互聯(lián)網(wǎng)行業(yè) 2021 年回顧

政策風(fēng)險擔(dān)憂，股價大幅回撤

“這是最好的時代，也是最壞的時代。”年初至今（截至 2021 年 11 月 26 日），中證海外中國互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)（-39%）跑輸 MSCI 中國指數(shù)（-16%）?；ヂ?lián) 網(wǎng)板塊在 2 月中達(dá)到高點(diǎn)后，一路向下，在 8 月份達(dá)到低點(diǎn)，從高點(diǎn)回撤約 58%。今年互聯(lián)網(wǎng)板塊表現(xiàn)疲軟，主要由于：

一是政策監(jiān)管趨嚴(yán)，導(dǎo)致市場避險情緒上升； 二是互聯(lián)網(wǎng)板塊在 2020 年集體爆發(fā)，導(dǎo)致估值在年初創(chuàng)歷史新高； 三是互聯(lián)網(wǎng)人口紅利減弱大背景下，業(yè)績增速進(jìn)一步放緩。

目前來看，多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司估值處于歷史低位。以行業(yè)龍頭為例，騰訊和阿 里巴巴目前的遠(yuǎn)期市盈率分別為 24.5x 和 21.8x，分別低于 2016 年以來均值 約一個標(biāo)準(zhǔn)差和兩個標(biāo)準(zhǔn)差。

細(xì)分板塊復(fù)盤：在線教育遭重創(chuàng)，OTA 相對穩(wěn)健

由于對監(jiān)管風(fēng)險擔(dān)憂，多數(shù)板塊都出現(xiàn)下跌。在線教育板塊是今年受監(jiān)管影 響最大的行業(yè)，受“雙減”政策影響，主營業(yè)務(wù)受到挑戰(zhàn)，面臨轉(zhuǎn)型，板塊 整體跌幅 78%。OTA 板塊跌幅較小，主要受益于線下旅游業(yè)復(fù)蘇趨勢且受政 策擾動影響較小。除在線教育板塊外，對于多數(shù)公司股價回調(diào)而言，估值倍 數(shù)調(diào)整的影響大于盈利下調(diào)影響。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè) 2022 年整體趨勢展望

展望 2022 年，我們認(rèn)為對于中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)整體而言，四大趨勢值得關(guān)注： 政策逐步落地，監(jiān)管風(fēng)險逐漸釋放； 反壟斷下的互聯(lián)互通，競爭格局或邊際改善； 中國企業(yè)加速出海，東南亞仍是出海首選； 元宇宙還在探索早期，是投融資最大風(fēng)口。

政策逐步落地，監(jiān)管風(fēng)險逐漸釋放

“政策監(jiān)管”是中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在 2021 年的關(guān)鍵詞之一。我們在 2021 年 的中期展望中，曾提出“警惕政策風(fēng)險，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)進(jìn)入‘強(qiáng)監(jiān)管’時代”。 從去年年底的針對平臺經(jīng)濟(jì)反壟斷政策開始，到 2021 年年中對于教培行業(yè) 的“雙減”政策，以及后續(xù)一系列細(xì)分行業(yè)監(jiān)管新規(guī)，“監(jiān)管不確定性”也 是導(dǎo)致板塊疲軟的主要因素之一。

如何在政策不確定性下尋找確定性？我們建議關(guān)注兩個方向： 一是 To B 業(yè)務(wù)，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，助力中小企業(yè)數(shù)字化升級，享受政策紅利， 尤其是作為新基建的重要組成部分的云計算。近幾年，國家和各級地方政府 也不斷出臺政策鼓勵企業(yè)“上云”?！笆奈逡?guī)劃”中指出“實(shí)施‘上云用數(shù) 賦智”行動，推動數(shù)據(jù)賦能全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同轉(zhuǎn)型”，強(qiáng)調(diào)發(fā)展云計算、大數(shù)據(jù)、 物聯(lián)網(wǎng)等重點(diǎn)領(lǐng)域，為產(chǎn)業(yè)賦能。 二是出海業(yè)務(wù)，一定程度上，可以降低行業(yè)監(jiān)管帶來的不確定性。

隨著監(jiān)管政策的陸續(xù)出臺，政策風(fēng)險逐漸釋放。從估值來看，目前多數(shù)互聯(lián) 網(wǎng)公司仍處于近年低位，市場最大的擔(dān)憂仍是政策風(fēng)險，我們認(rèn)為，政策監(jiān) 管將會是一個長期存在的過程，后期大概率仍會有新規(guī)出臺，而政策出臺最 密集的時刻似乎已經(jīng)過去。我們建議可以逢低吸納，目前估值吸引，股價大 幅回調(diào)也已部分反映潛在的監(jiān)管風(fēng)險。

“近年來，互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù) 據(jù)、云計算、人工智能、區(qū)塊鏈等技術(shù)加速創(chuàng)新，日益融入經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展各 領(lǐng)域全過程，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度之快、輻射范圍之廣、影響程度之深前所未 有，正在成為重組全球要素資源、重塑全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、改變?nèi)蚋偁幐窬值?關(guān)鍵力量。要站在統(tǒng)籌中華民族偉大復(fù)興戰(zhàn)略全局和世界百年未有之大變 局的高度，統(tǒng)籌國內(nèi)國際兩個大局、發(fā)展安全兩件大事，充分發(fā)揮海量數(shù)據(jù) 和豐富應(yīng)用場景優(yōu)勢，促進(jìn)數(shù)字技術(shù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合，賦能傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn) 型升級，催生新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新模式，不斷做強(qiáng)做優(yōu)做大我國數(shù)字經(jīng)濟(jì)。” （報告來源：未來智庫）

反壟斷下的互聯(lián)互通，競爭格局邊際改善

在反壟斷監(jiān)管不斷趨嚴(yán)的背景下，互聯(lián)互通將是 2022 年行業(yè)主題之一。 2020 年 11 月 10 日，國家市場監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于平臺經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反 壟斷指南（征求意見稿）》，首次明確將“二選一”定義為濫用市場支配地位、 構(gòu)成限定交易行為，將“大數(shù)據(jù)殺熟”定義為濫用市場支配地位、實(shí)施差別 待遇。

2021 年 4 月 10 日，國家市場監(jiān)管總局對阿里巴巴集團(tuán)濫用市場支配地位實(shí) 施“二選一”壟斷行為進(jìn)行處罰。罰款金額按照其 2019 年中國境內(nèi)銷售額 4,557 億元的 4%計算，共 182 億元，創(chuàng)下中國反壟斷歷史新紀(jì)錄。 2021 年 10 月 8 日，國家市場監(jiān)管總局對美團(tuán)濫用市場支配地位實(shí)施“二選 一”壟斷行為進(jìn)行處罰，責(zé)令全額退還獨(dú)家合作保證金 12.89 億元，并處以 其 2020 年中國境內(nèi)銷售額 1147.48 億元 3%的罰款，計 34.42 億元。

平臺經(jīng)濟(jì)間的互聯(lián)互通是行業(yè)監(jiān)管整治的目標(biāo)之一?；ヂ?lián)網(wǎng)平臺之間的互 聯(lián)互通主要針對其內(nèi)容、數(shù)據(jù)和鏈接等而言，尤其是像騰訊，阿里巴巴和字 節(jié)跳動等大平臺。開放平臺間的鏈接有利于改善用戶體驗(yàn)，降低交易成本。 同時，平臺之間流量的開放，也有利于保護(hù)競爭。目前關(guān)于互聯(lián)互通聚焦的 核心問題在于微信生態(tài)如何對阿里的電商業(yè)務(wù)和字節(jié)跳動的短視頻業(yè)務(wù)開 放，阿里巴巴生態(tài)如何對微信支付進(jìn)行開放等。

雖然互聯(lián)互通是大勢所趨，然而平臺間的數(shù)據(jù)互通較為復(fù)雜，或仍需時日。 7 月 26 日，工信部開展互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)專項(xiàng)整治行動，將屏蔽網(wǎng)址鏈接列為了 重點(diǎn)整治對象。9 月初，工信部召開了“屏蔽網(wǎng)址鏈接問題行政指導(dǎo)會”， 要求從 9 月 17 日起，各平臺必須按標(biāo)準(zhǔn)解除屏蔽。而從目前的結(jié)果來看， 尚未實(shí)現(xiàn)預(yù)期中的互聯(lián)互通，主要由于其涉及各平臺方的數(shù)據(jù)隱私，權(quán)責(zé)歸 屬等問題。

企業(yè)加速出海，尋找新的增長點(diǎn)

出海在過去幾年一直是中國互聯(lián)網(wǎng)公司努力的方向，趨勢將繼續(xù)加強(qiáng)。一方 面，中國互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)歷多年的發(fā)展，網(wǎng)民規(guī)模已突破 10 億，人口紅利逐漸減 弱。許多互聯(lián)網(wǎng)子行業(yè)已進(jìn)入相對成熟的階段，競爭愈加激烈，海外新興市 場成為了下一個互聯(lián)網(wǎng)價值洼地；另一方面，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)政策監(jiān)管趨嚴(yán)，也 加速了出海的進(jìn)程，從而減少監(jiān)管帶來的不確定性。

東南亞具備經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速、人口紅利等優(yōu)勢，是中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)出海的首選 之地。隨著越來越多的消費(fèi)者及中小企業(yè)轉(zhuǎn)向線上化，東南亞互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī) 模仍將有較大發(fā)展?jié)摿?。根?jù)貝恩咨詢數(shù)據(jù)，東南亞互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)模在 2020 年達(dá)到約 1000 億美元，至 2025 年將超過 3000 億美元，年均復(fù)合增速達(dá)到 24%。 作為東南亞游戲和電商龍頭企業(yè)，SEA（SE.US）是目前東南亞互聯(lián)網(wǎng)公司 上市稀缺標(biāo)的。SEA 各項(xiàng)業(yè)務(wù)仍處于高速增長階段，且業(yè)務(wù)領(lǐng)域已從東南 亞發(fā)展至全球，值得投資者關(guān)注。

元宇宙還在探索早期，投融資最大風(fēng)口

元宇宙，成為了今年下半年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中最熱的詞匯。然而市場對于元宇宙 的觀點(diǎn)存在很大爭議，一是認(rèn)為元宇宙的概念過于虛無縹緲；二是圍繞元宇 宙何時到來有所分歧，樂觀派認(rèn)為，我們已經(jīng)開始邁入元宇宙的大門，并將 替代顛覆我們現(xiàn)有的生活方式；悲觀派則認(rèn)為，元宇宙過于遙遠(yuǎn)，目前只是 存在于概念中。

與其說是元宇宙，我們更愿稱之為 3D 互聯(lián)網(wǎng)。我們理解的元宇宙的本質(zhì)就 是 3D 互聯(lián)網(wǎng)，或三維互聯(lián)網(wǎng)。元宇宙是一個寬泛的概念，可以簡單理解為 借助于 VR，AR 和 AI 算法的一系列技術(shù)，打造的虛擬互聯(lián)網(wǎng)世界，而又非與 現(xiàn)實(shí)世界完全割裂，是更加去中心化的開放世界。

相比于 PC 互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)，理想中的元宇宙，即 3D 互聯(lián)網(wǎng)世界，可 以為用戶提供更為豐富的內(nèi)容生態(tài)和更加沉浸的互動體驗(yàn)。和互聯(lián)網(wǎng)類似， 元宇宙更像是一種工具、一種模式、一種存在形式，更重要的是與其他垂直 行業(yè)結(jié)合。元宇宙作為一個去中心化的鏈上開源生態(tài)系統(tǒng)，其應(yīng)用場景不僅 僅是娛樂，而是可以在平臺上同時進(jìn)行社交、學(xué)習(xí)、工作、購物等活動的平 行數(shù)字世界。元宇宙概念第一股 ROBLOX（RBLX.US）的上市招股書中，曾概 況了元宇宙的八個關(guān)鍵特征：身份、朋友、沉浸感、隨地、多樣性、低延遲、 經(jīng)濟(jì)、文明。

元宇宙，準(zhǔn)確來說是元宇宙概念，在這個時點(diǎn)的爆發(fā)，是由多方面因素促成。 元宇宙的真正到來，離不開 VR、AR 等硬件設(shè)備的支持，雖然這些硬件設(shè)備 仍在不斷升級完善，但在過去兩年中尚未看到有質(zhì)的飛越。我們認(rèn)為元宇宙 概念興起的直接推動因素在于：

1. 區(qū)塊鏈技術(shù)的發(fā)展以及相應(yīng)數(shù)字化貨幣，去中心化應(yīng)用場景拓寬，為元 宇宙的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)提供了解決方案； 2. 疫情下的宅生活，讓人們意識到“線上生活”已經(jīng)可以替代很多“線下 世界”，如上課、演唱會等許多線下場景被搬到虛擬世界里，加速了線上 遷徙的速度； 3. 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)急需尋找或創(chuàng)造新的流量池。移動互聯(lián)網(wǎng)紅利逐漸減弱，而 依賴 VR、AR 設(shè)備和跨終端的 3D 互聯(lián)網(wǎng)被寄予厚望，因此很多互聯(lián)網(wǎng)企 業(yè)也加大在這方面投資布局。

元宇宙的創(chuàng)建將是個長期過程，目前的所謂的元宇宙概念公司只是雛形。由 于元宇宙是一個足夠宏大的場景集合體，它的發(fā)展離不開硬件設(shè)備支持、用 戶習(xí)慣改變以及各國政策環(huán)境的變化。 即使在未來的元宇宙，3D 互聯(lián)網(wǎng)或成為主流，但 PC 互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)并 不會消失，更可能是多終端并存的時代。比如，進(jìn)入 2010 年后，隨著移動 互聯(lián)網(wǎng)的普及，PC 互聯(lián)網(wǎng)的用戶數(shù)量和用戶時長增長雖然陷入了停滯，但 并沒有消失，只是趨于穩(wěn)定，因?yàn)楹芏鄳?yīng)用場景更適合在 PC 端操作。

目前看來，游戲是承載元宇宙概念的最佳載體。關(guān)于元宇宙是不是游戲，市 場也有不少爭論，我們認(rèn)為這并不是個問題，主要取決于如何定義“游戲”。 如今的網(wǎng)絡(luò)游戲，已不同于以往以通關(guān)為目的的傳統(tǒng)游戲，在越來越多的開 放游戲類型中，也逐漸衍生出更加豐富的玩法，或者說是“體驗(yàn)”。目前， 廣義網(wǎng)絡(luò)游戲是虛擬網(wǎng)絡(luò)里最為生動形象的互動方式，游戲也是現(xiàn)實(shí)生活 在虛擬世界中的最好映射。游戲世界擁有無限的兼容性，可以在這個“大型 游戲”中嫁接各種場景。過去，傳統(tǒng)游戲更多呈現(xiàn)娛樂屬性，而在元宇宙的 世界里，游戲?qū)⒈毁x予更多的社會屬性。

中國互聯(lián)網(wǎng)公司已開始布局元宇宙。中國許多互聯(lián)網(wǎng)公司表示出對發(fā)展元宇宙的興趣，并紛紛在相關(guān)領(lǐng)域進(jìn)行布局。與其說這些公司想要進(jìn)入元宇 宙，不如說是他們本身已經(jīng)在某些元宇宙要素上具備一定優(yōu)勢，因而適合 進(jìn)入元宇宙。而各家公司根據(jù)自身優(yōu)勢差異，也選擇不同的切入點(diǎn)。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè) 2022 年細(xì)分行業(yè)展望

電商：競爭加劇，直播帶貨和私域電商繼續(xù)分食

2022 年展望：2021 年電商板塊估值經(jīng)歷了大幅回調(diào)，已低于近年均值水平。 作為預(yù)見性較高的細(xì)分行業(yè)，電商板塊當(dāng)前估值水平已具備吸引力，建議長 期投資者可擇機(jī)增持。同時，建議關(guān)注直播電商、內(nèi)容電商等細(xì)分賽道機(jī)會。

電商零售額維持穩(wěn)健增長。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2021 年 1-10 月實(shí)物商品網(wǎng) 上零售額同比增長 14.6%，去年同期增速為 16.0%，保持穩(wěn)健增長。隨著疫 情逐漸受控，線下消費(fèi)復(fù)蘇，2021 年 1-10 月實(shí)物電商滲透率（實(shí)物商品網(wǎng) 上銷售占比）略微下降至 23.7%，去年同期為 24.2%，我們預(yù)計 2022 年底滲 透率或提升至 27%。

電商格局三足鼎立，淘特是最大變數(shù)。阿里巴巴、京東、拼多多的年度活躍 買家數(shù)仍得到穩(wěn)步增長，下沉市場仍然是電商新增用戶的主要增量。阿里巴 巴繼續(xù)加大在下沉市場的投入，淘特用戶增長迅猛，2021 年三季度（2QFY22） 已達(dá)到 2.4 億，環(huán)比增加 4900 萬。（報告來源：未來智庫）

直播帶貨繼續(xù)分食電商大盤。過去幾年，中國直播電商行業(yè)高速發(fā)展，市場 規(guī)模已達(dá)到萬億級別，成為電商行業(yè)重要的營銷渠道之一。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù) 據(jù)，2020 年中國直播電商市場規(guī)模為 1.2 萬億元人民幣，同比增長 197%， 在網(wǎng)購市場的滲透率達(dá)到 10.6%。艾瑞預(yù)計 2023 年直播電商市場規(guī)模將達(dá) 到 4.9 萬億人民幣，年均復(fù)合增速達(dá)到 58.3%，在電商大盤的占比將提升至 24.3%。

游戲：防沉迷監(jiān)管對行業(yè)影響有限，開啟“大航海時代”

2022 年展望：由于行業(yè)監(jiān)管整體趨嚴(yán)，我們建議持續(xù)關(guān)注行業(yè)政策及游戲 版號審批動態(tài)，公司層面重點(diǎn)關(guān)注游戲產(chǎn)品矩陣豐富的龍頭企業(yè)、業(yè)務(wù)多元 化的公司、以及擁有一定海外收入敞口的游戲廠商。 受去年高基數(shù)影響，2021 年游戲行業(yè)增速回落。伽馬數(shù)據(jù)預(yù)測，2021 年中 國游戲市場實(shí)際銷售收入將增長至約 2900 億元，同比增長 4.1%。其中端游 市場收入約 600 億，同比下降 13%，手游市場收入約 2300 億，同比增長 10%。增速較去年放緩，主要由于 2020 年疫情下的“宅經(jīng)濟(jì)”刺激游戲行 業(yè)的增長，導(dǎo)致高基數(shù)。

海外市場收入對于中國游戲企業(yè)的貢獻(xiàn)力度將持續(xù)提升。由于國內(nèi)游戲行 業(yè)監(jiān)管的加強(qiáng)，許多游戲廠商加大了對海外市場的擴(kuò)張，預(yù)計海外收入的貢 獻(xiàn)占比將進(jìn)一步提高。據(jù)伽馬數(shù)據(jù)測算，2021 年中國自主研發(fā)游戲海外市 場實(shí)際銷售收入有望突破 170 億美元，同比增長 10%，高于國內(nèi)游戲市場增 速。中國自研游戲海外收入約占全球游戲市場收入的 10%，我們預(yù)計將繼續(xù) 提升。

未成年防沉迷進(jìn)一步加強(qiáng)，但對行業(yè)收入影響有限。2021 年以來，未成年 游戲防沉迷保護(hù)相關(guān)政策進(jìn)一步加強(qiáng)。8 月 30 日，國家新聞出版署下發(fā)《關(guān) 于進(jìn)一步嚴(yán)格管理 切實(shí)防止未成年人沉迷網(wǎng)絡(luò)游戲的通知》，要求所有網(wǎng) 絡(luò)游戲企業(yè)僅可在周五、周六、周日和法定節(jié)假日每日 20 時至 21 時向未 成年人提供 1 小時服務(wù)。

9 月 27 日，國務(wù)院印發(fā)《中國兒童發(fā)展綱要（2021- 2030 年）》，文件中指出，要實(shí)施國家統(tǒng)一的未成年人網(wǎng)絡(luò)游戲電子身份認(rèn) 證，完善游戲產(chǎn)品分類、內(nèi)容審核、時長限制等措施。 根據(jù)各大游戲廠商數(shù)據(jù)，未成年用戶貢獻(xiàn)游戲收入較低。例如根據(jù) 2021 年 2 季度數(shù)據(jù)，16 歲以下玩家貢獻(xiàn)騰訊中國游戲收入占比僅為 2.6%；未成年 用戶消費(fèi)的流水占網(wǎng)易游戲比重不到 1%。未成年防沉迷監(jiān)管加強(qiáng)對整體游 戲行業(yè)收入影響較為有限。

泛視頻：持續(xù)分化，中視頻崛起，短視頻時長提升

2022 年展望：我們認(rèn)為長視頻短期仍難以盈利，疊加用戶增長停滯，上升 空間有限；我們更看好中短視頻賽道，是目前少有的仍享有用戶時長紅利增 長的細(xì)分賽道之一，變現(xiàn)模式更加多元。

泛視頻持續(xù)分化：長視頻用戶進(jìn)入增長瓶頸，短視頻加速變現(xiàn)，中視頻迅速 崛起。我國泛網(wǎng)絡(luò)視頻可以細(xì)分為長視頻、中視頻和短視頻（廣義的短視頻 包括短視頻和中視頻），其中包括以抖音、快手為代表的短視頻，以嗶哩嗶 哩、西瓜視頻為代表的中視頻，和以優(yōu)酷、愛奇藝、騰訊視頻為代表的長視 頻。各自特點(diǎn)如下： 短視頻：內(nèi)容以娛樂向、生活向?yàn)橹?，簡單、快?jié)奏；以 UGC 為主，創(chuàng) 作門檻較低； 中視頻：內(nèi)容以科普、知識為主，內(nèi)容更加豐富，對于創(chuàng)作水平有一 定門檻，以 PUGC 為主。 長視頻：常見內(nèi)容為綜藝、影視劇等，專業(yè)性和制作成本要求高，多是 以 PGC 或 OGC 等專業(yè)機(jī)構(gòu)為主。

短視頻用戶時長占比繼續(xù)提升。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，2021 年三季度， 短視頻行業(yè)用戶時長占比繼續(xù)提升，至 31.6%，同比和環(huán)比分別增長 4.7 和 1.8 個百分點(diǎn)。即時通訊和在線視頻的用戶時長占比持續(xù)下滑。

我們預(yù)計泛視頻仍將虧損，虧損幅度或有所收窄。目前泛視頻多處于虧損： 長視頻長期虧損，主要因?yàn)榫揞~的內(nèi)容成本；而中短視頻的虧損則主要因?yàn)?用于拉新推廣的銷售費(fèi)用較大。我們認(rèn)為泛視頻虧損狀態(tài)在 2022 年或仍將 持續(xù)，而整體虧損或有所收窄，而中短視頻的變現(xiàn)模式更加多元化，彈性更 大。

SaaS：仍在探索期，應(yīng)用場景不斷細(xì)化

2022 年展望：我們看好 SaaS 行業(yè)的長期發(fā)展，政策紅利持續(xù)釋放，推動行 業(yè)高速增長。SaaS 企業(yè)仍在研發(fā)投入期，SaaS+PaaS 或成為行業(yè)龍頭標(biāo)配。 此外，行業(yè)垂直類較業(yè)務(wù)垂直類有更大機(jī)會，但仍需警惕細(xì)分行業(yè)周期風(fēng)險。

中國 SaaS 保持高速增長。根據(jù)艾瑞咨詢預(yù)測，2021 年中國企業(yè)級 SaaS 整 體市場規(guī)模約為 737 億元，同比增長 37%，并預(yù)計 2022 年仍保持高速增長， 同比增 34%。相比于美國，中國 SaaS 占 IT 投入比重還有很大增長空間。

場景不斷細(xì)化，不同垂直行業(yè)或涌現(xiàn)龍頭。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2020 年中 國行業(yè)垂直型 SaaS 市場規(guī)模約為 246.5 億元，同比增長 56%，占整體企業(yè) 級 SaaS 市場的 46%，其中電商、房地產(chǎn)和醫(yī)療等行業(yè)相對領(lǐng)先。相對于業(yè) 務(wù)垂直型 SaaS 企業(yè)，我國行業(yè)垂直型 SaaS 企業(yè)起步較晚，目前行業(yè)垂直型 SaaS 企業(yè)的發(fā)展已初具規(guī)模，成為資本方關(guān)注和投資的重點(diǎn)。（報告來源：未來智庫）

大部分 SaaS 公司處于尚未盈利的早期階段，我們通常用 P/S 對 SaaS 業(yè)務(wù)進(jìn) 行估值，以 PS/G 作為參考指標(biāo)。根據(jù)公司 SaaS 業(yè)務(wù)占比的不同，我們覆蓋 SaaS 公司中 2022 年目標(biāo)估值對應(yīng) PS/G 處于 0.2x-0.6x 區(qū)間。由于 ERP 企業(yè) 的大客戶較多，客單價較高，具備一定的行業(yè)競爭壁壘，估值水平亦會相對 較高。

（報告出品方/作者：浦銀國際，趙丹）

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