文：向善財(cái)經(jīng) 作者：劉能

近日，作為國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)的龍頭玩家——華潤(rùn)啤酒正式公布了2023年年中業(yè)績(jī)報(bào)告。

報(bào)告顯示，截止到2023年6月30日，華潤(rùn)啤酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收238.71億元，同比提升13.6%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)46.49億元，同比增長(zhǎng)22.3%；啤酒銷(xiāo)量達(dá)657.1萬(wàn)千升，同比提升4.4%。

三個(gè)增長(zhǎng)，幾乎就已經(jīng)奠定了此次華潤(rùn)啤酒業(yè)績(jī)基本面的向好走勢(shì)。

但有意思的是，資本市場(chǎng)卻并沒(méi)有對(duì)此過(guò)分的追捧，反而是顯得有些冷淡。在8月18日華潤(rùn)啤酒午間公布完業(yè)績(jī)后，當(dāng)日收盤(pán)價(jià)便微跌2.34%。21日，股價(jià)繼續(xù)震蕩下跌2.07%。

這不禁令人疑惑，業(yè)績(jī)表現(xiàn)如此亮眼的華潤(rùn)啤酒，為何沒(méi)能收獲資本市場(chǎng)的青睞？華潤(rùn)啤酒交出的這份答卷質(zhì)量究竟怎樣？啤酒+白酒的想象力究竟有多大？我們不妨從財(cái)報(bào)中窺探一二。

華潤(rùn)啤酒，補(bǔ)齊了最后一塊短板？

大家都知道，資本市場(chǎng)有賴以立身的“三碗面”：基本面、資金面和情緒面。

資金面和情緒面附著于基本面，雖遠(yuǎn)必至。

所以在基本面整體都較為亮眼的基礎(chǔ)上，此次華潤(rùn)啤酒業(yè)績(jī)向上而股價(jià)向下的投資分歧，最有可能出現(xiàn)在情緒面或資金面上。

回想一下，當(dāng)前華潤(rùn)啤酒喊得最多的兩個(gè)戰(zhàn)略主張是什么？

一個(gè)是“決勝高端”，推進(jìn)啤酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化升級(jí)；另一個(gè)是啤酒+白酒融合，雙向賦能。

對(duì)于前者，此次報(bào)告顯示，華潤(rùn)啤酒的啤酒業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收228.94億元，同比增長(zhǎng)約9%。其中，2023年上半年，華潤(rùn)啤酒次高檔及以上啤酒銷(xiāo)量約144.4萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng)26.4%。

截止到報(bào)告期末，“次高檔以上啤酒銷(xiāo)量”在華潤(rùn)啤酒總銷(xiāo)量中占比已達(dá)21.98%，較2022年同期增長(zhǎng)了3.84個(gè)百分點(diǎn)。

毫無(wú)疑問(wèn)，華潤(rùn)啤酒的高端化轉(zhuǎn)型正在穩(wěn)步推進(jìn)中。其實(shí)考慮到華潤(rùn)啤酒的品牌產(chǎn)品底蘊(yùn)，以及近年來(lái)在營(yíng)銷(xiāo)層面的重視加碼，高端化轉(zhuǎn)型或許從來(lái)都不是資本市場(chǎng)質(zhì)疑華潤(rùn)啤酒的焦點(diǎn)。

問(wèn)題的關(guān)鍵在于后者——啤酒+白酒融合發(fā)展的業(yè)績(jī)表現(xiàn)上。

要知道，在啤酒行業(yè)早已進(jìn)入了存量市場(chǎng)的大背景下，即便當(dāng)前華潤(rùn)啤酒們還有著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化升級(jí)，所產(chǎn)生的一定增長(zhǎng)想象力，但是受制于價(jià)格上限，以及同行競(jìng)品帶來(lái)的市場(chǎng)壓力，其未來(lái)的成長(zhǎng)性還是被大打折扣。

在這種情況下，華潤(rùn)啤酒跨界發(fā)力的第二增長(zhǎng)曲線——白酒業(yè)務(wù)，無(wú)疑就成了其補(bǔ)足和加強(qiáng)企業(yè)未來(lái)基本面成長(zhǎng)性的關(guān)鍵所在。對(duì)應(yīng)到資本市場(chǎng)，這也就成了投資者們對(duì)華潤(rùn)啤酒這份并表白酒業(yè)務(wù)以來(lái)的首份財(cái)報(bào)最期待的地方。

然而遺憾的是，雖然財(cái)報(bào)顯示，今年上半年華潤(rùn)白酒業(yè)務(wù)上半年?duì)I業(yè)收入以及未計(jì)利息及稅項(xiàng)前盈利分別為9.77億元、0.71億元。若剔除因收購(gòu)貴州金沙所產(chǎn)生的無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)的影響，未計(jì)利息及稅項(xiàng)前盈利為3.95億元。

但除此之外，華潤(rùn)啤酒并沒(méi)有透露出白酒業(yè)務(wù)的更多表現(xiàn)，也沒(méi)有讓資本投資者們直接看到啤酒+白酒所帶來(lái)的明顯業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)變化。

唯一看到的是，華潤(rùn)啤酒在花費(fèi)了112.3億元收購(gòu)并表金沙酒業(yè)后，所帶來(lái)的一些顯眼問(wèn)題。

比如短期和長(zhǎng)期銀行貸款，分別從年初的5.12億元、5.88億元飆升至16.88億元、71.87億元，貸款總規(guī)模大幅增長(zhǎng)了77.75億元。

與此同時(shí)，華潤(rùn)啤酒的商譽(yù)，也從年初的93.85億元飆升至報(bào)告期末的167.42億元。其中，因收購(gòu)金沙酒業(yè)而產(chǎn)生的臨時(shí)商譽(yù)約為73.57億元。

最終，華潤(rùn)啤酒的整體資產(chǎn)負(fù)債率增長(zhǎng)至54.85%，遠(yuǎn)高于年初的52.76%和去年同期的51.62%。

如果再加上從年初的74.02億元猛增至報(bào)告期末的90.94億元存貨，在明面上，資本投資者們只看到了華潤(rùn)啤酒混喝白酒帶來(lái)的些許營(yíng)收、凈利的“微醺”，而沒(méi)有看到期待已久的業(yè)績(jī)明顯增長(zhǎng)“上頭”，也就是投資成長(zhǎng)性變化。

如此一來(lái)，華潤(rùn)啤酒所展示的啤酒+白酒的融合結(jié)果，與此前大力宣傳的或資本投資者們所想要的預(yù)期產(chǎn)生了一定情緒落差，股價(jià)逆勢(shì)下跌自然就不難理解了。

不過(guò)從客觀來(lái)講，情緒面的影響更多只是一時(shí)的“殺估值”，而不是長(zhǎng)久的“殺邏輯”。并且金沙酒業(yè)或許白酒業(yè)務(wù)也不是沒(méi)有對(duì)華潤(rùn)啤酒帶來(lái)根本性的成長(zhǎng)變化。

最明顯的當(dāng)屬毛利率方面，半年報(bào)顯示，今年上半年，華潤(rùn)啤酒的“啤酒業(yè)務(wù)”毛利率較去年同期上升了2.9個(gè)百分點(diǎn)至45.2%。原因在于整體啤酒銷(xiāo)售增加、平均銷(xiāo)售價(jià)格上升及部分包裝物成本下降所致。

但有意思的是，今年上半年華潤(rùn)啤酒的整體毛利率卻為46.04%，高于啤酒業(yè)務(wù)毛利率。這說(shuō)明盡管白酒業(yè)務(wù)營(yíng)收遠(yuǎn)低于啤酒規(guī)模，但高毛利的特性還是在一定程度上改善了華潤(rùn)啤酒的整體毛利率，這無(wú)疑是個(gè)向好的增長(zhǎng)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

除此之外，深入到內(nèi)部經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，華潤(rùn)啤酒的“貿(mào)易及其他應(yīng)收款項(xiàng)”指標(biāo)，從年初的26.12億元，大幅減少至10.16億元，這說(shuō)明同期，華潤(rùn)啤酒的回款能力得到了極大增強(qiáng)。

一般對(duì)應(yīng)的是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~的明顯改善，不過(guò)由于華潤(rùn)啤酒并未公布，但是從“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物”指標(biāo)年初的102.08億元增長(zhǎng)至報(bào)告期末的129.32億元，也足以窺見(jiàn)一二。

與此同時(shí)，華潤(rùn)啤酒的“貿(mào)易及其他應(yīng)付款項(xiàng)”指標(biāo)也從年初的230.02億元增長(zhǎng)至現(xiàn)在的243.31億元，這說(shuō)明其在市場(chǎng)上下游“兩頭吃”的能力得到了進(jìn)一步增強(qiáng)。

所以，即便華潤(rùn)啤酒的白酒業(yè)務(wù)需要一定的發(fā)力期，但頗具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的啤酒品牌產(chǎn)品和內(nèi)部渠道經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)，都能為其第二曲線業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)爭(zhēng)取來(lái)不少市場(chǎng)發(fā)育的時(shí)間和空間……

快消式破局，侯孝海只釀出“半碗白酒”？

隨著上周，華潤(rùn)啤酒董事會(huì)主席侯孝海在2023中國(guó)企業(yè)未來(lái)之星年會(huì)演講中的定調(diào)，華潤(rùn)啤酒再次明確了“不會(huì)做飲料和威士忌”，而是先要做好、做大白酒的未來(lái)發(fā)展方向。

但問(wèn)題是，隔行如隔山。如果說(shuō)收并購(gòu)看得是華潤(rùn)啤酒“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”的實(shí)力，那么想要跨行把擁有多種香型和地域?qū)傩缘陌拙破髽I(yè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作好，絕對(duì)不是光靠資本就能完成。

事實(shí)上，據(jù)向善財(cái)經(jīng)觀察，現(xiàn)在華潤(rùn)啤酒的白酒局，一邊正在嘗試用過(guò)去的啤酒快消品優(yōu)勢(shì)，給出中低端白酒消費(fèi)市場(chǎng)的華潤(rùn)答案，但整體還沒(méi)有經(jīng)過(guò)消費(fèi)者們的最終檢驗(yàn)；而另一邊在最關(guān)鍵的白酒高端化市場(chǎng)方面，華潤(rùn)啤酒卻似乎還沒(méi)有找到解題思路……

一方面對(duì)于前者，華潤(rùn)將旗下的白酒業(yè)務(wù)稱為“三瓶白酒”，包括金沙、金種子和景芝三個(gè)白酒企業(yè)。而有意思的是，“三瓶白酒”們?cè)谌A潤(rùn)入主后發(fā)布的首款或其他新產(chǎn)品，都指向了走量、性價(jià)比的中低端白酒市場(chǎng)。

比如金沙酒業(yè)，在今年推出了華潤(rùn)啤酒入主之后的首款產(chǎn)品“金沙小醬”。據(jù)公開(kāi)資料顯示，金沙小醬為每瓶150ml的小瓶裝醬酒，產(chǎn)品定價(jià)在 40 元價(jià)位帶。

無(wú)獨(dú)有偶，今年3月，金種子酒推出了華潤(rùn)進(jìn)駐后的首款產(chǎn)品——定價(jià)68元/瓶的高線光瓶酒“頭號(hào)種子”。

至于景芝酒業(yè)，雖然沒(méi)有明確某個(gè)具體產(chǎn)品，但此前高調(diào)發(fā)布景陽(yáng)春活力版，卻令人不少業(yè)內(nèi)人士看作是試水進(jìn)軍中低端的市場(chǎng)信號(hào)。因?yàn)榫瓣?yáng)春的主要定位正是100元以下的低端價(jià)格帶。

從客觀來(lái)講，華潤(rùn)讓“三瓶白酒”齊聚中低端市場(chǎng)的原因不難理解。畢竟無(wú)論是做短期的趨勢(shì)投資還是長(zhǎng)遠(yuǎn)的價(jià)值投資，增長(zhǎng)都是第一策略。這也是華潤(rùn)啤酒在高商譽(yù)并購(gòu)后，需要讓資本市場(chǎng)看到的第一結(jié)果。

但是在這其中，據(jù)天眼查APP顯示，金種子酒們至今都還未能實(shí)現(xiàn)扭虧，所以華潤(rùn)啤酒還需要在試水白酒市場(chǎng)的同時(shí)，尋找到一份確定性的增長(zhǎng)。

在這種情況下，無(wú)論是產(chǎn)品價(jià)格還是消費(fèi)場(chǎng)景都能夠與華潤(rùn)最擅長(zhǎng)的快消品領(lǐng)域，互有滲透的中低端白酒市場(chǎng)自然就成了最好的增長(zhǎng)破局點(diǎn)。

事實(shí)上，雖然現(xiàn)在的金沙小醬和頭號(hào)種子們還沒(méi)有得到消費(fèi)市場(chǎng)的反饋，但考慮到華潤(rùn)啤酒在全國(guó)范圍內(nèi)的渠道、資金優(yōu)勢(shì)資源助力，金沙小醬們大概率還是能夠取得一份不錯(cuò)的增長(zhǎng)成績(jī)單。

不過(guò)需要注意的是，隨著山西汾酒、瀘州老窖們的俯身下沉，中低端白酒市場(chǎng)的品牌力競(jìng)爭(zhēng)正在日趨明顯。盡管現(xiàn)在華潤(rùn)啤酒并表的金沙酒業(yè)，或許可以靠著醬香香型的稀缺優(yōu)勢(shì)，彌補(bǔ)品牌力的不足。但是偏安一隅的金種子酒、景芝酒業(yè)們想要走向全國(guó)市場(chǎng)，恐怕還將面臨品牌力不足的掣肘……

另一方面對(duì)于后者，在白酒高端化領(lǐng)域，失去了渠道優(yōu)勢(shì)的華潤(rùn)啤酒似乎就有點(diǎn)無(wú)從下手，甚至還出現(xiàn)了用藥過(guò)猛導(dǎo)致“顧頭不顧尾”的情況。

據(jù)此前金沙酒業(yè)官網(wǎng)顯示，摘要珍品官方建議零售價(jià)格為1399元/瓶，與建議零售價(jià)1499元/瓶的53度飛天茅臺(tái)、建議零售價(jià)1299元/瓶的國(guó)窖1573處于同等高端價(jià)位帶。

然而誰(shuí)也沒(méi)想到，金沙摘要在經(jīng)歷了多次漲價(jià)后確立的高端人設(shè)，卻在華潤(rùn)入主后為了解決本輪價(jià)格倒掛問(wèn)題，而被下調(diào)為次高端檔次白酒。

今年6月初，在金沙酒業(yè)經(jīng)銷(xiāo)商大會(huì)上宣布，將摘要珍品定位改為次高端產(chǎn)品，對(duì)于高端市場(chǎng)則是開(kāi)發(fā)新品進(jìn)行應(yīng)對(duì)。對(duì)此，有業(yè)內(nèi)人士指出：“從高端產(chǎn)品價(jià)格帶降至次高端看似是戰(zhàn)略上面的調(diào)整，但結(jié)合目前市場(chǎng)情況來(lái)看，還是在于保護(hù)渠道商利益……”

可問(wèn)題是，盡管包括摘要珍品在內(nèi)的多款定位于高端白酒的品牌產(chǎn)品，在本輪價(jià)格倒掛潮中都一度面臨著價(jià)格腰斬的尷尬情況，但卻很少有品牌通過(guò)下調(diào)“及格線”的方式來(lái)應(yīng)對(duì)。多是采用控貨停貨、刺激開(kāi)瓶率等常見(jiàn)的穩(wěn)價(jià)盤(pán)方式，還有的比如珍酒則是通過(guò)用掃碼“中獎(jiǎng)”代替“降價(jià)”的促銷(xiāo)套路，在曲線刺激市場(chǎng)消費(fèi)的同時(shí)，盡可能地維持高端品牌的市場(chǎng)地位。

而如今，摘要珍品的“降級(jí)”固然可能會(huì)在一定程度上保護(hù)渠道商的短期利益，但是對(duì)長(zhǎng)期的市場(chǎng)消費(fèi)端，特別是過(guò)去用高端的價(jià)格買(mǎi)了現(xiàn)在次高端摘要的消費(fèi)者們來(lái)說(shuō)，無(wú)異于一次品牌形象的崩塌，甚至對(duì)后續(xù)的摘要珍品和金沙酒業(yè)未來(lái)的高端化新品都可能埋下了“不信任”的市場(chǎng)種子，影響不可謂不深遠(yuǎn)……

當(dāng)然，對(duì)于白酒高端化而言，各個(gè)品牌的轉(zhuǎn)型升級(jí)路徑都各有不同。

不過(guò)，正如酒界泰斗宋書(shū)玉在最近提到的：中國(guó)白酒以香型劃分的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束了，一個(gè)“百花齊放、百家爭(zhēng)鳴”，個(gè)性化的產(chǎn)區(qū)表達(dá)、酒莊表達(dá)、風(fēng)味表達(dá)、文化表達(dá)時(shí)代正在到來(lái)。

從某種程度上看，這是不是剛好為正在收集香型的華潤(rùn)啤酒，指出了一條彎道超車(chē)的明路呢？

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