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本文作者是Mechanism Capital 研究員Benjamin Simon，本文通過(guò)AMPL和Basis實(shí)例分析了算法穩(wěn)定幣面臨的問(wèn)題以及算法穩(wěn)定幣的優(yōu)點(diǎn)。作者認(rèn)為算法穩(wěn)定幣是一種有吸引力的貨幣實(shí)驗(yàn)，在此早期階段關(guān)閉算法穩(wěn)定幣將是愚蠢的，但其風(fēng)險(xiǎn)也不能被忽視。

2014年，兩篇學(xué)術(shù)論文正式發(fā)布：一篇是由費(fèi)迪南多·阿梅特拉諾（Ferdinando Ametrano）編寫(xiě)的《Hayek Money：加密貨幣價(jià)格穩(wěn)定解決方案》，另一篇是由羅伯特·薩姆斯（Robert Sams）編寫(xiě)的》關(guān)于加密貨幣穩(wěn)定性的注意事項(xiàng)：鑄幣稅股份》。

借鑒弗里德里希·哈耶克（Friedrich Hayek）對(duì)黃金標(biāo)準(zhǔn)的批評(píng)，阿梅特拉諾（Ametrano）認(rèn)為，由于通縮性，比特幣無(wú)法充分執(zhí)行我們要求的貨幣單位制。取而代之的是，他提出了一種基于規(guī)則的，供應(yīng)彈性的加密貨幣，可以根據(jù)需求進(jìn)行``調(diào)整''（即改變所有代幣持有者在貨幣供應(yīng)中占的比例）。

薩姆斯（Sams）在《鑄幣稅股份》文中提出了一種具有相似理由的相似模型，但有一個(gè)重要的轉(zhuǎn)折。Sams的系統(tǒng)取代了在所有錢(qián)包中按比例分配貨幣供應(yīng)量的“基礎(chǔ)”貨幣，而是由兩個(gè)代幣組成：這種供應(yīng)彈性的貨幣本身和在網(wǎng)絡(luò)中的投資“份額”。后者資產(chǎn)的所有者（Sams稱其為“鑄幣稅股份”）是正向供應(yīng)增加帶來(lái)的通貨膨脹收益的唯一接受者，而當(dāng)貨幣需求下降且網(wǎng)絡(luò)收縮時(shí)則是債務(wù)負(fù)擔(dān)的唯一承擔(dān)者。

精明的加密貨幣觀察家將認(rèn)識(shí)到Ametrano的《Hayek Money》和Sams的《鑄幣稅股份》不再是學(xué)術(shù)抽象?！禜ayek Money》幾乎就是現(xiàn)在的Ampleforth，后者于2019年推出，并于2020年7月猛增至市值超過(guò)10億美元。最近，薩姆斯（Sams）的《鑄幣稅份額》模型在不同程度上為Basis，Empty Set Dollar，Basis Cash和Frax等算法穩(wěn)定幣奠定了基礎(chǔ)。

現(xiàn)在擺在我們面前的問(wèn)題與六年前Ametrano和Sams論文的讀者面臨問(wèn)題沒(méi)有什么不同：算法穩(wěn)定幣能否真正實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期生存能力？算法穩(wěn)定幣會(huì)一直受到極端的擴(kuò)張和收縮周期影響嗎？哪種算法的穩(wěn)定幣更引人注目：一個(gè)簡(jiǎn)單的基礎(chǔ)模型或一個(gè)多代幣的“鑄幣稅”系統(tǒng)（或完全其他的東西）？

在所有這些問(wèn)題上，都仍未解決，可能需要一段時(shí)間才能達(dá)成廣泛共識(shí)。盡管如此，本文還是試圖從第一性原理的推理以及最近幾個(gè)月的一些經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)中探究其中一些基本問(wèn)題。

1

穩(wěn)定幣背景

算法穩(wěn)定幣本身就是一個(gè)世界，但是在深入研究之前，值得退后一步，調(diào)查一下更廣泛的穩(wěn)定幣前景。（已經(jīng)熟悉穩(wěn)定幣的讀者可以略過(guò)或跳過(guò)本節(jié)。）

由于比特幣的機(jī)構(gòu)采用滾雪球般地向前發(fā)展，DeFi夏季熱潮以及以太坊即將進(jìn)行的網(wǎng)絡(luò)升級(jí)，穩(wěn)定幣近來(lái)讓人驚訝不已，總市值已超過(guò)250億美元。這種拋物線式的增長(zhǎng)吸引了密碼學(xué)界以外的強(qiáng)大個(gè)體的眼球，其中包括最近一批美國(guó)立法者。

USDT仍然是主要的穩(wěn)定幣，但它遠(yuǎn)非唯一的穩(wěn)定幣。廣義上講，我們可以將穩(wěn)定幣分為三類：美元抵押型，多資產(chǎn)池過(guò)度抵押型和算法型（1）。我們?cè)诒疚闹械闹攸c(diǎn)是最后一個(gè)類別。但是，重要的是要注意穩(wěn)定幣在其他類別中的優(yōu)缺點(diǎn)，因?yàn)槔斫膺@些折衷方案將使我們能夠提高算法穩(wěn)定幣的價(jià)值主張。

第一類穩(wěn)定幣（即USDT和USDC，但也包括基于交易所的代幣（平臺(tái)幣），如BUSD）由中心化管理的，由美元提供支撐并且1：1可贖回。這些穩(wěn)定幣具有一種受到保證的掛鉤和資本高效的優(yōu)點(diǎn)（即沒(méi)有過(guò)度抵押），但是它們的中心化性質(zhì)意味著用戶可以被列入黑名單，而掛鉤本身取決于中央實(shí)體的可信賴行為。

第二類是多資產(chǎn)抵押穩(wěn)定幣，包括MakerDAO的DAI和Synthetix的sUSD。這兩種穩(wěn)定幣都被加密資產(chǎn)超額抵押，并且都依靠?jī)r(jià)格預(yù)言機(jī)來(lái)維持與美元掛鉤。與USDT和USDC等中心化代幣不同，它們可以無(wú)需許可地被鑄造（DAI），值得注意的是，可以將USDC等經(jīng)過(guò)許可的中心化資產(chǎn)用作抵押品。此外，這些穩(wěn)定幣的超額抵押性質(zhì)意味著它們非常資本密集，并且加密資產(chǎn)的高度動(dòng)蕩，高度相關(guān)的性質(zhì)使這些穩(wěn)定幣在過(guò)去容易受到加密震蕩的沖擊。

所有這些使我們進(jìn)入了算法穩(wěn)定幣。算法穩(wěn)定幣是一種確定性地（即使用算法）調(diào)整其供應(yīng)量的代幣，以使代幣的價(jià)格朝價(jià)格目標(biāo)（2）的方向移動(dòng)。在最基本的水平上，算法穩(wěn)定幣在高于目標(biāo)價(jià)格時(shí)會(huì)擴(kuò)大其供應(yīng)，而在低于目標(biāo)價(jià)格時(shí)則會(huì)收縮。

與其他兩種類型的穩(wěn)定幣不同，算法穩(wěn)定幣既不能以美元一對(duì)一地贖回，也沒(méi)有目前由加密資產(chǎn)抵押支持（3）。最后，也許也是最重要的一點(diǎn)是，算法穩(wěn)定幣通常具有很高的反身性（reflexive）：需求在很大程度上是由市場(chǎng)情緒和動(dòng)力驅(qū)動(dòng)的，這一點(diǎn)受到很多爭(zhēng)論。這些需求方的力量被轉(zhuǎn)移到代幣供應(yīng)中，進(jìn)而在最終成為暴力反饋回路的方向上產(chǎn)生進(jìn)一步的方向動(dòng)量。

每種穩(wěn)定幣模型都有其權(quán)衡。很少關(guān)注中心化的投資者將不會(huì)對(duì)USDT和USDC有任何問(wèn)題。其他人會(huì)發(fā)現(xiàn)，資本效率低下的過(guò)度抵押是值得付出的代價(jià)，以獲得一種堅(jiān)定錨定的無(wú)需許可且去中心化的貨幣。但是，對(duì)于那些對(duì)這兩個(gè)選項(xiàng)都不滿意的人，算法穩(wěn)定幣是一個(gè)誘人的選擇。

2

算法穩(wěn)定性的反身性與悖論

為了使算法穩(wěn)定幣長(zhǎng)期可行，它們必須實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定性。對(duì)于許多算法穩(wěn)定幣而言，由于其固有的反身性，因此特別難以實(shí)現(xiàn)此任務(wù)。算法上的供應(yīng)變化旨在是反周期的；擴(kuò)大供應(yīng)量應(yīng)降低價(jià)格，反之亦然。然而，實(shí)際上，供應(yīng)變化通常會(huì)自發(fā)地放大方向動(dòng)量（4），特別是對(duì)于不遵循“鑄幣稅股份”模型的算法模型，即通過(guò)將穩(wěn)定幣代幣與價(jià)值產(chǎn)生代幣和債務(wù)融資代幣分離開(kāi)來(lái)。

對(duì)于非算法穩(wěn)定幣，網(wǎng)絡(luò)引導(dǎo)不涉及博弈論的協(xié)調(diào)。每個(gè)穩(wěn)定幣（至少在理論上來(lái)說(shuō)）可兌換等值的美元或其他形式的抵押品（5）。相比之下，算法穩(wěn)定幣的成功價(jià)格穩(wěn)定性完全無(wú)法保證，因?yàn)樗耆杉w市場(chǎng)心理決定。Haseeb Qureshi恰當(dāng)?shù)刂赋隽诉@一點(diǎn)：“這些計(jì)劃利用了一個(gè)關(guān)鍵見(jiàn)解：穩(wěn)定幣最終是一個(gè)Schelling點(diǎn)。如果足夠多的人相信該系統(tǒng)能夠生存，那么這種信念就會(huì)導(dǎo)致確保其生存的良性循環(huán)?！?/p>

的確，如果我們更加仔細(xì)地考慮算法穩(wěn)定幣要實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定將需要什么，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)明顯的悖論。為了實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定，算法穩(wěn)定幣必須擴(kuò)展到足夠大的市值，以使買(mǎi)賣訂單不會(huì)引起價(jià)格波動(dòng)。但是，純算法穩(wěn)定幣增長(zhǎng)到足夠大的網(wǎng)絡(luò)規(guī)模的唯一方法是通過(guò)投機(jī)和反身性，而高反身性增長(zhǎng)的問(wèn)題在于它是不可持續(xù)的，并且收縮通常也是反身性的。因此，自相矛盾：穩(wěn)定幣的網(wǎng)絡(luò)價(jià)值越大，它對(duì)大價(jià)格沖擊的適應(yīng)力就越大。然而，只有高度反身的算法穩(wěn)定幣（易于出現(xiàn)極端的擴(kuò)張/收縮周期的那些幣）才有可能首先達(dá)到大型網(wǎng)絡(luò)估值。

反身性也有類似的悖論。為了使它對(duì)越來(lái)越多的人和組織可行，它必須越來(lái)越具有流動(dòng)性，穩(wěn)定性和接受性。多年來(lái)，比特幣的這些特征不斷增長(zhǎng)，使其被最初的暗網(wǎng)參與者，后來(lái)的富裕技術(shù)人員以及最近的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)所接受。在這一點(diǎn)上，比特幣已經(jīng)在反身周期的深度中獲得了抵抗力，這是算法穩(wěn)定幣也需要遵循的路徑。

3

Ampleforth：一個(gè)簡(jiǎn)單但有缺陷的算法穩(wěn)定幣

現(xiàn)在讓我們從抽象理論轉(zhuǎn)向算法穩(wěn)定幣的現(xiàn)實(shí)世界，首先從當(dāng)今存在的最大但最簡(jiǎn)單的協(xié)議開(kāi)始：Ampleforth。

如前所述，Ampleforth（AMPL）與Ferdinando Ametrano提出的《Hayek Money》概念幾乎相同。AMPL的供應(yīng)根據(jù)每個(gè)AMPL的每日時(shí)間加權(quán)平均價(jià)格（TWAP）根據(jù)確定性規(guī)則進(jìn)行擴(kuò)展和收縮：低于價(jià)格目標(biāo)范圍（即，低于0.96美元），供應(yīng)收縮；高于價(jià)格目標(biāo)范圍（即，高于1.06美元） ，供應(yīng)增加。至關(guān)重要的是，每個(gè)錢(qián)包都按比例“參與”了每次供應(yīng)變化。如果在rebase之前愛(ài)麗絲持有1,000個(gè)AMPL，而供應(yīng)量增加了10％，那么愛(ài)麗絲現(xiàn)在將持有1,100；如果Bob擁有1個(gè)AMPL，那么他現(xiàn)在擁有1.1個(gè)AMPL。

網(wǎng)絡(luò)范圍內(nèi)的“rebase”是將Ampleforth的算法模型與其他協(xié)議采用的鑄幣稅份額模型的區(qū)分之處。盡管Ampleforth白皮書(shū)沒(méi)有提供與多代幣方法相對(duì)的單代幣rebasing的基本原理，但該設(shè)計(jì)決策似乎有兩個(gè)主要依據(jù)。

首先是簡(jiǎn)單性。無(wú)論它在實(shí)踐中如何運(yùn)作，Ampleforth的單代幣模型都具有其他算法穩(wěn)定幣無(wú)法比擬的優(yōu)雅簡(jiǎn)潔性。其次，Ampleforth的單代幣設(shè)計(jì)聲稱是最公平的算法穩(wěn)定幣模型。與法定貨幣政策行動(dòng)形成鮮明對(duì)比的是，法定貨幣政策行動(dòng)使那些“最接近”貨幣來(lái)源的個(gè)人受益最大（“坎蒂隆效應(yīng)”），Ampleforth的設(shè)計(jì)使所有代幣持有人在每次重新設(shè)定基調(diào)后都能保持相同的網(wǎng)絡(luò)份額。阿美特拉諾（Ametrano）在2014年的論文中指出了這一點(diǎn)，他詳細(xì)介紹了貨幣政策行動(dòng)的“嚴(yán)重不公平”，并將其與《Hayek Money》的相對(duì)公平性進(jìn)行了對(duì)比。

這就是Ampleforth模型的推定理由，該模型已被其他rebasing代幣（如BASED和YAM）復(fù)制。但是，在探討該模型的缺陷之前，我們可能首先要查看可供我們使用的有關(guān)Ampleforth表現(xiàn)的一年半數(shù)據(jù)。自從2019年中期開(kāi)始（僅超過(guò)500天）以來(lái)，Ampleforth的每日資產(chǎn)調(diào)整中有四分之三是正數(shù)或負(fù)數(shù)，換句話說(shuō)，自啟動(dòng)以來(lái)，AMPL的TWAP已超出目標(biāo)范圍的75％以上?？梢钥隙ǖ氖牵搮f(xié)議仍處于起步階段，因此僅憑這些理由將其否定還為時(shí)過(guò)早。盡管如此，我們很快將研究經(jīng)過(guò)修改的“鑄幣稅”穩(wěn)定幣Empty Set Dollar，在其誕生的頭幾個(gè)月中，如何保持比Ampleforth穩(wěn)定兩倍以上的穩(wěn)定性。

Ampleforth的捍衛(wèi)者經(jīng)常擺脫缺乏穩(wěn)定性的想法；他們中的許多人甚至?xí)憛挕八惴ǚ€(wěn)定幣”的標(biāo)簽。他們的論點(diǎn)是，使Ampleforth成為投資組合多元化的“不相關(guān)的儲(chǔ)備資產(chǎn)”就足夠了。但是，這種說(shuō)法值得懷疑。例如，根據(jù)隨機(jī)數(shù)生成器每天rebase的一種加密貨幣。像Ampleforth一樣，該代幣將具有“明顯的波動(dòng)足跡”，但僅憑這個(gè)原因，它肯定不會(huì)有價(jià)值。Ampleforth的價(jià)值主張取決于其趨于均衡的趨勢(shì)，這一品質(zhì)理論上可使AMPL成為價(jià)格標(biāo)價(jià)的貨幣。

但是會(huì)嗎？想象一下，如果Ampleforth擺脫了至今的“粘性”性質(zhì)，并將價(jià)格波動(dòng)完全轉(zhuǎn)移到了供應(yīng)波動(dòng)中，從而每個(gè)AMPL的價(jià)格將基本保持穩(wěn)定。這個(gè)“成熟的” Ampleforth是否真的是交易基礎(chǔ)貨幣的理想選擇？

在這里，我們討論了問(wèn)題的癥結(jié)所在以及Ampleforth設(shè)計(jì)的中心缺陷。即使AMPL的價(jià)格達(dá)到1美元，個(gè)人持有的AMPL的購(gòu)買(mǎi)力也會(huì)在達(dá)到1美元的過(guò)程中發(fā)生變化。早在2014年，羅伯特·薩姆斯（Robert Sams）就Ametrano的《Hayek Money》闡明了這一確切問(wèn)題：

價(jià)格穩(wěn)定不僅關(guān)系到穩(wěn)定計(jì)價(jià)單位，還關(guān)系到穩(wěn)定貨幣的價(jià)值存儲(chǔ)?！禜ayek Money》旨在解決前者，而不是后者。它只是將固定的錢(qián)包余額與波動(dòng)的代幣價(jià)格進(jìn)行交易，將固定的代幣價(jià)格與波動(dòng)的錢(qián)包余額進(jìn)行交易。最終結(jié)果是，《Hayek Money》錢(qián)包的購(gòu)買(mǎi)力與比特幣錢(qián)包余額一樣不穩(wěn)定。

最終，Ampleforth的簡(jiǎn)單性（其簡(jiǎn)單的單代幣rebasing模型）是一個(gè)錯(cuò)誤，而不是功能。AMPL代幣是一種投機(jī)工具，當(dāng)需求高時(shí)會(huì)獎(jiǎng)勵(lì)持有人通貨膨脹，而當(dāng)需求低時(shí)則迫使持有人成為債務(wù)融資人。因此，很難看到AMPL如何既可以達(dá)到這一投機(jī)目的，又可以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定性，這是穩(wěn)定幣的必要先決條件。

4

多代幣“鑄幣稅”替代選擇

羅伯特·薩姆斯（Robert Sams）的《鑄幣稅股份》愿景從未成為現(xiàn)實(shí)，但是最近出現(xiàn)了一種新型的算法穩(wěn)定幣項(xiàng)目，該項(xiàng)目具有許多核心要素。

僅僅誕生一周多的時(shí)間，Basis Cash是對(duì)復(fù)興Basis的公開(kāi)嘗試，Basis Cash是一個(gè)算法穩(wěn)定幣項(xiàng)目，在2018年籌集了超過(guò)1億美元的資金，盡管倍受贊譽(yù)，但從未最終啟動(dòng)。與Basis一樣，Basis Cash是一個(gè)多代幣協(xié)議，由三個(gè)代幣組成：BAC（算法穩(wěn)定幣），Basis Cash Shares（網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)展時(shí)其持有人可以要求BAC通脹）和Basis Cash Bonds（可以購(gòu)買(mǎi)）當(dāng)網(wǎng)絡(luò)處于收縮狀態(tài)時(shí)可以打折，并且可以在網(wǎng)絡(luò)退出通縮階段時(shí)兌換為BAC。Basis Cash仍處于開(kāi)發(fā)的早期階段，并且遇到了一些早期開(kāi)發(fā)障礙。該協(xié)議尚未進(jìn)行成功的供應(yīng)變更。

但是，自9月份以來(lái)，又有另一個(gè)鑄幣稅股份式協(xié)議“Empty Set Dollar（ESD）”生效，并且已經(jīng)經(jīng)歷了多個(gè)供應(yīng)擴(kuò)展和收縮周期。實(shí)際上，到目前為止，ESD已經(jīng)歷達(dá)到200多次供應(yīng)“時(shí)期”（每八小時(shí)一次），其中60%發(fā)生在當(dāng)ESD的TWAP在$ 0.95

乍一看，ESD的機(jī)制設(shè)計(jì)似乎是Basis和Ampleforth的混**。像Basis（和Basis Cash）一樣，ESD利用債券（“優(yōu)惠券”）來(lái)資助協(xié)議債務(wù)，債務(wù)必須通過(guò)銷毀ESD來(lái)購(gòu)買(mǎi)（因此通過(guò)合約供應(yīng)），并且可以在協(xié)議擴(kuò)展后贖回為ESD。但是，與Basis不同，ESD沒(méi)有第三個(gè)代幣，該代幣在網(wǎng)絡(luò)在還清債務(wù)后（即在贖回票息后）擴(kuò)展時(shí)要求通貨膨脹獎(jiǎng)勵(lì)。代替這第三個(gè)代幣，ESD持有者可以在ESD DAO中“綁定”（即參股）其ESD，以按比例分配每次代幣擴(kuò)張的份額，類似于Ampleforth的rebase。

至關(guān)重要的是，與DAO解除綁定的ESD需要一個(gè)“暫存”期，其中ESD代幣被臨時(shí)“暫存” 15個(gè)周期（5天），既不能由其所有者交易也不能獲得通貨膨脹獎(jiǎng)勵(lì)。因此，ESD的分階段模型的功能類似于Basis Cash Shares，因?yàn)閷SD綁定到DAO并購(gòu)買(mǎi)Basis Cash Shares都預(yù)先假設(shè)了風(fēng)險(xiǎn)（ESD的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；BAS的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)）具有未來(lái)的通貨膨脹獎(jiǎng)勵(lì)的潛力。確實(shí)，盡管ESD使用兩代幣模型（ESD和優(yōu)惠券）代替了Basis Cash的三代幣模型，但ESD暫存期的最終結(jié)果是ESD變成了事實(shí)上的三代幣系統(tǒng)，并以綁定的ESD作為模擬Basis Cash Shares。

5

對(duì)比單代幣和多代幣算法穩(wěn)定幣模型

顯然，與Ampleforth的單代幣rebase模型相比，多代幣rebase設(shè)計(jì)包含了更多變化的部分。然而，這種增加的復(fù)雜性對(duì)于為其提供的潛在穩(wěn)定性來(lái)說(shuō)是一個(gè)很小的代價(jià)。

簡(jiǎn)而言之，ESD和Basis Cash采用的設(shè)計(jì)的結(jié)果是，包含了系統(tǒng)固有的反身性，而系統(tǒng)的“穩(wěn)定幣”部分則（在某種程度上）與市場(chǎng)動(dòng)態(tài)隔離（10）。具有風(fēng)險(xiǎn)偏好的投機(jī)者可以在供應(yīng)收縮期間引導(dǎo)協(xié)議，以換取將來(lái)從擴(kuò)展中受益。但是，僅在理論上，僅希望擁有具有穩(wěn)定購(gòu)買(mǎi)力的穩(wěn)定幣的用戶就可以持有BAC或ESD，而無(wú)需購(gòu)買(mǎi)債券，息票，股票或?qū)⑵浯鷰沤壎ǖ紻AO。這種無(wú)rebasing的性質(zhì)具有與其他DeFi原語(yǔ)可組合性的額外好處。與AMPL不同，BAC和（無(wú)綁定）ESD可以用作抵押或借出，而不必考慮網(wǎng)絡(luò)范圍內(nèi)持續(xù)不斷的供應(yīng)變化的復(fù)雜動(dòng)態(tài)。

Ampleforth創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官Evan Kuo批評(píng)像Basis Cash這樣的算法穩(wěn)定幣項(xiàng)目，因?yàn)樗鼈儭耙揽總鶆?wù)市場(chǎng)（即債券）來(lái)調(diào)節(jié)供應(yīng)。Kuo勸告人們不要使用這些“僵尸思想”，因?yàn)檫@些算法穩(wěn)定幣是有缺陷的，因?yàn)橄駛鹘y(tǒng)市場(chǎng)一樣，它們“將始終依靠最后的放款人（即紓困）”。

但是，Kuo的論點(diǎn)是有疑問(wèn)的，因?yàn)樗僭O(shè)的條件是缺乏任何理論依據(jù)，依賴債務(wù)市場(chǎng)（“紓困”）本質(zhì)上是危險(xiǎn)的。實(shí)際上，由于道德風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)融資在傳統(tǒng)市場(chǎng)中是有問(wèn)題的?！疤蠖荒艿归]”的企業(yè)實(shí)體可以通過(guò)將紓困成本社會(huì)化來(lái)承擔(dān)未受到懲罰的風(fēng)險(xiǎn)。像ESD和Basis Cash這樣的算法穩(wěn)定幣不具有房利美和房地美在2008年金融危機(jī)期間享有的奢侈支持。對(duì)于這些協(xié)議，系統(tǒng)之外沒(méi)有最后的貸款人可以將救助成本轉(zhuǎn)移到該貸方。ESD或Basis Cash完全有可能陷入債務(wù)螺旋式增長(zhǎng)，在這種螺旋式中，債務(wù)堆積而沒(méi)有金融家的意愿，協(xié)議就崩潰了。

實(shí)際上，Ampleforth還要求債務(wù)融資，以避免死亡螺旋上升。所不同的是，這種債務(wù)融資隱藏在大眾目光之下，因?yàn)樗植荚谒芯W(wǎng)絡(luò)參與者中。與ESD和Basis Cash不同，如果不同時(shí)充當(dāng)協(xié)議的投資者，就無(wú)法加入Ampleforth系統(tǒng)。在網(wǎng)絡(luò)處于收縮狀態(tài)時(shí)持有AMPL類似于承擔(dān)該網(wǎng)絡(luò)的債務(wù)（使用Maple Leaf Capital的措辭為“充當(dāng)中央銀行”），因?yàn)锳MPL持有者會(huì)在每次負(fù)供應(yīng)基礎(chǔ)上損失代幣。

從第一性原理推論和經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來(lái)看，我們可以得出結(jié)論，與“單代幣rebasing”替代方案相比，這種多代幣且受“鑄幣稅股份”啟發(fā)的模型具有明顯更高的內(nèi)置穩(wěn)定性。的確，費(fèi)迪南多·阿梅特拉諾（Ferdinando Ametrano）最近從2014年開(kāi)始更新了他對(duì)《Hayek Money》的“第一個(gè)簡(jiǎn)單化實(shí)現(xiàn)”，鑒于上述問(wèn)題，他現(xiàn)在贊成基于多代幣，基于鑄幣稅的模型。

然而，即使多代幣算法穩(wěn)定幣優(yōu)于其單代幣同行，也無(wú)法保證這些算法穩(wěn)定幣中的任何一種都能長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展。確實(shí)，算法穩(wěn)定幣的底層機(jī)制設(shè)計(jì)排除了任何此類保證，因?yàn)槿缟纤?，算法穩(wěn)定幣的穩(wěn)定性最終是基于博弈論協(xié)調(diào)的反身性現(xiàn)象。即使對(duì)于像ESD和Basis Cash這樣的協(xié)議，它們將交易，穩(wěn)定購(gòu)買(mǎi)力代幣與價(jià)值應(yīng)計(jì)和債務(wù)融資代幣分離開(kāi)來(lái)，只要有投資者愿意，穩(wěn)定代幣就將保持穩(wěn)定。在需求下降時(shí)引導(dǎo)網(wǎng)絡(luò)。當(dāng)不再有足夠的投機(jī)者認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)具有彈性時(shí)，網(wǎng)絡(luò)將不再具有彈性。

6

部分儲(chǔ)備穩(wěn)定幣：算法穩(wěn)定幣的新時(shí)代？

純算法穩(wěn)定幣所具有的投機(jī)性是不可避免的。但是，最近出現(xiàn)了一些雛形協(xié)議，試圖通過(guò)利用部分資產(chǎn)抵押（“部分儲(chǔ)備”）來(lái)控制算法穩(wěn)定幣的反身性。

這里的見(jiàn)解很簡(jiǎn)單。Haseeb Qureshi在他的觀察中是正確的，“從根本上講，您可以說(shuō)支持鑄幣稅股份的'抵押'是系統(tǒng)未來(lái)增長(zhǎng)中的股份?！?那么為什么不以實(shí)際抵押品補(bǔ)充這種投機(jī)性“抵押品”，以使系統(tǒng)更強(qiáng)大呢？

ESD v2和Frax正是這樣做的。ESD v2仍處于研究和討論階段，此后最終將由治理部門(mén)投票表決。如果實(shí)施，這個(gè)升級(jí)將對(duì)當(dāng)前的ESD協(xié)議進(jìn)行幾項(xiàng)實(shí)質(zhì)性更改。其中最主要的是引入“儲(chǔ)備金要求”。

在新系統(tǒng)下，ESD協(xié)議的目標(biāo)是20％至30％的儲(chǔ)備金率，最初以USDC計(jì)價(jià)。這些儲(chǔ)備的部分資金來(lái)自協(xié)議本身，該協(xié)議會(huì)在ESD高于某個(gè)目標(biāo)價(jià)格時(shí)在公開(kāi)市場(chǎng)上出售ESD，并且也希望由想要與DAO解除綁定的ESD持有者（他們必須向儲(chǔ)備金進(jìn)行存款）。然后，通過(guò)自動(dòng)購(gòu)買(mǎi)ESD直到達(dá)到最低儲(chǔ)備要求，這些USDC儲(chǔ)備可用于在收縮期間穩(wěn)定協(xié)議。

尚未推出的Frax是創(chuàng)建部分抵押算法穩(wěn)定幣的更為優(yōu)雅的嘗試。與基礎(chǔ)現(xiàn)金一樣，F(xiàn)rax包含三個(gè)代幣：FRAX（穩(wěn)定幣），F(xiàn)rax股票（管理和價(jià)值應(yīng)計(jì)代幣）和Frax債券（債務(wù)融資代幣）。但是，與到目前為止討論的所有其他算法穩(wěn)定幣不同，F(xiàn)RAX可以始終以1美元的價(jià)格鑄造和贖回，這意味著套利者將在穩(wěn)定代幣價(jià)格方面發(fā)揮積極作用。

這種鑄造/兌換機(jī)制是Frax網(wǎng)絡(luò)的核心，因?yàn)樗昧藙?dòng)態(tài)的分?jǐn)?shù)儲(chǔ)備系統(tǒng)。要鑄造一個(gè)FRAX，用戶必須存入一定數(shù)量的Frax股票（FXS）和其他價(jià)值一美元的抵押品（USDC或USDT）組合。FXS與其他抵押品的比例由對(duì)FRAX的需求動(dòng)態(tài)確定（隨著需求的增加，F(xiàn)XS與其他抵押品的比例會(huì)增加）。鎖定FXS來(lái)鑄造FRAX將對(duì)FXS供應(yīng)產(chǎn)生通縮效應(yīng)，因此，隨著需要更多FXS鑄造FRAX，對(duì)FXS的需求自然會(huì)隨著供應(yīng)下降而增加。相反，正如Frax的文檔所指出的，在收縮期間，“該協(xié)議對(duì)系統(tǒng)進(jìn)行了抵押，以使FRAX的贖回者從系統(tǒng)中獲得更多的FXS和更少的抵押品。這增加了系統(tǒng)中抵押品占FRAX供應(yīng)比例的比例，隨著FRAX的支持增加，市場(chǎng)對(duì)FRAX的信心也增強(qiáng)了?！?/p>

有效地，動(dòng)態(tài)抵押充當(dāng)穩(wěn)定的反周期機(jī)制，使Frax協(xié)議可以在需要時(shí)鈍化極度反身性的有害影響。但是，如果市場(chǎng)選擇的話，它還允許該協(xié)議在將來(lái)變得完全無(wú)抵押成為可能。從這個(gè)意義上講，F(xiàn)rax的動(dòng)態(tài)抵押機(jī)制是“不可知論的”。

Frax和ESD v2均未啟用，因此在實(shí)踐中能否成功還有待觀察。但是至少?gòu)睦碚撋现v，這些混合的，部分儲(chǔ)備的協(xié)議是將反身性與穩(wěn)定性結(jié)合起來(lái)的有前途的嘗試，同時(shí)仍然比DAI和sUSD等過(guò)度抵押的替代方案具有更高的資本效率。

結(jié)論思想

算法穩(wěn)定幣是一種具有吸引力的是貨幣實(shí)驗(yàn)。盡管查理·芒格（Charlie Munger）的格言始終如一：“告訴我動(dòng)機(jī)，我告訴你結(jié)果”，但這些協(xié)議具有博弈論上的復(fù)雜性，僅憑先驗(yàn)推理就很難完全把握住。此外，如果過(guò)去的加密貨幣市場(chǎng)周期可以作為指引，我們應(yīng)該為這些動(dòng)態(tài)做好準(zhǔn)備，以掩蓋理性預(yù)期的方式發(fā)揮作用。

然而，在此早期階段關(guān)閉算法穩(wěn)定幣將是愚蠢的。忘記賭注到底有多高也是錯(cuò)誤的。哈耶克（Hayek）在1976年的《貨幣貶值》中寫(xiě)道：“我相信我們可以做得比黃金更好。政府不能做得更好。自由企業(yè)，即毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)從競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中產(chǎn)生的提供優(yōu)質(zhì)資金的機(jī)構(gòu)。”盡管算法穩(wěn)定幣仍處于混亂狀態(tài)，但它們最終可能成為哈耶克關(guān)于蓬勃發(fā)展的貨幣市場(chǎng)的愿景的藍(lán)圖，并為之奠定基礎(chǔ)。

披露：作者可能持有本文提到的代幣。