文：向善財(cái)經(jīng)

從去年上市到現(xiàn)在，圍繞著“網(wǎng)紅大米”十月稻田的估值矛盾爭議是越來越多了。

先是在IPO前，十月稻田靠著一份年度營收45億元，凈利潤虧損5.58億元的不亮眼成績單，“莫名其妙”地?fù)Q來了現(xiàn)在250億港元左右的高估值，巔峰時(shí)期甚至還一度超過了300億港元。

而這也讓隔壁A股同類型的，業(yè)績表現(xiàn)還要略優(yōu)于十月稻田的北大荒、京糧控股和金健米業(yè)們都快饞哭了。畢竟直到現(xiàn)在，北大荒的估值也只是剛超210億元，而京糧們就更慘了，整體市值不超過50億元。

然后在最近，上市后的十月稻田又突然發(fā)布了一份年度盈利預(yù)警。公司預(yù)期2023年度錄得收入將較2022年同期有所增加，經(jīng)調(diào)整凈利潤（非國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則計(jì)量）較2022年同期將下降45%以上，整體出現(xiàn)了增收不增利的情況。

但是對(duì)此，資本市場(chǎng)卻依然顯得頗為淡定。在預(yù)告發(fā)出后的第二天，十月稻田股價(jià)僅微跌0.07%，仿佛只是稍微意思了一下。

好家伙，市場(chǎng)這都能坐得??？

反正不少后進(jìn)場(chǎng)的散戶投資者們是徹底坐不住了，紛紛直呼：到底什么樣的投資邏輯才能讓一家賣大米的擁有如此高的估值，并且還歷經(jīng)“風(fēng)雨”而不倒？市場(chǎng)究竟是給十月稻田建造了一座“空中樓閣”，還是另有期待？

十月稻田的高估值從何而來？

天眼查APP顯示，2020年到2022年，十月稻田的營收分別約為23.27億元、35.98億元及45.33億元，兩年近乎倍增。

唯一略顯遺憾的是，2021年十月稻田的營收同比增速為54.6%，2022年卻大幅下滑至26%，曾經(jīng)的營收高增速似乎正在出現(xiàn)放緩的趨勢(shì)。

至于凈利潤方面，十月稻田的表現(xiàn)也不算亮眼。同期，十月稻田的凈利潤分別約為1397萬元、虧損1.73億元與虧損5.64億元，三年累計(jì)虧損7.23億元。

很明顯，過去基本面的業(yè)績表現(xiàn)，并不足以撐起十月稻田從一開始就超過200億港元的高估值。

所以在這方面，向善財(cái)經(jīng)認(rèn)為，十月稻田的高估值更多是由其商業(yè)模式的投資想象力所帶來。具體可以參考過去的三只松鼠和農(nóng)夫山泉們的估值判斷邏輯。

一方面從三只松鼠的角度看十月稻田。大家都知道，過去三只松鼠成功的關(guān)鍵，就在于其抓住了互聯(lián)網(wǎng)電商渠道崛起的流量紅利，并由此開辟出了線上預(yù)包裝堅(jiān)果市場(chǎng)，成為“電商零食第一股”。

而要說十月稻田與金龍魚、北大荒們最大的不同是什么？

答案就是和三只松鼠一樣，十月稻田也是從互聯(lián)網(wǎng)電商渠道里成長起來的，甚至從時(shí)間來看，從2010年就已經(jīng)踏進(jìn)了線上渠道之路的十月稻田，比三只松鼠還要早兩年踩中互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的東風(fēng)。所以在本質(zhì)上，十月稻田不是一家傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)公司，而是一家新消費(fèi)公司。

可即使如此，品牌從線下傳統(tǒng)渠道轉(zhuǎn)戰(zhàn)到線上銷售，似乎也不至于給出如此高的估值吧？

其實(shí)不然。因?yàn)橄M(fèi)品行業(yè)普遍低門檻的特性，所以產(chǎn)品從來都不是絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，品牌和渠道獨(dú)有的用戶市場(chǎng)影響力才算是企業(yè)實(shí)實(shí)在在的核心護(hù)城河，這也是資本市場(chǎng)衡量消費(fèi)品玩家們真正的估值加分項(xiàng)。

在這方面，彼時(shí)三只松鼠的品牌影響力從被市場(chǎng)冠以“國民零食”之稱，就足以窺見一二?；蛟S正因如此，在上市初期，三只松鼠的股價(jià)能一路高歌猛進(jìn)，從發(fā)行價(jià)的14.68元/股，在不到一年時(shí)間里最高股價(jià)觸及91.09元/股，巔峰時(shí)總市值超過360億元。

而對(duì)十月稻田來說，相比于產(chǎn)品價(jià)值更高的堅(jiān)果類零食來說，大米本身更加不值錢，所以關(guān)鍵同樣是要把品牌形象做起來，從五常大米等產(chǎn)地品名出發(fā)，瞄準(zhǔn)不同階層的消費(fèi)群體，走差異化品牌市場(chǎng)路線。

一個(gè)直觀的品牌影響力數(shù)據(jù)是，從2019年到2022年各年，按通過綜合性電商平臺(tái)（如京東及天貓）銷售大米、雜糧、豆類及籽類產(chǎn)品產(chǎn)生的收入規(guī)模計(jì)，十月稻田一直都排名第一。并且據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，同期，按旗下旗艦品牌十月稻田和柴火大院的大米、雜糧等收入計(jì)，也一直都維持在綜合性電商平臺(tái)前二名的位置。

從這個(gè)角度看，或許正是有著相似的市場(chǎng)地位和投資邏輯的三只松鼠作為估值參考標(biāo)桿，現(xiàn)在十月稻田的價(jià)值才會(huì)被一直地錨定在了價(jià)格高位上，遲遲下不來……

另一方面從農(nóng)夫山泉的視角來看十月稻田。

在消費(fèi)特性上，與三只松鼠的悅己型消費(fèi)不同，大米和水之類的都屬于剛需型消費(fèi)。

而十月稻田的主要品牌“噱頭”是什么？東北五常大米。

這在某種程度上，是不是與喜歡強(qiáng)調(diào)水源產(chǎn)地的瓶裝水玩家們又頗為相似？

那么問題來了，從滿足正常消費(fèi)的視角來看：五常大米能吃，普通大米也能吃；礦泉水能喝，燒開后的自來水同樣能喝，但為什么我們還會(huì)追捧五常大米和農(nóng)夫山泉們呢？

究其根本在于，隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的不斷發(fā)展，人們的剛需型基礎(chǔ)消費(fèi)也在跟著升級(jí)。而消費(fèi)升級(jí)的第一步往往就是要做產(chǎn)品品質(zhì)區(qū)分。

只是從剛需型消費(fèi)品升級(jí)的視角來看，參考現(xiàn)在以瓶裝水為代表的農(nóng)夫山泉超四千億港元市值，以十月稻田為代表的大米等廚房主食玩家們理應(yīng)獲得更大的初始估值才對(duì)，但為什么只有區(qū)區(qū)的超200億港元？并且反過來講，一旦消費(fèi)升級(jí)出現(xiàn)下滑被動(dòng)，其對(duì)十月稻田的價(jià)值破壞性也更強(qiáng)才對(duì)。但為什么針對(duì)十月稻田業(yè)績預(yù)期變動(dòng)提到的“整體市場(chǎng)環(huán)境變化、消費(fèi)者信心下降影響”，資本市場(chǎng)卻沒有更大反應(yīng)？

一句話總結(jié)就是，成也產(chǎn)地，困也產(chǎn)地。

以五常大米為代表的高品質(zhì)大米是有產(chǎn)地產(chǎn)量規(guī)模限制的，這就決定了十月稻田產(chǎn)品消費(fèi)升級(jí)的想象力是有天花板的，對(duì)應(yīng)的負(fù)面影響自然也是有限的。

不過話又說回來，小也有小的好處。因?yàn)檫@部分高品質(zhì)大米產(chǎn)量幾乎不太可能影響國計(jì)民生，所以只要十月稻田等品牌能夠在消費(fèi)者心智中烙印的足夠深，其就能夠在一個(gè)不低的限度內(nèi)實(shí)現(xiàn)品類想象力的估值狂飆……

實(shí)控人“套現(xiàn)”的胃口，十月稻田能填飽嗎？

當(dāng)然，回到實(shí)際投資的角度講，即便十月稻田的理論估值邏輯再硬，但如果市場(chǎng)基本面過于拉跨，那么這同樣不能算是一個(gè)有價(jià)值的投資標(biāo)的。

事實(shí)上，就像彼時(shí)的三只松鼠那樣，現(xiàn)在的十月稻田一邊既要面臨著諸如飯大師、五谷宣言等新興的預(yù)包裝大米品牌們的直接沖擊。同時(shí)，還有如金龍魚、福臨門等原本就占據(jù)線下主流市場(chǎng)的老牌巨頭品牌們的線上化轉(zhuǎn)型擠壓。

另一邊又要面臨著線上電商流量的整體增速明顯放緩，十月稻田不得不附身挺進(jìn)線下渠道市場(chǎng)，與傳統(tǒng)糧油巨頭們貼身肉搏的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

不過據(jù)向善財(cái)經(jīng)觀察，在線下渠道的“打擂”方面，現(xiàn)在十月稻田的表現(xiàn)還算尚可。

2020-2022年，十月稻田包括“雜貨零售渠道”“直接客戶”和“經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)”在內(nèi)的線下渠道板塊，收入比重分別達(dá)到了20.6%、24.5%和30.7%，整體渠道體系確實(shí)有不斷優(yōu)化的向好趨勢(shì)。

唯一需要注意的是“守擂”方面，十月稻田的主要應(yīng)對(duì)手段就是加碼營銷。2020年-2022年，其銷售及經(jīng)銷開支分別為1.26億元、2.23億元和3.15億元，分別占同期總營收的5.42%、6.21%和6.95%，整體呈明顯的上升趨勢(shì)。

正常來說，如果參考三只松鼠的歷史經(jīng)驗(yàn)，那么接下來的十月稻田可能就將陷入“流量焦慮”陷阱中難以自拔。但不同的是，從銷售開支的結(jié)構(gòu)來看，同期，十月稻田的平臺(tái)服務(wù)收費(fèi)投入占比卻在不斷下滑，直接從2020年的4.0%滑落到了2022年的2.9%，也就是說十月稻田似乎沒有掉進(jìn)流量陷阱。

真正增長明顯的是員工成本和廣告及展覽費(fèi)用規(guī)模，分別在報(bào)告期內(nèi)增長了約7.41倍和11倍。而這部分費(fèi)用增長又似乎與線下渠道的大力開拓有關(guān)，并不能完全算是十月稻田的業(yè)務(wù)硬傷。

所以向善財(cái)經(jīng)認(rèn)為，十月稻田的投資隱憂可能不在于業(yè)務(wù)層面，而在熱衷于“搞錢”的管理層方面。

招股書顯示，在2020年和2022年，十月稻田曾進(jìn)行了兩次大額分紅。第一次分紅是在融資前，當(dāng)時(shí)分紅5000萬元，主要由創(chuàng)始人王兵家族全部獲得；第二次分紅是在遞交招股書前，分紅2億元，占經(jīng)調(diào)整凈利潤的55%。

雖然彼時(shí)因?yàn)槿谫Y導(dǎo)致股權(quán)稀釋，但王兵家族仍然是最大持股股東，持有十月稻田70%的股份，所以十月稻田的實(shí)控人家族在IPO前又拿到了約1.4億元的分紅。

但離譜的來了，在進(jìn)行第二筆分紅之前，由于十月稻田的賬上資產(chǎn)已然無法覆蓋這筆支出，所以招股書顯示，2022年公司通過融資獲得1.51億現(xiàn)金流，其中部分用來抵消股東的股息分紅。

總結(jié)一下就是，雖然十月稻田的賬上沒錢，但還是決定先給創(chuàng)始人分紅，然后公司再借錢抵消……

但這還沒完，2021年、2022年，十月稻田的股份支付分別為1.87億元、7.40億元。其中，2022年股份獎(jiǎng)勵(lì)中的6.91億元，主要是授予給公司實(shí)控人王兵、趙文君夫婦的實(shí)繳資本。

也正是由于這部分額外的股份獎(jiǎng)勵(lì)費(fèi)用，使得十月稻田如果按照港常用的《國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則》，在2020年至2022年的凈利潤，分別僅為1397.4萬元、虧損1.73億元以及虧損5.64億元，近兩年合計(jì)實(shí)際虧損高達(dá)7.37億元。

更讓人不解的是，截止2022年末，十月稻田總資產(chǎn)為30.63億元，但是負(fù)債卻達(dá)到了31.69億元，處于資不抵債的狀態(tài)。而且同期，十月稻田的賬上僅有1.2億元現(xiàn)金及等價(jià)物，但對(duì)應(yīng)的卻是3.95億元的銀行短期貸款要還。

也就是說，在上市前，十月稻田幾乎已經(jīng)被大股東們剝了個(gè)精光，就等著IPO上市背水一戰(zhàn)了。

老實(shí)講，這很難不讓人對(duì)十月稻田的管理層產(chǎn)生“不是來做公司的，而是來玩票套現(xiàn)”的投資擔(dān)憂。

而且有此“黑歷史”在，后續(xù)當(dāng)十月稻田的股票解禁期到來后，投資者們也不得不考慮實(shí)控人家族還會(huì)不會(huì)再出現(xiàn)“掏空”式的減持套現(xiàn)呢？

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