來源 | 光子星球

撰文 | 吳坤諺

7月，圍繞螞蟻集團(tuán)的新聞變得多了起來。

7日，監(jiān)管部門對(duì)螞蟻集團(tuán)及旗下機(jī)構(gòu)處以合計(jì) 71.23 億元罰款，耗時(shí)漫長(zhǎng)的整頓告一段落，而金融管理部門工作重點(diǎn)從推動(dòng)平臺(tái)企業(yè)金融業(yè)務(wù)的集中整改轉(zhuǎn)入常態(tài)化管理。

靴子落地后，螞蟻重啟IPO成為外界關(guān)注的焦點(diǎn)。

7月23日，在股東大會(huì)上，股東已批準(zhǔn)（除其他事項(xiàng)外）螞蟻集團(tuán)向其全體股東回購(gòu)不超過7.6%股份的議案，阿里巴巴不在此次回購(gòu)中。原因在于，螞蟻集團(tuán)繼續(xù)為阿里巴巴集團(tuán)若干業(yè)務(wù)的重要戰(zhàn)略伙伴，因此不會(huì)出售任何螞蟻集團(tuán)股份。按照回購(gòu)的價(jià)格，對(duì)應(yīng)公司估值約為人民幣5671億元（約784.8億美元），如果要回購(gòu)7.6%的股份，螞蟻集團(tuán)得掏出431億元。

26日，有媒體引述知情人士透露，螞蟻集團(tuán)正計(jì)劃進(jìn)行重組，將剝離部分非核心業(yè)務(wù)，為重啟在香港上市創(chuàng)造條件。

圍繞螞蟻的監(jiān)管不確定性已經(jīng)在71億重罰中告一段落，種種跡象表明，經(jīng)過三年整改與治理，螞蟻集團(tuán)上市重新變?yōu)榭赡堋＝鉀Q了合規(guī)性問題后，內(nèi)部股東與期權(quán)員工迫切需要螞蟻上市，集團(tuán)的增長(zhǎng)性、業(yè)務(wù)性質(zhì)和想象力，成為下個(gè)階段最核心的問題。

金融的歸金融，科技的歸科技

一位金融業(yè)人士提到，過去三年，螞蟻集團(tuán)的整改因循兩條主線，業(yè)務(wù)上花唄與借唄品牌隔離，讓資金流動(dòng)處于監(jiān)管之下；內(nèi)部治理上與阿里切割，掃清了螞蟻獨(dú)立運(yùn)作的障礙。

“整頓既去掉了螞蟻背后的高杠桿與潛在的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也為其預(yù)留了工具化的發(fā)展空間。”

所謂品牌隔離，即明顯區(qū)隔金融機(jī)構(gòu)提供的消費(fèi)信貸服務(wù)。“信用購(gòu)”上線時(shí)，“花唄”的說明中曾提到，品牌隔離后，“花唄”主要面向用戶日常中小額的消費(fèi)需求，因此其額度有所降低；“信用購(gòu)”則填補(bǔ)了空間。該服務(wù)由銀行等金融機(jī)構(gòu)全額出資、獨(dú)立審批授信的消費(fèi)信貸服務(wù)類型，繼而滿足部分對(duì)額度需求更高的用戶。

品牌隔離有三重考量。隔離之后，阻斷了支付寶與花唄、借唄等其他信貸產(chǎn)品的不合規(guī)鏈接的風(fēng)險(xiǎn)，降低了螞蟻在支付鏈路中嵌套信貸業(yè)務(wù)的可能。其次，作為重要入口，支付寶手握規(guī)模龐大的流量數(shù)據(jù)，需要杜絕螞蟻進(jìn)行不公平競(jìng)爭(zhēng)的可能。此外，品牌隔離后，還解決了實(shí)際出借機(jī)構(gòu)不清等諸多問題。

剝離監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)最高的消費(fèi)貸業(yè)務(wù)，成立重慶螞蟻消金，承接花唄借唄并且更換貸款主體，進(jìn)入銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管體系之下。如今，支付寶逐漸轉(zhuǎn)型為綜合支付、消費(fèi)金融、基金、保險(xiǎn)等金融產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)和銷售平臺(tái)。

如果說品牌隔離推動(dòng)螞蟻業(yè)務(wù)合規(guī)化，那么與阿里在組織架構(gòu)、數(shù)據(jù)層面切割，如今看來有一重為再次重啟上市做準(zhǔn)備的考量。

組織架構(gòu)上的調(diào)整與數(shù)據(jù)層面的切割同步進(jìn)行。

去年6月，螞蟻集團(tuán)新增兩位女性獨(dú)立董事，確保未來不存在直接或間接股東單一或共同控制公司的情形，股東表決權(quán)進(jìn)一步透明且分散。一個(gè)月后明確螞蟻集團(tuán)管理層不再擔(dān)任阿里巴巴合伙人，井賢棟、倪行軍、曾松柏、彭翼捷等四人退出阿里巴巴合伙人序列。今年1月馬云與阿里管理層不再是螞蟻集團(tuán)實(shí)控人，增加治理透明度。

人事之外，數(shù)據(jù)層面的脫鉤顯然更為重要。螞蟻沖擊科創(chuàng)板上市時(shí)，上交所曾問詢螞蟻和阿里在業(yè)務(wù)開展過程中獲取的海量數(shù)據(jù)如何進(jìn)行管理和運(yùn)用，數(shù)據(jù)資產(chǎn)界限是否清晰，是否有混用數(shù)據(jù)池等一系列問題。

2022年7月25日，阿里與螞蟻集團(tuán)同意終止《數(shù)據(jù)共享協(xié)議》，并稱其將與螞蟻集團(tuán)按雙方向各自客戶提供服務(wù)的必要限度，根據(jù)個(gè)案并依照適用法律及法規(guī)協(xié)商數(shù)據(jù)共享安排的條款。

阿里巴巴2023財(cái)年年報(bào)（2022年4月1日-2023年3月31日）披露了兩家業(yè)務(wù)往來的情況。其中螞蟻集團(tuán)主要向阿里巴巴提供處理和擔(dān)保交易服務(wù)費(fèi)，在過去三個(gè)財(cái)年分別達(dá)到105.98億元、118.24億元、124.84億元。而阿里巴巴集團(tuán)主要向螞蟻集團(tuán)提供云服務(wù)，過去3個(gè)財(cái)年相關(guān)費(fèi)用分別為39億元、55億元、84億元人民幣。

2020年以來，以螞蟻集團(tuán)為代表的一批互聯(lián)網(wǎng)背景的金融科技公司相繼轉(zhuǎn)型，如今更強(qiáng)調(diào)自己的科技屬性。螞蟻于2021年2月成立數(shù)字科技部門，整合公司區(qū)塊鏈、安防、數(shù)據(jù)庫(kù)等部門生態(tài)，并且在近兩年針對(duì)性開展相關(guān)業(yè)務(wù)，例如OceanBase數(shù)據(jù)庫(kù)開源，推進(jìn)國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程。

受三年整改期的業(yè)務(wù)減法影響，螞蟻對(duì)外的業(yè)務(wù)擴(kuò)張明顯失速。

據(jù)阿里巴巴財(cái)報(bào)推算，2022年全年螞蟻集團(tuán)賬面利潤(rùn)總計(jì)約312億元，相比整改前的2020年（575億元）足足縮水45%。據(jù)螞蟻集團(tuán)近日披露的股權(quán)回購(gòu)方案，其回購(gòu)價(jià)格對(duì)應(yīng)公司估值約為5671億元人民幣，較2018年C輪融資估值（約9600億元）下降約40%。

5671億元的估值大約為18PE，如果與2022年港股平均PE10.31對(duì)比的話，這筆回購(gòu)顯然頗有誠(chéng)意。但考慮到去年曾出現(xiàn)港股歷史低位，眼下又完成了整改，加上國(guó)民級(jí)應(yīng)用與成熟的內(nèi)容+理財(cái)生態(tài)，作為一家沒能在“科技”上站穩(wěn)腳跟的金融公司，5671億元又顯得不那么慷慨了。

今年2月27日，“螞蟻集團(tuán)分紅300億，你拿到多少？”登頂脈脈熱搜首位，數(shù)百億現(xiàn)金用作分紅而非開疆拓土，除卻激勵(lì)持期權(quán)員工外，更多的可能還是需要保持低調(diào)。即使在2022年整體消費(fèi)低迷且處于強(qiáng)監(jiān)管下，螞蟻集團(tuán)仍然保持了很強(qiáng)的盈利能力。

而較為確定的增長(zhǎng)性還是其成也敗也的金融業(yè)務(wù)。坐擁國(guó)內(nèi)移動(dòng)支付雙雄之一支付寶，螞蟻集團(tuán)只要發(fā)力業(yè)務(wù)擴(kuò)張，憑支付的流量入口與既有生態(tài)，其業(yè)務(wù)縱深足以繼續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。從曾經(jīng)的支付與消金兩大業(yè)務(wù)基本面看，支付寶未來的發(fā)力路徑很可能聚焦線下零售支付與消費(fèi)金融。

就目前而言，支付寶的線上支付承壓明顯，面臨抖音、拼多多與京東三家電商場(chǎng)景的競(jìng)爭(zhēng)，而線下支付中的社交場(chǎng)景又為騰訊系所把持，因此其零售板塊更需要發(fā)力爭(zhēng)奪。

支付寶早在2021年便通過第三方外包的方式在各地成立支付寶地網(wǎng)公司發(fā)力地推，在商戶與用戶雙向補(bǔ)貼的打法下爭(zhēng)搶線下支付場(chǎng)景。更是于今年推出了“支付芯計(jì)劃”，聯(lián)合芯片廠商，將支付能力模塊化封裝至芯片內(nèi)，使支付功能可以在各種智能設(shè)備上運(yùn)行。所謂“萬物可支付”，也是支付寶在試圖通過IoT觸達(dá)線下支付的“最后一公里”。

如果說支付是螞蟻集團(tuán)不可或缺的命脈，那么消金便是命脈中誕生的拳頭業(yè)務(wù)。作為螞蟻集團(tuán)的“傳統(tǒng)藝能”，旗下螞蟻消金多次增資以擴(kuò)大貸款規(guī)模便是其作為發(fā)力點(diǎn)的最佳佐證。只是如今螞蟻集團(tuán)面對(duì)的是看似廣闊的市場(chǎng)和不夠確定的增長(zhǎng)性。歷經(jīng)整改后，螞蟻集團(tuán)的消金業(yè)務(wù)在業(yè)務(wù)邏輯上都有一定變化。

其中花唄的業(yè)務(wù)已在品牌隔離后完成拆分，小額度放款以持牌機(jī)構(gòu)、螞蟻集團(tuán)旗下重慶市螞蟻小微貸款有限公司為貸款主體，而更高額度的“信用購(gòu)”則由商業(yè)銀行提供?？上攵?，此后的花唄無論放款效率還是額度都狠狠打了個(gè)折扣，即使其盈利能力會(huì)隨著消費(fèi)市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)一步增長(zhǎng)，但業(yè)已崛起的抖音、拼多多的電商生態(tài)仍在蠶食這塊蛋糕。

與之相對(duì)的是專攻經(jīng)營(yíng)貸的網(wǎng)商銀行，自完成網(wǎng)商銀行所屬Ⅱ類賬戶與支付寶這個(gè)支付賬戶的“切割”后，繼承前身小貸業(yè)務(wù)的“310模式”（3分鐘審核、1秒鐘放款、0人工干預(yù)）的純信用貸主要面向小微企業(yè)，相對(duì)更為貼合扶持小微企業(yè)，足以在監(jiān)管常態(tài)化后維持曾經(jīng)的高增長(zhǎng)。

相比暫時(shí)缺少新故事的金融板塊，螞蟻集團(tuán)在數(shù)字科技板塊有更多想象空間。

例如與時(shí)下大模型內(nèi)卷風(fēng)潮相合的數(shù)據(jù)庫(kù)業(yè)務(wù)，實(shí)際上除了大模型外，體量更為龐大的政企客戶對(duì)自主可控?cái)?shù)據(jù)庫(kù)的需求也在攀升。一位業(yè)內(nèi)人士稱，以曾赴美上市的一眾政企客戶為首的企業(yè)，起初在效率導(dǎo)向下不得不選用海外的ERP軟件，部分企業(yè)更是自前端到后臺(tái)均是海外產(chǎn)品。而今自主性需求凸顯，已具備出海能力的數(shù)據(jù)庫(kù)業(yè)務(wù)顯然是阿里的故事之一。

至于數(shù)字科技中不溫不火的區(qū)塊鏈、安防等業(yè)務(wù)，或是限于有限的應(yīng)用場(chǎng)景，或是限于合規(guī)性，目前還做不起高估值。

總體來看，在螞蟻集團(tuán)能為市場(chǎng)提供的故事中，舊故事因合規(guī)性，前景日益明朗，而新故事仍具一定潛力，如此恰好說明了螞蟻?zhàn)晕夜乐挡⑽吹凸馈?/p>

假若螞蟻集團(tuán)成功上市，如今處于常態(tài)化監(jiān)管下的螞蟻集團(tuán)上市與當(dāng)年自然不可同日而語(yǔ)。但度過了這一關(guān)，是否意味著互聯(lián)網(wǎng)+金融的模式轉(zhuǎn)正，螞蟻集團(tuán)的“后輩”們?nèi)缍刃M、京東科技等也有屬于自己的上市機(jī)會(huì)呢？

或許監(jiān)管已經(jīng)釋放了對(duì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的友好信號(hào)，但是能否上市還需自具體業(yè)務(wù)來看。目前可知的是，螞蟻集團(tuán)之所以有底氣重提上市，在于監(jiān)管常態(tài)化以及整改之下的業(yè)務(wù)、治理等方面的切割，其中尤為重要的是業(yè)務(wù)性質(zhì)方面，解決了互聯(lián)網(wǎng)+金融究竟是“姓科技”還是“姓金融”的問題。

換言之，上市主體是否將金融與科技相“混淆”，導(dǎo)致常規(guī)監(jiān)管難以發(fā)力的情況是判斷“螞蟻集團(tuán)們”能否上市的重點(diǎn)。

業(yè)務(wù)架構(gòu)上，京東科技、度小滿與螞蟻集團(tuán)同樣涉及消費(fèi)金融、錢包支付、銀行理財(cái)入口、互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)等多個(gè)板塊，只是其中的業(yè)務(wù)邏輯存在根本分野。首當(dāng)其沖便是支付寶這個(gè)支付與流量的入口。

缺少支付入口，消費(fèi)金融業(yè)務(wù)需要扎根具體場(chǎng)景或其他方式以深入用戶心智，并展開業(yè)務(wù)。

京東科技根植于自己的電商生態(tài)，以相似的消費(fèi)貸形式展開并通過用戶的資產(chǎn)、消費(fèi)水平等數(shù)據(jù)完善履約能力評(píng)估，再進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張。在打包京東云計(jì)算與人工智能業(yè)務(wù)后，科技屬性更為突出。而度小滿既缺少支付入口，百度倚為靠山的搜索業(yè)務(wù)又不是付費(fèi)場(chǎng)景，因此其業(yè)務(wù)擴(kuò)張相對(duì)無序，其早期擴(kuò)張依賴于早在2018年便與百度主體拆分，專注金融業(yè)務(wù)并獲取國(guó)內(nèi)首張消費(fèi)金融牌照的站位。

就監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)維度深入，我們不難發(fā)現(xiàn)京東科技的履歷相對(duì)漂亮，僅因虛假?gòu)V告而被罰40萬，與螞蟻集團(tuán)的多次罰款不可同日而語(yǔ)。這是因?yàn)榧词够ヂ?lián)網(wǎng)金融擴(kuò)張都會(huì)經(jīng)歷ABS（資產(chǎn)證券化），即將能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)（貸款）分割重組后作為新的金融產(chǎn)品銷售，但螞蟻集團(tuán)的當(dāng)時(shí)的貸款主體是銀行，而京東科技的貸款主體是自己。

簡(jiǎn)單來說，前者是在支付寶上借錢，但欠的是銀行的錢；后者是在京東商城賒賬，欠的是京東的錢?；▎h與借唄不過是用戶與銀行之間的中間商，擴(kuò)大貸款規(guī)模的同時(shí)還為螞蟻集團(tuán)稀釋了壞賬風(fēng)險(xiǎn)；而京東科技的拳頭業(yè)務(wù)白條，幾乎年年都有上千億的應(yīng)收賬款。

或是出于曾經(jīng)IPO受挫的緣故，京東科技?xì)v經(jīng)從“京東金融”到“京東數(shù)科”再到“京東科技”的嬗變，不斷增強(qiáng)科技屬性，只是金融業(yè)務(wù)的烙印卻去不掉。相比金融板塊這片估值洼地，科創(chuàng)板塊向來估值偏高，但金融與科技結(jié)合過深，或許會(huì)起到反效果。

至于本身缺乏入口和場(chǎng)景的度小滿，還面臨百度的搜索業(yè)務(wù)能帶來的用戶信息留存有限的問題。在難以評(píng)估、跟蹤、轉(zhuǎn)換的情況下，度小滿為了業(yè)務(wù)擴(kuò)張不得不在推廣上頻頻發(fā)力，這意味著高昂的買量成本。這一點(diǎn)早在度小滿過去兩年多次冠名晚會(huì)、網(wǎng)劇等文化產(chǎn)品中可見端倪。

業(yè)務(wù)增量方面，在監(jiān)管趨嚴(yán)下主推的供應(yīng)鏈金融、小微企業(yè)貸等業(yè)務(wù)亦施展不開，尤其是后者這樣的長(zhǎng)尾市場(chǎng)，缺少電商場(chǎng)景賦予的數(shù)據(jù)信息，其大數(shù)據(jù)風(fēng)控能力也打了個(gè)折扣。這一點(diǎn)自黑貓平臺(tái)上關(guān)于度小滿的投訴鋪天蓋地中可見一斑。

也就是說，度小滿在站位夠高，足夠安全的同時(shí)似乎缺少資本市場(chǎng)需要的故事。實(shí)際上，度小滿早在今年3月便流出IPO的傳聞，隨即便為官方所辟謠。

在業(yè)務(wù)邏輯的根本分野下，螞蟻集團(tuán)能起到的“榜樣”效果有限，所謂打樣，不過是盡可能不要讓前車之鑒變?yōu)楹筌囍畮煛?/p>

至于本次螞蟻集團(tuán)上市的消息，從根本上也是八字沒一撇——自今年1月其實(shí)控人變更后，最快在港股也需要一年時(shí)間方可開啟IPO。但自螞蟻集團(tuán)近來在試圖提高外界對(duì)其的盈利預(yù)期上動(dòng)作頻頻看來，明年開春或可見證螞蟻二次“上樹”。