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本文作者是Messari分析師Ryan Watkins

還記得算法穩(wěn)定幣嗎？

在2020年第4季度的小小炒作一番之后，它們很多都陷入了崩潰，并且“失寵”了。反身性推動(dòng)這些早期實(shí)驗(yàn)項(xiàng)目在上升過程中達(dá)到了很高的高度，但在下降過程中置致他們于死地。今天，包括ESD和DSD在內(nèi)的炒作周期的領(lǐng)頭羊，現(xiàn)在價(jià)格都比原計(jì)劃錨定的1美元低了90%。之前就有許多評(píng)論家跳結(jié)論說，這些實(shí)驗(yàn)在目前的設(shè)計(jì)**定會(huì)失敗。好吧...他們是對(duì)的。

然而，雖然這些算法穩(wěn)定幣的發(fā)展經(jīng)歷了跌跌撞撞，但這個(gè)行業(yè)遠(yuǎn)沒有消亡。事實(shí)上，算法穩(wěn)定幣最近正在經(jīng)歷一場(chǎng)復(fù)興，這有可能改變這個(gè)行業(yè)。而如果這些新改進(jìn)的模式能夠奏效，假以時(shí)日，這個(gè)行業(yè)就能擁有一個(gè)可擴(kuò)展的、資本效率高的、治理最小化的、去中心化的穩(wěn)定幣，供人們存儲(chǔ)和交易價(jià)值。

在關(guān)于算法穩(wěn)定幣的兩份報(bào)告的第一份中，我們涵蓋了算法穩(wěn)定幣的市場(chǎng)潛力、存在的問題、復(fù)興，以及市場(chǎng)上現(xiàn)有或即將出來的最有前途的法幣掛鉤（fiat pegged）項(xiàng)目。

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行業(yè)大圖景

今天的市場(chǎng)

穩(wěn)定幣很重要。上周，穩(wěn)定幣的總市值超過了500億美元。用戶需要在公鏈上存儲(chǔ)和轉(zhuǎn)移價(jià)值，則需要繼續(xù)采用這種穩(wěn)定的方式。

在過去的12個(gè)月里，穩(wěn)定幣的交易量已經(jīng)達(dá)到了1.5萬(wàn)億美元，僅2021年第一季度就將超過1萬(wàn)億美元。

穩(wěn)定幣將繼續(xù)被采用的原因有很多：

無論是采用穩(wěn)定幣作為支付技術(shù)的全球金融巨頭，還是需要穩(wěn)定幣作為交易抵押品并指定交易對(duì)的交易所，還是以太坊用戶在整個(gè)DeFi中都使用穩(wěn)定幣，很明顯，穩(wěn)定幣正在創(chuàng)造真正的價(jià)值。穩(wěn)定幣是公鏈的殺手級(jí)應(yīng)用，這是不爭(zhēng)的事實(shí)。穩(wěn)定幣是一種更好的存儲(chǔ)和在世界各地流通美元的手段。

明天的市場(chǎng)

穩(wěn)定幣是公鏈中為數(shù)不多的合法擁有數(shù)萬(wàn)億美元的可尋址市場(chǎng)的應(yīng)用。由于美元約占世界國(guó)際交易、儲(chǔ)蓄和借貸的55%，全球?qū)γ涝慕Y(jié)構(gòu)性需求很大，特別是在美國(guó)金融體系之外。如上文所言，由于穩(wěn)定幣是原生數(shù)字化的，全球通用，且相對(duì)來說更抗扣押，因此穩(wěn)定幣在服務(wù)這種離岸美元需求方面具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，可以為全球個(gè)人和企業(yè)提供便捷的美元獲取途徑。

雖然離岸美元市場(chǎng)（在美國(guó)境外持有的美元存款）的規(guī)模難以估計(jì)，但國(guó)際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)顯示，其規(guī)模可能超過57萬(wàn)億美元。這聽起來可能很瘋狂，但這是穩(wěn)定幣開始蠶食的市場(chǎng)。

（來源：Zero Hedge）

現(xiàn)行穩(wěn)定幣的問題

雖然到目前為止，穩(wěn)定幣在加密圈內(nèi)得到了很大的應(yīng)用，并且在目前發(fā)展?fàn)顟B(tài)不錯(cuò)，但它們遠(yuǎn)非完美。目前按市值計(jì)算，領(lǐng)先穩(wěn)定幣都是中心化的（如USDT），而且持有者面臨著被審查、扣押和交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。

審查交易和扣押資產(chǎn)（雖然在某些情況下是合理的）令人擔(dān)憂。它與公鏈資產(chǎn)的許多屬性，如無權(quán)限訪問、抗審查和抗扣押相矛盾。雖然到目前為止，這些情況發(fā)生的例子并不多，但隨著穩(wěn)定幣的發(fā)展，不可避免地面臨著來自全球各地政府的更多壓力，可以肯定的是，采用這些措施的壓力將會(huì)增加。

交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)也損害了公鏈資產(chǎn)的獨(dú)特性。由單一發(fā)行方支持的穩(wěn)定幣，一旦發(fā)行方遇到任何麻煩，持有人就會(huì)面臨潛在的償付能力風(fēng)險(xiǎn)。隨著穩(wěn)定幣的采用逐漸蠶食其數(shù)萬(wàn)億美元的可尋址市場(chǎng)，單一發(fā)行人或半中心化的穩(wěn)定幣所帶來的潛在負(fù)面影響可能會(huì)成為系統(tǒng)性的。

多年來人們對(duì)Tether償付能力的焦慮就是這種擔(dān)憂的證明。

中心化穩(wěn)定幣的上述特性不僅與加密貨幣的精神相悖，而且從實(shí)踐上講，這些穩(wěn)定幣的社會(huì)可擴(kuò)展性較差。社會(huì)可擴(kuò)展性是很重要的，因?yàn)槭褂梅€(wěn)定幣的信任度越高，用戶對(duì)它的需求依賴度就越低。去中心化不僅僅是一個(gè)理想。它從字面上看，可以讓區(qū)塊鏈對(duì)全世界最廣泛的個(gè)人和企業(yè)發(fā)揮最大的作用，因?yàn)樗档土舜蠹乙蕾囈粋€(gè)系統(tǒng)所需的信任度。雖然不是所有的系統(tǒng)都需要去中心化的屬性，但金融系統(tǒng)--更廣泛的 "金錢"--需要去中心化。

今天的去中心化穩(wěn)定幣

幸運(yùn)的是，這個(gè)行業(yè)至今已經(jīng)產(chǎn)生了去中心化的替代品，并獲得了很大的發(fā)展。市場(chǎng)領(lǐng)頭羊MakerDAO發(fā)行的Dai自2017年12月上線，目前已經(jīng)運(yùn)行了三年多，沒有出現(xiàn)嚴(yán)重脫鉤的情況（曾出現(xiàn)過暫時(shí)性的輕度偏離的情況）。在這期間，Dai經(jīng)歷了2018年殘酷的熊市，包括以太坊在內(nèi)的許多幣種暴跌超過90%，以及黑色星期四（2020年3月12日），許多幣種單日暴跌超過50%，但Dai都挺了過來。Dai也是流動(dòng)性最強(qiáng)的去中心化穩(wěn)定幣，也是應(yīng)用最廣泛的幣種，在CeFi（如Coinbase）和DeFi場(chǎng)景都可以使用。

既然Dai這么厲害，為什么我們還需要算法穩(wěn)定幣呢？

嗯，Dai并不完美。我們先快速回顧一下MakerDAO的工作原理。Maker的核心是一個(gè)借貸協(xié)議，而Dai是作為借貸需求的副產(chǎn)品發(fā)行的。Dai通過用戶存入Maker金庫(kù)的抵押品（通常是ETH）進(jìn)行借款（Dai）的方式進(jìn)行流通。這些貸款是超額抵押的，以確保即使支持Dai的資產(chǎn)價(jià)格突然大幅下跌，Dai的背后也總是有抵押品進(jìn)行支持。Maker通過對(duì)貸款利率來調(diào)控流通中的Dai數(shù)量，從而影響Dai的價(jià)格。

Maker的模式引入了一些問題。其一，它的資本效率不高。每1美元的DAI總是需要價(jià)值1美元以上的資金支持，這就形成了一個(gè)資本非常密集的系統(tǒng)，使得Dai難以隨著需求的增長(zhǎng)而擴(kuò)大規(guī)模。問題是，當(dāng)Dai高于其錨定點(diǎn)時(shí)，無法進(jìn)行套利，因?yàn)镈ai及其抵押品沒有1:1的可兌換性。當(dāng)Dai漲到1美元以上時(shí)，用戶需要投入超過1美元（比如1.5美元）才能鑄造價(jià)值1美元的Dai。此外，在同樣的套利場(chǎng)景下，一旦用戶鑄造并出售了他們的Dai，他們?nèi)匀幌萦趥鶆?wù)，他們需要償還債務(wù)才能拿回他們的抵押品。這使得Dai不可能像Tether那樣在一個(gè)閉環(huán)中套利，Tether提供了銀行賬戶中1美元和USDT的簡(jiǎn)單1:1可兌換性。

這不是理論，這就是現(xiàn)實(shí)。在黑色星期四，當(dāng)投資者既要逃向Dai以抵御波動(dòng)，又要買入Dai以償還他們?yōu)l臨清算的Vaults（CDP）（因以太幣價(jià)格暴跌和抵押品要求增加）時(shí)，Dai的價(jià)格在一天中一度膨脹了40%之多。Maker最后不得不引入U(xiǎn)SDC作為抵押品來恢復(fù)掛鉤，直到三個(gè)月后仍未恢復(fù)。后來Combound開啟了流動(dòng)性挖礦，礦工把Dai堆到那邊去挖COMP，Dai同樣在數(shù)個(gè)月內(nèi)遠(yuǎn)高于其錨定價(jià)，發(fā)行量跟不上需求。

Maker社區(qū)很清楚這些問題，后來也推出了一些解決方案，比如其Peg穩(wěn)定模塊。但目前的情況是，Dai不會(huì)隨著Dai的需求而擴(kuò)展，而是隨著杠桿的需求而擴(kuò)展。

第二個(gè)最有希望的去中心化穩(wěn)定幣解決方案是Terra，這是一個(gè)使用Cosmos SDK構(gòu)建的特定應(yīng)用區(qū)塊鏈，專門用于提供算法穩(wěn)定幣。Terra的UST穩(wěn)定幣自從搭建了與Ethereum的橋梁，并為其新的合成資產(chǎn)協(xié)議Mirror啟動(dòng)了流動(dòng)性挖礦后，迅速成為業(yè)內(nèi)第二大去中心化穩(wěn)定幣。

Terra提供了一個(gè)很有希望的模式，它的資本效率高，可擴(kuò)展和去中心化。然而，它也不是完美的。Terra比純算法穩(wěn)定幣模式（在下面的部分中描述）有所改進(jìn)，因?yàn)槠?"share "代幣LUNA以Terra交易費(fèi)的形式具有真正的內(nèi)在價(jià)值。這種內(nèi)在價(jià)值本質(zhì)上為系統(tǒng)提供了一個(gè)支撐，因?yàn)槔碚撋袭?dāng)穩(wěn)定幣低于錨定點(diǎn)時(shí)，相比作為一個(gè)純粹的波動(dòng)吸收代幣，參與者更愿意為L(zhǎng)UNA燃燒穩(wěn)定幣。但如果Terra的交易費(fèi)用是最終支撐Terra穩(wěn)定幣的原因，那么假如Terra穩(wěn)定幣的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過Terra交易費(fèi)用的增長(zhǎng)速度，這個(gè)規(guī)模能有多大還不好說（Terra為此對(duì)每天的UST發(fā)行量有限制）。

此外，與Dai繼承了以太坊的安全性不同，Terra作為獨(dú)立的區(qū)塊鏈必須建立自己的安全性。這很好，但考慮到Terra驗(yàn)證者主要是有費(fèi)用激勵(lì)（沒有通貨膨脹獎(jiǎng)勵(lì)），很難想象它能跟以太坊一樣的安全。以太坊的安全是由礦工（最終是POS驗(yàn)證者）來保障的，而礦工的激勵(lì)不僅是費(fèi)用，而且還有稀缺的貨幣資產(chǎn)。更不要說大多數(shù)Terra驗(yàn)證者都是在AWS上運(yùn)行節(jié)點(diǎn)。

在這樣的背景下，我們不難發(fā)現(xiàn)，雖然現(xiàn)有的解決方案很扎實(shí)，但仍有改進(jìn)的空間。

2

純算法穩(wěn)定幣存在的問題

最近一代算法穩(wěn)定幣的主要問題是，它們實(shí)際上就像龐氏騙局。我知道這是一個(gè)挑釁性的說法，但讓我解釋一下。

如今大多數(shù)第一代算法穩(wěn)定幣，如ESD、DSD和Basis Cash等，都可以追溯到Robert Sams在2014年寫的一篇論文，題為 "A Note on Cryptococular Stabilisation: Seigniorage Shares"。他在描述了一個(gè)穩(wěn)定幣模型，該模型涉及兩個(gè)代幣：一個(gè)代幣是穩(wěn)定幣，另一個(gè)代幣的作用就像系統(tǒng)中的Seigniorage股份（新發(fā)行的利潤(rùn)）。當(dāng)穩(wěn)定幣的價(jià)格上漲到1.00美元以上（擴(kuò)容），需要增加穩(wěn)定幣的供應(yīng)量時(shí)，新發(fā)行的穩(wěn)定幣就會(huì)分配給 "股份 "持有者。當(dāng)穩(wěn)定幣價(jià)格跌破1.00美元（收縮）時(shí)，穩(wěn)定幣會(huì)通過燒毀穩(wěn)定幣來?yè)Q取新的股份，從而從流通中移除。這個(gè)模型有效的做法是將系統(tǒng)分化為吸收所有波動(dòng)的投機(jī)資產(chǎn)和作為穩(wěn)定對(duì)象的穩(wěn)定資產(chǎn)。

這種模式聽起來不錯(cuò)，但在最近的實(shí)踐中遭到挑戰(zhàn)。這些模型的挑戰(zhàn)主要?dú)w結(jié)為三點(diǎn)：創(chuàng)建系統(tǒng)、缺乏抵押品和穩(wěn)定幣分發(fā)。

創(chuàng)建一個(gè)算法穩(wěn)定幣

創(chuàng)建一個(gè)算法穩(wěn)定幣是非常困難的。一個(gè)算法穩(wěn)定幣需要達(dá)到足夠的市值水平，以及引導(dǎo)足夠的流動(dòng)性，這樣需求的波動(dòng)才不會(huì)造成穩(wěn)定幣的大幅波動(dòng)。然而，這樣的系統(tǒng)要想發(fā)展到足夠大的規(guī)模，唯一的辦法就是吸引大量投機(jī)來達(dá)到這個(gè)目的。這是有問題的，因?yàn)橥稒C(jī)通常會(huì)帶來反身性（反饋循環(huán)，進(jìn)一步改變投資者的認(rèn)知）。一個(gè)穩(wěn)定幣的反身性越強(qiáng)，它的穩(wěn)定性和實(shí)用性就越差，這就使得它很難擴(kuò)大規(guī)模。在實(shí)踐中，這種反身性使問題變得更加嚴(yán)重，大多數(shù)算法穩(wěn)定幣主要是在Uniswap這樣的恒定產(chǎn)品（x*y=k）做市商上交易。當(dāng)價(jià)格偏離其掛鉤時(shí)，AMM會(huì)放大這些穩(wěn)定幣的波動(dòng)性。這不僅是因?yàn)樗麄儗?duì)資產(chǎn)的定價(jià)方式（沒有對(duì)預(yù)期彼此相對(duì)穩(wěn)定的資產(chǎn)進(jìn)行優(yōu)化），還因?yàn)檫@些做市商的流動(dòng)性往往也是下行反身性的。因?yàn)楫?dāng)價(jià)格跌破1美元時(shí)，流動(dòng)性提供者會(huì)移走他們的流動(dòng)性。

缺乏抵押品

當(dāng)你停下來想一想，算法穩(wěn)定幣并不是真的毫無支撐，而是靠對(duì)系統(tǒng)的信仰來支撐。系統(tǒng)中的 "股份 "有雙重作用，一是收集鑄幣稅，二是在系統(tǒng)收縮時(shí)為系統(tǒng)提供支持。然而，只有當(dāng)系統(tǒng)繼續(xù)運(yùn)行，股份獲得新的發(fā)行量時(shí)，股份才有價(jià)值。這就產(chǎn)生了一些問題。最主要的是，在收縮期間，有可能沒有人愿意支持這個(gè)系統(tǒng)，而缺乏參與可能會(huì)因?yàn)楣┣笫Ш舛鴮?dǎo)致 "死亡螺旋"。這些崩潰背后的數(shù)學(xué)原理很簡(jiǎn)單。股票的價(jià)值是系統(tǒng)未來增長(zhǎng)的凈現(xiàn)值，大量贖回導(dǎo)致信心、價(jià)值的損失，讓“股票”和穩(wěn)定幣都下跌。沒有抵押品的算法穩(wěn)定幣在嚴(yán)重縮水的時(shí)候，只能依靠 "最后貸款人 "來救助，基本上就是用戶（持幣人）出面來拯救系統(tǒng)。如果沒有人出手，系統(tǒng)和穩(wěn)定幣就會(huì)繼續(xù)死亡螺旋。

穩(wěn)定幣分發(fā)

鑄造新的穩(wěn)定幣，本身并不足以讓高位的穩(wěn)定幣恢復(fù)到其掛鉤狀態(tài)。重要的是，這些新鑄造的穩(wěn)定幣要被出售并投入流通。在這方面，像ESD和DSD這樣的項(xiàng)目在設(shè)計(jì)上面臨著一個(gè)根本性的問題，即所有新發(fā)行的穩(wěn)定幣都會(huì)給到那些和DAO捆綁（時(shí)間鎖定）在一起的參與者，他們收到了所有新發(fā)行的穩(wěn)定幣。他們收到的穩(wěn)定幣不會(huì)進(jìn)入流通領(lǐng)域，直到這些參與者在漫長(zhǎng)的提款期后從DAO解約，并最終出售他們的穩(wěn)定幣。因此，在這些系統(tǒng)中，雖然穩(wěn)定幣的供應(yīng)量在擴(kuò)大，以應(yīng)對(duì)穩(wěn)定幣高于其錨定價(jià)格的情況，但這些新的穩(wěn)定幣進(jìn)入流通領(lǐng)域卻有很大的延遲。

這個(gè)穩(wěn)定幣的分配問題不僅不利于價(jià)格掛鉤，還有損項(xiàng)目的財(cái)富分配。早期的鑄幣DAO參與者實(shí)際上獲得永久把控系統(tǒng)新發(fā)行代幣的權(quán)力，使穩(wěn)定幣的分發(fā)變得中心化。這對(duì)于希望得到廣泛采用的穩(wěn)定幣來說是個(gè)不好的開始。極度集中化的穩(wěn)定幣分發(fā)使得穩(wěn)定幣系統(tǒng)更容易受到供應(yīng)沖擊。

這三個(gè)問題加在一起，使得這些算法穩(wěn)定幣類似于龐氏騙局。參與者購(gòu)買這些穩(wěn)定幣的動(dòng)機(jī)并不是因?yàn)樗鼈冇杏?，而是因?yàn)樗麄兿胪ㄟ^擴(kuò)大使用范圍來追逐這些穩(wěn)定幣的高額收益。而這些擴(kuò)大并不是由穩(wěn)定幣的真實(shí)使用需求所激發(fā)的，只是為了投機(jī)于穩(wěn)定幣的增長(zhǎng)。這一切都只是一場(chǎng)循環(huán)的投機(jī)游戲，當(dāng)這些穩(wěn)定幣不再“穩(wěn)定”時(shí)，輸?shù)娜司褪潜惶桌蔚娜恕?/p>

總之，就像《皇帝的新裝》，皇帝其實(shí)沒有穿衣服。

3

文藝復(fù)興時(shí)期

穩(wěn)定幣的圣杯是一種去中心化、可擴(kuò)展、資本高效、治理最小化的穩(wěn)定幣。在2021年之前，我們已經(jīng)看到穩(wěn)定幣試圖通過一端的過度抵押和另一端的純算法機(jī)制來達(dá)到這種理想狀態(tài)。然而，正如上文所討論的那樣，問題在于，過度抵押的穩(wěn)定幣（如Dai）資本效率低下且不可擴(kuò)展，而純算法的穩(wěn)定幣（如ESD）根本不穩(wěn)定。但是，如果有一種介于兩種情況的，可以實(shí)現(xiàn)去中心化、可擴(kuò)展、資本高效、治理最小化的目標(biāo)呢？

算法穩(wěn)定幣復(fù)興的核心就是這個(gè)想法，即算法穩(wěn)定幣可以通過部分資產(chǎn)抵押來增強(qiáng)其穩(wěn)定性。"部分儲(chǔ)備 "將有助于在通縮期間算法穩(wěn)定幣的穩(wěn)定，為穩(wěn)定幣持有者提供穩(wěn)定幣和基礎(chǔ)抵押品之間1:1的可兌換性，與純算法模型相比，提供更多的掛鉤信心。

實(shí)現(xiàn)這個(gè)想法有很多不同的方法，所以下面我們重點(diǎn)介紹三個(gè)最有前途的項(xiàng)目。

FRAX--新派領(lǐng)導(dǎo)者

Frax于2020年12月推出，開創(chuàng)了部分抵押的算法穩(wěn)定幣模式。Frax穩(wěn)定幣系統(tǒng)由兩個(gè)代幣和一個(gè)持有抵押品（最初只有USDC）的池合約（抵押品庫(kù)）組成。這兩個(gè)代幣是：

Frax自推出以來一直非常穩(wěn)定，這在很大程度上是因?yàn)楫?dāng)FRAX脫離其掛鉤點(diǎn)時(shí)，交易者很容易進(jìn)行套利。Frax的設(shè)計(jì)使FRAX可以隨時(shí)以1美元的價(jià)值進(jìn)行鑄幣和贖回，盡管它只有部分抵押。當(dāng)FRAX的價(jià)格高于1美元時(shí)，用戶可以向系統(tǒng)存入1美元的價(jià)值來鑄造新的FRAX。

當(dāng)FRAX的價(jià)格低于1美元時(shí)，用戶可以用1美元的價(jià)值從系統(tǒng)中兌換FRAX。問題是用戶從系統(tǒng)中存入或贖回的1美元價(jià)值由什么資產(chǎn)組成？這種一致性不斷變化，取決于一個(gè) "抵押品比率"，這個(gè)比率決定了抵押品和FXS在這1美元價(jià)值中的比例。簡(jiǎn)單理解，F(xiàn)XS部分是FRAX的算法比例，而抵押品部分（目前是USDC）是FRAX的抵押比例。

在推出之初，抵押品比例為100%，這意味著FRAX與其基礎(chǔ)抵押品有1:1的支持，目前只有USDC。如今，推出近三個(gè)月后，該比例已達(dá)88%，這意味著FRAX有88%的USDC支持，12%的FXS支持。這意味著，用戶要入金1美元的FRAX，必須存入0.88美元的USDC和0.12美元的FXS。0.88美元的USDC被加入抵押金庫(kù), 而0.12美元的FXS則被燃燒掉，為系統(tǒng)提供外匯儲(chǔ)備.，反之亦然。當(dāng)用戶以1美元的價(jià)值從系統(tǒng)中贖回FRAX時(shí)，他們從抵押品庫(kù)中得到0.88美元的USDC和0.12美元的新發(fā)行的FXS。

到目前為止，F(xiàn)rax自推出以來已經(jīng)燒掉了超過400萬(wàn)臺(tái)FXS。以下是抵押物比例隨時(shí)間的變化及其對(duì)FXS燒毀的影響。

直到2月份，抵押品比例的調(diào)整取決于FRAX的供應(yīng)是在擴(kuò)大還是在收縮。當(dāng)FRAX擴(kuò)大時(shí)，該系統(tǒng)將降低鑄造FRAX所需的抵押品比例，這將降低抵押品比率，增加該系統(tǒng)中由FXS支持的比例。當(dāng)系統(tǒng)在收縮時(shí)，會(huì)增加鑄造FRAX所需的抵押品比例，從而提高抵押品比例，降低由FXS支持的系統(tǒng)比例。這個(gè)比例每小時(shí)調(diào)整一次，增量為0.25%。

抵押品比率后來發(fā)生了變化，現(xiàn)在由一個(gè)PIDController控制，它根據(jù)一個(gè)增長(zhǎng)比率調(diào)整抵押品比率，該比率衡量FXS流動(dòng)性與FRAX總供應(yīng)量的對(duì)比。

（來源：Frax Website）

"理由是，增長(zhǎng)比率越高，在FXS供應(yīng)量總體百分比變化較小的情況下，可以贖回的FRAX越多。如果贖回者出售他們從贖回的FRAX中鑄造的FXS，較高的增長(zhǎng)比率意味著FXS的價(jià)格滑落較少，從而減少了任何不良負(fù)面反饋循環(huán)的可能性。"

- Frax網(wǎng)站

換句話說，該系統(tǒng)旨在確保當(dāng)它發(fā)行FXS時(shí)，市場(chǎng)有足夠的流動(dòng)性來吸收新的FXS，而假設(shè)FXS立即被拋出時(shí)不會(huì)有太大的滑點(diǎn)。隨著FXS流動(dòng)性相對(duì)于FRAX供應(yīng)量的增長(zhǎng)，抵押品比率會(huì)降低。

抵押率計(jì)算方式的這一變化是對(duì)1月18日到1月28日之間10天內(nèi)看到的活動(dòng)的部分反應(yīng)，在這10天內(nèi)，由于用戶用5000萬(wàn)美元的FRAX贖回其基礎(chǔ)抵押品，并將FXS在深度不足的流動(dòng)性中賣出，F(xiàn)XS的價(jià)格暴跌了近90%。當(dāng)時(shí)，最初的FRAX宣傳和流動(dòng)性激勵(lì)導(dǎo)致FRAX供應(yīng)量迅速膨脹，最高峰時(shí)達(dá)到1.35億美元，而在創(chuàng)始時(shí)FXS的流通供應(yīng)量約為200萬(wàn)。隨著越來越多的FXS被挖出和出售，價(jià)格也隨之下降，然后隨著BTC從4萬(wàn)美金跌到3萬(wàn)美金，F(xiàn)XS的拋售量更大。這就開始了FRAX的贖回周期，因?yàn)橛脩敉顺隽送诘V。

不過需要強(qiáng)調(diào)的是，在整個(gè)恐慌過程中，價(jià)格掛鉤情況一直尚可，這也是Frax第一次測(cè)試的一個(gè)不錯(cuò)的結(jié)果。

（來源：Alexis Direr）

看完上面的解釋，你可能會(huì)想知道一件事，那就是當(dāng)?shù)盅浩繁嚷拾l(fā)生變化時(shí)，F(xiàn)rax現(xiàn)有的抵押品會(huì)發(fā)生什么。有時(shí)協(xié)議相對(duì)于其當(dāng)前的抵押品比率來說，會(huì)有過多或不足的抵押品。在這種情況下，F(xiàn)rax必須將多余的抵押品轉(zhuǎn)化為FXS進(jìn)行燒毀（將價(jià)值分配給FXS持有人），或者增加系統(tǒng)中的抵押品數(shù)量。對(duì)于這些情況，F(xiàn)rax采用了兩種特殊的掉期功能，分別稱為 "回購(gòu) "和 "再抵押"。

當(dāng)系統(tǒng)的抵押品相對(duì)于其抵押品比率不足時(shí)，F(xiàn)rax允許任何人增加所需的額外抵押品數(shù)量，以換取新的FXS加0.75%的獎(jiǎng)勵(lì)利率。當(dāng)系統(tǒng)有多余的抵押品時(shí)，就會(huì)發(fā)生相反的情況，F(xiàn)rax允許任何FXS持有者調(diào)用回購(gòu)功能，將系統(tǒng)中多余的抵押品價(jià)值量換成FXS，然后由協(xié)議燒毀。像任何被燒毀的FXS一樣，這個(gè)價(jià)值被有效地重新分配給所有FXS持有者。

說到FXS的價(jià)值累積，F(xiàn)XS的價(jià)值累積方式除了鑄幣之外還有很多。其一，每一次鑄幣和贖回都會(huì)給FXS持有人產(chǎn)生費(fèi)用。目前，鑄幣費(fèi)被設(shè)定為0.2%，而贖回費(fèi)被設(shè)定為0.45%。

Frax除了收取承兌費(fèi)之外，另一個(gè)重要的計(jì)費(fèi)方式是將其閑置的抵押品投入使用。Frax并不是只讓其抵押品閑置在合約中，而是將其投入到DeFi中工作。雖然Frax并沒有優(yōu)化收益率，而是優(yōu)化安全性，但在所有存款中，F(xiàn)rax仍然從其抵押品中賺取了約350萬(wàn)美元的利息。

那么Frax的下一步是什么？

首先它計(jì)劃最終整合ETH作為抵押品，這樣它就可以斷絕中心化抵押品。Frax團(tuán)隊(duì)意識(shí)到，如果支持穩(wěn)定幣的主要抵押品是中心化的，就不能聲稱自己是一個(gè)去中心化的穩(wěn)定幣。關(guān)于Frax如何引入波動(dòng)性抵押品的一個(gè)有趣的想法，涉及到使用完美的對(duì)沖資產(chǎn)對(duì)，例如Synthetix的sETH（合成ETH）和iETH（合成反向ETH）的50:50組合，或者其他一些使用鏈上期貨和期權(quán)的對(duì)沖、非合成資產(chǎn)的組合。

此外團(tuán)隊(duì)還將很大一部分精力放在尋找良好的隱私集成合作伙伴上，比如Tornado.cash，以及開發(fā)內(nèi)部協(xié)議級(jí)的隱私功能，比如將frax鑄成一個(gè)匿名集，以便以后提取。最后Frax還在努力整合一個(gè)額外的穩(wěn)定機(jī)制，在收縮期間提供幫助，稱為Frax債券。這方面的細(xì)節(jié)很少，但很可能會(huì)讓Frax進(jìn)一步降低其抵押品比率。所有這三個(gè)發(fā)展都是令人興奮的，并為Frax變得更加抗審查、更加穩(wěn)定和隱私化鋪平了道路。

綜上所述，F(xiàn)rax本質(zhì)上是利用市場(chǎng)力量從算法上計(jì)算出應(yīng)有多少穩(wěn)定幣FRAX，以及多少抵押。Frax并沒有假設(shè)市場(chǎng)想要或需要一個(gè)0%抵押率的穩(wěn)定幣，而是讓市場(chǎng)來決定。

Frax未來發(fā)展的前景將取決于其在危機(jī)中的表現(xiàn)和市場(chǎng)策略。順境中的穩(wěn)定性只是其中一部分，也是建立穩(wěn)定幣最容易的部分。第二部分是隨著時(shí)間的推移，在周期中表現(xiàn)出彈性。此外，雖然Frax的FXS燃燒令人印象深刻，但Maker 3月的再抵押事件告訴我們，積攢的燃燒可以在一天內(nèi)因危機(jī)而逆轉(zhuǎn)。這也告訴我們，和MKR一樣，在危機(jī)嚴(yán)重的時(shí)候，F(xiàn)XS最終還是要依靠FXS的最后買家。最后，也是與此相關(guān)的一點(diǎn)，F(xiàn)rax一旦通脹獎(jiǎng)勵(lì)用完，還需要找到一種長(zhǎng)期激勵(lì)流動(dòng)性的方法。只要FXS流動(dòng)性相對(duì)于FRAX供應(yīng)量增加，它的抵押品比率就只能增加，所以隨著時(shí)間的推移，F(xiàn)XS流動(dòng)性可能是FRAX需要逐步減少抵押品的一個(gè)限制因素。

此外，穩(wěn)定性只是一個(gè)穩(wěn)定幣成功的一部分。Frax如果要發(fā)展，就需要與DeFi協(xié)議整合以推動(dòng)采用，比如在借貸市場(chǎng)中的接受度、在收益策略/金庫(kù)中的整合、在流動(dòng)性池中的使用等。如果這還不夠，它還需要在CeFi中取得進(jìn)展，才能挑戰(zhàn)USDT和USDC等的主流穩(wěn)定幣霸主地位。到現(xiàn)在為止，F(xiàn)rax團(tuán)隊(duì)已經(jīng)交付了一個(gè)很有前途的產(chǎn)品，現(xiàn)在重要的是繼續(xù)執(zhí)行并將Frax推向市場(chǎng)。

ESD--轉(zhuǎn)機(jī)

Empty Set Dollar（ESD）由一個(gè)匿名開發(fā)者團(tuán)隊(duì)于2020年8月創(chuàng)立并公平啟動(dòng)，是2020年第四季度風(fēng)靡業(yè)界的算法穩(wěn)定幣新運(yùn)動(dòng)的領(lǐng)導(dǎo)者。在推出后的三個(gè)月內(nèi)，它的市值迅速飆升至超過5.5億美元，最早的社區(qū)也得到了壯大，并吸引了DeFi中許多人才的注意，他們被算法穩(wěn)定幣的潛力所打動(dòng)。

然而，就在它崛起的同時(shí)，ESD也跌落了，因?yàn)樗姆€(wěn)定模型被證明存在根本性的缺陷，參與者對(duì)錨定失去了信心。

但ESD的故事還沒有結(jié)束。早期的失敗并不是說就對(duì)此判決了死刑。有很多的DeFi協(xié)議，包括如今被我們視作藍(lán)籌的Aave和Synthetix，起步都很艱難。從這兩個(gè)故事中得到的經(jīng)驗(yàn)是，ESD最初的出場(chǎng)模式不完美并不重要，重要的是他們有合適的團(tuán)隊(duì)和貢獻(xiàn)者來使項(xiàng)目成功，而且現(xiàn)實(shí)確實(shí)如此。

今天的ESD是一個(gè)典型反轉(zhuǎn)。它飽受摧殘，郁郁寡歡，每天都在接近歸零。它的第一次迭代雖然表面上很有希望，但卻失敗了，社區(qū)現(xiàn)在正在重新架構(gòu)協(xié)議。ESD是否會(huì)成功，最終將取決于社區(qū)執(zhí)行轉(zhuǎn)機(jī)計(jì)劃的能力。

我們?cè)谏衔闹嘘P(guān)于純算法穩(wěn)定幣的一般問題的章節(jié)中介紹了ESD的許多缺陷，所以我們不會(huì)花費(fèi)太多時(shí)間來重復(fù)這些論點(diǎn)。然而，在我們深入研究ESD如何尋求扭轉(zhuǎn)局面之前，值得快速回顧ESD目前的工作方式及其具體問題是什么。

在目前的狀態(tài)下，ESD主要由DAO、流動(dòng)性提供者和代幣持有人組成。整個(gè)系統(tǒng)只使用一個(gè)代幣工作，它既是穩(wěn)定的“美元”，也是協(xié)議的治理代幣。它圍繞Uniswap上的激勵(lì)交易池的時(shí)間加權(quán)平均價(jià)格(TWAP)預(yù)言機(jī)擴(kuò)大和收縮其供應(yīng)。其工作原理如下：

與傳統(tǒng)穩(wěn)定幣的鑄幣獎(jiǎng)勵(lì)不同，ESD將鑄幣稅分配給DAO成員和流動(dòng)性提供者（LP）。當(dāng)ESD的價(jià)格上升到1美元以上時(shí)，系統(tǒng)會(huì)將新的ESD分配給以下群體：77.5%給DAO，20%給LP，2.5%給ESD金庫(kù)。這些擴(kuò)展每8小時(shí)發(fā)生一次，在此期間，供應(yīng)擴(kuò)展被限制在3%。

要想以DAO staker或LP的身份獲得鑄幣獎(jiǎng)勵(lì)，用戶必須分別質(zhì)押其ESD或LP股份。想要參與DAO的用戶必須鎖定他們的ESD，才能獲得EDS股份（Empty Set Dollar Stake，ESDS），這是一種不可轉(zhuǎn)讓的限制性代幣，代表用戶在DAO中的股權(quán)。一旦進(jìn)入DAO，用戶如果想從DAO中解鎖，將面臨15個(gè)紀(jì)元（5天）的退出期。對(duì)于LP來說，這就像向Uniswap提供流動(dòng)性一樣簡(jiǎn)單，而不是通過ESD的獎(jiǎng)勵(lì)池接口進(jìn)行入股。同樣，LP們?nèi)绻胍瞥麄兊牧鲃?dòng)性，也面臨著5個(gè)紀(jì)元（約1.67天）的退出期。理論上，一旦這些群體收到新的ESD，他們就會(huì)賣出ESD以使價(jià)格回落到1美元，這在實(shí)踐中并沒有達(dá)到很好的效果，下面會(huì)討論。

當(dāng)ESD低于1美元并處于收縮狀態(tài)時(shí)，ESD激勵(lì)用戶使用 "couponing "系統(tǒng)將ESD從流通中移除。本質(zhì)上，該協(xié)議為用戶提供了一種激勵(lì)，讓他們燒掉自己的ESD（將其從流通中移除），以換取一種被稱為coupon的類似債務(wù)的工具，一旦該協(xié)議最終進(jìn)入擴(kuò)張期，就可以兌換ESD。當(dāng)ESD在進(jìn)入擴(kuò)容時(shí)有coupon未使用時(shí)，它將其擴(kuò)展獎(jiǎng)勵(lì)的77.5%分配給coupon持有者進(jìn)行贖回，20%分配給LP，2.5%分配給ESD金庫(kù)。你可能注意到了一點(diǎn)，那就是LP總是被激勵(lì)的，這是為了確保即使在收縮中也能保證流動(dòng)性的穩(wěn)定（雖說如此，最后實(shí)際情況并非這樣）。

購(gòu)買coupon的激勵(lì)是基于一個(gè)溢價(jià)，這個(gè)溢價(jià)是由ESD跌破掛鉤點(diǎn)的時(shí)間和程度決定的。溢價(jià)本質(zhì)上允許用戶燒掉他們的ESD，以換取在ESD重新擴(kuò)展時(shí)獲得更多ESD的權(quán)利。至少在隨后的調(diào)整之前，最初的風(fēng)險(xiǎn)是，如果ESD在一定時(shí)期內(nèi)沒有恢復(fù)擴(kuò)張，這些coupon就會(huì)過期。

前面提到的所有這些問題是，它沒有發(fā)揮作用。

ESD的初步設(shè)計(jì)存在一些問題。首先，DAO staker收到了新發(fā)行但遲遲沒有進(jìn)入流通。事實(shí)上，許多押注者從未將他們的獎(jiǎng)勵(lì)投入流通，而只是讓他們的股份與新的發(fā)行滾復(fù)利，使他們能夠隨著系統(tǒng)的發(fā)展獲得更多的獎(jiǎng)勵(lì)。因此，雖然ESD的供應(yīng)量在不斷擴(kuò)大以應(yīng)對(duì)價(jià)格高于其錨定價(jià)的情況，但新的供應(yīng)量并沒有對(duì)價(jià)格產(chǎn)生直接影響，因?yàn)樗]有真正被賣到市場(chǎng)上。

ESD在錨定點(diǎn)以下的問題就更嚴(yán)重了。不僅coupon機(jī)制存在缺陷：沒有為用戶提供任何激勵(lì)措施，使其成為馬上燃燒ESD并支持價(jià)格，從而造成了公共資源的悲劇，并且ESD的DAO和流動(dòng)性激勵(lì)措施也存在問題。當(dāng)ESD進(jìn)入擴(kuò)展而不再有coupon可兌付時(shí)，以及當(dāng)ESD價(jià)格跌破1美元時(shí)，流動(dòng)性變差，一位ESD社區(qū)成員 "bradley "在1月份的論壇帖子中明確總結(jié)了這些問題。

來源:Dune Analytics

"現(xiàn)在看這張圖，bonded vs LP vs liquid供應(yīng)的百分比。紅色箭頭顯示的是12月8日開始擴(kuò)張的地方。注意，在紅色箭頭之后的時(shí)期，liquidESD和LP的數(shù)量都會(huì)增加。這是因?yàn)镈AO還沒有支付獎(jiǎng)勵(lì)，而賺取獎(jiǎng)勵(lì)的唯一途徑是通過coupon或LP。橙色箭頭表示DAO開始支付的時(shí)間。請(qǐng)注意，LP和liquid ESD比率大幅下降，而DAO bonding率上升。

黑色箭頭表示1月1日成員大量退出DAO，這正好是12月27日TWAP跌破1美元后的5天。這與DAO中資金從bongding轉(zhuǎn)為liquid的15個(gè)紀(jì)元等待期完全相關(guān)。同時(shí)注意到，這種大規(guī)模退出DAO的情況發(fā)生在流動(dòng)性變差的情況下。事實(shí)上，12月27日TWAP<1后，流動(dòng)性立即開始往下掉。"

- bradley

如前所述，由于Uniswap對(duì)于穩(wěn)定幣對(duì)的定價(jià)并不理想，并且放大了穩(wěn)定幣的波動(dòng)性，這一切都變得更糟。事后看20/20，這是一個(gè)災(zāi)難性的“配方”。很明顯，當(dāng)你考慮到ESD現(xiàn)在有5億美元的ESD流通交易，低于其掛鉤85%，有近5000萬(wàn)美元的coupon需要償還，并且對(duì)其掛鉤失去了任何信心，這就能理解為什么ESD會(huì)處于困境。

那么ESD的下一步是什么呢？不出所料，與其試圖從這個(gè)不可能解脫的坑中拯救自己，社區(qū)更可能就會(huì)快速投票重置整個(gè)系統(tǒng)，并遷移到一個(gè)名為Continuous ESD的新雙代幣模型--一個(gè)在許多方面都與Frax相似的部分抵押算法穩(wěn)定幣系統(tǒng)。

來源：ESD Blog

在未來幾個(gè)月內(nèi)，ESD將遷移到一個(gè)新的雙代幣模型，該模型將由ESDS（這次是作為一個(gè)可轉(zhuǎn)讓的治理代幣和鑄幣稅份額）和ESD組成。ESD v1和ContinuousESD中的ESDS之間的匯率將在啟動(dòng)前的一段時(shí)間內(nèi)確定。遷移到新的雙代幣模型的直接優(yōu)勢(shì)是：

新模式是對(duì)ESD的徹底改革。不再有任何DAO、鎖定、紀(jì)元、coupon或缺乏抵押品。正如之前所提到的，新系統(tǒng)在很多方面與Frax相似。新系統(tǒng)的核心是一個(gè)由協(xié)議擁有的儲(chǔ)備，這是持續(xù)ESD的主要穩(wěn)定機(jī)制。

當(dāng)ESD的價(jià)格高于1美元，其供應(yīng)量需要擴(kuò)大時(shí)，任何用戶都可以通過向儲(chǔ)備金中存入1個(gè)USDC來鑄造ESD（USDC將是初始抵押品類型）。當(dāng)ESD的價(jià)格低于1美元時(shí)，ESD可以被燒毀，以換取 "RR USDC"--儲(chǔ)備金比率*1 USDC。在啟動(dòng)時(shí)，這個(gè)比率將被設(shè)定為1.00，因此ESD將有效地完全由USDC抵押；不過，目標(biāo)是讓治理層在測(cè)試和證明其輔助穩(wěn)定機(jī)制時(shí)，隨時(shí)間推移慢慢降低這個(gè)比率。

ESDS的作用是作為協(xié)議的承兌份額、支撐抵押品和治理代幣。當(dāng)準(zhǔn)備金率高于其目標(biāo)時(shí)，可以買入ESDS然后由準(zhǔn)備金燒掉。準(zhǔn)備金率通常高于其目標(biāo)，因?yàn)椋?/p>

Continuous ESD將聚合執(zhí)行這種買入和燒毀，而不是像Frax那樣在單個(gè)造上進(jìn)行。此外，當(dāng)儲(chǔ)備金低于其目標(biāo)時(shí)，ESD可以鑄造和出售儲(chǔ)備資產(chǎn)。

在啟動(dòng)時(shí)，所有這些流程都將由治理手動(dòng)執(zhí)行；不過，ESD計(jì)劃最終將這些流程自動(dòng)化下來。

你可能注意到一件事，那就是ESD不能兌換1美元的價(jià)值。初看似乎令人困惑，就像它將是一個(gè)不穩(wěn)定的方式。然而，有幾個(gè)原因支撐著這個(gè)設(shè)計(jì)決定。首先，這種部分抵押的算法穩(wěn)定幣模式有可能使ESD不易受到擠兌的影響。為了理解這一點(diǎn)是如何運(yùn)作的，我們參考之前FRAX在1月份恐慌期間的例子，那時(shí)FXS的價(jià)格在10天內(nèi)暴跌90%。

理論上，由于Frax總是保證1美元贖回，因此在FXS價(jià)格下跌的恐慌中，F(xiàn)RAX持有人可能會(huì)爭(zhēng)相贖回他們的FXS，這樣他們就可以成為第一個(gè)賣出的人，因?yàn)樗麄冎雷詈蟪钟蠪RAX的持有人無法以1美元的價(jià)格贖回他們的FRAX。當(dāng)然，這種情況是極端的，正如之前說的那樣，F(xiàn)rax后來改變了他們的抵押品比率機(jī)制，以更好地應(yīng)對(duì)這種情況。從理論上講，ESD通過確保每個(gè)人的贖回價(jià)值均等，消除了這種動(dòng)態(tài)變化，即在銀行擠兌的情況下，人們想盡早贖回的動(dòng)機(jī)。

此外，ESD還有輔助的穩(wěn)定機(jī)制來應(yīng)對(duì)1美元以下的情況。第一個(gè)實(shí)驗(yàn)機(jī)制將使用穩(wěn)定池，它將激勵(lì)（或抑制）用戶暫時(shí)將ESD退出流通。穩(wěn)定池的功能將類似于儲(chǔ)蓄賬戶，其浮動(dòng)利率將根據(jù)曲線確定，利息將實(shí)時(shí)累積，并可立即贖回。用于獎(jiǎng)勵(lì)利息的ESD將由系統(tǒng)鑄造，之后儲(chǔ)備金將從市場(chǎng)上回購(gòu)并燒毀等量的ESD，這樣流通供應(yīng)就不會(huì)增加。需要注意的是；但這是高度實(shí)驗(yàn)性的，在某些方面可能會(huì)屈從于其以前的coupon制度的類似問題。也許最近Delphi提出的替代模式“低于營(yíng)業(yè)稅”會(huì)更有前景。

這就是Continuous ESD的簡(jiǎn)述。

來源：Rebuilding the Bank of England

ESD第一次粗糙地迭代后，Continuous ESD的推出將是非常有條不紊的，穩(wěn)定機(jī)制和治理將隨著時(shí)間的推移逐步測(cè)試出來并實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化。ESS（核心團(tuán)隊(duì)）從2021年初就開始開發(fā)Continuous ESD，并將在Q1后期進(jìn)行審計(jì)。治理批準(zhǔn)仍在進(jìn)行中，治理將涉及一系列預(yù)遷移的建議，之后Continuous ESD將在第二季度初啟動(dòng)。

接下來的幾個(gè)月將是ESD轉(zhuǎn)型成功與否的關(guān)鍵。Continuous ESD將得到100%的USDC支持，毫無疑問它將在推出時(shí)產(chǎn)生一個(gè)穩(wěn)定的ESD，但如果ESD要真正成為一個(gè)去中心化的穩(wěn)定幣，最終將需要擺脫對(duì)USDC的依賴。此外，與Frax一樣，除了穩(wěn)定性，ESD的成功最終將歸結(jié)為它在DeFi甚至CeFi及其他方面的整合能力。在這方面，考慮到它的隊(duì)伍中有許多頂級(jí)基金和DeFi專家，ESD的社區(qū)將是一個(gè)重要的優(yōu)勢(shì)。

憑借其深思熟慮和謹(jǐn)慎的推出，ESD不會(huì)在一夜之間回到算法穩(wěn)定幣世界的頂端位置。而這可能為FRAX提供了一個(gè)窗口，在它繼續(xù)執(zhí)行和證明其模式的同時(shí)，擴(kuò)大其領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。但如果社區(qū)是有價(jià)值的，ESD的扭轉(zhuǎn)計(jì)劃可能會(huì)得到很好的發(fā)展。

FEI--新晉小生

Fei協(xié)議將于Q1末推出，它引入了一種新的去中心化穩(wěn)定幣模式，這個(gè)模型是將以太坊進(jìn)行部分抵押。從其白皮書的末尾可以看出，F(xiàn)ei吸引了許多DeFi中最聰明的人的關(guān)注，很大程度上是因?yàn)樗兄Z推出一個(gè)由無信任抵押品（以太坊）支持的可擴(kuò)展的去中心化穩(wěn)定幣。Fei的核心是兩個(gè)理念：協(xié)議控制價(jià)值和直接激勵(lì)。

協(xié)議控制價(jià)值(PCV)指的是，當(dāng)用戶鑄造新的FEI(穩(wěn)定幣)時(shí)，協(xié)議將獲取對(duì)其收到的抵押品的所有權(quán)。FEI不能被贖回以拿回基礎(chǔ)抵押品。這與其他每一個(gè)基于抵押品的去中心化穩(wěn)定幣形成鮮明對(duì)比，包括部分抵押的穩(wěn)定幣，如FRAX和ESD（在連續(xù)ESD中），以及過度抵押的穩(wěn)定幣，如Dai，Dai是可以贖回抵押品的。

FEI根據(jù)聯(lián)合曲線進(jìn)行售賣，以這樣的方式進(jìn)入流通。當(dāng)Fei的價(jià)格上漲到1.01美元以上時(shí)，用戶可以從聯(lián)合曲線上購(gòu)買FEI。在啟動(dòng)時(shí)，該項(xiàng)目將只支持一條以ETH計(jì)價(jià)的聯(lián)合曲線，這意味著用戶只能用ETH購(gòu)買FEI；然而，它最終計(jì)劃支持更多以其他ERC-20代幣計(jì)價(jià)的曲線。存入聯(lián)合曲線的資產(chǎn)不得贖回，并由協(xié)議永久擁有（這就是FEI不能贖回其底層抵押品的原因）。

來源：Fei Protocol Blog

為了引導(dǎo)增長(zhǎng)，該協(xié)議將允許用戶以0.5美元開始的折扣從ETH聯(lián)合曲線中鑄造FEI，并根據(jù)供應(yīng)量亞線性率增長(zhǎng)，直到達(dá)到一個(gè)目標(biāo)。這個(gè)被稱為 "規(guī)模 "的目標(biāo)供應(yīng)量將被設(shè)定為1億FEI，F(xiàn)ei團(tuán)隊(duì)認(rèn)為這個(gè)規(guī)模將足夠大，足以與其他DeFi協(xié)議進(jìn)行整合。一旦Fei達(dá)到其目標(biāo)供應(yīng)量，此時(shí)1美元的ETH將鑄造出1個(gè)FEI，然后曲線將添加一個(gè)緩沖區(qū)（最初設(shè)置為1%），為1美元以上的價(jià)格變化提供空間，以便所有的交易不會(huì)發(fā)生在錨定點(diǎn)以下。

聯(lián)合曲線很聰明，原因有很多。第一個(gè)是，在強(qiáng)大的激勵(lì)機(jī)制下，鑄造FEI（你基本上可以用不到1美元的價(jià)格買到1美元），它很可能會(huì)很快地引導(dǎo)出供應(yīng)，并成為市場(chǎng)上最大的算法穩(wěn)定幣之一。第二是由于聯(lián)合曲線是單向的，它將創(chuàng)建出一個(gè)非常大的儲(chǔ)備金，這由協(xié)議所擁有并可能投入使用。

說聯(lián)合曲線聰明的第二個(gè)原因，也可能是最重要的原因，是Fei可以用它從聯(lián)合曲線中籌集的資本所做的事。如前文所述，F(xiàn)ei將通過聯(lián)合曲線籌集的ETH作為協(xié)議控制價(jià)值（PCV）保留下來。Fei最初將使用100%的PCV向FEI/ETH Uniswap池提供流動(dòng)性，為FEI創(chuàng)建流動(dòng)性的二級(jí)市場(chǎng)。為了獲得流動(dòng)性所需的FEI，該協(xié)議將鑄造其擁有的FEI。這個(gè)額外的FEI將與用戶沿著聯(lián)合曲線購(gòu)買的每個(gè)FEI配對(duì)，使Uniswap市場(chǎng)的深度與流通的FEI供應(yīng)相當(dāng)。

來源：Fei Protocol Blog

Fei協(xié)議作為FEI的主要流動(dòng)資金提供者有許多優(yōu)勢(shì)。首先是它保證和控制了FEI的流動(dòng)性。與前述算法穩(wěn)定幣協(xié)議分配治理代幣膨脹以激勵(lì)第三方為其穩(wěn)定幣提供流動(dòng)性不同，F(xiàn)ei協(xié)議自己提供流動(dòng)性。FEI的持有者不需要擔(dān)心激勵(lì)機(jī)制耗盡或巨鯨在極端事件中抽走流動(dòng)性。

此外，F(xiàn)ei協(xié)議作為FEI的主要流動(dòng)性提供者，可以通過一種名為 "直接激勵(lì) "的機(jī)制來穩(wěn)定FEI。白皮書中對(duì)直接激勵(lì)的描述如下。

"直接激勵(lì)穩(wěn)定幣是指交易活動(dòng)和使用穩(wěn)定幣的行為都受到激勵(lì)， 獎(jiǎng)勵(lì)和懲罰會(huì)推動(dòng)價(jià)格向錨定方向發(fā)展。一般來說，這將包括至少一個(gè)所作為中心的激勵(lì)**易所。所有其他交易所和二級(jí)市場(chǎng)都可以與激勵(lì)交易所進(jìn)行套利。這有助于維持整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)的錨定。"

這在實(shí)踐中是如何運(yùn)作的，當(dāng)FEI低于錨定點(diǎn)時(shí)，F(xiàn)ei提供低于錨定點(diǎn)賣出的抑制措施，同時(shí)提供低于錨定點(diǎn)買入的激勵(lì)措施。當(dāng)交易者在錨定點(diǎn)以下賣出FEI時(shí)，他們的部分FEI會(huì)被燒掉。當(dāng)交易者以低于錨定價(jià)買入FEI時(shí)，他們將獲得新鑄造的FEI。這些鑄幣和燒幣直接適用于交易者的余額，與FEI與錨定點(diǎn)的距離成正比。激勵(lì)措施由協(xié)議通過在FEI中建立功能來執(zhí)行，該功能規(guī)定，與激勵(lì)地址（在這種情況下，用戶進(jìn)行交易的Uniswap流動(dòng)性池）交互的交易子集將影響其錢包余額。

來源：Fei Protocol Blog

在錨定點(diǎn)以下賣出的燃燒率將與價(jià)格偏差的平方和賣出訂單的大小成正比。反過來說，在錨定點(diǎn)以下買入的燃燒率將與價(jià)格偏離的幅度、買入訂單的大小以及錨定最后一次在1美元時(shí)的時(shí)間（以塊為單位）成正比。所用公式確保低于錨定價(jià)的波動(dòng)是凈通縮的。

然而，上述激勵(lì)措施并不能保證使FEI恢復(fù)到錨定狀態(tài)。如果給定足夠的時(shí)間，使鑄幣獎(jiǎng)勵(lì)與燃燒的抑制措施達(dá)到同等水平（記住，鑄幣獎(jiǎng)勵(lì)會(huì)隨著時(shí)間的推移而變得更強(qiáng)），該協(xié)議將開放功能（任何用戶都可以觸發(fā)功能，并因此獲得獎(jiǎng)勵(lì)），以使用PCV控制器（批準(zhǔn)從Uniswap撤回和重新調(diào)整PCV權(quán)重的合約）來支持價(jià)格。

基本上在長(zhǎng)期低于錨定點(diǎn)的情況下，F(xiàn)ei協(xié)議可以使用其PCV從市場(chǎng)上回購(gòu)FEI并燒毀FEI。它通過執(zhí)行以下原子交易來實(shí)現(xiàn)：

1. 從Uniswap撤回所有協(xié)議的流動(dòng)性

2. 用提取的ETH從剩余的第三方流動(dòng)資金中買入FEI，以恢復(fù)錨定狀態(tài)

3. 向Uniswap重新提供剩余的協(xié)議擁有值

4. 燒毀多余的FEI

來源：Fei Protocol Blog

Fei協(xié)議將在第一天與DAO一起啟動(dòng)，該DAO將由TRIBE--Fei協(xié)議的治理代幣控制。雖然Fei的目標(biāo)是治理最小化，F(xiàn)EI將主要通過算法穩(wěn)定，但TRIBE持有人將對(duì)以下事情進(jìn)行治理：

根據(jù)團(tuán)隊(duì)最新的博文，F(xiàn)ei最終也有可能利用TRIBE為Fei實(shí)施外的支持機(jī)制，該機(jī)制的作用類似于Maker的MKR債權(quán)拍賣，即鑄造和出售MKR以支持協(xié)議。

來源：Fei Protocol Whitepaper

從紙面上看Fei很有前途，其協(xié)議控制價(jià)值的概念可能為鏈上中央銀行打開一個(gè)新的世界。Fei將是唯一一個(gè)具有信任最小化抵押品的算法穩(wěn)定幣協(xié)議，這可能為其提供額外的可信度，作為一個(gè)真正的去中心化穩(wěn)定幣。

然而，F(xiàn)ei要試圖證明其穩(wěn)定性，ETH抵押品也將是主要關(guān)注點(diǎn)。目前還不清楚，如果Fei的抵押品價(jià)值暴跌，F(xiàn)ei在小概率事件中的表現(xiàn)如何，權(quán)重重新調(diào)整和直接激勵(lì)是否足夠。理論上，這樣的情況下，F(xiàn)ei可能需要反復(fù)調(diào)整權(quán)重來恢復(fù)pg，但會(huì)很慢，因?yàn)檎{(diào)整權(quán)重需要一段時(shí)間（每次幾天），期間直接激勵(lì)會(huì)幫助燒掉FEI。此外，如果這還不形，治理層將有時(shí)間進(jìn)行干預(yù)，也許是以TRIBE支持協(xié)議的形式進(jìn)行。

最終，和Continuous ESD類似，F(xiàn)ei在實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定性之外的成功將體現(xiàn)為其在DeFi、CeFi以及其他方面的整合能力。Fei對(duì)社區(qū)的重視應(yīng)該在這方面有所幫助，正如本節(jié)開頭所提到的，在DeFi中許多可能幫助其成長(zhǎng)的大咖都對(duì)Fei有所幫助。正如Fei 創(chuàng)始人Joey在最近的一次AMA中分享說到，F(xiàn)ei的合作伙伴和投資人中有Robert和Stani，這可能會(huì)讓它在推出后不久就能獲得與Aave和Compound的重要整合，以實(shí)用性為基礎(chǔ)推動(dòng)需求。

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上坡之戰(zhàn)

雖然最新一代算法穩(wěn)定幣肯定是有機(jī)會(huì)的，但它們無疑面臨著一場(chǎng)艱苦的戰(zhàn)斗。像Dai這樣的老牌對(duì)手不僅在流動(dòng)性和往績(jī)方面具有強(qiáng)大的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)（Dai在許多加密周期和崩潰中幸存下來），而且在用戶采用率方面也有很大的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。算法穩(wěn)定幣首先需要證明它們是穩(wěn)定的，然后才能廣泛被采用。另外還需要他們的團(tuán)隊(duì)和社區(qū)成功地將它們推向市場(chǎng)。這意味著需要與DeFi協(xié)議的整合，在交易所上市，甚至與現(xiàn)實(shí)世界的應(yīng)用整合，而Terra到目前為止一直是這方面的領(lǐng)導(dǎo)者。

此外，算法穩(wěn)定幣并不是爭(zhēng)奪穩(wěn)定加密貨幣未來的唯一項(xiàng)目類別。一種不與美元掛鉤的新品種穩(wěn)定資產(chǎn)，如RAI、FLOAT和OLY正在涌現(xiàn)，它們?yōu)槿ブ行幕澜绲膬r(jià)格穩(wěn)定提供了一種替代模式。這些資產(chǎn)不僅提供了獨(dú)立于法幣的獨(dú)立性，而且還可以降低監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。最近提出的《STABLE法案》表露出這樣的幾項(xiàng)，可能所有的1美元錨定穩(wěn)定幣發(fā)行者都會(huì)受到監(jiān)管，這將迫使他們獲得銀行牌照并在美聯(lián)儲(chǔ)持有儲(chǔ)備金。當(dāng)然《STABLE法案》只是一個(gè)提案，但它確實(shí)指出了一個(gè)事實(shí)，即打美元的主意會(huì)招致美國(guó)政府采取行動(dòng)。

算法穩(wěn)定幣將在未來幾個(gè)月內(nèi)進(jìn)行一次大回歸，它們很可能會(huì)成為這個(gè)行業(yè)在2021年的重大發(fā)展之一。不過只有時(shí)間才能證明它們目前的復(fù)興會(huì)結(jié)出什么果實(shí)。Dai仍然是王者，這一點(diǎn)不可能在短期內(nèi)改變。