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最近在加密Twitter領(lǐng)域出現(xiàn)了一條有趣的推文（現(xiàn)在似乎找不到了），它討論了Uniswap和無常損失背景下的恒定混合（constant-mix）策略，這是一種眾所周知的，簡單化的動態(tài)投資組合管理技術(shù)。

讓我驚訝的是，人們似乎并沒有意識到恒定混合策略。事實上，自1985年以來，人們就已經(jīng)知道并使用了恒定混合策略，甚至可能還要早得多。是的，你沒看錯！從那時起，Perold等人就有關(guān)這一話題撰寫了很棒的期刊。事實上，這篇文章的一部分就源自那些論文。

在這里，我想花點時間通過Uniswap來討論投資組合管理策略。

Uniswap的有趣之處在于它不是一家交易所，而人們似乎沒有意識到這一點！好吧，至少，交易所的一面是一種二階效應(yīng)。實際上，它是一種實現(xiàn)了特定類型動態(tài)投資組合管理策略的智能合約，即所謂的恒定混合（constant-mix），這種策略可簡單解釋為“下跌時買入，上漲時賣出”。這反過來又有了一個凹形的支出結(jié)構(gòu)。我們將很快討論所有這些。

然而，如果有人堅持認為Uniswap是一家交易所，那么盡快從技術(shù)上講他是對的，但事實上Uniswap只是通過二階效應(yīng)而呈現(xiàn)出來的交易所。

這就好比說蛋黃醬可以作為食物一樣。是的，食物確實是蛋黃醬的第二個作用，但它的主要目的是作為一種調(diào)味品。

而我要在這篇文章中實現(xiàn)的目標，是用最簡單的語言來解釋每件事，甚至讓外行都能理解。很多從事這一行業(yè)的人，傾向于重命名幾十年來已知的基本事物，包括無常損失（IL）、自動化做市商（AMM）等等，而我們會把這一切寫得簡單一些。

背景

首先，在這篇文章的其余部分，我將要求你忘記“無常損失”、“自動化做市商”或其他與Uniswap相關(guān)的術(shù)語。這完全是對已存在事物而進行的重命名，而這會令人感到困惑。

我們將嘗試通過恰當?shù)男g(shù)語來學(xué)習(xí)這些東西，這樣你就可以輕松并獨立地閱讀金融屆的相關(guān)文獻，而不必依賴于糟糕的加密博客文章……比如說這篇文章。

現(xiàn)在，我們開始吧。為了理解Uniswap為什么會這么做，讓我們首先說明我們的目標：我們想了解一位精明的投資者Alice，她如何以最適合其風(fēng)險狀況的方式在股票和現(xiàn)金之間分配資產(chǎn)。當然，做市商行為會在一定程度上告知她的風(fēng)險狀況。

為了簡單起見，Alice只能以現(xiàn)金或購買股票的方式來持有資產(chǎn)。換句話說，Alice需要決定如何在這兩種資產(chǎn)之間“平衡”和“重新平衡”她的投資組合。這看起來像是Uniswap的一個資產(chǎn)池，我們執(zhí)行這個簡化的限制，因為我們可以通過一個一維變量（即股票價值）來推斷Alice資產(chǎn)的總價值。現(xiàn)金保持恒定，如果我們要使用兩種資產(chǎn)，比如股票和債券，我們就需要將三維曲面可視化。這不算太糟，但為了讓我們更容易理解，你只需考慮一個輸入變量x（股票價值）及其與y（以美元計價的總投資組合價值）的關(guān)系。這里的所有分析都可以簡單地擴展到任意數(shù)量的變量。

如果Alice非常厭惡風(fēng)險，她會選擇全部的現(xiàn)金。如果她更喜歡冒險，那么她就會去買股票。不過，請注意，我沒有問幾個問題，包括“Alice應(yīng)該買哪些股票？”這是一個與投資組合管理無關(guān)的問題。相反，對Alice來說最重要的是“她應(yīng)該何時買進或賣出股票”以及“賣出多少”。

而在本文的其余部分，我們將討論三種策略：

1. 買入并持有策略：什么都不做；

2. 恒定混合策略：下跌時買入，上漲時賣出；

3. 恒定比例投資組合保險（CPPI）策略：股價下跌時賣出，上漲時買入；

三者之間有趣的一點是，它們將根據(jù)市場隨時間變化的行為方式獲得不同的收益。第一種策略是線性的，這意味著它只取決于當前的市場狀況（即股票的表現(xiàn)如何），而后面兩者將有凹凸兩種方式，這意味著如果出現(xiàn)均值反轉(zhuǎn)（即凹面的最大量在中間），第二種會表現(xiàn)良好，而如果有均值偏離（即最大值是股票大幅上漲或下跌）則第三種的表現(xiàn)會好。我們將稍后詳細描述所有這些。

投資組合策略#1：買入并持有，即什么都不做

什么都不做，或者通常被稱為“買入并持有”的策略，是非常好理解的。Alice在開始時，會選擇一定的現(xiàn)金/股票配置，然后順其自然。股票越好，投資組合的結(jié)果就越好，如上圖所示。顯然，凈支出是一個線性函數(shù)，其斜率取決于股票和現(xiàn)金之間的原始分配。庫存越多，坡度越高，如下所示。

當Alice全部持倉現(xiàn)金時，她的凈投資組合表現(xiàn)與股票表現(xiàn)無關(guān)。此時斜率為零，很直接。

投資組合策略#2：恒定混合策略，或者說下跌時買入，上漲時賣出

這時策略變得更有意思了。顧名思義，這些策略旨在使與股票投資組合成比例的股票敞口保持恒定。這正是Uniswap的工作方式， 在創(chuàng)建一個新的資產(chǎn)池后，該協(xié)議旨在保持兩個資產(chǎn)y和x之間的比例不變（即x*y=k，而k是某個常數(shù)）。

從概念上講，恒定混合策略旨在隨著資產(chǎn)價值的下降而增加該資產(chǎn)的敞口。這是stock-to-bills的經(jīng)典示例。假設(shè)Alice將60美元投資于股票，40美元投資于現(xiàn)金，從而建立了一個60/40的恒定混合池。然后假設(shè)股票下跌10％，因此股票的價值從60美元降到了54美元，投資組合價值從100美元降至94美元。此時，該比例將是54美元/94美元，即57.4%，低于預(yù)期的60%。這個時候，協(xié)議規(guī)定Alice必須購買更多的股票（因為她需要購買貶值的資產(chǎn)），從而將她的股票敞口增加到60%的水平。Alice將需要從她的現(xiàn)金頭寸中拿出2.40美元來購買股票，從而使股票頭寸達到56.40美元，并將現(xiàn)金頭寸降至37.60美元?，F(xiàn)在，新的百分比又是60/40（即56.4/94=60；37.6/94=40）。讓我重申一下：這與Uniswap資產(chǎn)池的工作原理相同，但有一點需要注意的是，任何人都可以將資金存入特定的代幣池中，而不僅僅是Alice。當然，Uniswap涉及的不再是股票和現(xiàn)金，而是代幣，比如**AX和ETH。

現(xiàn)在，讓我們弄清楚一件事：這是一個很奇怪的概念。為什么精明的投資者 Alice會購買更多貶值的資產(chǎn)。答案自然不是因為Alice不知情。相反，這是因為Alice認為，她正在實施這一策略的市場是不穩(wěn)定的和均值回歸的。當然，如果是這樣的話，那么Alice繼續(xù)購買更多貶值的資產(chǎn)是有意義的，因為它很快就會恢復(fù)到更高的價值，在這種情況下，資產(chǎn)下跌多少并不重要，你只要繼續(xù)買入。

“恒定混合策略（即Uniswap）在具有波動性但均值回歸的市場中是有利可圖的?！?/p>

由于Uniswap只是一個恒定混合市場，這意味著只要目標資金池只包含均值回歸市場，那么作為流動性提供者就總是有利可圖的。另一方面，如果你為市場提供了流動性，而這些市場差異很大（即永久性貶值或永久性升值），那么，你作為LP加入Uniswap的盈利能力，要比單純的買入和持有策略低得多?；蛘撸缥覀儗⒑芸炜吹降腃PPI策略。下圖顯示了恒定混合策略 和買入和持有策略的對比。

這一效果在下圖中也得到了更精確的顯示。正如人們所看到的，如果你只是在市場分化的情況下買入并持有，那么長期而言，恒定混合策略的利潤率是非常低的。為什么？場景1:如果股票市場的價值急劇下降（并保持在該水平上），那么持續(xù)混合將購買越來越多毫無價值的資產(chǎn)。場景2:如果股票市場的價值急劇上升（并保持在該水平上），則恒定混合會出售越來越多的股票，而不是其他相對貶值的資產(chǎn)（在這種情況下為現(xiàn)金）。

因此，總而言之，如果資產(chǎn)恢復(fù)到通常的平均水平，那成為Uniswap的LP就是值得的。否則，這絕對會造成損失，它不應(yīng)該是Alice采用的策略。

投資組合策略3：恒定比例投資組合保險（CPPI），或者說股票下跌時賣出，上漲時買入

如果市場沒有恢復(fù)到均值會怎么樣？相反，如果市場大幅偏離進入點，即標的大幅貶值或升值，會怎樣呢？當然，如上所述，對于Alice來說，實施恒定混合策略（即成為Uniswap LP）并不是最佳選擇。相反，Alice應(yīng)該在資產(chǎn)貶值時賣出，然后買入升值的資產(chǎn)。這是有道理的：如果Alice知道股票會持續(xù)貶值，她應(yīng)該盡可能多地拋售它，如果她知道股票會繼續(xù)升值，那她應(yīng)該盡可能多地買入。這種類型的策略，被稱為恒定比例投資組合保險（CPPI）策略，其采取的形式是：股票中的美元 = m(Assets - Floor)，在這里，m是一個固定乘數(shù)，它是Alice風(fēng)險承受能力的一部分。如上圖所示，這些策略在市場發(fā)散而不是回歸時表現(xiàn)良好，從而使它們變?yōu)橥沟摹?/p>

下面是恒定比例投資組合保險（CPPI）的工作原理：假設(shè)Alice選擇m=2, floor為75美元（后者floor是Alice對總股本貶值造成的損失的下限容忍度）。根據(jù)這些數(shù)字，Alice的股票價值=2*($100 - $75) = 50美元，因此，Alice將股票和現(xiàn)金按50/50的比例進行配資分配。下圖顯示了此風(fēng)險投資組合的圖表：

鑒于Alice選擇m=2, floor為75美元，下面是她的投資組合在低迷時期的表現(xiàn)。假設(shè)股票下跌10%，那她的股票從50美元貶值到45美元，總投資組合從100美元貶值到95美元。由于CPPI規(guī)則強制股票頭寸變?yōu)??($95?$75)=40美元，Alice必須額外出售價值5美元的股票，并進一步降低其敞口。換句話說，股票下跌10％迫使Alice賣出價值5美元的股票?，F(xiàn)在，她的風(fēng)險資產(chǎn)就變“輕”了。

“恒定比例投資組合保險（CPPI）在差異化（貶值或升值）市場中的表現(xiàn)優(yōu)于恒定混合策略（即Uniswap）?！?/p>

CPPI以迂回的方式實現(xiàn)股票期權(quán)，而不使用標準期權(quán)技術(shù)。Alice的損失上限為25美元（因為floor為75美元），同時她也能享受到很高的上漲空間（盡管不是無限的）。總而言之，在熊市中，CPPI策略將保護愛麗絲，而在牛市中，CPPI策略將表現(xiàn)出色。但是，如果出現(xiàn)頻繁的反轉(zhuǎn)，它的表現(xiàn)將在恒定混合策略（即Uniswap）之下。下圖顯示了CPPI策略和兩種不同的買入和持有策略的對比。

最后的想法

Uniswap是一個有趣的實驗。它是以太坊上任何兩對ERC-20代幣之間，基于恒定混合智能合約的投資組合管理的首個成功部署。它的二階效應(yīng)是作為一個交易所，盡管可以肯定地說，通過這種方法交換資產(chǎn)遠不如基于訂單簿的標準交易所。請不要在Twitter上@我，我已經(jīng)閱讀了關(guān)于AMM的論點，事實上它們是錯誤的。AMM并沒有在所有主流金融市場中被使用，這是有原因的。

無論如何，看到一些提供CPPI策略的鏈上協(xié)議將會是有趣的。然后看看它們?nèi)绾闻c恒定混合策略的協(xié)議搭在一起使用，將會是非常有趣的。我預(yù)計交易者會根據(jù)市場情況，頻繁地將頭寸調(diào)整為Uniswap和CPPISwap。然而，顯而易見的是，我們討論這些還太早了，其中有很多東西尚待實施。

相關(guān)資料：Perold, Andre and Sharpe, William. Dynamic Strategies for Asset Allocation. Accessed 2020.

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