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（報(bào)告出品方/分析師：華安證券 王洪巖 梁瑞）

1.1 深耕化妝品網(wǎng)絡(luò)零售服務(wù)十余年，持續(xù)開(kāi)拓海外品牌

麗人麗妝業(yè)內(nèi)深耕十余年，是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的化妝品網(wǎng)絡(luò)零售服務(wù)商。

與多家國(guó)內(nèi)外知名化妝品品牌保持長(zhǎng)期合作，深度綁定優(yōu)質(zhì)品牌商并拓展小眾品牌，通過(guò)自身對(duì)全鏈路網(wǎng)絡(luò)零售綜合服務(wù)的深刻理解及在美妝領(lǐng)域積累的豐富經(jīng)驗(yàn)，助力品牌發(fā)展，與品牌方形成緊密伙伴關(guān)系，共同成長(zhǎng)。

公司憑借對(duì)行業(yè)特點(diǎn)、品牌特征及消費(fèi)習(xí)慣的深刻理解和洞察，以及在線上零售方面積累的專業(yè)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)、數(shù)據(jù)分析及精準(zhǔn)營(yíng)銷策劃能力，主要接受品牌方的委托，在線上開(kāi)設(shè)、運(yùn)營(yíng)官方旗艦店，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的在線銷售。

復(fù)盤(pán)公司發(fā)展歷史，可主要分為以下四個(gè)發(fā)展階段：

以相宜本草淘寶商城起步，上海麗人麗妝總部正式成立（2007-2010）：

麗人麗妝公司于 2007 年在北京正式成立，旗下運(yùn)營(yíng)的相宜本草也同年上線淘寶。公司前身為上海麗人麗妝化妝品有限公司，成立于2010年。

初創(chuàng)融資迅速增量，進(jìn)入電商業(yè)務(wù)擴(kuò)張階段（2011-2012）：

在此期間，麗人麗妝通過(guò) 4 輪增資將注冊(cè)資本從 10 萬(wàn)元增加至 2822.55 萬(wàn)元。阿里于 2012 年入股麗人麗妝，同年阿里創(chuàng)投增資持股 20%，此外還獲得施華蔻、妮維雅、蘭芝等知名品牌授權(quán)。

多家大品牌入駐，自創(chuàng)品牌登上舞臺(tái)（2013-2015）：

受益于海外大牌入駐國(guó)內(nèi)電商的大潮中，期間公司獲蘭蔻、歐萊雅、雪花秀等國(guó)際品牌授權(quán)，協(xié)助進(jìn)行品牌宣傳及電商代運(yùn)營(yíng)。自創(chuàng)品牌方面，2014 年麗人麗妝創(chuàng)立自有品牌 momoup，并成功進(jìn)駐微信商城、亞馬遜等大流量平臺(tái)。2015 年，麗人麗妝海外旗艦店成立，韓品 3CE、ReEn 睿嫣、The Saem、berrisom、九朵云等品牌順利進(jìn)駐。

繼續(xù)深化各品牌合作，并于 2020 年 9 月成功上市（2016 年至今）：

2016 年 3 月 10 日，公司正式變更為中外合資型股份有限公司，并于同年開(kāi)始籌備上市計(jì) 劃。此期間，公司兩次擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，并先后順利取得了雪花秀、植村秀、后、凡客、露華濃、回天等品牌的正品授權(quán)，如今麗人麗妝已與超過(guò) 60 個(gè)品牌達(dá)成合作關(guān)系。2020 年 9 月 29 日，麗人麗妝正式登陸 A 股。2022 年獲評(píng)最佳投資者關(guān)系管理上市公司以及最具社會(huì)責(zé)任上市公司，并榮登上海百?gòu)?qiáng)企業(yè) 4 大榜首。

1.2 創(chuàng)始人為實(shí)控人，阿里股東背景加持

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，創(chuàng)始人黃韜先生即為實(shí)控人。

公司控股股東、實(shí)際控制人為黃韜先生。截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，黃韜先生直接持有公司 37.22%的股權(quán)，通過(guò)上海麗仁間接持有公司 0.13%股份，合計(jì)持有公司 37.35%的股份。發(fā)行前第二大股東為阿里網(wǎng)絡(luò)，持股比例為19.55%，對(duì)于公司早期進(jìn)入天貓平臺(tái)帶來(lái)有力的支持。

股權(quán)激勵(lì)機(jī)制完善，充分調(diào)動(dòng)員工積極性。

2021 年公司針對(duì)中高層管理人員及核心技術(shù)人員推出限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，2021~2023 上市公司凈利潤(rùn)同比增速分別不低于 20.0%、12.5%、11.1%。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃將公司發(fā)展與管理層及核心員工利益深度綁定，促進(jìn)公司化妝品電商零售服務(wù)及品牌營(yíng)銷服務(wù)進(jìn)一步發(fā)展。

1.3 財(cái)務(wù)分析：收入利潤(rùn)短期承壓，盈利能力穩(wěn)中有進(jìn)

收入平穩(wěn)增長(zhǎng)，增速放緩。

2017-2020 年，公司營(yíng)收由 34.2 億元增長(zhǎng)至 46 億元，CAGR 為 10%。2021 年公司營(yíng)收為 41.55 億元，同比降低 9.67%，主要原因系旁氏、凡士林等品牌由經(jīng)銷模式轉(zhuǎn)為代運(yùn)營(yíng)模式。2022 前三季度營(yíng)收為 20.98 億元，同比降低 16.1%。

利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，疫情影響下短期承壓。

2017-2021 年，公司歸母凈利潤(rùn)由 2.3億元增長(zhǎng)至 4.11 億元，2021 年同比增長(zhǎng) 20.99%，呈現(xiàn)出穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。2022年前三季度凈利潤(rùn)為-0.4 億元，有所下降，主要是受疫情影響。

公司毛利率與凈利率水平較穩(wěn)定，并逐年提升。

2017-2021 年受利于公司品牌與規(guī)模效應(yīng)，近年來(lái)毛利率與凈利率水平均穩(wěn)中有進(jìn)。2022 年前三季度，公司毛凈利率有所下降，主要是因?yàn)槭芤咔橛绊懝炯哟罅虽N售折扣導(dǎo)致毛利率下降；并且由于物流受阻，倉(cāng)儲(chǔ)和發(fā)貨受到影響，公司計(jì)提了存貨減值準(zhǔn)備。

資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率較高，存貨周轉(zhuǎn)能力有所下降。

公司存貨主要為開(kāi)展化妝品電商零售業(yè)務(wù)采購(gòu)的產(chǎn)品，存貨周轉(zhuǎn)率在 2017-2020 年期間較穩(wěn)定，存貨周轉(zhuǎn)率強(qiáng)，產(chǎn)品滯銷風(fēng)險(xiǎn)小，但于 2021 年以來(lái)出現(xiàn)了一個(gè)較明顯的下降。主要是由于疫情影響下，消費(fèi)者對(duì)于化妝品的總體需求較疫情前有所疲軟，疊加封控對(duì)于倉(cāng)儲(chǔ)和發(fā)貨等環(huán)節(jié)的影響，公司存貨周轉(zhuǎn)變慢。

2.1 電商代運(yùn)營(yíng)拓展新興渠道，規(guī)模有望持續(xù)增長(zhǎng)

2021 年我國(guó)電商代運(yùn)營(yíng)產(chǎn)業(yè)規(guī)模 1.37 萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)了 5%。

根據(jù)商務(wù)部定義，電商代運(yùn)營(yíng)服務(wù)是指為企業(yè)業(yè)提供全托式電子商務(wù)服務(wù)的一種服務(wù)模式，即指?jìng)鹘y(tǒng)企業(yè)以合同的方式委托專業(yè)電子商務(wù)服務(wù)商為企業(yè)提供部分或者全部的電子商務(wù)運(yùn)營(yíng)服務(wù)。

盡管在競(jìng)爭(zhēng)加劇、消費(fèi)低迷的大環(huán)境下，許多互聯(lián)網(wǎng)電商平臺(tái)營(yíng)收增速呈現(xiàn)放緩的跡象，中國(guó)電商代運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)進(jìn)入平臺(tái)期，但產(chǎn)業(yè)規(guī)模還是在進(jìn)一步擴(kuò)大。

2021 年，電商代運(yùn)營(yíng)服務(wù)提供商不僅幫助全球品牌進(jìn)入和推進(jìn)電商業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)自身快速增長(zhǎng)，而且依靠其數(shù)字化平臺(tái)和運(yùn)營(yíng)能力，幫助品牌商和中小企業(yè)在后疫情時(shí)代快速實(shí)現(xiàn)數(shù)字化和線上運(yùn)營(yíng)。

一方面，電商代運(yùn)營(yíng)企業(yè)進(jìn)入新渠道意愿增強(qiáng)，以滿足品牌的個(gè)性化營(yíng)銷需求。新渠道不僅為電商代運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)和品牌帶來(lái)了新的流量和市場(chǎng)機(jī)會(huì)，也帶來(lái)了更加透明的運(yùn)營(yíng)方法和數(shù)據(jù)。

另一方面，自有品牌孵化成運(yùn)營(yíng)服務(wù)升級(jí)的重要突破口，不少代運(yùn)營(yíng)商依靠自己的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)勢(shì)能力加持，加快發(fā)展自有品牌，自營(yíng)品牌對(duì)于代運(yùn)營(yíng)公司的意義已不僅僅在于業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，更在于運(yùn)營(yíng)能力的升級(jí)。

天貓流量去中心化，代運(yùn)營(yíng)服務(wù)需求更加多樣化。

TP 是為商家在淘寶開(kāi)店提供服務(wù)的中間商，聯(lián)通商家、平臺(tái)、消費(fèi)者三方。TP 是通過(guò)淘寶資質(zhì)審核，為品牌商提供單項(xiàng)或者整體電商運(yùn)營(yíng)服務(wù)的第三方服務(wù)群體。

從業(yè)務(wù)類型商，TP 業(yè)務(wù)分為兩類：

1）經(jīng)銷業(yè)務(wù)：從品牌手里買(mǎi)斷經(jīng)銷權(quán)，成本自負(fù)、自行售賣，賺取中間差價(jià)；

2）服務(wù)業(yè)務(wù)：即主要負(fù)責(zé)建設(shè)、運(yùn)營(yíng)其線上品牌旗艦店，店鋪和商品都?xì)w屬于品牌方，服務(wù)商只從品牌那里收取服務(wù)費(fèi)和傭金。

TP 升級(jí)為 TEP，衍生出直播電商業(yè)務(wù)。

天貓 GMV 快速增長(zhǎng)，TP 業(yè)務(wù)從單一的代運(yùn)營(yíng)擴(kuò)展向多樣化綜合業(yè)務(wù)，一站式品牌服務(wù)商出現(xiàn)。2019 年 TP 升級(jí)為 TEP，即 Tmall Ecological Partner，為商家提供智能商業(yè)一站式解決方案。隨著淘寶直播的興起，部分 TP 開(kāi)始衍生出直播電商業(yè)務(wù)。

并且 2021 年隨著流量去中心化以及抖快等平臺(tái)的興起，更多品牌開(kāi)始自播并拓展抖快渠道，為代運(yùn)營(yíng)企業(yè)提供新的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

全程式服務(wù)體系利于服務(wù)商更加全面地把握品牌商的發(fā)展需求和特征，與品牌商進(jìn)行更深層次的利益綁定，利于輸出最大化的服務(wù)價(jià)值。

在全程式服務(wù)體系上有綜合實(shí)力（例如品牌資源、資金能力等）的服務(wù)商將會(huì)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，強(qiáng)化某方面的服務(wù)能力，發(fā)展自身核心競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)服務(wù)的專業(yè)化。

看好深耕某一細(xì)分品類或區(qū)域性市場(chǎng)的電商服務(wù)商。

2.2 美妝品類線上滲透率持續(xù)提高，服務(wù)需求更強(qiáng)

化妝品零售線上滲透率持續(xù)提升。在消費(fèi)觀念升級(jí)、消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變背景下，美妝線上零售增速總體高于線下，線上滲透率持續(xù)提升。

中國(guó)美妝電商市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，2021 年中國(guó)美妝電商市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 251.7 億元，同比增長(zhǎng) 26.6%。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2017-2021 年期間，電商渠道規(guī)模占護(hù)膚和美妝總體規(guī)模的比重從31.9%和 35.8%上升到 45%和 55.7%。

中國(guó)美妝市場(chǎng)線上渠道已經(jīng)覆蓋 39.3%的銷售額。

在數(shù)字化手段快速發(fā)展以及疫情期間線下銷售渠道的限制下，全球以及中國(guó)美妝市場(chǎng)在過(guò)去五年時(shí)間內(nèi)，線上渠道的滲透率不斷提高，其中中國(guó)市場(chǎng)的滲透率高于全球平均水平。

較其他品類美妝對(duì)于電商服務(wù)需求比例高，預(yù)計(jì)服務(wù)商將持續(xù)受益于美妝市場(chǎng)增長(zhǎng)。

根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)中國(guó)零售美妝市場(chǎng) 2021~2025 年 CAGR 為 13.4%，美妝品類有望維持高景氣。相對(duì)于其他品類，美妝品類對(duì)于電商服務(wù)的需求比例達(dá)到 50%-60%，并且傭金率達(dá)到 15%-20%。

主要是由于美妝品類品牌和品類豐富，產(chǎn)品迭代快、消費(fèi)頻次高，所以對(duì)于運(yùn)營(yíng)能力的要求更高，品牌也更愿意支付較高的傭金率。

國(guó)際品牌對(duì)于代運(yùn)營(yíng)服務(wù)商的依賴更高。

國(guó)際品牌對(duì)品牌服務(wù)商的需求比例達(dá)到了 80%~90%，遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)品牌（20%~30%），主要因?yàn)橄鄬?duì)于國(guó)內(nèi)品牌，國(guó)際品牌對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)不熟悉，沒(méi)有成熟的團(tuán)隊(duì)，因此通過(guò)服務(wù)商可以借助專業(yè)資源快速打開(kāi)中國(guó)電商渠道，實(shí)現(xiàn)銷量增長(zhǎng)的同時(shí)進(jìn)行品牌建設(shè)，提升消費(fèi)者體驗(yàn)。同時(shí)由于國(guó)際品牌注重品牌的長(zhǎng)期發(fā)展，對(duì)服務(wù)質(zhì)量要求較高，合作穩(wěn)定性較強(qiáng)。

3.1 先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著，數(shù)字化能力為品牌運(yùn)營(yíng)賦能

公司在業(yè)內(nèi)深耕十余年，具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

與多家國(guó)內(nèi)外知名化妝品品牌保持長(zhǎng)期合作，通過(guò)自身對(duì)全鏈路網(wǎng)絡(luò)零售綜合服務(wù)的深刻理解及在美妝領(lǐng)域積累的豐富經(jīng)驗(yàn)，助力品牌發(fā)展。

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括電商零售業(yè)務(wù)及品牌營(yíng)銷運(yùn)營(yíng)服務(wù)，為品牌方提供覆蓋店鋪基礎(chǔ)運(yùn)營(yíng)、頁(yè)面視覺(jué)設(shè)計(jì)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)策劃、整合營(yíng)銷策劃、精準(zhǔn)推廣投放、大數(shù)據(jù)分析、售前/售后客戶服務(wù)、CRM 及會(huì)員運(yùn)營(yíng)、倉(cāng)儲(chǔ)物流等多個(gè)環(huán)節(jié)的全鏈路網(wǎng)絡(luò)零售綜合服務(wù)，從而提高品牌線上零售的運(yùn)營(yíng)效率，助力品牌在線上渠道的價(jià)值重塑和銷售轉(zhuǎn)化，挖掘其市場(chǎng)潛力，提升其品牌形象與市場(chǎng)地位，與品牌方攜手共贏；同時(shí)，滿足消費(fèi)者對(duì)于優(yōu)質(zhì)正品和消費(fèi)升級(jí)的訴求，并以個(gè)性化服務(wù)優(yōu)化消費(fèi)者的購(gòu)物效率和體驗(yàn)。

業(yè)務(wù)層面，公司以數(shù)據(jù)精準(zhǔn)營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)銷售轉(zhuǎn)化。

公司通過(guò)與大量品牌的合作經(jīng)驗(yàn)，積累和沉淀了龐大而有效的用戶消費(fèi)數(shù)據(jù)，通過(guò)多維度數(shù)據(jù)挖掘分析，進(jìn)行消費(fèi)者畫(huà)像和標(biāo)簽特征區(qū)分，實(shí)現(xiàn)對(duì)品牌目標(biāo)客群的精準(zhǔn)定位，定制個(gè)性化的營(yíng)銷策略以精準(zhǔn)觸達(dá)目標(biāo)消費(fèi)者，促進(jìn)了線上線下全渠道融合。

公司高度重視信息技術(shù)的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)作用，積累了豐富的技術(shù)及研發(fā)經(jīng)驗(yàn)。擁有數(shù)據(jù)分析、數(shù)據(jù)開(kāi)發(fā)、系統(tǒng)開(kāi)發(fā)、商用軟件開(kāi)發(fā)和 IT 維護(hù)等多個(gè)專業(yè)化、高水平的信息技術(shù)團(tuán)隊(duì)。

公司具備專業(yè)的 IT 研發(fā)及應(yīng)用落地能力。公司通過(guò)信息化系統(tǒng)銜接各部門(mén)的不同業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，確保各項(xiàng)業(yè)務(wù)的精細(xì)化管理，為消費(fèi)者提供流暢、高效的購(gòu)物體驗(yàn)。

公司自行研發(fā)了業(yè)界領(lǐng)先的 OMS(訂單管理系統(tǒng))、IMS(庫(kù)存管理系統(tǒng))、WMS(倉(cāng)庫(kù)管理系統(tǒng))，能夠確保訂單安全、快速處理。

3.2 深耕天貓經(jīng)驗(yàn)豐富，拓展抖音有望帶來(lái)新增量

公司深耕天貓渠道，在店鋪運(yùn)營(yíng)、營(yíng)銷策劃等方面均形成了豐富的經(jīng)驗(yàn)，截至2022H1公司連續(xù) 7 次蟬聯(lián)天貓六星級(jí)運(yùn)營(yíng)服務(wù)商，運(yùn)營(yíng)實(shí)力雄厚。

在公司除了繼續(xù)深耕天貓平臺(tái)之外，持續(xù)擴(kuò)大以抖音為代表的新平臺(tái)業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)模。通過(guò)短視頻、內(nèi)容種草、店鋪?zhàn)圆ゼ斑_(dá)人合作等多種營(yíng)銷方式實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)品牌用戶群擴(kuò)大以及品牌資產(chǎn)增長(zhǎng)，公司抖音業(yè)務(wù)持續(xù)保持增長(zhǎng)。

2021 年，公司對(duì)以抖音平臺(tái)為代表的新興電商營(yíng)銷平臺(tái)持續(xù)投入，通過(guò)短視頻、內(nèi)容種草、店鋪?zhàn)圆ゼ斑_(dá)人合作等多種營(yíng)銷方式實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)品牌用戶群擴(kuò)大以及品牌資產(chǎn)增長(zhǎng)。

公司先后與包括漢高集團(tuán)、花王集團(tuán)、皮爾法伯集團(tuán)、LG 集團(tuán)、科蒂集團(tuán)等美妝知名集團(tuán)進(jìn)行合作，為施華蔻、芙麗芳絲、Kate、皚麗、雅漾、馥綠德雅等品牌運(yùn)營(yíng)其抖音小店。

此外，公司在抖音平臺(tái)上開(kāi)拓了以趣多多（食品）為代表的非化妝品賽道，拓展了經(jīng)營(yíng)范圍,豐富了品牌矩陣。

截至 2021 年年末，公司運(yùn)營(yíng)的抖音小店為 33 家。

公司子公司上海妝雅化妝品有限公司榮獲“抖音電商年度品牌服務(wù)商”，代表著抖音平臺(tái)對(duì)于公司抖音運(yùn)營(yíng)能力的認(rèn)可。

麗人麗妝在其他合作平臺(tái)（快手、小紅書(shū)、京東等主流電商購(gòu)物平臺(tái)及社交電商平臺(tái)）的店鋪數(shù)量，也從 2020 年年末的 12 家增至 2021 年年末的 35 家。

2021 年公司除天貓外其他平臺(tái)營(yíng) 收達(dá)到 2.82 億元，2019~2021CAGR 為 876%，其他平臺(tái)營(yíng)收占比從 0.1%提升至 6.8%。

3.3 分銷模式加強(qiáng)大客戶綁定，拓展自有品牌提升自主性

分銷業(yè)務(wù)系客戶銷售重要渠道，與客戶綁定度更高。

公司的化妝品分銷業(yè)務(wù)是公司化妝品電商零售業(yè)務(wù)的重要補(bǔ)充。公司從品牌方獲得分銷業(yè)務(wù)授權(quán)，面向在天貓和淘寶的店鋪買(mǎi)家分銷化妝品產(chǎn)品。

分銷/代銷業(yè)務(wù)指的是公司基于品牌方分銷業(yè)務(wù)授權(quán)，以貨品買(mǎi)斷的形式向品牌方進(jìn)行采購(gòu)后，再分銷給天貓、淘寶的賣家或其他第三方 B2C 平臺(tái)，再由上述分銷商銷售給終端消費(fèi)者，這是一種重資產(chǎn)模式，這種模式下的利潤(rùn)來(lái)源于銷售收入與采購(gòu)成本及各項(xiàng)費(fèi)用的差額。

代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)則是輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，主要是公司接受品牌方的委托，負(fù)責(zé)建設(shè)、運(yùn)營(yíng)其線上品牌官方旗艦店；或?yàn)槠放品骄湍稠?xiàng)產(chǎn)品或活動(dòng)提供營(yíng)銷推廣服務(wù)，并向品牌收取相關(guān)費(fèi)用。

麗人麗妝與客戶綁定度更強(qiáng)，其與若羽臣、壹網(wǎng)壹創(chuàng)都是垂類代運(yùn)營(yíng)——麗人麗妝是線上化妝品營(yíng)銷零售服務(wù)商，若羽臣的業(yè)務(wù)覆蓋美妝個(gè)護(hù)、食品保健品、母嬰；壹網(wǎng)壹創(chuàng)是快消領(lǐng)域的電子商務(wù)綜合類服務(wù)運(yùn)營(yíng)商。麗人麗妝不僅為客戶提供代運(yùn)營(yíng)服務(wù)，也是客戶銷售的重要渠道，所以相比于其他代運(yùn)營(yíng)商與客戶綁定更強(qiáng)。

公司擁有多元化的優(yōu)質(zhì)客戶。

公司網(wǎng)絡(luò)零售服務(wù)合作品牌以國(guó)際美妝品牌為主，包括愛(ài)茉莉太平洋集團(tuán)、LG 集團(tuán)、皮爾法伯集團(tuán)、佳麗寶集團(tuán)、漢高集團(tuán)等。截至 2022 年 6 月 30 日，公司與雪花秀、雅漾、后、施華蔻、芙麗芳絲、奧倫納素、馥綠德雅等 60 多個(gè)品牌達(dá)成合作關(guān)系，覆蓋了各個(gè)美妝細(xì)分品類以及歐美日韓等國(guó)家類別。此外，還不斷持續(xù)開(kāi)拓新興品類，布局隱形眼鏡、食品、玩具等消費(fèi)品類。合作品牌基礎(chǔ)廣泛，先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著。

布局自主品牌孵化，降低合作品牌損失風(fēng)險(xiǎn)。伴隨消費(fèi)者對(duì)國(guó)產(chǎn)品牌的信任度及喜好度的增加，以及細(xì)分市場(chǎng)不斷涌現(xiàn)的消費(fèi)新需求，市場(chǎng)不斷出現(xiàn)新的機(jī)會(huì)與增長(zhǎng)點(diǎn)。當(dāng)合作品牌無(wú)法滿足消費(fèi)者的新需求時(shí)，公司通過(guò)孵化自有品牌來(lái)填補(bǔ)空白司已先后推出了美壹堂、玉容初、尋味檔案、愛(ài)貝萌等自有品牌。公司的孵化品牌在抖音、快手、小紅書(shū)和 B 站等電商營(yíng)銷平臺(tái)上廣受追捧，并得到美妝達(dá)人的主動(dòng)推薦。

4.1 盈利預(yù)測(cè)

收入端：短期受疫情及品牌合作方式變化影響，營(yíng)收增速承壓。但中長(zhǎng)期看，公司持續(xù)拓展抖快等新渠道，合作品牌優(yōu)質(zhì)，經(jīng)銷模式客戶與客戶合作更為深入，預(yù)計(jì)營(yíng)收增速回到 2 位數(shù)。

成本費(fèi)用端：公司持續(xù)加強(qiáng)數(shù)字化建設(shè)，提高，成本端有望得到有效控制。同時(shí)加強(qiáng)數(shù)字化應(yīng)用，提高運(yùn)營(yíng)效率，嚴(yán)控費(fèi)用。

4.2 估值

短期來(lái)看，業(yè)績(jī)受疫情影響，預(yù)計(jì)防疫政策放開(kāi)后業(yè)績(jī)將逐漸修復(fù)；中長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)銷模式客戶粘性強(qiáng)，公司積極拓展抖音等新興平臺(tái)，打造自有品牌，看好業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。

我們預(yù)計(jì)公司 2022~2024 年 EPS 分別為 0.32、0.66、0.79 元/股，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià) PE 分別為 41、20、17 倍。

商品質(zhì)量較難控制：

盡管公司對(duì)商品質(zhì)量實(shí)施嚴(yán)格控制，但由于公司采購(gòu)面向眾多品牌方，且從采購(gòu)至商品最終送達(dá)消費(fèi)者手中面臨諸多環(huán)節(jié)，消費(fèi)者仍有可能會(huì)因遭遇質(zhì)量問(wèn)題向公司提出索賠。如果商品的質(zhì)量問(wèn)題并非品牌方的責(zé)任，或?qū)儆谄放品降呢?zé)任但公司向其追索未果，則公司須依法向消費(fèi)者承擔(dān)賠償責(zé)任，這將會(huì)給公司帶來(lái)一定損失，并對(duì)公司的聲譽(yù)造成一定影響。

供應(yīng)商集中度較高：

目前公司向前五大供應(yīng)商的采購(gòu)集中度較高，雖然良好的合作歷史使公司與主要供應(yīng)商之間建立了長(zhǎng)期友好的互利關(guān)系，但是如果未來(lái)合作關(guān)系發(fā)生變化，如某一供應(yīng)商改變供貨價(jià)格、服務(wù)費(fèi)用等交易條款，出現(xiàn)終止合同等情況，可能將對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)狀況產(chǎn)生一定的不利影響。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈：

隨著電商行業(yè)整體增速放緩，平臺(tái)之間競(jìng)爭(zhēng)加劇，各平臺(tái)算法、運(yùn)營(yíng)政策變化越來(lái)越快，行業(yè)參與者將面臨巨大的挑戰(zhàn)，優(yōu)勝劣汰將不斷加速。如果公司不能快速適應(yīng)相關(guān)的變化，或者投入資源的效率不能提高，則公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也存在一定風(fēng)險(xiǎn)。

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