為96.050%，管理費(fèi)用率為13.950%，而研發(fā)費(fèi)用率僅為為8.710%。

在水滴的說(shuō)辭里，其用大數(shù)據(jù)+AI技術(shù)賦能保險(xiǎn)和健康產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)全鏈條線(xiàn)上化服務(wù)，智能自動(dòng)化率接近100%。

其實(shí)，行業(yè)內(nèi)的慧擇保險(xiǎn)、眾安在線(xiàn)、安心產(chǎn)線(xiàn)等保險(xiǎn)公司早就這么做了，水滴并未建立起明顯的技術(shù)壁壘。

2020年7月，水滴推出了藥品支付平臺(tái)“好藥付”，在“藥+險(xiǎn)”模式上進(jìn)行探索。同年11月，再次上架了“水滴健康”的APP，提供在線(xiàn)問(wèn)診、體檢預(yù)約、體檢報(bào)告查詢(xún)等服務(wù)，以及銷(xiāo)售健康險(xiǎn)。

在「不二研究」看來(lái)，健康服務(wù)雖然具備發(fā)展?jié)摿Γ渚C合門(mén)檻很高，配套要求多、專(zhuān)業(yè)性強(qiáng)、資金投入大，目前這一賽道已非藍(lán)海，水滴要實(shí)現(xiàn)這一戰(zhàn)略并非易事。

在水滴入局之前，京東、阿里、中國(guó)平安等頭部企業(yè)；微醫(yī)、春雨醫(yī)生、丁香園、好大夫等在線(xiàn)平臺(tái)已經(jīng)在此深耕多年。與前者相比，水滴缺乏資金優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)；與后者相比，水滴缺乏先發(fā)優(yōu)勢(shì)，差異化優(yōu)勢(shì)。

這也意味著，如果要從“先輩”的手里搶奪市場(chǎng)，水滴或許要付出更多的努力和金錢(qián)。這對(duì)當(dāng)下仍深陷虧損“泥淖”的水滴來(lái)說(shuō)，是一件十分糾結(jié)的事情。

一家營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)型公司？

盡管已經(jīng)登陸資本市場(chǎng)，但作為一家商業(yè)公司，水滴似乎未能找到其成長(zhǎng)之道。

在拋出科技+健康服務(wù)的故事之后，它仍將大量資金投入營(yíng)銷(xiāo)、以燒錢(qián)的流量換取用戶(hù)，而非重金押注研發(fā)。

與其說(shuō)是一家技術(shù)驅(qū)動(dòng)型的互聯(lián)網(wǎng)科技公司，水滴更像一家“營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)型公司”。

在招股書(shū)中，對(duì)于公司持續(xù)虧損的局面，水滴不無(wú)擔(dān)憂(yōu)地表示，“這種情況可能會(huì)在未來(lái)持續(xù)下去?！?/p>

盈利難見(jiàn)曙光，打科技牌不奏效，涉足健康服務(wù)產(chǎn)業(yè)卻強(qiáng)敵環(huán)伺，資本市場(chǎng)會(huì)相信水滴的未來(lái)故事嗎？

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