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文：互聯(lián)網(wǎng)江湖

美年健康擴(kuò)張的故事仍在繼續(xù)。

上個(gè)月底，美年健康在投資者互動(dòng)平臺(tái)上表示，目前公司正在收購一家全國(guó)性的保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司，相關(guān)工作正在積極推進(jìn)中。

“美年健康收購保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司的目的之一，可能在于增加業(yè)務(wù)變現(xiàn)的方式，并有望通過保險(xiǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)一步拓展新的獲客渠道，形成業(yè)務(wù)上的聯(lián)動(dòng)以提高整體的變現(xiàn)效率。”一位行業(yè)觀察人士表示。

從財(cái)報(bào)來看，美年健康可能更加迫切地需要向投資人證明自身的盈利能力。數(shù)據(jù)顯示，2022年一季度，公司凈利潤(rùn)為-4.3億元，同比下降1.41%。另一方面，一季度凈資產(chǎn)收益率僅為-5.51。如此低的凈資產(chǎn)收益率，似乎很難滿足資本市場(chǎng)的期望。而保險(xiǎn)業(yè)務(wù)對(duì)于資本市場(chǎng)而言，似乎是一個(gè)不錯(cuò)的“新故事”。

想要講好“新故事”，就需要先解決“老問題”。對(duì)于俞熔來說，如何處理當(dāng)年激進(jìn)擴(kuò)張帶阿里的“隱憂”可能更為重要。

“先參后控”的隱憂，增長(zhǎng)背后或早已“埋雷”？

高杠桿增長(zhǎng)，是過去十年美年健康的成功的秘訣，也為接下來十年中的增長(zhǎng)，埋下“暗雷”。公開數(shù)據(jù)顯示，2013年美年健康僅有76家體檢中心，而到2021年，這一數(shù)字來到了613家，美年健康體檢中心的數(shù)量翻了8倍。

體檢中心數(shù)量增長(zhǎng)的過程，也同樣是不斷加注杠桿的過程。

2017年，是美年健康規(guī)?；姆炙畮X。當(dāng)年4月份，美年健康聯(lián)合天億資管、絲路華創(chuàng)管理等數(shù)家機(jī)構(gòu)共同投資設(shè)立上海健億投資中心，該投資中心主要投資“美兆”品牌體檢中心。6月，美年健康控股股東上海天億投資與其關(guān)聯(lián)方共同設(shè)立設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金嘉繼續(xù)投資美年體檢中心及美兆體檢中心。

后來的事實(shí)似乎表明，控股股東在一級(jí)市場(chǎng)的動(dòng)作，也可能是為了后續(xù)的高杠桿增長(zhǎng)做準(zhǔn)備。

2017年前，美年健康控股的體檢中心數(shù)量要明顯多于參股門店數(shù)量，在隨后的幾年中，參股和控股數(shù)量都有增長(zhǎng)，但參股門店數(shù)量增長(zhǎng)更加明顯。根據(jù)披露的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，如今美年健康600多家體檢中心中，已經(jīng)控股的數(shù)量?jī)H有274家，其他339家為參股。

由于并購基金設(shè)立，美年健康的資金壓力得到緩解，并先后布局多個(gè)子品牌。

在擴(kuò)張的過程中，美年健康先參股10%，剩余股份由并購基金和小股東持有，相應(yīng)的股權(quán)計(jì)入報(bào)表中可供出售金融資產(chǎn)項(xiàng)目。當(dāng)參股門店經(jīng)過一段時(shí)間發(fā)展，盈虧平衡之后，再由美年健康控股，當(dāng)業(yè)績(jī)達(dá)到目標(biāo)之后，再進(jìn)一步全資控股。

對(duì)于上市企業(yè)來說，這種“先參股、后控股”的方式可能會(huì)帶來以下兩個(gè)重要的影響：

1 部分參股門店的業(yè)績(jī)波動(dòng)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)披露影響不大，財(cái)報(bào)中也更多能體現(xiàn)出穩(wěn)定增長(zhǎng)的特點(diǎn)。

一般來說，這種類型的財(cái)報(bào)盈利數(shù)據(jù)是判斷企業(yè)實(shí)際能力的重點(diǎn)，如果這類財(cái)報(bào)中利潤(rùn)虧損，那么，實(shí)際中的虧損影響可能會(huì)更大。

從財(cái)報(bào)的角度來看，對(duì)于一些有龐大門店數(shù)量的上市企業(yè)來說，先參股后控股的模式之下，“盈利數(shù)據(jù)”反映的其實(shí)是并表門店的經(jīng)營(yíng)能力，而那些被歸到可出售進(jìn)入資產(chǎn)類別下的股權(quán)門店的經(jīng)營(yíng)狀況更應(yīng)該值得關(guān)注。

一方面，這些參股企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況并不會(huì)直接地反映到上市公司的經(jīng)營(yíng)情況中，而且這些非控股的門店很多盈利能力非常差，反映到財(cái)報(bào)中，公司對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益基本上都是負(fù)值。

另一方面，美健康財(cái)報(bào)披露的可出售的金融資產(chǎn)中，大部分為美年參股的企業(yè)，本質(zhì)上是短期投資，如果沒有一年內(nèi)出售計(jì)劃，也應(yīng)該歸為長(zhǎng)期投資，由于行業(yè)能夠接盤的玩家很少，這些參股企業(yè)最終可能也是賣給自己。

2 上市公司在控股的過程中，可能需要為門店的盈利預(yù)期付出一定的溢價(jià)。

控股門店的數(shù)量增加，這意味著上市公司可能會(huì)面臨更多的資金壓力，另一方面，如果門店原本股東屬于關(guān)聯(lián)方，為此支付的溢價(jià)是否會(huì)涉及關(guān)聯(lián)交易甚至是利益輸送，也是一個(gè)需要去核實(shí)的問題。

從美年健康的財(cái)報(bào)來看，過去高杠桿增長(zhǎng)和激進(jìn)擴(kuò)張的結(jié)果，帶來了營(yíng)收規(guī)模的迅速增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，2015年以來，美年健康的營(yíng)收增速一直保持在30%以上，在2017與2016年，增速一度超過40%，2021年，美年健康營(yíng)收來到91.56億元，相比2015年翻了4倍。

與規(guī)模一同增長(zhǎng)的是債償壓力。

在債務(wù)結(jié)構(gòu)上，美年健康的短期債務(wù)占比較高，如果再加上美年健康給參股體檢機(jī)構(gòu)的借款進(jìn)行的擔(dān)保帶來的隱性負(fù)債，那么美年的債務(wù)壓力可能會(huì)更大。根據(jù)2021年財(cái)報(bào)顯示，到去年年底，美年健康流動(dòng)負(fù)債達(dá)到了70.3億元，非流動(dòng)性負(fù)債合計(jì)30.6億元，負(fù)債總計(jì)100億元。

對(duì)比償債壓力的增長(zhǎng)，公司似乎還未能構(gòu)建起長(zhǎng)期穩(wěn)定的盈利能力，從近幾年的財(cái)報(bào)信息顯示，公司2017年凈利潤(rùn)為6.14億，而到2019年則虧損8.66億，2020年盈利潤(rùn)為5.54億，到了2021年凈利潤(rùn)卻僅為0.64億。

“過山車式的盈利數(shù)據(jù)，很難讓外界感覺公司有穩(wěn)定的盈利能力。而對(duì)于一家短債壓力比較大的企業(yè)來說，如果缺乏穩(wěn)定的盈利以及相應(yīng)的融資能力，再加上公司短期償債壓力，可能意味著會(huì)有資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。”一位投資人表示。

難以突破的天花板：競(jìng)爭(zhēng)公立醫(yī)院，醫(yī)療資本化能走多遠(yuǎn)？

能夠通過高杠桿快速規(guī)?；钠髽I(yè)，所在的賽道一定是個(gè)高速成長(zhǎng)的賽道。健康體檢恰好是為數(shù)不多的藍(lán)海賽道之一，這一點(diǎn)也是阿里選擇投資美年大健康的邏輯之一。

據(jù)瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)健康體檢人次從2011年的3.44億人次增長(zhǎng)到2018年的5.75億人次，健康體檢市場(chǎng)總體規(guī)模已達(dá)到1500億元，2020年中國(guó)健康體檢行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到2540億。

千億規(guī)模的賽道中，誕生一家百億級(jí)的企業(yè)似乎并不難，美年健康市值200億的市值也證明了這一點(diǎn)。不過，當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境中，即便是藍(lán)海賽道中的企業(yè)，資本市場(chǎng)關(guān)注的也不僅僅是成長(zhǎng)的規(guī)模和速度，企業(yè)成長(zhǎng)的質(zhì)量也頗為重要。

而在高杠桿的模式下、美年健康的增長(zhǎng)質(zhì)量可能并不高。

從近兩年資本市場(chǎng)的價(jià)值判斷邏輯來看，成長(zhǎng)質(zhì)量的核心其實(shí)就在于兩點(diǎn)，一個(gè)是有沒有真正的壁壘，另一個(gè)就是規(guī)?；膬r(jià)值。民營(yíng)體檢本質(zhì)上是重資產(chǎn)行業(yè)，一方面，需要實(shí)體門店去做支撐，屬于是重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，另一方面，需要采購相應(yīng)的醫(yī)療設(shè)備以及雇傭?qū)I(yè)醫(yī)療從業(yè)人員。

因此，對(duì)于民營(yíng)體檢機(jī)構(gòu)來說，流量不是壁壘、服務(wù)不是壁壘，真正的壁壘就是重資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)效率。

如何提升運(yùn)營(yíng)效率？

答案在于更有效地獲客、更充分的業(yè)務(wù)變現(xiàn)，更強(qiáng)的服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力。目前來看，要提升這些，其實(shí)并不容易。

獲客層面上，一個(gè)是拓展更多流量的來源。

醫(yī)療行業(yè)的獲客成本高是一個(gè)行業(yè)存在已久的問題，這就導(dǎo)致往往同樣醫(yī)療服務(wù)，民營(yíng)的單價(jià)往往會(huì)更高，這并不是由于盈利能力強(qiáng)，而是因?yàn)楂@客成本高。傳統(tǒng)的獲客方式除了B端獲客就是線上獲客，而兩種方式的獲客成本都在增加。

這也是為什么美年健康會(huì)選擇在債務(wù)壓力之下去尋求收購一家保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司，保險(xiǎn)和體檢業(yè)務(wù)用戶屬性重合度較高，體檢業(yè)務(wù)既能為保險(xiǎn)業(yè)務(wù)帶來更多變現(xiàn)的可能，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)又能進(jìn)一步挖掘新的流量，為體檢業(yè)務(wù)增長(zhǎng)帶來更多可能。

在獲客的過程中，也可能會(huì)出現(xiàn)“越線”的情況。去年9月，市場(chǎng)監(jiān)管局對(duì)上海美年健康管理咨詢有限公司發(fā)布違法醫(yī)療廣告的行為，并令其停止發(fā)布違法廣告、消除影響并罰款10萬。

另一個(gè)是提高單個(gè)用戶的變現(xiàn)價(jià)值，比如開展基因檢測(cè)等相關(guān)服務(wù)。

事實(shí)上，美因基因能夠沖擊IPO的原因之一，可能就是依賴于關(guān)聯(lián)交易，基因檢測(cè)業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。天眼查APP顯示，美年健康持股達(dá)18.6%，為美因基因大股東。

業(yè)務(wù)變現(xiàn)層面上，拓展更多的變現(xiàn)可能性。這在這個(gè)過程中，難免會(huì)走一些彎路。據(jù)央廣網(wǎng)報(bào)道，6月2日，美年大健康公眾號(hào)回應(yīng)了網(wǎng)傳“上海美年大健康公司VVIP/VIP快速核酸檢測(cè)上門尊享服務(wù)內(nèi)容”。

對(duì)此，美年大健康表示，“相關(guān)內(nèi)容為上海美年大健康公司今年4月中旬針對(duì)部分高端客戶緊急臨時(shí)的需求而提議的企劃草案，后由于考慮到該市場(chǎng)受眾較小，并未向市場(chǎng)推出該服務(wù)方案，且企劃案于4月20日終止。”

對(duì)于一般行業(yè)而言，高端化確實(shí)是提升變現(xiàn)能力的方式，而對(duì)于醫(yī)療行業(yè)而言，相比變現(xiàn)更重要的其實(shí)是獲取醫(yī)療服務(wù)的公平性。尤其是在上?？挂咂陂g。高端化的路徑失敗后，美年健康可能更需要尋找更多的變現(xiàn)可能性。

在服務(wù)能力上，如何面對(duì)公立醫(yī)院的競(jìng)爭(zhēng)，也可能會(huì)成為美年健康等民營(yíng)體檢機(jī)構(gòu)提升運(yùn)營(yíng)效率會(huì)面臨的一個(gè)新問題。

隨著醫(yī)療改革的深入，以及體檢市場(chǎng)的增長(zhǎng)，對(duì)于很多三甲公立醫(yī)院來說，體檢也在成為重要的業(yè)務(wù)。與民營(yíng)體檢機(jī)構(gòu)不同的是，公立醫(yī)院有更強(qiáng)大的醫(yī)療服務(wù)能力。

“經(jīng)常需要體檢的人群恰恰是經(jīng)常使用醫(yī)保的人群，而這部分人大多還是會(huì)選擇去公立醫(yī)院”。就職于公立醫(yī)院的謝醫(yī)生表示：“而且體檢之后，醫(yī)院認(rèn)不認(rèn)結(jié)果還是一個(gè)問題，對(duì)B超，X光等需要醫(yī)生體檢操作的項(xiàng)目就醫(yī)后仍需重新檢查，而且如果需要就醫(yī)，最終還得三家醫(yī)院，相比民營(yíng)機(jī)構(gòu)，醫(yī)院有更完整的就醫(yī)環(huán)境。”

公立醫(yī)院競(jìng)爭(zhēng)之背后，反映出的其實(shí)是更深的一個(gè)問題，那就是民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的增長(zhǎng)天花板，其實(shí)還是在于政策。

一方面，當(dāng)下政策環(huán)境下，醫(yī)療行業(yè)中主體仍然是公立醫(yī)院的主基調(diào)不會(huì)變，另一方面，值得市場(chǎng)關(guān)注的是，民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的過度資本化，也可能會(huì)帶來潛在的政策風(fēng)險(xiǎn)。

今年3月份，一份在網(wǎng)上流傳的文件引發(fā)行業(yè)注意。據(jù)悉，該文件是國(guó)家衛(wèi)健委體改司發(fā)給中國(guó)醫(yī)學(xué)科學(xué)院醫(yī)學(xué)信息所、中國(guó)醫(yī)院協(xié)會(huì)民營(yíng)醫(yī)院分會(huì)的，內(nèi)容是關(guān)于營(yíng)利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)在上市融資方面的調(diào)研。

相關(guān)信息顯示，這份調(diào)研函需要相關(guān)部門、協(xié)會(huì)以及專家提供三個(gè)方面的研究資料，分別為“營(yíng)利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)上市融資是否符合健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策導(dǎo)向；營(yíng)利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)上市融資是否會(huì)對(duì)醫(yī)療行業(yè)產(chǎn)生不良示范效應(yīng)；營(yíng)利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)上市融資是否會(huì)導(dǎo)致資本在醫(yī)療領(lǐng)域無序擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)。”

雖然當(dāng)時(shí)這份調(diào)研函的真實(shí)性尚未確定，但市場(chǎng)反映卻很快。彼時(shí)，A股醫(yī)療板塊也出現(xiàn)部分跌停。

這從側(cè)面也反映出上層對(duì)醫(yī)療行業(yè)資本化持有保留態(tài)度，另外這似乎也意味著美年健康們要想真正在大健康領(lǐng)域淘金，依然要走很長(zhǎng)的路。