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原標(biāo)題：“工業(yè)母機(jī)”巡禮之華銳精密：國(guó)產(chǎn)替代模范生，數(shù)控刀具初露鋒芒，盈利能力強(qiáng)悍，全力擴(kuò)產(chǎn)能

作為工業(yè)母機(jī)的關(guān)鍵耗材，高端數(shù)控刀具的國(guó)產(chǎn)替代任重而道遠(yuǎn)。

作者 | 塔山

編輯 | 小白

切削工具作為工業(yè)機(jī)床的“牙齒”，是高檔數(shù)控機(jī)床必不可少的核心功能部件，對(duì)于機(jī)床的整體性能有直接的影響。

一直以來，國(guó)內(nèi)高端數(shù)控刀具市場(chǎng)一直被歐美、日韓刀具企業(yè)所占據(jù)。

歷經(jīng)多年發(fā)展，中鎢高新子公司株洲鉆石切削刀具股份有限公司（下稱株洲鉆石）、華銳精密、歐科億等行業(yè)頭部企業(yè)，已經(jīng)初步實(shí)現(xiàn)了對(duì)歐美、日韓同行的追趕，在國(guó)產(chǎn)替代方面取得了難得的突破。

不過，在航空航天、軍工、汽車發(fā)動(dòng)機(jī)等超高端領(lǐng)域，其中所需要的刀片產(chǎn)品，我國(guó)仍嚴(yán)重依賴進(jìn)口。

（來源：招股說明書）

本文重點(diǎn)分析華銳精密（下稱公司），今年以來，其多次被機(jī)構(gòu)扎堆調(diào)研，2022年4月參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)高達(dá)334家，目前公司在市值風(fēng)云實(shí)時(shí)吾股排名第641名。

（來源：市值風(fēng)云APP）

刀具性能與刀具材料密切相關(guān)，目前主要的刀具材料包括硬質(zhì)合金、高速鋼、陶瓷和超硬材料，超硬材料主要包括人造金剛石（PCD）和立方氮化硼（CBN）。

硬質(zhì)合金為刀具產(chǎn)品主流材料，公司刀片采用的材料主要為硬質(zhì)合金。

（來源：2018年第四屆切削刀具用戶調(diào)查分析報(bào)告）

接下來回顧下數(shù)控刀具行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局：

國(guó)際方面，參考2018年數(shù)據(jù)，占據(jù)中國(guó)市場(chǎng)份額較高的主要是歐美企業(yè)，大部分集中在國(guó)內(nèi)航空航天、軍工和汽車工業(yè)等高端刀具市場(chǎng)；其次是日韓企業(yè)，主要通過經(jīng)銷商在國(guó)內(nèi)進(jìn)行批發(fā)銷售，產(chǎn)品價(jià)格普遍高于國(guó)產(chǎn)刀具。

（匯率取自2018年數(shù)據(jù)，存在日期差異，單位：億元，來源：招股說明書）

國(guó)內(nèi)方面，參考2019年數(shù)據(jù)，市場(chǎng)份額較高的為株洲鉆石，如果按照刀片產(chǎn)量進(jìn)行比較的話，公司處在行業(yè)前三。

（發(fā)行人為公司，來源：Wind、招股說明書）

相比歐美刀具企業(yè)，公司在研發(fā)實(shí)力、產(chǎn)品性能穩(wěn)定性、產(chǎn)品系列完整性和客戶綜合服務(wù)能力等方面仍有較大差距。

相比日韓刀具企業(yè)，在綜合實(shí)力方面仍存在一定差距，不過具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的精密模具銑削刀片，在整體切削性能已達(dá)到日韓刀具企業(yè)同類產(chǎn)品的水平，自主開發(fā)的用于鋼件加工的部分車削刀片已進(jìn)入韓國(guó)市場(chǎng)。

公司主要從事硬質(zhì)合金數(shù)控刀具的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)。

硬質(zhì)合金數(shù)控刀具作為數(shù)控機(jī)床執(zhí)行金屬切削加工的核心部件，廣泛應(yīng)用于汽車、軌道交通、航空航天、精密模具、能源裝備、工程機(jī)械、通用機(jī)械、石油化工等領(lǐng)域的金屬材料加工。

目前公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來自于模具行業(yè)、汽車行業(yè)和通用機(jī)械行業(yè)，同時(shí)公司在航空航天、能源裝備、軌道交通等領(lǐng)域積極布局，并已形成收入。

現(xiàn)有核心產(chǎn)品主要為硬質(zhì)合金數(shù)控刀片，包括車削、銑削和鉆削三大系列。各類產(chǎn)品主要應(yīng)用領(lǐng)域如下表所示：

其中車削刀片營(yíng)收占比最高，鉆削刀片毛利率較高但當(dāng)前營(yíng)收占比較低。

（來源：2021年報(bào)）

三類產(chǎn)品2021年?duì)I收增速均較高，主要原因如下：

刀具費(fèi)用一般占機(jī)械加工制造成本的1%-4%，作為數(shù)控機(jī)床的配套耗材，公司產(chǎn)品單價(jià)整體較低，2017年至2019年，產(chǎn)品綜合平均價(jià)格持續(xù)提升，但2020年出現(xiàn)明顯下降，初步看似乎是個(gè)不好的跡象。

產(chǎn)品價(jià)格下降分為主動(dòng)和被動(dòng)，主動(dòng)往往為戰(zhàn)略決策，被動(dòng)一般是由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，出現(xiàn)了價(jià)格戰(zhàn)等情況。

結(jié)合年報(bào)及招股說明書，我們發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品價(jià)格下降為主動(dòng)行為，具體情況如下：

這樣看來，2020年產(chǎn)品降價(jià)主要是為了加速進(jìn)口替代而進(jìn)行的戰(zhàn)略調(diào)價(jià)，2021年綜合平均價(jià)格出現(xiàn)了回升。

銷售方面，當(dāng)前以內(nèi)銷為主，2021年內(nèi)銷收入占比為96.14%，外銷收入占比為3.86%。

主要采取經(jīng)銷為主，直銷為輔的銷售模式，其中經(jīng)銷收入占比為89.11%，直銷收入占比為10.89%。

數(shù)控刀片屬于工業(yè)易耗品，終端用戶數(shù)量眾多、區(qū)域分布十分分散且以中小機(jī)械加工企業(yè)為主，通過廠家直接采購(gòu)方式購(gòu)買刀具的用戶僅占31.39%，采用經(jīng)銷模式符合行業(yè)慣例和自身特點(diǎn)。

近幾年前五大客戶均為經(jīng)銷客戶，占比在30%-40%，2021年前五名客戶銷售額占年度銷售總額40.61%。

業(yè)績(jī)方面，近幾年總體保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，不過當(dāng)前營(yíng)收規(guī)模不高。

近四年?duì)I收和歸母凈利潤(rùn)均保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，且歸母凈利潤(rùn)增速高于營(yíng)收增速，增長(zhǎng)質(zhì)量較高，2022年Q1營(yíng)收同比增長(zhǎng)22.3%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)15.7%。

其中2021年增長(zhǎng)明顯，主要原因包括：

結(jié)合公司2020年戰(zhàn)略下調(diào)產(chǎn)品價(jià)格，2021的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)初步驗(yàn)證銷售策略以及進(jìn)口替代取得了一定成效。

近幾年毛利率整體穩(wěn)定在50%左右，處在相對(duì)較高水平。2021年毛利率下滑主要系原材料價(jià)格持續(xù)上漲，導(dǎo)致單位成本上升；凈利率逐年提升，2021年凈利率為33.4%，盈利能力較強(qiáng)。

毛利率較高一方面是產(chǎn)品具備競(jìng)爭(zhēng)力，另外一方面是由于公司是業(yè)內(nèi)少數(shù)可以實(shí)現(xiàn)由粉體原材料到最終硬質(zhì)合金數(shù)控刀片全流程自主可控的企業(yè)，有助于降低成本。

不過由于核心車削刀片通用性強(qiáng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，毛利率是否會(huì)受到競(jìng)爭(zhēng)格局的影響仍需要持續(xù)觀察。

結(jié)合上文，2020年產(chǎn)品出現(xiàn)了降價(jià)，但毛利率卻有所提升，似乎不太合理？

進(jìn)一步分析，問題出在成本端，出現(xiàn)這種情況主要是由于產(chǎn)品綜合平均成本在2020年出現(xiàn)了明顯下降。

2020年產(chǎn)能利用率高于2019年，較高的產(chǎn)能利用率使車削刀片單位制造費(fèi)用有所下降。

另外，對(duì)比同行，公司毛利率高于平均值，基本處在相對(duì)較高水平，毛利率的穩(wěn)定性方面強(qiáng)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

（發(fā)行人即公司，來源：招股說明書）

公司凈利率提升主要是由于運(yùn)營(yíng)效率的改善，可以看到近幾年期間費(fèi)用率持續(xù)下降，其中銷售費(fèi)用率下降明顯。

研發(fā)投入方面，公司秉承“集中優(yōu)勢(shì)、單品突破”的研發(fā)戰(zhàn)略，近幾年研發(fā)費(fèi)用持續(xù)增長(zhǎng)，研發(fā)費(fèi)用率均在5%以上，但近兩年有所下滑，受當(dāng)前營(yíng)收規(guī)模影響，研發(fā)投入絕對(duì)值不高。

另外，除生產(chǎn)人員外，公司研發(fā)人員數(shù)量最多，占比20%左右，且研發(fā)人員薪酬近幾年提升明顯。

（來源：2021年報(bào)）

對(duì)比株洲城鎮(zhèn)非私營(yíng)單位平均薪資，公司研發(fā)人員的薪酬在株洲當(dāng)?shù)匾簿邆湟欢ǖ母?jìng)爭(zhēng)力。

（來源：株洲市統(tǒng)計(jì)局）

近幾年資產(chǎn)負(fù)債率逐年下降，2021年有息負(fù)債降至極低水平。

近幾年凈資產(chǎn)收益率較高，維持在20%左右，主要是由凈利率驅(qū)動(dòng)。

除2019年外，公司近幾年產(chǎn)能利用率均較高。

（來源：招股說明書）

近幾年隨著對(duì)固定資產(chǎn)的不斷投入和生產(chǎn)技術(shù)的不斷提高，早期公司在研磨和涂層工序的產(chǎn)能不足問題已逐步改善，2021年資本開支大幅增加，主要為募投項(xiàng)目。

公司現(xiàn)有主要產(chǎn)品硬質(zhì)合金數(shù)控刀片2021年的產(chǎn)能約為6300萬片，首次公開發(fā)行募投項(xiàng)目建成后，將新增硬質(zhì)合金數(shù)控刀片3000萬片、金屬陶瓷數(shù)控刀片500萬片、硬質(zhì)合金整體刀具200萬支。

（來源：2021年報(bào)）

根據(jù)公司2022年6月22日公告的《向不特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券證券募集說明書》，可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)新增精密數(shù)控刀體產(chǎn)品50萬件和各類高效鉆削刀具140萬支。

（來源：向不特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券證券募集說明書）

可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目主要是為了開發(fā)與公司數(shù)控刀片產(chǎn)品相匹配的數(shù)控刀體產(chǎn)品，通過組合使用進(jìn)一步優(yōu)化切削性能。

（來源：向不特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集資金使用的可行性分析報(bào)告）

IPO募投項(xiàng)目中精密數(shù)控刀具數(shù)字化生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目產(chǎn)品主要包括：硬質(zhì)合金數(shù)控刀片、金屬陶瓷數(shù)控刀片和整體刀具。

可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目產(chǎn)品主要包括：數(shù)控刀體、整體硬質(zhì)合金鉆削刀具。

IPO募投項(xiàng)目和可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目的具體區(qū)別如下：

（來源：向不特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券申請(qǐng)文件審核問詢函的回復(fù)報(bào)告）

總體上看，公司自上市以來，正在多方位提升產(chǎn)能。

對(duì)于擴(kuò)充產(chǎn)能是否會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)能過剩的問題，可轉(zhuǎn)債發(fā)行過程中證監(jiān)會(huì)曾多次問詢，目前項(xiàng)目已過審。

此外國(guó)內(nèi)主要硬質(zhì)合金刀具制造商歐科億等也在積極擴(kuò)大產(chǎn)能，并加快推出各種新牌號(hào)、新槽型的產(chǎn)品，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⑦M(jìn)一步加劇。

不過良性的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于刀具產(chǎn)品性能的提升整體有利，在當(dāng)前進(jìn)口替代的大背景下，高端產(chǎn)能仍然存在缺口。

公司主要原材料包括碳化鎢粉、鈷粉和鉭鈮固溶體等。

其中鎢屬于戰(zhàn)略性礦產(chǎn)資源，國(guó)內(nèi)鎢資源十分豐富，約占世界儲(chǔ)量的60%左右，產(chǎn)銷量一直穩(wěn)居世界第一。

廈門鎢業(yè)、中鎢高新、江西鎢業(yè)股份有限公司、章源鎢業(yè)、世泰科江鎢特種鎢（贛州）有限公司均是生產(chǎn)碳化鎢的大型生產(chǎn)廠家，國(guó)內(nèi)碳化鎢粉市場(chǎng)供應(yīng)充足。

世界鈷儲(chǔ)量主要集中分布在剛果（金）、澳大利亞，國(guó)內(nèi)鈷資源比較貧乏，僅占世界儲(chǔ)量的1%左右，但國(guó)內(nèi)鈷冶煉工藝處于世界領(lǐng)先水平。

同時(shí)隨著國(guó)內(nèi)如洛陽鉬業(yè)、金川集團(tuán)股份有限公司等企業(yè)加大對(duì)剛果（金）等主要鈷礦資源國(guó)的投資，鈷資源保障能力大大提升，進(jìn)而保證了國(guó)內(nèi)鈷粉正常供應(yīng)。

目前，碳化鎢粉市場(chǎng)價(jià)格處在相對(duì)高位，鈷粉市場(chǎng)價(jià)格處在歷史中位數(shù)水平。

（來源：同花順iFinD）

近幾年碳化鎢粉的采購(gòu)金額占比較高，具體采購(gòu)情況如下：

（來源：向不特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券證券募集說明書）

以2021年為例，通過敏感性分析，碳化鎢的采購(gòu)價(jià)格變動(dòng)對(duì)公司利潤(rùn)總額的影響較大，鈷粉和鉭鈮固溶體采購(gòu)價(jià)格變動(dòng)對(duì)利潤(rùn)總額影響相對(duì)較小。

（來源：向不特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券證券募集說明書）

2021年前五名供應(yīng)商采購(gòu)額占年度采購(gòu)總額68.63%，上游集中度較高。

（來源：向不特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券證券募集說明書）

碳化鎢的主要供應(yīng)商為：

鈷粉的主要供應(yīng)商為：

株洲鉆石作為國(guó)內(nèi)第一大刀具供應(yīng)商，是公司主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之一，同時(shí)也是中鎢高新的二級(jí)子公司。

中鎢高新是由中國(guó)五礦集團(tuán)有限公司控制的一家鎢產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，其子公司自貢硬質(zhì)合金有限責(zé)任公司及株洲硬質(zhì)合金，均是公司的重要原材料碳化鎢粉及鈷粉供應(yīng)商。

也就是說，對(duì)于公司而言，中鎢高新的一級(jí)子公司是其重要原材料供應(yīng)商，二級(jí)子公司是其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

有投資者擔(dān)心：如果株洲鉆石的母公司中鎢高新為增強(qiáng)株洲鉆石的競(jìng)爭(zhēng)地位，限制向公司供應(yīng)原材料，或?qū)?duì)公司采購(gòu)、生產(chǎn)和銷售等經(jīng)營(yíng)計(jì)劃的正常組織產(chǎn)生不利影響。

風(fēng)云君認(rèn)為，這個(gè)問題要結(jié)合公司背景及產(chǎn)業(yè)背景綜合來看待。

高榮根作為公司的總工程師，其過往經(jīng)歷與株洲硬質(zhì)合金（公司供應(yīng)商）和株洲鉆石（公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手）均有較深交集，且基本屬于株洲硬質(zhì)合金的元老級(jí)人物。

（來源：向不特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券證券募集說明書）

公司目前核心技術(shù)人員有8人，分別為高榮根、易兵、高江雄、楊雄、陳勝男、劉安虎、林孝良、王棟。

（來源：向不特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券證券募集說明書）

而8位核心技術(shù)人員當(dāng)中有5位曾供職于株洲硬質(zhì)合金或和株洲鉆石，此外董事長(zhǎng)肖旭凱為高榮根之女婿，同樣曾在株洲鉆石任職。

（來源：2021年報(bào)）

結(jié)合上述情況，公司董事長(zhǎng)及大部分核心技術(shù)人員都與株洲硬質(zhì)合金或株洲鉆石有著千絲萬縷的聯(lián)系。

此外，在大的產(chǎn)業(yè)層面，株洲已經(jīng)成為硬質(zhì)合金刀具產(chǎn)業(yè)高地，包括公司、株洲硬質(zhì)合金、株洲鉆石、歐科億等企業(yè)在業(yè)內(nèi)已經(jīng)頗具影響力，而且企業(yè)之間你中有我、我中有你，產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展符合大家的共同利益。

總體上推測(cè)，雖然公司存在與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手緊耦合的風(fēng)險(xiǎn)，但株洲本地同行互相傷害進(jìn)而導(dǎo)致公司出現(xiàn)原材料斷供的可能性并不高，不過目前上游集中度整體仍然偏高。

數(shù)控刀具作為機(jī)床的關(guān)鍵耗材，當(dāng)前國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)明朗，部分上市公司已經(jīng)把握住機(jī)遇取得了一定的突破，華銳精密算是其中的代表。

財(cái)務(wù)方面，公司近幾年毛利率穩(wěn)定在50%左右，凈利率逐年提升，2021年凈利率為33.4%，盈利能力突出主要是由于運(yùn)營(yíng)效率的提升和研發(fā)的持續(xù)投入共同導(dǎo)致，近幾年ROE較高，基本維持在20%左右。

近四年?duì)I收和歸母凈利潤(rùn)均保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，且歸母凈利潤(rùn)增速高于營(yíng)收增速，增長(zhǎng)質(zhì)量較高。

2021年增長(zhǎng)明顯，主要是由于日韓高端數(shù)控刀片進(jìn)口業(yè)務(wù)受新冠疫情阻礙，公司把握機(jī)遇實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代導(dǎo)致。

上游方面，2021年前五名供應(yīng)商采購(gòu)額占年度采購(gòu)總額68.63%，核心原材料碳化鎢粉的主要供應(yīng)商為中鎢高新旗下子公司，而主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之一的株洲鉆石也是中鎢高新的二級(jí)子公司。

雖然公司存在與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手緊耦合的風(fēng)險(xiǎn)，但結(jié)合上述分析推測(cè)出現(xiàn)原材料斷供的可能性并不高，不過上游集中度整體較高，原材料價(jià)格的大幅波動(dòng)仍然會(huì)對(duì)毛利率構(gòu)成影響。

目前公司正通過IPO募投項(xiàng)目和可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目多方位提升產(chǎn)能，行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)也在積極擴(kuò)產(chǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⑦M(jìn)一步加劇，不過當(dāng)前高端市場(chǎng)仍然存在較大的進(jìn)口替代空間，高端領(lǐng)域表現(xiàn)值得重點(diǎn)關(guān)注。

另外，公司于2021年2月8日上市，累計(jì)募資4.08億元，已分紅1次，金額為0.52億元，上市以來未出現(xiàn)違規(guī)行為。

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