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文 / 八真
資本市場的強(qiáng)勁反彈，成為近期的熱點話題。多重利好襲來，做多情緒高漲，無論是A股還是港股，都氤氳著火熱的“走牛”預(yù)期。
該背景下，如果能選擇一只財務(wù)表現(xiàn)和賽道、前景皆占優(yōu)的股票，阿爾法、貝塔聯(lián)袂共振，無異于“好風(fēng)憑借力，送我上青天”。
綜合各方因素，《節(jié)點財經(jīng)》認(rèn)為，10月24日在港掛牌的智駕“獨角獸”地平線（地平線機(jī)器人-W，9660.HK），便是首選標(biāo)的之一，其首日股價盤中大漲近40%，總市值最高超700億港元，基本坐實是年內(nèi)港交所最大科技IPO。
根據(jù)招股書，地平線的基石投資者包括阿里巴巴、百度、達(dá)飛集團(tuán)和寧波國資基金等知名機(jī)構(gòu)，認(rèn)購總額約2.2億美元（約17億港元）。
地平線的質(zhì)地和潛力到底怎么樣？借著上市契機(jī)，我們從基本面、源動力、成長性入手，來探究一二。
資本市場從不缺乏明星企業(yè)，基本面、賽道長度、發(fā)展前景、商業(yè)模式、創(chuàng)始團(tuán)隊等，都是判斷優(yōu)質(zhì)股的重要考慮因素。
其中，和財務(wù)表現(xiàn)緊密掛鉤的基本面，堪稱優(yōu)質(zhì)股最直觀的“驗金石”。
具體到地平線，2021年-2023年，公司收入分別為4.67億元、9.06億元、15.52億元，期間復(fù)合增速高達(dá)82%。2024年上半年，收入9.35億元，同比上揚151.6%，整體業(yè)務(wù)處在高速擴(kuò)張階段。
而地平線營收體量的壯大，并非簡單、粗暴的“以價換量”，或以犧牲產(chǎn)品和服務(wù)利潤為代價，而是不斷夯實內(nèi)生的成果。
數(shù)據(jù)佐證，于上述報告期內(nèi)，地平線的毛利分別為3.31億元、6.28億元、10.94億、7.39億元，對應(yīng)毛利率為70.9%、69.3%、70.5%、79.0%，畫出的是一條穩(wěn)健且向上攀登的曲線。
值得注意的是，2024年上半年，地平線的毛利同比大增225.99%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期收入的增長速度。
可見，隨著時間的推移，公司在直接生產(chǎn)經(jīng)營層面的盈利能力進(jìn)一步拔高，在產(chǎn)業(yè)鏈的議價權(quán)得到新一輪強(qiáng)化。
相較于大多數(shù)同業(yè)會在激烈角力中逐漸式微，遭遇掉隊，甚至出局，地平線量與質(zhì)“齊飛”的姿態(tài)很“顯眼包”。
一般來說，直接生產(chǎn)經(jīng)營的層面的扭虧（毛利率轉(zhuǎn)正），意義重大，代表著企業(yè)進(jìn)程迎來拐點時刻：不僅能覆蓋固定成本，還能為后續(xù)的拓展和創(chuàng)新舉措提供資金支持，是邁向收支平衡的第一步，也是投資者著重關(guān)注的指標(biāo)。
比如，此前零跑、小鵬、蔚來、理想等，都將毛利率轉(zhuǎn)正視作里程碑式的突破，并贏得資本市場的極大肯定。就該項指標(biāo)，地平線算得上亮眼，更先人一步。
不過，當(dāng)下地平線尚未實現(xiàn)最終“落袋”。2021年-2023年以及2024年上半年，其經(jīng)調(diào)整后的虧損凈額分別為11.0億元、18.9億元、16.4億元、8.0億元，但對比來看，“失血”狀態(tài)顯著改善。
對于高科技企業(yè)來說，篤行實干的低頭拉車和前瞻布局的抬頭追光向來是常態(tài)。所以，我們更需要透過表象，來洞察“不賺錢”背后的深意。
地平線的虧損，主要是由于增強(qiáng)關(guān)鍵核心技術(shù)而產(chǎn)生的大額研發(fā)開支以及優(yōu)先股及其他金融負(fù)債的公允價值變動（該部分內(nèi)容我們在下文詳述）。
智駕身為“新生事物”，遵循行業(yè)的內(nèi)在規(guī)律，前期離不開高投入的研創(chuàng)勢能積蓄。也只有這樣，才能一邊加固“護(hù)城河”，一邊搭建“攀云梯”，進(jìn)而獲得競逐牌桌、裁奪未來的底氣，地平線亦然。
較大程度上，地平線的暫時性虧損，實際是在長維度上為企業(yè)向遠(yuǎn)、向高的躍遷和夯實話語權(quán)奠定堅實基礎(chǔ)。
眾所周知，汽車是百年工業(yè)文明的璀璨果實和先進(jìn)科創(chuàng)活動的集大成者，無論是量的爆發(fā)，還是價的增溢，它的源動力都是技術(shù)。智駕作為產(chǎn)業(yè)鏈的中樞，底層邏輯也一樣。
地平線是國內(nèi)最早進(jìn)入智駕行業(yè)的一批創(chuàng)業(yè)公司，也是業(yè)內(nèi)首個提出并率先踐行軟硬結(jié)合技術(shù)路徑的智駕公司。用創(chuàng)始人余凱的話來說，地平線是一家披著芯片外衣的軟件公司。
同時，其擁有智駕全棧開發(fā)實力，自主研發(fā)設(shè)計的BPU智能計算單元及前沿的智駕算法，一再捅破技術(shù)“天花板”，刷新行業(yè)面貌；征程家族處理硬件賦能的Horizon SuperDrive、Horizon Pilot、Horizon Mono全階智駕方案，覆蓋城區(qū)、高速、泊車全場景。
今年5月，地平線推出面向下一代的全場景高階智駕系統(tǒng)Horizon SuperDrive，在頂尖軟件算法的基礎(chǔ)上，搭配征程6旗艦版，為用戶帶來更擬人化的駕乘體驗，大幅提升智駕系統(tǒng)在復(fù)雜交通環(huán)境中的感知和人機(jī)交互能力。
在一段演示視頻中，SuperDrive展現(xiàn)出“老司機(jī)”的松弛感：針對不同路口變道，可以按照對向或旁車道車流進(jìn)行不同曲率的內(nèi)切、外切；在碰到行人、兩輪車時會主動繞行或減速避讓。
據(jù)《節(jié)點財經(jīng)》了解，SuperDrive將智駕系統(tǒng)的遮擋準(zhǔn)召率提升70%，擁堵場景下的變道成功率提升50%，路口通行效率提升67%。
截至目前，SuperDrive在全國范圍內(nèi)12座城市進(jìn)行了系統(tǒng)泛化能力測試，2024年Q2與多家頂級Tier1和汽車品牌達(dá)成合作，預(yù)計于2024年Q4推出標(biāo)準(zhǔn)版量產(chǎn)方案，2025年Q3實現(xiàn)首款量產(chǎn)合作車型交付。
可以預(yù)見，隨著SuperDrive這口新“蓄水池”商業(yè)化的落地，又將為地平線注入連綿不絕的業(yè)績“活水”。
在余凱看來，科技公司核心想要的就是通過一浪一浪的科技浪潮和技術(shù)迭代，沉淀品牌、客戶關(guān)系、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、生態(tài)。
從招股書來看，地平線已經(jīng)與上汽集團(tuán)、大眾集團(tuán)、比亞迪、理想汽車、廣汽集團(tuán)、北汽集團(tuán)、奇瑞汽車等27家OEM（42家OEM品牌）簽下了290款車型的量產(chǎn)項目定點，累計有152款車型達(dá)成SOP，穩(wěn)坐細(xì)分賽道頭把交椅。
高工智能汽車數(shù)據(jù)顯示，2024年上半年，在自主品牌乘用車前視一體機(jī)計算方案（L2 ADAS）市場，地平線以33%的份額博得頭籌。
另據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，地平線在2023年及2024年上半年，在中國本土車企中提供的高級輔助駕駛解決方案裝機(jī)量排名分別為第二和第一，市占率分別為21.3%和35.9%，增長勢頭強(qiáng)勁。
由果溯因，智駕具有典型的創(chuàng)新驅(qū)動特征，有賴于對研發(fā)的高度重視和大力度投入。2021年-2023年，地平線研發(fā)支出累計近54億元；2024年上半年研發(fā)支出為14.2億，是同期收入的1.5倍。
短期內(nèi)，這或許會削弱企業(yè)的利潤表現(xiàn)，但從全局看，智駕正進(jìn)入跨越鴻溝的博弈窗口期，軟硬件一體化的智駕龍頭優(yōu)勢日益凸顯，將躍升為引領(lǐng)行業(yè)變革的重要力量，不妨參照特斯拉等一線“賣鏟人”，押注的都是同一路線。
而地平線憑借先發(fā)入局的軟硬結(jié)合“勝負(fù)手”和高粘性的客戶關(guān)系，受益于規(guī)模效應(yīng)釋放和市占率持續(xù)擴(kuò)大，將有效攤薄研發(fā)、銷售、管理等費用，助攻利潤率扭轉(zhuǎn)。
資本市場有句話一語中的，投資是預(yù)期的藝術(shù)。所謂預(yù)期，實質(zhì)就是成長性。
回到地平線身上，我們從賽道貝塔和個體阿爾法兩方面分析。
賽道貝塔方面：
中國已成為全球最大的乘用車新車市場，2023年的新增乘用車銷量2,170萬輛，其中智能汽車為1,240萬輛，滲透率高達(dá)57.1%。
根據(jù)灼識咨詢的資料，預(yù)計到2026年及2030年，中國智能汽車銷量將分別達(dá)到2,040萬輛及2,980萬輛，滲透率分別達(dá)到81.2%及99.7%。
坐擁龐大的新車市場，乘著前所未有的智駕狂潮，ADAS（高級駕駛輔助系統(tǒng)）和AD（自動駕駛）正站在“風(fēng)口”：2023年ADAS和AD解決方案的市場規(guī)?？傤~為245億元，預(yù)計至2030年，中國的市場規(guī)?？傤~將以49.4%的復(fù)合年增長率增長至4,070億元。
趨勢確立，企業(yè)就會沿著既定方向運行。換言之，無論是短周期，還是中長周期，地平線都行進(jìn)在足夠長、足夠廣的上行通道。
個體的阿爾法方面：
由于前文已闡述過相關(guān)的基本面、技術(shù)實力、產(chǎn)品矩陣等內(nèi)容，就不再累贅，這里我們重點強(qiáng)調(diào)地平線所處的行業(yè)格局。
在任何賽道，參與者卷生卷死的終極都是“虹吸現(xiàn)象”+“馬太效應(yīng)”：從大量玩家到少數(shù)幾家玩家，再到三足鼎立或兩軍對壘。越是分散的市場，越有利于頭部企業(yè)的發(fā)揮、騰挪。
為什么這么講？因為卷生卷死實際上是一個殘酷出清的過程，在這個過程中，“叢林法則”被演繹的淋漓盡致，那些原本就在體量、技術(shù)、品牌、資源、渠道等方面占上風(fēng)的選手，通常能取長補(bǔ)短，最大化本體潛能，最終“強(qiáng)者恒強(qiáng)”。
舉個通俗的例子，行業(yè)格局就像香檳塔，一波又一波的需求，總是從上往下流淌，優(yōu)先灌入位置頂端的企業(yè)，至其產(chǎn)銷率飽和才會顧及中腰部企業(yè)。
以地平線智駕領(lǐng)域“執(zhí)牛耳者”的身份，大概率能拿到宏觀層面的貝塔超額收益，同時強(qiáng)勢催動自身阿爾法，旋起高轉(zhuǎn)速的商業(yè)“飛輪”。
對于這樣的企業(yè)，我們完全可以給予更大的期待。
IPO前的一次公開采訪中，余凱表示，“我們把所有的彈藥、炮火就砸在一件事情上，就是要打造全世界范圍內(nèi)的智能駕駛標(biāo)桿。”
身處“水大魚大”的智駕賽道，強(qiáng)健的財務(wù)表現(xiàn)，牢固的技術(shù)底座，頭部的市場地位，地平線的根基足夠厚實，而在登陸二級市場后，手握更多“彈藥”和“炮火”，無疑能進(jìn)一步放大地平線的資源杠桿，助力其向目標(biāo)發(fā)起強(qiáng)力沖鋒，奔赴更廣闊的星辰大海。
*題圖由AI生成
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6)炒作緋聞、丑聞、劣跡等；
7)宣揚低俗、庸俗、媚俗內(nèi)容。
5. 不實信息，主要表現(xiàn)為：
1)可能存在事實性錯誤或者造謠等內(nèi)容；
2)存在事實夸大、偽造虛假經(jīng)歷等誤導(dǎo)他人的內(nèi)容；
3)偽造身份、冒充他人，通過頭像、用戶名等個人信息暗示自己具有特定身份，或與特定機(jī)構(gòu)或個人存在關(guān)聯(lián)。
6. 傳播封建迷信，主要表現(xiàn)為：
1)找人算命、測字、占卜、解夢、化解厄運、使用迷信方式治病；
2)求推薦算命看相大師；
3)針對具體風(fēng)水等問題進(jìn)行求助或咨詢；
4)問自己或他人的八字、六爻、星盤、手相、面相、五行缺失，包括通過占卜方法問婚姻、前程、運勢，東西寵物丟了能不能找回、取名改名等；
7. 文章標(biāo)題黨，主要表現(xiàn)為：
1)以各種夸張、獵奇、不合常理的表現(xiàn)手法等行為來誘導(dǎo)用戶；
2)內(nèi)容與標(biāo)題之間存在嚴(yán)重不實或者原意扭曲；
3)使用夸張標(biāo)題，內(nèi)容與標(biāo)題嚴(yán)重不符的。
8.「飯圈」亂象行為，主要表現(xiàn)為：
1)誘導(dǎo)未成年人應(yīng)援集資、高額消費、投票打榜
2)粉絲互撕謾罵、拉踩引戰(zhàn)、造謠攻擊、人肉搜索、侵犯隱私
3)鼓動「飯圈」粉絲攀比炫富、奢靡享樂等行為
4)以號召粉絲、雇用網(wǎng)絡(luò)水軍、「養(yǎng)號」形式刷量控評等行為
5)通過「蹭熱點」、制造話題等形式干擾輿論，影響傳播秩序
9. 其他危害行為或內(nèi)容，主要表現(xiàn)為：
1)可能引發(fā)未成年人模仿不安全行為和違反社會公德行為、誘導(dǎo)未成年人不良嗜好影響未成年人身心健康的；
2)不當(dāng)評述自然災(zāi)害、重大事故等災(zāi)難的；
3)美化、粉飾侵略戰(zhàn)爭行為的；
4)法律、行政法規(guī)禁止，或可能對網(wǎng)絡(luò)生態(tài)造成不良影響的其他內(nèi)容。
二、違規(guī)處罰
本網(wǎng)站通過主動發(fā)現(xiàn)和接受用戶舉報兩種方式收集違規(guī)行為信息。所有有意的降低內(nèi)容質(zhì)量、傷害平臺氛圍及欺凌未成年人或危害未成年人身心健康的行為都是不能容忍的。
當(dāng)一個用戶發(fā)布違規(guī)內(nèi)容時，本網(wǎng)站將依據(jù)相關(guān)用戶違規(guī)情節(jié)嚴(yán)重程度，對帳號進(jìn)行禁言 1 天、7 天、15 天直至永久禁言或封停賬號的處罰。當(dāng)涉及欺凌未成年人、危害未成年人身心健康、通過作弊手段注冊、使用帳號，或者濫用多個帳號發(fā)布違規(guī)內(nèi)容時，本網(wǎng)站將加重處罰。
三、申訴
隨著平臺管理經(jīng)驗的不斷豐富，本網(wǎng)站出于維護(hù)本網(wǎng)站氛圍和秩序的目的，將不斷完善本公約。
如果本網(wǎng)站用戶對本網(wǎng)站基于本公約規(guī)定做出的處理有異議，可以通過「建議反饋」功能向本網(wǎng)站進(jìn)行反饋。
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