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出品/壹覽商業(yè)
作者/李彥
編輯/木魚
10月14日，中國證監(jiān)會網(wǎng)站信息顯示，小馬智行（Pony.AI）、文遠(yuǎn)知行（WeRide）港股IPO于同日成功完成備案。10月17日，小馬智行（Pony.ai）通過港交所聆訊；10月20日，文遠(yuǎn)知行（WeRide）也順利獲得審核。兩家公司計劃分別在香港聯(lián)交所發(fā)行約 1.021 億股與 1.024 億股普通股。
一方面，兩者的創(chuàng)始團(tuán)隊皆來自百度。小馬智行由曾任百度自動駕駛部門首席架構(gòu)師彭軍和曾任百度自動駕駛工程師樓天城于2016年創(chuàng)立；文遠(yuǎn)知行創(chuàng)始人韓旭亦曾擔(dān)任百度自動駕駛部門首席科學(xué)家。
另一方面，兩家公司在資本化的道路上幾乎亦步亦趨。2024年秋天，文遠(yuǎn)知行率先敲鐘納斯達(dá)克，成為“中國Robotaxi第一股”；一個月后，小馬智行緊隨其后完成上市。此次，兩家公司又在相似的節(jié)點(diǎn)、以相似的新股數(shù)登陸港股市場。
在政策、資本與產(chǎn)業(yè)的多重周期交匯處，兩家企業(yè)都在為自己的“下一階段”做準(zhǔn)備。
首先，對所有在美上市的中國科技公司來說，地緣政治背后的不確定性始終是懸在頭上的達(dá)摩克利斯之劍。根據(jù)美國證監(jiān)會（SEC）對《外國公司問責(zé)法》（HFCAA）的實(shí)施說明，一家公司若被SEC連續(xù)兩年認(rèn)定為“受識別發(fā)行人”（其審計師因所在司法管轄區(qū)原因無法被PCAOB充分檢查），SEC就必須禁止其證券交易。
這意味著，對小馬智行、文遠(yuǎn)知行這樣主要在中國運(yùn)營的企業(yè)來說，長期依賴美股市場并不安全。一旦審計或監(jiān)管環(huán)境變化，它們隨時可能面臨交易限制。
對于自動駕駛這樣的行業(yè)來說，資金鏈的穩(wěn)定幾乎等于生命線。每一輪融資都直接關(guān)系到算法優(yōu)化、測試運(yùn)營、車隊擴(kuò)張等投入，一旦出現(xiàn)市場波動，技術(shù)研發(fā)就可能被迫放慢。赴港上市，不只是為了拿更多錢，更是為了建立第二個資本支點(diǎn)，讓企業(yè)在復(fù)雜的國際環(huán)境中有“后手”，能更穩(wěn)地走下去。
其次，自動駕駛的商業(yè)化是漫長的消耗戰(zhàn)，既需要資金的耐心，也需要資本的理解。與美股以成長預(yù)期為核心的估值體系不同，香港市場背靠內(nèi)地、輻射東南亞，匯聚了主權(quán)基金、家族資本與產(chǎn)業(yè)投資者等長期資金力量。
在中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜看來，港股雙重上市可提前鎖定“逃生通道”，降低地緣政治與監(jiān)管風(fēng)險。同時，香港市場背靠內(nèi)地、輻射亞太，能引入本地主權(quán)基金、家族辦公室及南下資金，分散投資者結(jié)構(gòu)，提升估值穩(wěn)定性。
除了資本維度，兩家企業(yè)在業(yè)務(wù)邏輯上，也都在向“亞洲中心”靠攏。文遠(yuǎn)知行的Robotaxi與Robobus已在中國及東南亞落地，小馬智行也在中東與新加坡持續(xù)擴(kuò)張。香港市場天然具備產(chǎn)業(yè)延展意義——它既是出海的橋頭堡，也是政策與資本交匯的節(jié)點(diǎn)。港股上市除了募資，還有在當(dāng)?shù)仄放坡涞氐膽?zhàn)略意義，幫助企業(yè)提升在政府、合作伙伴及公眾層面的認(rèn)知度。
最后，美股提供的是流動性與想象力，港股提供的是產(chǎn)業(yè)價值與穩(wěn)定性。雙重上市讓兩家公司在兩種定價體系中獲得“緩沖帶”：一邊保留科技股的溢價空間，一邊穩(wěn)住長期投資者的信心。對于現(xiàn)金流仍在爬坡的自動駕駛企業(yè)而言，這種結(jié)構(gòu)能有效降低波動風(fēng)險。
不過，要更進(jìn)一步理解兩家公司的資本動作，還得把視線聚焦于它們的經(jīng)營數(shù)據(jù)。財務(wù)數(shù)據(jù)的差異，也正揭示了它們在商業(yè)化道路上的不同軌跡。
2025年上半年，小馬智行總營收約3543.4萬美元，同比增長43.3%。其中，自動駕駛卡車服務(wù)占比近一半（48.8%），但1730萬美元的營收同比減少4.1%；技術(shù)授權(quán)與應(yīng)用營收1487.8萬美元，占總營收42%，同比大漲169.7%；而出行業(yè)務(wù)（Robotaxi）雖然基數(shù)較小，但增長最猛，同比上漲178.8%。
相對地，文遠(yuǎn)知行的營收結(jié)構(gòu)更加均衡。2025年上半年，總營收為2786.5萬美元，同比增長32.8%。其中，自動駕駛出租車及相關(guān)服務(wù)售出865.9萬美元，暴增385%，貢獻(xiàn)了31.1%的營收；L4級車輛銷售及相關(guān)服務(wù)（包括小巴、貨車等）占比31%，保持平穩(wěn)；其他技術(shù)服務(wù)貢獻(xiàn)37.9%，略有下降。
從經(jīng)營數(shù)據(jù)看，兩家公司想表達(dá)的重點(diǎn)也截然不同。小馬智行的披露極為細(xì)致：不僅拆分Robotaxi與卡車的車隊規(guī)模、單車日營收、累計無人化里程，還細(xì)化至自營與第三方租賃比例、商營與測試車數(shù)量等。
招股書顯示，小馬智行Robotaxi車隊在2025年已增至686輛，年內(nèi)面向公眾訂單約41萬單，單車日營收從2024年的13.8美元躍升至27.1美元，幾乎翻倍；無人化運(yùn)營里程累計達(dá)900萬公里，一線城市許可類別擴(kuò)展至24類。這樣的增長說明小馬在穩(wěn)步擴(kuò)大商業(yè)化區(qū)域、提高有效計費(fèi)時長的同時，也在提升無人化比例。
與此同時，卡車業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)調(diào)整更能看出公司對長期效率的重視：車隊規(guī)模從191輛微降至172輛，但企業(yè)客戶數(shù)量暴增至159家，累計行駛里程達(dá)670萬公里。
單車營收從2024年的370美元降至358美元，但是企業(yè)客戶數(shù)量從57家漲至159家，說明這一業(yè)務(wù)開始有以價換量的趨勢。
這種趨勢也反映在技術(shù)授權(quán)業(yè)務(wù)上，該業(yè)務(wù)雖平均售價降至約1700美元，但銷量從2024年不到3000臺飆升至近1.3萬臺?？傮w來看，小馬智行的運(yùn)營正處于“從測試到量產(chǎn)”的拐點(diǎn)上。
文遠(yuǎn)知行重點(diǎn)展示其持有牌照的國家數(shù)、商業(yè)化活動國家數(shù)、售出車輛和車隊規(guī)模，以體現(xiàn)其國際化優(yōu)勢。到2025年上半年，文遠(yuǎn)自營車隊達(dá)到973輛，售出車輛341輛，測試及商業(yè)化活動覆蓋10個國家，擁有自動駕駛牌照的國家增至5個，其Robotaxi板塊在半年內(nèi)增長385%，不僅得益于國內(nèi)放開的商用城市，更源自中東市場的運(yùn)營試點(diǎn)。
文遠(yuǎn)知行以出租車、小巴、貨車、環(huán)衛(wèi)車、技術(shù)服務(wù)五個模塊組成產(chǎn)品矩陣，實(shí)現(xiàn)多行業(yè)并行的場景覆蓋。經(jīng)營層面，它的收入既來自自營出行，也來自整車銷售、系統(tǒng)授權(quán)和長期服務(wù)費(fèi)，形成B端、G端為主的復(fù)合型現(xiàn)金流。
整體來看，小馬智行Robotaxi提供真實(shí)場景，卡車帶來規(guī)?；锍?，技術(shù)授權(quán)支撐現(xiàn)金流。其核心競爭力是“虛擬司機(jī)”算法與長周期運(yùn)營體系，用深度運(yùn)營換技術(shù)成熟。
文遠(yuǎn)知行則用五大產(chǎn)品矩陣實(shí)現(xiàn)廣度復(fù)制：出租車、小巴、貨車、環(huán)衛(wèi)車及技術(shù)服務(wù)形成互補(bǔ)；它既運(yùn)營自己的Robotaxi，也向車企輸出域控、算法、軟硬件集成方案。商業(yè)邏輯是“把自動駕駛能力產(chǎn)品化”，最終成為自動駕駛生態(tài)的系統(tǒng)供應(yīng)商。
最前沿的技術(shù)，是拿資金砸出來的。燒的錢多、虧損的錢多，估值反而高。
二者都維持高速擴(kuò)張，但也都在持續(xù)虧損。小馬智行凈虧損 9064 萬美元，同比擴(kuò)大 75.1%；文遠(yuǎn)知行虧損 1.1 億美元，同比收窄 8.9%。
2025年上半年，小馬智行研發(fā)支出達(dá) 9651.6 萬美元，同比增長 64.4%；文遠(yuǎn)知行研發(fā)支出為 8998.8 萬美元，同比增長 24.6%。研發(fā)費(fèi)用占營收比例分別高達(dá) 272% 和 323%，也就是說，兩家公司賺一美元，要花三美元去做研發(fā)。
相比之下，文遠(yuǎn)知行的毛利率更高。上半年文遠(yuǎn)知行的毛利率為 30.6%，小馬智行僅 16.3%。
但市場給出的估值卻完全相反：截至發(fā)稿，小馬智行在美股的市值約 63 億美元，是文遠(yuǎn)知行（28 億美元）的兩倍。
再結(jié)合兩者的現(xiàn)金流情況，可以看出一絲端倪。
2025年上半年，小馬智行經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流出7957萬美元，同比擴(kuò)大34.6%；投資活動現(xiàn)金流凈流出高達(dá)1.6億美元，同比暴漲近5倍。這說明小馬智行在購置車輛、設(shè)備、算力、基礎(chǔ)設(shè)施等方面投入激增，目的是為下一階段的規(guī)?；\(yùn)營或量產(chǎn)落地提前鋪路。
相比之下，文遠(yuǎn)知行的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)更“輕”。2025年上半年，其經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流出9260萬美元，同比雖翻倍，但投資活動現(xiàn)金流凈流出僅3053萬美元，同比反而下降51.7%。這說明文遠(yuǎn)在資產(chǎn)擴(kuò)張上明顯更謹(jǐn)慎。
截至2025年上半年，小馬智行賬上仍有約3.19億美元的現(xiàn)金及等價物；文遠(yuǎn)知行期末現(xiàn)金余額則高達(dá)5.36億美元，同比增長逾一倍。換句話說，兩家公司都有足夠的“彈藥”去支撐未來兩到三年的研發(fā)和商業(yè)化試水。
從財務(wù)報表上看，兩家企業(yè)距離盈利還有很大差距，小馬智行 CEO 彭軍曾在接受媒體采訪時表示，公司的盈利與 Robotaxi 規(guī)模密切相關(guān)，預(yù)計當(dāng) Robotaxi 規(guī)模達(dá)到 5 萬輛時可觸及盈利平衡點(diǎn)，盈利時間預(yù)計在 2028 年至2029 年之間。
但市場依然愿意為這種“燒錢的理想主義”買單。自動駕駛的未來不缺算法，也不缺故事，缺的是那種能把虧損變成勢能的力量。在這場漫長的技術(shù)革命里，故事才剛開始，誰能笑到最后，仍未可知。
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3)偽造身份、冒充他人，通過頭像、用戶名等個人信息暗示自己具有特定身份，或與特定機(jī)構(gòu)或個人存在關(guān)聯(lián)。
6. 傳播封建迷信，主要表現(xiàn)為：
1)找人算命、測字、占卜、解夢、化解厄運(yùn)、使用迷信方式治??；
2)求推薦算命看相大師；
3)針對具體風(fēng)水等問題進(jìn)行求助或咨詢；
4)問自己或他人的八字、六爻、星盤、手相、面相、五行缺失，包括通過占卜方法問婚姻、前程、運(yùn)勢，東西寵物丟了能不能找回、取名改名等；
7. 文章標(biāo)題黨，主要表現(xiàn)為：
1)以各種夸張、獵奇、不合常理的表現(xiàn)手法等行為來誘導(dǎo)用戶；
2)內(nèi)容與標(biāo)題之間存在嚴(yán)重不實(shí)或者原意扭曲；
3)使用夸張標(biāo)題，內(nèi)容與標(biāo)題嚴(yán)重不符的。
8.「飯圈」亂象行為，主要表現(xiàn)為：
1)誘導(dǎo)未成年人應(yīng)援集資、高額消費(fèi)、投票打榜
2)粉絲互撕謾罵、拉踩引戰(zhàn)、造謠攻擊、人肉搜索、侵犯隱私
3)鼓動「飯圈」粉絲攀比炫富、奢靡享樂等行為
4)以號召粉絲、雇用網(wǎng)絡(luò)水軍、「養(yǎng)號」形式刷量控評等行為
5)通過「蹭熱點(diǎn)」、制造話題等形式干擾輿論，影響傳播秩序
9. 其他危害行為或內(nèi)容，主要表現(xiàn)為：
1)可能引發(fā)未成年人模仿不安全行為和違反社會公德行為、誘導(dǎo)未成年人不良嗜好影響未成年人身心健康的；
2)不當(dāng)評述自然災(zāi)害、重大事故等災(zāi)難的；
3)美化、粉飾侵略戰(zhàn)爭行為的；
4)法律、行政法規(guī)禁止，或可能對網(wǎng)絡(luò)生態(tài)造成不良影響的其他內(nèi)容。
二、違規(guī)處罰
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三、申訴
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