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（報告出品方/分析師：國信證券 丁詩潔）

市場規(guī)模：行業(yè)規(guī)模二千億，中高個位數(shù)穩(wěn)步增長

中國家紡行業(yè)二千億市場規(guī)模增速放緩。

家紡行業(yè)主要包括窗簾、布藝、靠墊、床品等家用紡織品。近年中國家用紡織品行業(yè)增長逐漸放緩，從2011-2014年10%以上復合增長，到2015-2018年的6%復合增長，再到受疫情影響增長停滯，2021年同比增長恢復到7%，市場規(guī)模達到2321億元；2022年受疫情影響行業(yè)規(guī)模下滑5%至2195億元。床上用品行業(yè)主要包括被子、被套、枕頭、抱枕等產(chǎn)品，中國床上用品行業(yè)近年來增速與家紡行業(yè)增速較為一致，2022年市場規(guī)模為1280億元。

線上銷售額增速快。

天貓京東平臺床上用品銷售額從2015年的162億元，增長至2021年的380億元，2022年下滑至320億元，與全渠道相比增速較快。占全渠道的比例從2015年的14%提升至近年來25%左右。

行業(yè)動能：地產(chǎn)竣工回暖帶動裝修需求，疫情積壓婚慶需求有望釋放

婚慶和搬家系主要消費來源，均有望成為短期行業(yè)增長推動力。

從家紡消費需求結(jié)構(gòu)看，婚慶、搬家、替換、團購禮品分別占40%、30%、20%、10%；其中婚慶和搬家需求占比較高。

我們認為，短期一方面基于疫情期間積壓的婚慶需求釋放，另一方面基于保交付政策下帶動住房竣工量回暖進而帶動裝修需求提升，都有望帶動家紡行業(yè)需求增長。

1）婚慶需求釋放有望帶動家紡需求增長

婚慶消費作為家紡消費最重要的場景之一，短期來看，疫情期間對婚慶場景有一定壓制，但需求并沒有消失僅僅是被延遲，前期積壓的婚慶需求有望在今年開始逐漸釋放，進而推動對家紡的購買需求。根據(jù)婚禮紀發(fā)布的《2023 結(jié)婚全品類消費趨勢洞察報告》，2023年1月平臺用戶活躍度較2022Q4提升3倍，國慶檔婚禮預約咨詢量環(huán)比增長412%。

2）保交樓政策帶動下住房竣工回暖，有望帶動家裝-家紡需求提升

住宅竣工面積增長與家紡上市公司當季收入增長具有一定相關(guān)性。對比2009年至今，家紡上市頭部公司富安娜、羅萊生活的當期收入增速和住宅竣工面積增速，可以發(fā)現(xiàn)兩者趨勢具有一定一致性。

其中，羅萊顯著性水平不及富安娜可能是，1）羅萊批發(fā)收入占比較高，2）羅萊2017年收購家具品牌萊克星頓，2021年占公司收入18%，主要銷售地是北美，與國內(nèi)地產(chǎn)市場關(guān)聯(lián)度不大。

保交樓信號下，近期地產(chǎn)竣工回暖，有望利好家紡行業(yè)2022年7月中共中央政治局會議首次提出“保交樓”政策，從月度的住宅竣工面積YOY可見，2022年8月開始降幅明顯收窄至個位數(shù)，2023年1-2月、3月分別增長10%和35%。

（一）全渠道格局：前四大龍頭品牌已形成，中長期龍頭份額有望提升

羅萊、水星、富安娜、夢潔四大龍頭品牌格局已形成。

早年家紡企業(yè)多為區(qū)域性、地方性企業(yè)，競爭格局分散，加之消費者的家紡品牌意識較為薄弱，導致行業(yè)集中度相對較低。

目前行業(yè)內(nèi)比較知名、有一定規(guī)模的家紡品牌有羅萊、水星、富安娜、潔麗雅、夢潔等，前五大品牌已經(jīng)形成比較穩(wěn)固的市場份額，近10年CR5基本穩(wěn)定在4.5%左右。2022年羅萊、水星、富安娜、潔麗雅、夢潔市占率分別為1.6%/1.0%/0.9%/0.7%/0.6%。

龍頭份額有望提升：

1）較海外國家家紡行業(yè)集中度仍有一定差距：各國家紡行業(yè)CR5近年來較為穩(wěn)定，中國較其他發(fā)達國家行業(yè)集中度仍有一定差距，2022年中國、美國、加拿大、日本家紡行業(yè)CR5分別為4.8%/10.6%/20.1%/20.0%。

2）行業(yè)均價提升，反映消費升級下品牌意識崛起、高品質(zhì)追求。近年來家紡行業(yè)競爭不再局限于簡單的花色變化，而是通過面料研發(fā)、藝術(shù)設(shè)計等途徑提升品牌產(chǎn)品競爭力，消費升級也將提升對品牌力和高品質(zhì)家紡產(chǎn)品的追求。

從天貓京東床上用品銷售額、銷量、均價月度增速可見，2016-2020上半年，床上用品行業(yè)增長主要由銷量驅(qū)動，但是2020下半年之后，床上用品的均價逆勢提升，說明低檔次品牌和產(chǎn)品在疫情期間有所出清。

3）線下門店運營實力要求提升。近兩年電商渠道流量見頂、增長放緩，電商渠道大眾市場競爭激烈而中高檔市場卻空間較小（在下一段落將著重分析），因此未來頭部的中高檔品牌想要謀求成長需要重回線下實體門店。線下門店的盈利對品牌的渠道運營實力提出更高的考驗，有利于渠道運營實力優(yōu)秀的公司份額提升。

（二）線上格局：線上價格帶偏中低端，中高檔市場格局較好頭部品牌占比高

電商銷售的床上用品相對偏中低端，單價600元以下產(chǎn)品銷量占84%左右；線上價格帶和競爭環(huán)境與線下差異較大，例如富安娜線下價格帶在2000-6000元左右，線上則以0-2000元為主，因此線上統(tǒng)計的市占率僅供參考。

橫向?qū)Ρ葋砜矗?00元以下產(chǎn)品占主流，市場競爭激烈；1500元以上市場占比低，競爭格局好。我們統(tǒng)計天貓和京東2021+2022年床上用品各價格帶的銷量占比（圖中黃色虛線表示），同時計算銷售額前15名的品牌在各個價格帶的市占率。

可以發(fā)現(xiàn)：1）600元以下價格帶市場規(guī)模巨大（占77%），同時又有非常多本土品牌和同質(zhì)化產(chǎn)品，競爭非常激烈，其中“南極人”在300元以下市場占比領(lǐng)先；2）1500元以上的電商中高端市場，銷量占比僅有0.6%，銷售額約占整體的11%，在該價格帶，同時滿足“銷售規(guī)模是行業(yè)前十五名”和“產(chǎn)品單價在1500元以上”這兩個條件的品牌基本只有羅萊、富安娜、水星、夢潔，競爭格局較好。

縱向?qū)Ρ葋砜?，中高端價格帶增速較快。

自2017-2022年，各價格帶占比較為穩(wěn)定，其中最低端（0-300元）價格帶的銷售增速近年來持續(xù)下滑，5年復合增速低單位數(shù)下滑或增長；中端價格帶（300-1500元）銷售增速較為穩(wěn)定，5年復合增速中高單位數(shù)增長；高端價格帶（1500元以上）銷售增速雙位數(shù)增長。

同時，中高端價格帶競爭者較少，富安娜、羅萊、水星在該價格段占比較高，競爭力強。

由此我們認為：

1）線上低價產(chǎn)品競爭激烈，頭部品牌在線上中高端價格帶占據(jù)優(yōu)勢。線上低價市場空間雖大，但競爭激烈，主打線上低價策略的“南極人”占據(jù)高份額外，還有大量白牌；而中高檔市場目前競爭格局相對較好，頭部品牌已經(jīng)形成較高的消費者心智——基本由頭部四大品牌占據(jù)。

2）線上中高檔產(chǎn)品增速較快，未來頭部品牌在線上渠道仍具備成長性。1500元以上產(chǎn)品在電商平臺占比雖較小，但近年來增速較快，證明線上消費者對于較高端產(chǎn)品的消費意愿和消費能力有所增提升；疊加此價格帶以頭部品牌為主，我們認為中高檔產(chǎn)品需求的提升有望推動頭部品牌線上渠道銷售的增長。

3）行業(yè)尤其頭部品牌仍依賴線下渠道增長：第一，線上中高端市場競爭格局雖好，但占比較小，更多消費者選擇價位較高的家紡產(chǎn)品仍以線下渠道為主；第二，線下渠道產(chǎn)品價格、利潤率好于線上，更有利于公司長期穩(wěn)健發(fā)展。

業(yè)務(wù)概覽：國內(nèi)第三大家紡公司，立足高端藝術(shù)家紡

富安娜以銷售床上用品及家居生活類產(chǎn)品為主，主要產(chǎn)品包括套件、被芯、枕芯等。公司以完全原創(chuàng)設(shè)計為核心競爭力，聚焦藝術(shù)家紡，專注產(chǎn)品設(shè)計研發(fā)創(chuàng)新，并打造新零售全渠道自主運營的精細化管理。

公司立足于“藝術(shù)家紡”，定位高端。公司是藝術(shù)家紡家居的領(lǐng)先企業(yè)，基于不同消費群體的風格和藝術(shù)理念進行品牌和產(chǎn)品打造，旗下共擁有4大原創(chuàng)自有家紡品牌：核心貢獻業(yè)績的主品牌“富安娜”（主力人群35-55歲，價格帶2000-6000元），另外有三大子品牌“VERSAI維莎”（藝術(shù)輕奢系列）、“馨而樂”（年輕溫馨系列）和“酷智奇”（兒童系列），子品牌目前沒有獨立的專賣店，產(chǎn)品系列在部分富安娜店鋪中陳列。

電商渠道占比4成，未來著重發(fā)展線下。2022年線下渠道總收入15.6億元，占比51%，其中直營和加盟分別占總收入24%/27%，毛利率分別為66.5%/52.7%。

電商渠道收入占42%，毛利率46.3%，天貓/京東/唯品會分別占30%/35%/14%，另外還有少量抖音。其他渠道包括團購和家居合計占收入比重7.8%。目前電商占公司收入比重較大，但電商平臺流量增長放緩、成本上升，預計未來公司將著重發(fā)展線下。

發(fā)展歷程：堅守初心打造高端輕奢品牌，業(yè)績多年保持穩(wěn)健增長

（一）1994~1999年：創(chuàng)立品牌，注重研發(fā)和設(shè)計，定位高端家紡用品

改革開放初期，公司創(chuàng)始人林國芳先生來到深圳打拼，經(jīng)營過雜貨店、水果批發(fā)、月餅工廠等賺到第一桶金，1994年林國芳先生創(chuàng)立富安娜品牌，從海外引進纖維棉被生產(chǎn)技術(shù)和印花技術(shù)，創(chuàng)始人注重產(chǎn)品研發(fā)和設(shè)計，從品牌成立之初就定位高端人群，致力于提供高品質(zhì)、富有美感的床上用品。

1997年香港回歸前夕，公司投入大額資金投入深圳廣播電臺廣告，提升品牌影響力。1999年，公司建立了南山家紡生產(chǎn)基地，興建2.5 萬平方米的辦公樓和廠房。

（二）2000~2011年：規(guī)模高速增長期，組織效率優(yōu)化

2007年，富安娜全面引入世界領(lǐng)先軟件公司德國SAP公司的ERP系統(tǒng)的公司，導入世界領(lǐng)先的管理體系，優(yōu)化組織管理效率。2008 年，公司在全國專賣店柜數(shù)量超過1100家；2009年富安娜上市，并獲得“中國馳名商標”榮譽稱號。

2000~2010年期間，公司相繼推出四個子品牌、啟動全國多個區(qū)域布局戰(zhàn)略，并完成江蘇常熟工業(yè)園、深圳龍華世界級工業(yè)園、四川南充工業(yè)園等的建設(shè)。

2006-2011年在國內(nèi)經(jīng)濟高速發(fā)展的紅利期，公司進入快速成長期，收入規(guī)模年復合增長28%至14.5億元，同時規(guī)模效應(yīng)的提升、組織管理優(yōu)化、生產(chǎn)工業(yè)園的成熟等有效提升公司凈利率水平從8.1%至14.2%。

（三）2012-2014年：開拓電商，行業(yè)去庫存時期保持高度穩(wěn)健經(jīng)營業(yè)績

順應(yīng)線上化浪潮，公司積極開拓電商渠道，2012年富安娜電子商務(wù)有限公司獨立運作，當年收入2.23億元，同比增長117%。2013 年公司在全國專賣店數(shù)量突破2000家。此時正處于金融危機后、服裝行業(yè)庫存危機時期，受到需求不振及電子商務(wù)的沖擊，公司及時改善門店經(jīng)營質(zhì)量，關(guān)閉低效門店的同時加大力度開拓大型旗艦店，2013年公司直營店/加盟店+32/-95家至596/1614家。

面對不佳外部經(jīng)營環(huán)境，公司2012-2015年收入增長放緩至5-6%，但是渠道效益優(yōu)化帶來凈利率從14.6%提升至19.2%，凈利潤保持15.5%復合增長，領(lǐng)先同行。

（四）2015年-至今：堅持品牌初心，穩(wěn)扎穩(wěn)打做實單店效益，進入穩(wěn)健增長期

2015年，富安娜提出下一個黃金十年的“二次創(chuàng)業(yè)”項目，提出未來目標將要跨越一百億，全面啟動了整體家居戰(zhàn)略，推出全屋定制新模式。

2017~2018年，公司初步實現(xiàn)從終端門店到生產(chǎn)端的信息系統(tǒng)化自動生成的全過程，改造門店近700家。此外，公司自主開發(fā)了“V+”CRM系統(tǒng)，為會員提供精準個性化銷售和美家增值服務(wù)，2018年末會員總數(shù)增至53.2萬。

2019年，國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩，品牌的經(jīng)銷商庫存承壓，公司主動調(diào)整經(jīng)銷商渠道，不盲目擴張開店，公司更關(guān)注經(jīng)銷商的長遠發(fā)展和抵抗風險的能力，容忍經(jīng)銷商短期進貨效；對經(jīng)銷商管理以回款為獎金考核指標，以推進幫助經(jīng)銷商去終端庫存，幫助其提升自身利潤，同時，公司成立百人渠道服務(wù)團隊，幫助經(jīng)銷商推進信息管理系統(tǒng)操作培訓、門店新零售等專業(yè)技能，為公司線下渠道的新零售開展打下基礎(chǔ)。

當年加盟渠道收入下滑27%導致全年收入下滑4%，2020年便輕裝上陣，在疫情沖擊下仍實現(xiàn)增長。

2021年公司進一步加強數(shù)字化賦能深層次提升直營門店新零售管理能力，2021年末，公司線下零售會員人數(shù)提升至130萬。

2019年初至今，受到外部宏觀經(jīng)濟影響，公司預期增長相對放緩，未來12個月的預測PE中樞回落，穩(wěn)定在9-11x之間，平均值10.1x，股價的上漲主要由EPS預期提升所驅(qū)動。

股權(quán)結(jié)構(gòu)和管理層：林國芳為實控人，管理層專業(yè)性強且實踐經(jīng)驗豐富

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰且穩(wěn)定，截至2023Q1，林國芳先生為公司的實際控股人，同時也是公司最大的控股股東，持有深圳市富安娜家居用品股份有限公司39.75%的股權(quán)。

陳國紅為第二大股東，直接持有公司14.72%的股份。公司前十大股東合計持股 65.90%，機構(gòu)合計持有 11.43%。

高管成員實踐經(jīng)驗豐富。

多名人員擁有工商管理碩士學歷和中國人民大學、中山大學等名校背景，具有豐富專業(yè)知識儲備。林國芳董事長資歷深厚，擔任中國家紡行業(yè)協(xié)會副會長、廣東省家紡協(xié)會名譽會長等職務(wù)。林鎮(zhèn)成為林國芳之子，畢業(yè)于中國人民大學，歷任電商事業(yè)部經(jīng)理、電商網(wǎng)絡(luò)分銷總監(jiān)助理、電商策劃副總監(jiān)、電商市場總監(jiān)、電商事業(yè)部、供應(yīng)鏈中心總經(jīng)理，現(xiàn)任公司董事、副總經(jīng)理，近幾年來富安娜電商業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，2022年在營業(yè)收入中已經(jīng)占比41.6%，林鎮(zhèn)成先生充分證明了自己的工作能力。

公司規(guī)模：疫情之下展現(xiàn)強韌業(yè)績，經(jīng)營穩(wěn)健性優(yōu)于同行

公司業(yè)績增長大致可以分為兩個階段：業(yè)績爆發(fā)期和高質(zhì)量穩(wěn)健增長期。

1）業(yè)績爆發(fā)期：2013年之前，公司規(guī)模快速擴張，業(yè)績快速增長。

這一階段，公司快速擴張門店、基地，推出4個子品牌，同時疊加國內(nèi)經(jīng)濟高速發(fā)展、房地產(chǎn)高速發(fā)展的紅利期，公司收入快速增長；規(guī)模效應(yīng)的提升、組織管理優(yōu)化、生產(chǎn)工業(yè)園的成熟等有效提升公司凈利率水平。

2006-2012年收入復合增速27.2%，凈利潤復合增速40.5%；毛利率從30.1%提升至48.5%，凈利率從8.1%提升至14.6%。

其中2007年業(yè)績高增，主要因門店快速擴張218家，同時店效亦有提升；2010-2011連續(xù)高增，主要因2009 年底公司成功上市后為公司帶來了較大的資金支持和較大的品牌影響力，同時公司開啟了由華南區(qū)域向全國擴張的進程；品牌層面公司加大對第二品牌馨而樂的推廣；產(chǎn)能方面進一步擴張。

2）高質(zhì)量穩(wěn)健增長期：2013年至今，行業(yè)紅利逐漸消退，收入增速放緩，利潤率提升。

這一階段，隨行業(yè)紅利消退，公司快速成長期已過，進入平穩(wěn)發(fā)展期，公司更加注重高質(zhì)量增長，穩(wěn)扎穩(wěn)打做實單店效益。

2012-2018年收入增速放緩，利潤率波動：收入復合增速8.6%，凈利潤復合增速13.1%；毛利率從48.5%提升至51.1%后回落到49.8%，凈利率從14.6%提升至19.2%后回落到18.6%。

2019年收入增速進一步放緩，主要因公司主動進行渠道改革調(diào)整，更加重視盈利能力提升：2018-2022年收入復合增速1.4%，凈利潤復合增速-0.4%；毛利率從49.8%提升至53.1%，凈利率由于銷售費用等增加，從18.6%降至17.3%。

2022年富安娜實現(xiàn)總營收31億元，公司銷售體量連續(xù)多年位列家紡行業(yè)前三，僅低于第一名羅萊生活（53億）和第二名水星家紡（37億）；全年實現(xiàn)凈利潤5.3億元，位居第二，比羅萊生活（5.7億）低0.4億元，比排名第三的水星家紡（2.8億）高2.5億元；受疫情沖擊，各公司營收和凈利潤增速均出現(xiàn)下滑，富安娜降幅最小，公司的經(jīng)營穩(wěn)健性優(yōu)于同行，。

2022年富安娜/羅萊生活/水星家紡/夢潔股份營收同比增速為-3.1%/-7.7%/-3.6%/-17.5%，凈利潤同比增速為
-2.2%/-19.6%/-27.9%/-187.5%（夢潔股份凈利潤虧幅進一步擴大）。

2017-2022年富安娜營業(yè)收入/凈利潤CAGR5分別為3.3%/1.6%，整體保持穩(wěn)定的增長趨勢，收入復合增速低于水星家紡（8.3%），高于羅萊生活（2.7%）；凈利潤復合增速低于羅萊生活（6.0%），與水星家紡一致（1.6%）。

其中，在2019年公司主動調(diào)整經(jīng)銷商渠道，幫助經(jīng)銷商去庫存，提升其自身凈利潤，導致經(jīng)銷商業(yè)務(wù)收入階段性下滑約27%，公司營收/凈利潤下降4.4%/6.7%。2020-2021年經(jīng)渠道調(diào)整奠定穩(wěn)定基礎(chǔ)后，疫情下富安娜逆勢增長，2020年營收增速在四家公司中最快，2021年回歸雙位數(shù)正增長（10.6%），表現(xiàn)出穩(wěn)健增長的韌性。

盈利水平：利潤率穩(wěn)居行業(yè)第一，高分紅持續(xù)兌現(xiàn)

1）從毛利率看，2022年富安娜/羅萊生活/水星家紡/夢潔股份毛利率分別為53%/46%/39%/33%；2017-2022年，富安娜毛利率始終處于50%-54%，穩(wěn)居第一。2020年，公司毛利率到達歷史最高值54%，得益于公司年內(nèi)四次對線上平臺全系列產(chǎn)品提升價格帶，帶動了電商銷售毛利率的增加，與行業(yè)競爭對手形成了明顯的線上運營差異化定位。

2）從凈利率看，整體趨勢與毛利率相同。2022年富安娜/羅萊生活/水星家紡/夢潔股份凈利率分別為17%/11%/8%/-22%，富安娜同樣位居第一。2017-2022年，夢潔股份凈利率始終屬于低單位數(shù)，并在2021年后出現(xiàn)快速下滑至負值；其余公司均在較小區(qū)間內(nèi)浮動。富安娜的凈利率以17%-19%的水平位居第一，顯著高于羅萊生活（10%-12%）和水星家紡（8%-11%），這主要得益于公司對渠道的精細化管理，直營凈利率保持在9%-10%之間，代表著行業(yè)領(lǐng)先水平，有助于抵抗大環(huán)境不利沖擊。

3）從ROE來看，2017-2022年，除了2022年水星家紡下降5pct至10%，羅萊生活、富安娜和水星家紡均在13%-18%的區(qū)間浮動，始終高于低單位數(shù)乃至負值的夢潔股份；富安娜在2021年/2022年的ROE為15%/14%，與羅萊生活逐漸接近（18%/14%），體現(xiàn)公司良好的盈利能力和領(lǐng)先的股東權(quán)益收益水平。

4）從分紅率來看，夢潔股份的股息率波動較大，從2019年后開始降低，2021年開始由于歸母凈利潤虧損停止分紅；水星家紡的股息率除2019年到6.5%的頂峰外，基本在2%-3%之間浮動；富安娜和羅萊生活接近，2018-2021年富安娜延續(xù)高分紅率，股息率穩(wěn)定在7%上下，同時羅萊生活的股息率從5%增長到2021年的8%。近日，富安娜披露2022年年報，公司再度延續(xù)高分紅，根據(jù)方案，擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利6元，股利支付率達到93.23%。

營運能力：營運效率良好且保持穩(wěn)定，存貨周轉(zhuǎn)較慢，經(jīng)營現(xiàn)金流較充足

從庫存情況看，2022年由于疫情壓力，各公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)均有所上升；2022年，富安娜/羅萊生活/水星家紡/夢潔股份的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為196/185/156/182天；剔除疫情影響，2019-2021年富安娜存貨周轉(zhuǎn)效率持續(xù)改善，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由222天下降至2021年的185 天，得益于公司實行的波段供應(yīng)商品計劃和推進配貨制等一系列庫存控制方案，但與同類競爭者相比，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)始終處于行業(yè)中下水平，與公司直營占比較高有關(guān)，仍有改善空間。

從應(yīng)收情況看，2022年富安娜/羅萊生活/水星家紡/夢潔股份應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為26/36/28/45天。2017-2022年，各品牌公司均保持較為快速的收款，應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)始終小于80天；其中富安娜周轉(zhuǎn)天數(shù)從44天下降到26天，顯著低于羅萊生活（始終30+）、水星家紡（從16天增長到28天）和夢潔股份（始終50+），效率優(yōu)于同行并持續(xù)提升。富安娜應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)始終維持在較低水平，主要系公司制定了應(yīng)收賬款及加盟商信用額度等相關(guān)制度，優(yōu)化了相關(guān)銷售流程并保證了應(yīng)收賬款的安全。

從凈現(xiàn)比來看，夢潔股份受凈利率下滑影響，近年凈現(xiàn)比快速上升；富安娜/羅萊生活/水星家紡在2022年凈現(xiàn)比為1.2/0.7/0.4；2019-2022年，富安娜凈現(xiàn)比保持在1以上，顯著高于同行；企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流較充足，凈利潤質(zhì)量較高。

財務(wù)健康：資金充沛，負債率低

公司自由現(xiàn)金流充足，近年來基本維持在5.2-6.0億元以上，沒有進行對外較大的投資項目，專注于主營業(yè)務(wù)本身。

從資產(chǎn)負債率和有息負債率看，公司負債率低，資產(chǎn)負債率歷年來呈下行趨勢，近年來基本維持在20%左右；有息資產(chǎn)負債率較低時為0%-1%，最高僅有5.3%，與同業(yè)公司相比負債率處于最低水平，夢潔股份、羅萊生活負債率高，水星家紡與富安娜負債率較低。

品牌力和產(chǎn)品力：堅持原創(chuàng)藝術(shù)家紡，高端定位帶來高品牌溢價

產(chǎn)品力和品牌力構(gòu)筑堅實壁壘：公司堅持藝術(shù)性與創(chuàng)新性，專注高端家紡定位，一方面，品牌價值更高，更經(jīng)受住長期考驗，能夠穿越行業(yè)周期；同時高端品牌本身擁有較高壁壘，其他競爭對手短時間難以超越；另一方面高端定位為公司帶來高客單價和高利潤率，經(jīng)營韌性與盈利能力并存。

富安娜從一開始就專注培育高端品牌定位，專注產(chǎn)品面料品質(zhì)和研發(fā)設(shè)計。在產(chǎn)品上，富安娜保持著每年新款花型200余種、新產(chǎn)品600多款的開發(fā)速度。至今富安娜已累計開發(fā)數(shù)千種床品新花型，擁有商標30件、外觀設(shè)計專利7件、版權(quán)121件，是業(yè)內(nèi)自主知識產(chǎn)權(quán)多的家紡企業(yè)之一?？偨Y(jié)來看，富安娜公司文化、品牌和產(chǎn)品長期堅持的一方面是藝術(shù)性，一方面是創(chuàng)新性，這與公司創(chuàng)始人——林國芳先生是分不開的。

• 富安娜的藝術(shù)性：

創(chuàng)始人林國芳先生是旗幟鮮明提出“藝術(shù)家紡”理念的第一人。曾有魯迅美術(shù)學院的專家評價：如果說電影導演是把商業(yè)帶進藝術(shù)，那么林國芳則將藝術(shù)帶進了商業(yè)；如果說電影導演是把藝術(shù)品做成消費品，那么林國芳則把消費品做成了藝術(shù)品。

林國芳先生平日基本上60%的時間在研發(fā)部，與設(shè)計團隊一起對花色進行討論、修改、調(diào)色。所有產(chǎn)品最后出來調(diào)色，林國芳都必須親自去把關(guān)。

2022年在設(shè)計創(chuàng)新上聚焦于致敬經(jīng)典文化，開發(fā)了全世界獨有文化IP系列-致敬大師系列。以梵高、莫奈、畢加索為題材，開發(fā)了包括《星空》《向日葵》《莫奈印象》《吉維尼花園》《雕塑家》等系列產(chǎn)品；在中國文化系列中，作品融入了繡花、新國繡等設(shè)計手法，以“千里江山”為題材，開發(fā)了《江山》系列產(chǎn)品。

• 富安娜的創(chuàng)新性：

林國芳先生不僅關(guān)注花型設(shè)計、色彩色調(diào)、搭配風格等關(guān)乎藝術(shù)性的軟質(zhì)量，同樣重視面料工藝、材質(zhì)等硬質(zhì)量。

林國芳先生因一次去上海出差，看到棉被撐出窗外晾曬，便產(chǎn)生生產(chǎn)不會潮、不發(fā)霉、不用曬的被子的想法。后了解到海外市場有這種工藝，便花重金引進國內(nèi)第一條纖維棉被生產(chǎn)線。富安娜推出“不會發(fā)潮”的棉被后，引發(fā)了國內(nèi)家紡行業(yè)的技術(shù)革新，產(chǎn)品一度遭到搶購。

此后，富安娜又率先引入歐式印花，成為國內(nèi)第一家實現(xiàn)平網(wǎng)印花產(chǎn)品規(guī)?；纳a(chǎn)廠商，也是國內(nèi)同行中運用新材料、新技術(shù)、新工藝最多的企業(yè)，并率先在研發(fā)設(shè)計中應(yīng)用全球領(lǐng)先的最大獨幅真絲提花技術(shù)。

近年來公司的研發(fā)重點系材料創(chuàng)新、提升材料功能性。

例如2021年推出的家居保濕美膚功能產(chǎn)品、夏天涼感纖維產(chǎn)品、人體工學產(chǎn)品；2022年主要圍繞手感、體感、溫感“三感”打造健康睡眠概念：

1）被芯面料工藝上持續(xù)升級，運用“天雪”工藝使面料的手感棉柔軟糯，打造“裸膚”感；

2）推進新研發(fā)材料“瀾蘊紗”膠原蛋白面料的升級，由單一布種莫代爾膠原蛋白面料擴展到各種混紡材質(zhì)的膠原蛋白布種；

3）推進新研發(fā)材料“瀾蘊紗”膠原蛋白面料的升級，由單一布種莫代爾膠原蛋白面料擴展到各種混紡材質(zhì)的膠原蛋白布種，滿足不同的溫感需求，同時保證了產(chǎn)品的保溫性、蓬松性、貼身性和輕盈性；

4）擴展了不同高低軟硬的枕芯系列，同時開發(fā)了高端凝膠系列。

公司重視創(chuàng)新研發(fā)，研發(fā)費用投入較高。

2019年以來每年研發(fā)費用投入超0.7億元，2022年在行業(yè)受疫情影響較大、收入下滑的情況下，仍進一步加大研發(fā)投入，研發(fā)費用高達1.1億元；研發(fā)費用率從2018年的1.4%提升至2022年的3.6%。投入金額和占比在行業(yè)內(nèi)均較為領(lǐng)先，研發(fā)費用率僅次于收入規(guī)模較小的夢潔股份（2022年為3.7%）；高于羅萊生活（2.1%）和水星家紡（2.0%）。

富安娜高端定位在華南華東區(qū)最具優(yōu)勢，華南區(qū)為第一大核心區(qū)；華東區(qū)收入增速與毛利率提升快，系第二大核心區(qū)域。

四大龍頭均以創(chuàng)始地為核心區(qū)域：

1）創(chuàng)立于深圳的富安娜核心區(qū)域為華南地區(qū)，2017年華南區(qū)收入占比40%，隨華東、西南區(qū)收入快速增長，華南區(qū)占比有所下降，2022年華南/華東/西南區(qū)占比分別為27%/24%/21%；從盈利能力來看，華南區(qū)毛利率最高，華東和華中區(qū)次之，西南區(qū)毛利率略低。

2）創(chuàng)立于江蘇省的羅萊生活核心區(qū)域始終為華東地區(qū)，羅萊生活華南區(qū)歷年占比均在40%左右，華中、華北區(qū)規(guī)模較大，收入體量高于富安娜；從盈利能力來看，羅萊生活華東和華中區(qū)的毛利率都低于富安娜。

3）創(chuàng)立于上海的水星家紡以電商渠道為主，收入占比56%；線下以華東區(qū)為主，收入占比從2017年27%下降至2022年17%；各區(qū)域毛利率較低。

4）創(chuàng)立于湖南的夢潔家紡核心區(qū)域為華中地區(qū)且收入占比不斷提升，2022年華中區(qū)占比65%；華東區(qū)次之，占比15%。從盈利能力來看，夢潔各區(qū)域毛利率最低。

渠道力：零售渠道運營管理能力強，利潤率高

公司渠道力體現(xiàn)在：

1）公司渠道管理能力強，有較多直營門店（其中不少門店運營時間長達10余年）；

2）直營管理團隊執(zhí)行力強，能夠根據(jù)公司的市場策略、營銷策略、品牌策略、產(chǎn)品策略去落地執(zhí)行，運營能力和渠道利潤率優(yōu)秀，構(gòu)建堅實壁壘，有利于長期可持續(xù)發(fā)展；

3）公司對經(jīng)銷商采取扁平化管理，并將成熟的直營管理體系輸出給加盟商，經(jīng)銷渠道利潤率處于行業(yè)最高水平；

4）公司供應(yīng)鏈高效成熟，平行倉、前置倉模式下，運輸成本持續(xù)優(yōu)化。

• 家紡企業(yè)渠道結(jié)構(gòu)有差異，富安娜線下直營占比較高

直營、加盟、電商渠道系家紡行業(yè)三大主要渠道，富安娜、羅萊、水星渠道結(jié)構(gòu)差異較大：

1）從線下渠道來看，富安娜直營渠道收入占比高。

富安娜直營收入歷年來占比幾乎均在24%以上；而羅萊和水星直營渠道占比僅有中個位數(shù)。較高的直營占比一方面體現(xiàn)了公司強大的渠道管理能力、運營能力，渠道基礎(chǔ)扎實；另一方面對公司而言，直營店店效更高、收入體量更大，同時公司具有較高的渠道掌控力，有利于公司戰(zhàn)略、策略的貫徹執(zhí)行，保持長期健康穩(wěn)定發(fā)展。

2）從線上渠道看，水星電商渠道占比高。

2020年以來，水星家紡電商渠道收入占比高達50%以上；富安娜次之，占比約在40%以上；羅萊生活電商占比較低，約在28%左右。此外，各家線上渠道收入增速均快于整體，故占比逐漸提升。

• 線下渠道：富安娜店數(shù)少、店效高、面積大、坪效較低

富安娜門店數(shù)量與羅萊生活相比較少，主要因加盟店數(shù)量差距大，直營門店富安娜更多。2022年富安娜和羅萊生活門店數(shù)分別為1469和2662家；直營門店分別為470/307家；加盟門店分別為999/2355家。

富安娜直營門店店效高且較為穩(wěn)定，2020-2022年平均單店收入為157萬元，高于羅萊生活124萬元的平均單店收入；加盟店店效逐年提升，2022年達到83萬元，超越羅萊生活的79萬元。

富安娜門店面積相對較大，坪效與羅萊比較低。富安娜直營、加盟門店面積分別在150/200平米以上；大于羅萊生活直營、加盟門店面積的140/170平米。隨直營門店面積的擴大，坪效有所下降，2022年坪效低于羅萊；加盟門店坪效與羅萊比始終較低。

• 線上渠道：富安娜天貓京東平臺銷售額較高增速較快，價格與行業(yè)基本一致

富安娜電商渠道收入近年來增速較快，2018-2022年CAGR4為11.4%，遠高于整體收入1.4%的復合增速。

從平臺結(jié)構(gòu)來看，天貓、京東為主要電商渠道，近年來隨抖音等其他渠道收入快速增長，占比有所下降，從2020年合計占比75%到2022年合計占比65%。

通過統(tǒng)計天貓和京東平臺重點關(guān)注品牌的銷售額和銷量，水星家紡銷售額和銷量最高，同時均價最低；其余三家均價基本在300~500元，富安娜、羅萊銷售額和銷量排名次之；富安娜電商銷量在2017年已初具規(guī)模，銷量超100萬件，2019年爆發(fā)式增長，隨后增速趨于平緩，同時在定價策略上有別于線下的高價，采取與行業(yè)一致的價格區(qū)間；羅萊在2017年電商規(guī)模較小，隨后快速發(fā)展，2018-2020年年均達到近乎翻倍的增長，之后同樣增速趨于平緩。

• 富安娜渠道毛利率顯著高于同業(yè)公司

富安娜開店思路以盈利為目標，確保每個店均可盈利。從毛利率角度看，富安娜分渠道毛利率在行業(yè)內(nèi)均處于較高水平。

1）直營渠道毛利率與羅萊生活相近，顯著高于水星家紡。

2）加盟渠道毛利率高。2019年公司曾對加盟渠道主動進行調(diào)整，容忍經(jīng)銷商短期進貨效率，幫助經(jīng)銷商去終端庫存，幫助其提升自身利潤，凈利潤率最高的經(jīng)銷商業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)階段性下滑，但是帶來了長期加盟渠道利潤率的提升。

2018-2022年，公司加盟渠道毛利率從48%持續(xù)提升53%，與羅萊生活加盟渠道毛利率逐漸拉開差距，且顯著高于水星家紡。

3）電商渠道毛利率低于羅萊生活，高于水星家紡。

從凈利率角度看，公司加盟渠道凈利率最高；直營渠道凈利率約在7%-10%；電商渠道除抖音外，天貓等其他電商平臺凈利潤均在14%左右，均處于較高水平。

• 供應(yīng)鏈體系高效成熟

公司擁有深圳龍華總部基地、四川南充家紡生產(chǎn)基地、廣東惠州生產(chǎn)基地；擁有揚州寶應(yīng)、常熟、南充、惠東四大物流基地，截止 2022 年末，公司倉儲面積合計近315畝，總投資面積845畝，通過四大平行倉的布局，提升了物流運輸時效和降低了運輸成本。

前置倉模式下，運輸成本有所優(yōu)化。

公司集中資源保證生產(chǎn)效率和產(chǎn)品品質(zhì)，滿足訂單需求，逐步構(gòu)建快速反應(yīng)供應(yīng)鏈。公司一直推行多倉發(fā)展，2021年度部分城市試點前置倉模式，在疫情不斷反復和油價不斷提升的情況下，對于終端店鋪的發(fā)貨基本未受影響。

通過區(qū)分訂單，采取整車直達與零擔配送相結(jié)合的方式，同比2020年單票運輸成本呈下降趨勢。根據(jù)測算，公司運輸成本占收入比重2017-2020年持續(xù)上漲，經(jīng)2021年調(diào)整優(yōu)化后，2020-2022年占比連續(xù)下降。

未來將根據(jù)公司既定戰(zhàn)略，繼續(xù)布局2-3個RDC倉庫，進一步加強與物流公司在專線直達及貨品分撥上的深度合作；集中自營及加盟商貨品在RDC倉庫的統(tǒng)一管理，通過大數(shù)據(jù)分析，盤活庫存，加快貨品的周轉(zhuǎn)，從而減少加盟商庫存壓力。

• 渠道角度，公司成長性主要在于線下渠道的店數(shù)、店效提升。

一二線城市繼續(xù)開直營門店，門店數(shù)凈增放緩，但門店面積、店效會進一步提升。預計未來一二線城市將擁有更多超品大店（即2000-5000平米門店），超品大店一方面可以展示更多品類，帶動客單價、店效提升，進一步帶動利潤率提升；另一方面可以提升品牌形象，作為線下引流手段之一。

三四線及以下城市加盟店開店空間大，富安娜加盟門店數(shù)與羅萊家紡差距較大，尤其下沉市場有較大的開店空間。開店策略上，公司將重點推行超品小店（50-100平米門店），超品小店開店靈活，初始運營資金少，目前超品小店共有70家，預計3年內(nèi)將有400家落地。

線上渠道公司更加重視潮流玩法在內(nèi)容電商、直播購物、交互式視頻營銷等新型營銷方式在逐步加大投入，為后續(xù)的線上銷售及公域轉(zhuǎn)為私域逐步提升管理基礎(chǔ)和信息化基礎(chǔ)。

• 產(chǎn)品角度，擴展多元化品類、價格帶和目標客群

產(chǎn)品方面，將配合渠道策略推出相關(guān)產(chǎn)品，例如未來將在三四線城市開發(fā)第三款貨，比自營門店產(chǎn)品便宜，但比線上產(chǎn)品高檔、色彩更豐富；不同價格帶產(chǎn)品有望進一步擴展目標客群。此外，公司繼續(xù)深化家紡產(chǎn)品創(chuàng)新的同時，進一步擴展背景墻、床墊等其他家居用品，獲取新增量。

假設(shè)前提

我們的盈利預測基于以下假設(shè)條件：

收入：預計2023~2025年分別為31.7/34.5/37.2億元，同增3%/8.8%/7.8%

直營渠道，預計2023~2025年收入分別增長-1.9%/7.3%/7.1%。參考公司開店規(guī)劃，我們預計一二線城市開店速度放緩，同時超品大店占比提升帶動平均面積提升，進而店效進一步提升；我們預計直營渠道2023~2025年開店增速分別為1.1%/3.2%/3.1%（平均每年約開15家店,22年預計閉店較多，故凈開店增速放緩）；店效單店收入預計增速為2.0%/4.0%/4.0%，主要受益于超品大店開店策略下面積提升以及店效爬坡，2024年店效加速增長。

加盟渠道，預計2023~2025年收入分別增長8.3%/9.5%/8.6%。參考公司開店規(guī)劃，我們預計下沉市場加盟店有望快速增加，3年內(nèi)預計將有400家超品小店落地，故店數(shù)有望快速增長，同時平均面積預計下降，進而店效有所下降；我們預計加盟渠道2023~2025年開店增速分別為10.0%/9.1%/8.3%（平均每年約開100家店），單店收入預計增速為-1.8%/+0.4%/+0.3%，由于2023年開始加盟渠道計劃加速開店，新開店預計于2024年開始效益逐步釋放。

其他渠道中，預計電商渠道2024年恢復較快速的增長，團購等渠道維持平穩(wěn)增長。電商渠道2023年由于市場競爭加劇、平臺流量下滑費用增加，公司重視渠道利潤率，故規(guī)模增速放緩；隨行業(yè)出清，預計未來競爭環(huán)境改善，2024年增速有望恢復。預計2023~2025年收入分別增長2.0%/10.0%/8.0%；團購渠道預計2023~2025年收入分別增長5.0%/5.0%/4.9%。

毛利率：預計2023~2025年分別為53.2%/53.4%/53.5%。整體毛利率維持穩(wěn)定，各渠道毛利率小幅提升；同時由于渠道結(jié)構(gòu)改變，高毛利的直營渠道占比下降，所以預計整體毛利率增長趨勢并不明顯。

費用率：1）假設(shè)2023~2025年管理費用率和研發(fā)費用率基本保持穩(wěn)定；2）由于公司有息負債率低，現(xiàn)金流充沛，財務(wù)費用率根據(jù)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額預期預計為-0.2%；3）由于2022年收入下滑進而銷售費用率相對較高，未來有望改善至正常水平，且銷售費用率較高的直營渠道收入占比下降，因此預計銷售費用率呈小幅下降趨勢，假設(shè)2023~2025年銷售費用率分別為24.6%/24.1%/23.6%。

所得稅率：預計在2023~2025年所得稅率為17%。

歸母凈利潤：預計2023~2025年分別為5.8/6.5/7.2億元，增速分別為8.2%/11.9%/10.9%。

未來3年業(yè)績預測

我們預計2023~2025年收入分別為31.7/34.5/37.2億元，同增3%/8.8%/7.8%；凈利潤分別為5.8/6.5/7.2億元，增速分別為8.2%/11.9% /10.9%。每股收益分別為0.70/0.78/0.86元。

盈利預測情景分析

我們根據(jù)樂觀、中性、悲觀三種情景假設(shè)，得到以下盈利預測結(jié)果：

1）樂觀假設(shè)下，公司2023-2025年凈利潤分別為5.87、6.80、7.71億元；

2）中性假設(shè)下，公司2023-2025年凈利潤分別為5.78、6.47、7.17億元；

3）悲觀假設(shè)下，公司2023-2025年凈利潤分別為5.49億、6.20億、6.90億元。

估值與總結(jié)

考慮公司的業(yè)務(wù)特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區(qū)間。

絕對估值：9.8-10.3元

在多渠道成長推動下，我們預計公司在未來幾年收入端保持一定增長，隨著收入增長，假設(shè)費用率小幅優(yōu)化，具體假設(shè)情況如下表所列示：

根據(jù)以上主要假設(shè)條件，采用FCFF估值方法，得出公司價值區(qū)間為9.8-10.3元。

絕對估值的敏感性分析

該絕對估值相對于WACC和永續(xù)增長率較為敏感，下表為敏感性分析。

相對估值：8.6-10.1元

富安娜為國內(nèi)高端家紡龍頭，高端原創(chuàng)的產(chǎn)品力、品牌力，穩(wěn)健運營管理的渠道力，造就了其穩(wěn)健增長的業(yè)績、強盈利能力、健康的財務(wù)情況、充足的現(xiàn)金流、高派息率。

看好富安娜繼續(xù)維持高質(zhì)量穩(wěn)健增長，直營店效和加盟店數(shù)均有較高成長性；疊加行業(yè)需求回暖以及公司構(gòu)筑的高競爭壁壘下龍頭份額提升，預計公司2023~2025年凈利潤的復合增速10.3%。

家紡行業(yè)前三大龍頭羅萊、水星、富安娜地位穩(wěn)固且均為上市公司，我們主要參考這三家公司的估值；同時軟體家居行業(yè)與家紡行業(yè)同為地產(chǎn)后周期，且均為成品，購買需求、裝修時點、使用場景等多方面均有一定相似度，故作為參考。

家紡公司：同為家紡龍頭的羅萊生活和水星家紡，與富安娜相比，富安娜的高端產(chǎn)品品牌定位和高直營渠道占比具有更高的壁壘，中長期成長穩(wěn)健性更好。2023/2024年平均PE分別在11.6和10.1，富安娜估值接近平均水平，低于羅萊生活。

軟體家具公司：顧家家居、喜臨門、慕斯股份主營產(chǎn)品以床墊為主，與家紡床品的供給和需求端均有一定相似性，與地產(chǎn)的相關(guān)度更大。家具行業(yè)2022年受疫情和地產(chǎn)竣工影響較大，2023年隨地產(chǎn)竣工回暖，業(yè)績彈性相比家紡行業(yè)更高，但中長期的增長空間和速度與家紡類似。2023/2024年平均PE分別在15.4和12.8，高于家紡平均水平。

我們認為公司經(jīng)營韌性、業(yè)績確定性、成長性兼?zhèn)?，估值?yīng)高于家紡和軟體家具公司的均值，同時結(jié)合公司未來3年復合增速、以及較高且穩(wěn)定的分紅率，因此給予公司2024年11~13x PE，合理的目標價格區(qū)間為8.6~10.1元。

看好公司構(gòu)建高產(chǎn)品品牌渠道壁壘下，中長期成長性。

公司堅持原創(chuàng)藝術(shù)家紡，高端定位帶來高品牌溢價；零售渠道運營管理能力強，利潤率高。作為我國家紡龍頭，短期業(yè)績彈性將受益于裝修和婚慶需求的回暖；中長期憑借多元化渠道增長，尤其是線下店數(shù)和店效增長，以及品類、價格帶、目標客群的擴展，實現(xiàn)長期穩(wěn)健增長。

我們看好公司中長期成長潛力，預計2023~2025年凈利潤分別為5.8/6.5/7.2億元，同比增長8.2%/11.9%/10.9%。根據(jù)相對估值和絕對估值方法給予合理估值區(qū)間8.6~10.3元，合理估值對應(yīng)2024年11~13x PE。

估值的風險

我們采取絕對估值和相對估值方法計算得出公司的合理估值在8.6~10.3元之間，但該估值是建立在較多假設(shè)前提的基礎(chǔ)上計算而來的，特別是對公司未來幾年自由現(xiàn)金流的計算、加權(quán)資本成本（WACC）的計算、TV增長率的假定和可比公司的估值參數(shù)的選定，都加入了很多個人的判斷：

1、可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來10年自由現(xiàn)金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；

2、加權(quán)資本成本（WACC）對公司估值影響非常大，我們在計算WACC時假設(shè)無風險利率為3.0%、風險溢價8.5%，WACC為14.1%，可能仍然存在對該等參數(shù)估計或取值偏低、導致WACC計算值較低，從而導致公司估值高估的風險；

3、我們假定未來10年后公司TV增長率為1.0%，公司所處行業(yè)可能在未來10年后發(fā)生較大的不利變化，公司持續(xù)成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；

4、相對估值時我們選取了與公司業(yè)務(wù)相同或相近的公司進行比較，選取了可比公司2022年平均動態(tài)PE做為相對估值的參考，同時考慮公司增發(fā)的因素、公司成長性，對行業(yè)平均動態(tài)PE進行修正，最終給予公司11~13倍PE，可能未充分考慮市場整體估值偏高的風險。

盈利預測的風險

我們對公司的業(yè)績預測基于對渠道拓展、財務(wù)比率的假設(shè)。其中涉及的公司店渠道拓展進度、店效、盈利水平等假設(shè)均帶有一定主觀性，可能和實際結(jié)果有所偏差，導致對公司的盈利預測高于實際情況。

經(jīng)營風險

公司在新市場的進入、培育、擴張上可能無法適應(yīng)新的環(huán)境與挑戰(zhàn)，導致擴張受阻，無法支撐量價成長。

公司研發(fā)和推出的產(chǎn)品存在不能適應(yīng)市場需求，導致銷量和價格下降、品牌影響力減弱的可能。

公司成本主要為多種原材料，其中一類或者多種原材料價格大幅上漲將對公司成本產(chǎn)生壓力。若原材料價格上漲速度過快或幅度過大，銷售端無法有效對沖，則可能會使公司利潤率低于我們預期并產(chǎn)生大幅波動。

公司可能無法如我們預期那樣持續(xù)有效提高管理運營效率，優(yōu)化各類成本與費用，導致費用率高于我們預期，從而使得盈利預測和實際結(jié)果產(chǎn)生偏差。

財務(wù)風險

存貨比重較大，存在存貨跌價風險。

原材料價格波動致利潤率下滑。

行業(yè)風險

家紡市場競爭激烈，消費者消費能力近年來受疫情沖擊，對高端產(chǎn)品消費意愿和能力或有下降。

市場風險

若大盤因系統(tǒng)性風險導致下跌或投資者情緒、交易策略等發(fā)生變化，公司估值可能出現(xiàn)較大波動，導致股價階段性背離基本面趨勢。

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報告來自【遠瞻智庫】