互聯(lián)網(wǎng)怪盜團(tuán)特邀成員 戰(zhàn)車(chē)（元芳）

怪盜團(tuán)團(tuán)長(zhǎng)按：本文的作者元芳是我的一位前同事和好友。他目前擔(dān)任某券商傳媒互聯(lián)網(wǎng)首席分析師，在培訓(xùn)新人方面投入了很多精力。這是他分享的第三堂課，如果有人對(duì)前兩堂課感興趣，請(qǐng)點(diǎn)此閱讀：證券分析師的第一堂課； 證券分析師的第二堂課。

根據(jù)我過(guò)去多年的經(jīng)歷，國(guó)內(nèi)投資行業(yè)對(duì)年輕人總是要求太多，恨不得入職之后立即發(fā)揮巨大作用；訓(xùn)練又太少，幾乎談不上成熟的培養(yǎng)體系。其實(shí)，中國(guó)的職場(chǎng)哪里不是這樣呢？工作了幾年，只能依靠自己領(lǐng)悟，沒(méi)有形成工作框架的大有人在。

我相信，在投資研究中形成的方法論、分析能力，廣泛地適用于各式各樣的行業(yè)研究和戰(zhàn)略研究。以下為正文。

搭建財(cái)務(wù)模型的目的在于“跟蹤和預(yù)測(cè)”，核心在于將“經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相勾稽”，尋找出“關(guān)鍵因素”即對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)（營(yíng)業(yè)收入或利潤(rùn)）影響最大的變量，并且基于對(duì)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的跟蹤和預(yù)測(cè)，對(duì)未來(lái)財(cái)務(wù)表現(xiàn)進(jìn)行預(yù)測(cè)。財(cái)務(wù)模型是公司報(bào)告的“基石”，研究報(bào)告的內(nèi)容實(shí)際上是圍繞著解釋財(cái)務(wù)模型的“搭建邏輯”和“預(yù)測(cè)假設(shè)”而展開(kāi)的。財(cái)務(wù)模型是報(bào)告的框架，文字是報(bào)告的血肉，二者相輔相成。接下來(lái)，我們將以騰訊的財(cái)務(wù)模型為例，講解如何搭建財(cái)務(wù)模型。

首先，我們先簡(jiǎn)述一下搭建財(cái)務(wù)模型的原則：

1. 財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)相關(guān)聯(lián)：了解財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)需要了解其背后的商業(yè)邏輯，即收入、成本以及費(fèi)用產(chǎn)生的決定因素，如何去跟蹤和預(yù)測(cè)其變化。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)往往是滯后的，經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)一般是相對(duì)即時(shí)的；財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)往往是多因素制約的，經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)一般是相對(duì)簡(jiǎn)單可預(yù)測(cè)的。

2. 實(shí)質(zhì)重于形式：會(huì)計(jì)更多是一種“規(guī)定”，并且存在很多的不統(tǒng)一情況，從而導(dǎo)致各個(gè)公司的數(shù)據(jù)并非完全可比，這在港美股中更為常見(jiàn)。我們應(yīng)該考慮統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)原有的財(cái)務(wù)模型進(jìn)行調(diào)整（比如遞延收入期限的統(tǒng)一調(diào)整等），從而讓不同公司間的財(cái)務(wù)指標(biāo)更加可比。

3. 抓大放?。?/span>財(cái)務(wù)模型是公司經(jīng)營(yíng)情況的簡(jiǎn)化，對(duì)于影響相對(duì)較少的變量，可以暫時(shí)予以忽略。至少需要將項(xiàng)目細(xì)分，從而達(dá)到可以70-80%的解釋力。

4. 有依據(jù)的估計(jì)和擬合：公司財(cái)報(bào)并不會(huì)非常詳細(xì)，越大的公司，業(yè)務(wù)也越復(fù)雜。我們需要在非常多的方面進(jìn)行估計(jì)和預(yù)測(cè)，可以參考“同行”、“市場(chǎng)”等方式。很多人會(huì)擔(dān)心估計(jì)的偏離，事實(shí)上，理解的過(guò)程就是不斷地?cái)M合，并且越細(xì)致的估計(jì)的邊際價(jià)值是遞減的，同上述“抓大放小”。

5. 便于理解的格式和附注：過(guò)于復(fù)雜的模型甚至連創(chuàng)作者也難以時(shí)刻熟練使用，便于理解的格式包括但不限于“區(qū)別事實(shí)和估計(jì)”、“盡可能地以公式表達(dá)”、“非財(cái)報(bào)內(nèi)容給予批注”等。

6. 關(guān)鍵假設(shè)及風(fēng)險(xiǎn)：投資需要樂(lè)觀(guān)，大部分買(mǎi)賣(mài)方的關(guān)鍵假設(shè)都是非常樂(lè)觀(guān)的，從而推導(dǎo)出滿(mǎn)意的財(cái)務(wù)指標(biāo)。但是線(xiàn)性遞推是非常危險(xiǎn)的事情，我們要從更多角度去理解和驗(yàn)證關(guān)鍵假設(shè)的可實(shí)現(xiàn)性。

其次，我們?cè)敿?xì)的以案例形式來(lái)說(shuō)明各項(xiàng)原則的使用：

（一）財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)相關(guān)聯(lián)：

將財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分類(lèi)并拆分成“量?jī)r(jià)”的形式。比如，騰訊的收入主要來(lái)自于增值服務(wù)（游戲和社交網(wǎng)絡(luò)）、廣告以及金融科技（金融和云）等。其中：

• 游戲業(yè)務(wù)：可以移動(dòng)游戲和客戶(hù)端游戲，也可以分成國(guó)內(nèi)游戲和海外游戲。盡管不同游戲業(yè)務(wù)都取決于《王者榮耀》、《和平精英》等游戲的流水表現(xiàn)匯總，但“移動(dòng)游戲的毛利率（60%）低于客戶(hù)端游戲（75%）”、“國(guó)內(nèi)游戲需要給予QQ和微信內(nèi)部分成（約30%），海外無(wú)須”等，分類(lèi)具有明顯價(jià)值。對(duì)于游戲業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，并不適用于“用戶(hù)數(shù)*ARPU值”的方式預(yù)測(cè)，因?yàn)槊赓M(fèi)制游戲?qū)儆诖驲付費(fèi)模式（不到1%的用戶(hù)，貢獻(xiàn)70%以上的收入），ARPU值的方差比較大，僅僅（只能）跟蹤用戶(hù)數(shù)容易失真。

• 
  

• 社交網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)：包括移動(dòng)游戲?qū)Я鞣殖?、騰訊視頻會(huì)員收入、騰訊音樂(lè)直播及會(huì)員收入、虎牙直播收入、閱文等收入。通過(guò)歷史數(shù)據(jù)，我們可以看到移動(dòng)游戲?qū)Я鞣殖桑ㄒ苿?dòng)游戲+客戶(hù)端游戲-整體游戲收入）一直穩(wěn)定在國(guó)內(nèi)移動(dòng)游戲收入的30%左右，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上驗(yàn)證了業(yè)務(wù)邏輯。騰訊視頻會(huì)員收入可以采取“付費(fèi)用戶(hù)數(shù)*單個(gè)付費(fèi)用戶(hù)ARPU值”方式來(lái)估計(jì)；虎牙直播收入適用于第三方跟蹤流水，類(lèi)似于游戲業(yè)務(wù)；騰訊音樂(lè)則兩種方式兼顧。

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• 廣告：包括媒體廣告和社交廣告，其中媒體廣告主要來(lái)自于騰訊視頻、騰訊新聞等廣告，社交廣告則來(lái)自于QQ、微信以及廣告聯(lián)盟。根據(jù)騰訊廣告游戲營(yíng)銷(xiāo)顧問(wèn)數(shù)據(jù)顯示，以游戲買(mǎi)量為例，騰訊系流量消耗占比中微信：QQ：視頻和新聞：廣告聯(lián)盟約20：35：20：25，上述可以作為分類(lèi)的參考。由于微信、QQ內(nèi)的廣告形式過(guò)于繁雜且用戶(hù)增長(zhǎng)基本停滯，不太適用于“用戶(hù)數(shù)*ARPU值”的模式，并且缺乏可比對(duì)象。但未來(lái)視頻號(hào)如果全面商業(yè)化，我們可以參考抖音和快手的商業(yè)化數(shù)據(jù)。

• 金融科技：包括金融和云等，其中金融又包括支付業(yè)務(wù)、理財(cái)通、微粒貸以及其他。支付業(yè)務(wù)的規(guī)模取決于“支付交易規(guī)模*貨幣化率”（其中貨幣化率取決于商業(yè)支付比例、補(bǔ)貼比率和支付抽傭比率等）；理財(cái)通的規(guī)模取決于“資產(chǎn)管理規(guī)模*貨幣化率”；微粒貸的規(guī)模取決于“貸款余額*貨幣化率”（其中貨幣化率取決于貸款的周轉(zhuǎn)情況和真實(shí)借貸利率等）。綜合來(lái)看，我們需要通過(guò)財(cái)報(bào)連續(xù)披露的數(shù)據(jù)或者是可獲得的連續(xù)行業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)原有財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分類(lèi)和拆分。

（二）實(shí)質(zhì)重于形式：

騰訊財(cái)報(bào)中會(huì)披露游戲收入、移動(dòng)游戲收入以及客戶(hù)端游戲收入，但是“游戲收入并不等于移動(dòng)游戲收入和客戶(hù)端游戲收入的和”，其原因在于國(guó)內(nèi)移動(dòng)游戲借助微信和QQ渠道和賬號(hào)體系，內(nèi)部將其劃轉(zhuǎn)為社交網(wǎng)絡(luò)收入。所以我們將騰訊游戲收入與網(wǎng)易等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)比時(shí)，應(yīng)該采用“移動(dòng)游戲+客戶(hù)端游戲”的口徑，而非公司披露的游戲收入口徑。此外，我們應(yīng)該將不同的會(huì)計(jì)政策和估計(jì)進(jìn)行統(tǒng)一的調(diào)整，以方便不同公司進(jìn)行對(duì)比，包括但不限于“遞延政策”、“攤銷(xiāo)政策”等。

（三）抓大放?。?/span>

“精準(zhǔn)的錯(cuò)誤”比不上“模糊的正確”。比如騰訊的游戲業(yè)務(wù)并不會(huì)披露單個(gè)游戲的流水情況，并且除了幾個(gè)特別頭部的游戲（如《王者榮耀》、《和平精英》、《DNF》、《英雄聯(lián)盟》等，這些游戲分別占據(jù)著移動(dòng)游戲和客戶(hù)端游戲收入的50%左右），存在著大量頭部游戲，我們需要權(quán)衡數(shù)據(jù)的可獲得性和精細(xì)程度。而騰訊在社交網(wǎng)絡(luò)分部中披露甚少，我們需要將移動(dòng)游戲?qū)Я鳎ㄕ急燃s32%）、騰訊視頻（占比約17%）、騰訊音樂(lè)（占比約27%）、虎牙（占比約7%）、閱文（占比約8%），其他（占比約8%）,劃分已經(jīng)非常詳細(xì)。我們可以輕松的了解到哪些業(yè)務(wù)對(duì)騰訊的業(yè)績(jī)影響更大，哪些指標(biāo)對(duì)這些業(yè)務(wù)影響更大。

（四）有依據(jù)的估計(jì)和擬合：

這是整個(gè)財(cái)務(wù)模型中最重要和最有價(jià)值的部分，言之有理即可。舉兩個(gè)例子：

• 騰訊視頻：社交網(wǎng)絡(luò)收入中有一部分騰訊會(huì)員服務(wù)收入，每期財(cái)報(bào)騰訊會(huì)披露視頻業(yè)務(wù)付費(fèi)會(huì)員數(shù)，由于優(yōu)惠等原因，我們無(wú)法拿售價(jià)來(lái)估計(jì)月ARPU值，我們采用愛(ài)奇藝月ARPU值作為參考，從而估計(jì)每一期騰訊視頻的會(huì)員服務(wù)業(yè)務(wù)收入。

• 金融科技：支付業(yè)務(wù)的交易規(guī)?？梢愿鶕?jù)《中國(guó)人民銀行支付體系運(yùn)行總情況》中“非銀行支付機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)支付”和相應(yīng)市占率給予估計(jì)，貨幣化率則可以參考“支付寶”（招股說(shuō)明書(shū)披露），二者不同在于社交支付的貨幣化率極低且騰訊社交支付占比較高、支付寶補(bǔ)貼較多且確定收入的口徑較小。同理，理財(cái)通和微粒貸偶爾披露其資產(chǎn)管理規(guī)模和貸款余額情況或增速，貨幣化率同樣可以參考“支付寶”。綜合來(lái)看，我們可以通過(guò)權(quán)威第三方數(shù)據(jù)、同行數(shù)據(jù)來(lái)假設(shè)關(guān)鍵變量，從而補(bǔ)全財(cái)務(wù)報(bào)表拼圖。

（五）便于理解的格式和附注：

不論是自己更新，還是交給其他人，便于理解都是重要的，其中有一些實(shí)用原則和經(jīng)驗(yàn)。

1. 估計(jì)和假設(shè)用特殊顏色標(biāo)出：財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、第三方數(shù)據(jù)用黑色標(biāo)記，估計(jì)和假設(shè)用其他顏色標(biāo)記，方便其他使用者更改估計(jì)和假設(shè)。

2. 盡量采取公式的形式：包括利潤(rùn)表的匯總項(xiàng)目，方便檢查是否有數(shù)據(jù)錯(cuò)誤（將公式得出結(jié)果與實(shí)際數(shù)字對(duì)照）、方便看出財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的邏輯。

3. 對(duì)于相對(duì)復(fù)雜的引用、公式給予批注：方便自己和他人做更新。

4. 采用季度數(shù)據(jù)：對(duì)于港美股公司，大部分都是季度數(shù)據(jù)更新，并且具有細(xì)項(xiàng)，預(yù)測(cè)下一年時(shí)也建議采用季度數(shù)據(jù)，更加細(xì)致和準(zhǔn)確。對(duì)于A(yíng)股和部分港股公司，如果沒(méi)有季報(bào)或者季報(bào)并無(wú)細(xì)項(xiàng)，要求可以相應(yīng)降低。

（六）關(guān)鍵假設(shè)及風(fēng)險(xiǎn)：

股價(jià)代表了市場(chǎng)的一致預(yù)期，我們可以倒推出市場(chǎng)的關(guān)鍵假設(shè)水平。比如我們看到中國(guó)有贊自2019年下半年受益于快手直播電商崛起，GMV開(kāi)始快速提升，公司一度提到萬(wàn)億GMV的目標(biāo)，潛在的假設(shè)就是貨幣化率（收入/GMV）持續(xù)提升、獲客成本持續(xù)下降。其中GMV的問(wèn)題在于對(duì)快手平臺(tái)依賴(lài)過(guò)于嚴(yán)重（占據(jù)50%的GMV），貨幣化率持續(xù)提升的問(wèn)題在于“電商SaaS業(yè)務(wù)是否具有真正的議價(jià)能力、國(guó)內(nèi)與海外支付行業(yè)的差異”，獲客成本的問(wèn)題在于“代理商的分成比例并沒(méi)有明顯下降”。假設(shè)比數(shù)字重要，我們需要著重探討假設(shè)的“實(shí)現(xiàn)路徑”和“相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)”。

最后，由于港美股模型是非標(biāo)準(zhǔn)化的，一般需要手搭，我們將一些三表的鉤稽關(guān)系和搭建順序列在下面：

1. 資產(chǎn)負(fù)債表：“現(xiàn)金及等價(jià)物”對(duì)應(yīng)“年初現(xiàn)金及等價(jià)物”+“現(xiàn)金及等價(jià)物凈增長(zhǎng)”（現(xiàn)金流量表中經(jīng)營(yíng)、投資、籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流匯總）。“應(yīng)收賬款”、“應(yīng)付賬款”、“遞延收入”等經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目都可以按照與收入成比例進(jìn)行估算。“固定資產(chǎn)”、“無(wú)形資產(chǎn)”實(shí)際上對(duì)應(yīng)“起初固定/無(wú)形資產(chǎn)”+“固定/無(wú)形資產(chǎn)投入”-“折舊/攤銷(xiāo)”，可以采取固定數(shù)值（適用于固定/無(wú)形資產(chǎn)非經(jīng)營(yíng)項(xiàng)，注意擴(kuò)建計(jì)劃）、與收入成比例（適用于固定/無(wú)形資產(chǎn)屬于經(jīng)營(yíng)項(xiàng)）等?！岸唐谪?fù)債”和“長(zhǎng)期負(fù)債”實(shí)際上也是取決于公司的借款和償還借款情況，一般情況下，我們可以采取固定不變的方式簡(jiǎn)化預(yù)測(cè)，但是對(duì)于最終預(yù)測(cè)未來(lái)幾年出現(xiàn)“現(xiàn)金及等價(jià)物”為負(fù)時(shí)，我們需要假設(shè)新增負(fù)債或股權(quán)融資。

2. 現(xiàn)金流量表：“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流”中“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)調(diào)整項(xiàng)”大部分都屬于利潤(rùn)表細(xì)項(xiàng)（比如折舊、攤銷(xiāo)、股份支付等），直接“引用”利潤(rùn)表即可，通常是與某項(xiàng)成比例或者為0。“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流”中“運(yùn)營(yíng)資本變動(dòng)”都屬于最近兩年相減，其中資產(chǎn)項(xiàng)是“前減后”、負(fù)債項(xiàng)是“后減前”，與實(shí)際的一些出入主要因?yàn)橐恍┓墙?jīng)營(yíng)項(xiàng)差異。“投資活動(dòng)現(xiàn)金流”中“購(gòu)買(mǎi)設(shè)備/無(wú)形資產(chǎn)”主要根據(jù)“設(shè)備/無(wú)形資產(chǎn)變化”+“折舊/攤銷(xiāo)”倒推而來(lái)?！盎I資活動(dòng)現(xiàn)金流”中包括“借款利息”等對(duì)應(yīng)利潤(rùn)表項(xiàng)目，也包括借款、新增股票等項(xiàng)目，一般在沒(méi)有融資計(jì)劃和需求時(shí)，我們都不假設(shè)新增。通常三表會(huì)存在一定不平的情況，主要是由于“模型搭建”相對(duì)較粗，很多經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目沒(méi)有拆分得更細(xì)致，我們可以將不平的項(xiàng)目藏在“籌資活動(dòng)現(xiàn)金流”中，但需要注意如果該項(xiàng)目相對(duì)于凈利潤(rùn)過(guò)大，則說(shuō)明三表勾稽關(guān)系存在較大差錯(cuò)。

怪盜團(tuán)團(tuán)長(zhǎng)按：如果你既在內(nèi)資、又在外資金融機(jī)構(gòu)工作過(guò)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)它們?cè)谪?cái)務(wù)建模要求上存在極大差異——內(nèi)資普遍不要求手動(dòng)建模，乃至不重視財(cái)務(wù)建模這一基本功（僅有中金等少數(shù)例外）；外資普遍要求手動(dòng)建模，而且不允許自動(dòng)更新模型，原則上每一個(gè)數(shù)字都要手工輸入進(jìn)去。

造成上述差異的原因，第一是A股財(cái)務(wù)報(bào)表是標(biāo)準(zhǔn)化的，只有“金融業(yè)”“非金融業(yè)”的區(qū)別，上市公司的三張表長(zhǎng)度、項(xiàng)目基本統(tǒng)一，而港股、美股不要求標(biāo)準(zhǔn)化；第二是國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者群體普遍更相信“勾兌”，認(rèn)為“相信報(bào)表就是輸在了起跑線(xiàn)上”，分析師也因此不愿把寶貴的時(shí)間花在財(cái)務(wù)建模方面。

不過(guò)，真正聰明而老練的投資者不會(huì)僅僅相信管理層的“勾兌”，以及不知道從哪里來(lái)的小道消息。尤其是對(duì)于剛?cè)胄械哪贻p人而言，學(xué)會(huì)財(cái)務(wù)建模的意義非常重大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)比跟著首席喝花酒、為客戶(hù)查證網(wǎng)上流言更加有用。出于對(duì)自己前途負(fù)責(zé)的考慮，我建議所有從事證券研究的年輕人都學(xué)會(huì)手工搭建三張表，尤其是手工配平資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)測(cè)。我的意思是，打開(kāi)一張空白的Excel文件，從零開(kāi)始建立勾稽關(guān)系，最終形成完整的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)模型。根據(jù)我的經(jīng)驗(yàn)，訓(xùn)練有素的分析師應(yīng)該能在2-3個(gè)工作日（20-40個(gè)工作小時(shí)）之內(nèi)完成任務(wù)。希望大家都能有養(yǎng)成這種基本功的意識(shí)！