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最近兩年，中國(guó)乘用車企業(yè)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)殺瘋了，內(nèi)卷大降價(jià)相當(dāng)普遍，股價(jià)也是跟隨大盤泥沙俱下。然而，市場(chǎng)關(guān)注度并不高的商用車市場(chǎng)卻出現(xiàn)了一只超級(jí)牛股，那就是宇通客車。

從2022年5月低點(diǎn)算起，宇通客車股價(jià)累計(jì)上漲超300%，大幅跑贏汽車整車板塊以及大盤市場(chǎng)表現(xiàn)。其實(shí)，這一波行情中，北向資金持續(xù)狂買宇通客車，持倉(cāng)比例從不足2%大幅增長(zhǎng)至最新的17.2%，持倉(cāng)市值突破100億元大關(guān)，賺得盆滿缽滿。

那么，宇通客車憑什么能逆勢(shì)走牛，且獲得北向資金青睞？背后驅(qū)動(dòng)因素又是什么？

01 基本面困境反轉(zhuǎn)

在2016年之前，宇通客車主要深耕國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，吃到了中國(guó)客車行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容的紅利。此后，國(guó)內(nèi)客車銷量一路下滑，從2016年巔峰的17萬(wàn)輛暴跌至2022年的8.3萬(wàn)輛，跌幅超過50%。

這背后的邏輯并不復(fù)雜，因?yàn)檫@些年高鐵、私家車、順風(fēng)車等交通工具取代了一部分客車出行市場(chǎng)需求，以致于客車需求量明顯萎縮。

在此大背景下，宇通客車國(guó)內(nèi)銷量也從7.1萬(wàn)輛跌至2022年的3萬(wàn)輛，營(yíng)收規(guī)模從358.5億元跌至218億元。利潤(rùn)下行幅度更大，從40.4億元暴跌至2022年的7.6億元。股價(jià)在此期間也是狂瀉不止，從2017年高點(diǎn)一度回撤近70%。

轉(zhuǎn)機(jī)發(fā)生在2023年。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)因2022年疫情封控導(dǎo)致需求大幅萎縮后有所修復(fù)，行業(yè)銷量回升至41.8萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)16%，與2019年水平大致相當(dāng)。

海外市場(chǎng)是絕對(duì)亮點(diǎn)。中國(guó)客車行業(yè)整體出口7.1萬(wàn)輛，同比暴增47%，大幅跑贏國(guó)內(nèi)市場(chǎng)表現(xiàn)。很有意思的是，當(dāng)年中國(guó)新能源乘用車、卡車等多類型車輛均在海外市場(chǎng)創(chuàng)造了非凡成績(jī)。

內(nèi)外市場(chǎng)回暖，宇通客車2023年業(yè)績(jī)迎來了大反彈，營(yíng)收增速24%，歸母凈利潤(rùn)增速139%，后者絕對(duì)值為18.17億元，逼近2019年水平。因?yàn)楹Ｍ馐袌?chǎng)大放量，海外市場(chǎng)營(yíng)收占比高達(dá)43%，而2020年占比僅14.3%。

2024年以來，宇通客車業(yè)績(jī)表現(xiàn)依舊亮眼。上半年?duì)I收增速47%，歸母凈利潤(rùn)增速255.8%。客車出口方面，據(jù)中客網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，前9月公司出口9090輛，同比增長(zhǎng)26.7%。

盈利能力方面，截止今年6月末，銷售毛利率為25.59%，銷售凈利率為10.32%，較2020年谷底均回升8%左右，均逼近2016-2017年歷史最高水平了。

分紅方面，宇通客車非常慷慨。從2019年開始，每年股利支付率均超過100%，2022-2023年更是高達(dá)292%、183%。

目前來看，宇通客車暫時(shí)沒有什么大的資本開支了。公司能夠分配的利潤(rùn)都及時(shí)分給全體股東了，這一點(diǎn)在A股還是比較罕見的。因此，宇通客車股價(jià)即便在歷史高位，最新股息率也高達(dá)6%以上。

圖：宇通客車歷年分紅統(tǒng)計(jì)，來源：Wind。

從去年開始，資本市場(chǎng)基于宇通客車基本面困境反轉(zhuǎn)以及對(duì)未來業(yè)績(jī)高增速給予了較高預(yù)期，股價(jià)持續(xù)上漲，估值也出現(xiàn)了明顯修復(fù)。截止最新，PE上升至18.13倍，接近10年來中位數(shù)水平，相對(duì)于行業(yè)而言已不算低估。

02 出海成新引擎

國(guó)內(nèi)客車行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入紅海市場(chǎng)，且呈現(xiàn)寡頭壟斷市場(chǎng)格局。2024年前8月，在大中客車細(xì)分領(lǐng)域，宇通客車市占率為43%，較2023年繼續(xù)提升7%。此外，金龍客車、中通客車、安凱客車排名第2-4名，市占率分別為30%、12%、4%，較去年均有所提升。

圖：中大型客車市場(chǎng)占有率變化，來源：華安證券

國(guó)內(nèi)銷量結(jié)構(gòu)中，宇通客車新能源車型占比為21%，低于金龍客車、中通客車、安凱客車的35%、29%、35%。

接下來，海外將成為國(guó)內(nèi)客車企業(yè)未來業(yè)績(jī)成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)的主要市場(chǎng)。

2023年，海外市場(chǎng)總銷量為25萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)超25%，不及疫情之前的2019年。展望未來，海外市場(chǎng)客車總銷量增速也會(huì)比較慢，中長(zhǎng)期仍存在10-20%以上的增長(zhǎng)空間。

海外市場(chǎng)銷量結(jié)構(gòu)將發(fā)生深刻變化。2023年，海外新能源中大客車2萬(wàn)輛，滲透率為7.9%，遠(yuǎn)不及國(guó)內(nèi)2023年退補(bǔ)前的50%。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，海外市場(chǎng)新能源客車滲透率還有較大提升空間。

海外客車市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局中，以宇通、中通、金龍、比亞迪為首的龍頭競(jìng)爭(zhēng)力越來越強(qiáng)，而歐洲、日韓、印度、巴西等海外車企份額均有下滑趨勢(shì)。這一點(diǎn)，與中國(guó)乘用車企搶占全球份額的大趨勢(shì)保持一致。

按照全球大客車市場(chǎng)來看，宇通客車市占率為10%，排名第一，已經(jīng)超越歐洲沃爾沃、戴姆勒、依維柯等品牌。刨除中國(guó)，只對(duì)比海外市場(chǎng)，戴姆勒份額最高，占比10%，排名第一。

圖：2020-2023年海外客車市場(chǎng)格局，來源：國(guó)海證券

2023年開始，為何以宇通客車為首的中國(guó)客車龍頭在海外市場(chǎng)大放量？

被動(dòng)層面，國(guó)內(nèi)客車市場(chǎng)雖在2023年有所恢復(fù)，但未來市場(chǎng)萎縮趨勢(shì)將持續(xù)。并且，在這一年在汽車業(yè)大打價(jià)格戰(zhàn)背景下，客車市場(chǎng)也受到了一些波及，單車銷售價(jià)格較2022年有所下降。這迫使國(guó)內(nèi)客車企業(yè)出海大力尋求增量市場(chǎng)。

主動(dòng)層面，中國(guó)新能源客車技術(shù)領(lǐng)先，整體產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力明顯優(yōu)于海外車企，單車銷售價(jià)格持續(xù)走高，驅(qū)動(dòng)車企主動(dòng)出擊搶占海外市場(chǎng)。這一趨勢(shì)跟比亞迪、奇瑞以及新勢(shì)力等乘用車紛紛出海尋求更大增長(zhǎng)的步調(diào)一致。

2023年，宇通客車海外客車產(chǎn)品銷售均價(jià)為102萬(wàn)元，將近國(guó)內(nèi)價(jià)格的2倍。其中，新能源客車銷售均價(jià)為220萬(wàn)元，傳統(tǒng)燃油客車也達(dá)到了83萬(wàn)元，同樣高于國(guó)內(nèi)的73萬(wàn)元。銷售價(jià)格大增，帶動(dòng)宇通客車海外毛利率回升明顯。2023年為31.66%，比國(guó)內(nèi)高出8.7%。

總之，宇通客車憑借海外市場(chǎng)扭轉(zhuǎn)困局，“量?jī)r(jià)齊升”趨勢(shì)明顯，且未來憑借著自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有望繼續(xù)擴(kuò)大全球市場(chǎng)占有率。

03 不宜過于樂觀

不管是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，還是海外市場(chǎng)，客車滲透率繼續(xù)提升面臨不小挑戰(zhàn)。在國(guó)內(nèi)，新能源客車補(bǔ)貼在2023年變?yōu)?，而2014年每輛高達(dá)36萬(wàn)元之多，2019年也有6萬(wàn)元左右，2022年還有3.4萬(wàn)元。

徹底取消補(bǔ)貼后，2023年國(guó)內(nèi)新能源客車銷量31462輛，同比暴跌40%，只有巔峰時(shí)2016年的26%，滲透率有所下滑。海外市場(chǎng)，同樣面臨退補(bǔ)、車企戰(zhàn)略搖擺等問題，滲透率在最近幾年不升反降。

2023年，包括中國(guó)在內(nèi)的全球新能源客車（含中大型、輕型等）滲透率僅為3.1%，而2017年卻高達(dá)5%。當(dāng)然，從樂觀角度講，未來全球新能源客車市場(chǎng)還有很大空間提升滲透率。

從更加理性角度看，全球新能源客車滲透率不斷下降，暗示著未來滲透率達(dá)到一個(gè)較高水平（比如50%）可能需要比市場(chǎng)預(yù)期更久的時(shí)間才能達(dá)到，那么未來龍頭車企在新能源客車領(lǐng)域的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期理應(yīng)保守一些。值得注意的是，新能源客車才是國(guó)內(nèi)客車龍頭們?cè)诤Ｍ馐袌?chǎng)“攻城略地”的殺手锏。

除新能源客車市場(chǎng)外，國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)燃油客車市場(chǎng)萎縮，能否持續(xù)依靠海外市場(chǎng)增量來彌補(bǔ)，其實(shí)面臨較大不確定性。

從交通運(yùn)輸部數(shù)據(jù)披露，2023年全國(guó)營(yíng)業(yè)性客車公路客運(yùn)量為59億人次，較2012年歷史高峰的355.7億人次減少近300萬(wàn)人次。

伴隨著私家車、高鐵等工具持續(xù)對(duì)客運(yùn)需求的替代，未來公路客運(yùn)量還將趨勢(shì)性下滑，越來越多客運(yùn)企業(yè)面臨生存壓力，對(duì)客車采購(gòu)需求同樣是趨勢(shì)性下滑。

海外市場(chǎng)方面，存在潛在的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。在歐洲市場(chǎng)，歐盟執(zhí)委會(huì)已正式投票決定將中國(guó)乘用電動(dòng)車征7.8%至35.3%的追加關(guān)稅稅率。未來，存在歐盟對(duì)中國(guó)電動(dòng)客車實(shí)施相關(guān)貿(mào)易保護(hù)措施的可能。

從去年開始，宇通客車在海外市場(chǎng)取得了靚麗表現(xiàn)，逆轉(zhuǎn)了持續(xù)多年疲軟的基本面。不過，未來海外高增長(zhǎng)持續(xù)性還得打一個(gè)問號(hào)，不宜過分激進(jìn)樂觀。