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（報(bào)告出品方/作者：上海證券 彭毅 王盼）

1.1 業(yè)績(jī)回顧：高景氣持續(xù)，細(xì)分賽道龍頭持續(xù)高增長(zhǎng)

化妝品終端消費(fèi)高景氣度持續(xù)。2021年 1-10 月，中國(guó)化妝品社零累積值為 2497.50 億元，化妝品行業(yè)社會(huì)消費(fèi)品零售額呈穩(wěn)健增長(zhǎng)趨勢(shì)，同比增長(zhǎng)率為 15.57%，高于社零總額同比增長(zhǎng)率 11.24%。因前期高基數(shù)，大促，疊加化妝品新規(guī)實(shí)施供給減少，化妝品社零數(shù)據(jù) 2021 年 7-9 月增速有所放緩，21Q3 增速為 2.2%。

細(xì)分賽道龍頭業(yè)績(jī)依然保持較高增速。

21Q3 化妝品社零同比增速為 2.2%，華熙生物、愛(ài)美客、貝泰妮、珀萊雅、上海家化 Q3 總 營(yíng)收為 48.82 億元，同比增速為 24.16%。

1.2 行情與估值回顧:21H1 股價(jià)亮眼，Q3 估值回落

截至到 2021 年 12 月 17 日，化妝品板塊年初至今累計(jì)漲幅達(dá) 21.72%同期滬深 300 累計(jì)下降-4.92%、上證綜指累計(jì)上漲 4.59%。分季度看，化妝品板塊上漲主要集中在 21H1，21Q3 板塊有所回調(diào)。

下半年以來(lái)消費(fèi)板塊相對(duì)疲軟，醫(yī)美化妝品回調(diào)幅度較大。

Q3 化妝品指數(shù)下跌 14.47%，相對(duì)滬深 300 下跌 7.62%，醫(yī)療美容指數(shù)下跌 24.39%，相對(duì)滬深 300 下跌 17.54%。下半年以來(lái)醫(yī)美化妝品板塊絕大多數(shù)個(gè)股呈現(xiàn)負(fù)收益狀態(tài)，因受監(jiān)管合規(guī)趨嚴(yán)沖擊，醫(yī)美機(jī)構(gòu)相比化妝品下跌更為明顯，化妝品板塊中個(gè)股漲跌多數(shù)與業(yè)績(jī)關(guān)系明顯，且市場(chǎng)對(duì)利潤(rùn)率水平要求較為苛刻。

年初以來(lái)估值持續(xù)攀升，21Q3 估值有所回調(diào)。

根據(jù) Wind 一致預(yù)測(cè)，2021E、2022E 板塊平均 PE 分別為 54X、41X。

細(xì)分板塊中，醫(yī)美上游原料龍頭愛(ài)美客、華熙生物 2021 年 PE 均在 100 倍以上，具備顯著估值溢價(jià)。

功效護(hù)膚賽道龍頭貝泰妮2021年 PE106 倍， 國(guó)貨化妝品品牌商珀萊雅、上海家化分別因明星單品、新興渠道放量，擁有較強(qiáng)盈利改善預(yù)期，具備一定估值溢價(jià)，2021年 PE 均在 50 倍以上。上游化妝品代工廠青松股份因成本上漲，2021PE 在 16 倍。

相較于醫(yī)美化妝品其他板塊來(lái)說(shuō)，代運(yùn)營(yíng)公司 2021 年平均 PE 為 25 倍，整體估值性價(jià)比較高。

美妝板塊其他公司，因業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)，業(yè)績(jī)尚未釋放，仍處于市場(chǎng)觀望階段，整體估值依然較低。

2.1 產(chǎn)業(yè)鏈：上游盈利突出，中游格局分散

醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分賽道多點(diǎn)開(kāi)花，輕醫(yī)美持續(xù)火熱，多因素驅(qū)動(dòng)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模與滲透率不斷提升。

上游：醫(yī)美耗材、器械、原料生產(chǎn)商，從事玻尿酸、膠原蛋白、肉毒素、能量源儀器生產(chǎn)，如愛(ài)美客、華熙生物、四環(huán)醫(yī)藥、復(fù)銳醫(yī)療科技等，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，新品獲批與上市，疊加業(yè)績(jī)不斷超預(yù)期等一系列因素驅(qū)動(dòng)行業(yè)不斷發(fā)展。

中游：醫(yī)療整形服務(wù)機(jī)構(gòu)，涵蓋公立醫(yī)院整形外科及皮膚科，民營(yíng)醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)等。其中，民營(yíng)醫(yī)美機(jī)構(gòu)為中游消費(fèi)主體，驅(qū)動(dòng)因素主要為成熟醫(yī)美機(jī)構(gòu)具有較強(qiáng)的綜合運(yùn)營(yíng)能力進(jìn)行連鎖化開(kāi)店與外延并購(gòu)，如朗姿股份、華韓整形等。

下游：醫(yī)美垂直 APP 如新氧、悅美等，醫(yī)美綜合平臺(tái)如阿里健康、美團(tuán)醫(yī)美等，及消費(fèi)者，下游機(jī)構(gòu)在整個(gè)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈中盈利能力較低。

2.2 政策：醫(yī)美監(jiān)管趨嚴(yán)，合規(guī)化龍頭集中度有望提升

政策趨嚴(yán)下，合規(guī)優(yōu)質(zhì)龍頭持續(xù)受益。

2021 年 6 月以來(lái)國(guó)家衛(wèi)健委等八部門(mén)出臺(tái)一系列政策如《打擊非法醫(yī)療美容服務(wù)專(zhuān)項(xiàng)整治 工作方案》整治醫(yī)美行業(yè)亂象，嚴(yán)厲打擊上游非法制售醫(yī)療器械行為及下游非法開(kāi)展醫(yī)療美容項(xiàng)目機(jī)構(gòu)，監(jiān)管趨嚴(yán)背景下行業(yè)規(guī)范性不斷提升。

龍頭醫(yī)美機(jī)構(gòu)在合規(guī)方面較為審慎，不合規(guī)的小醫(yī)美機(jī)構(gòu)面臨關(guān)停整治風(fēng)險(xiǎn)，由于消費(fèi)者對(duì)醫(yī)美的需求日益剛需化，頭部規(guī)范化機(jī)構(gòu)龍頭市場(chǎng)份額與集中度不斷提升。

2.3 行業(yè)：萬(wàn)億市場(chǎng)，方興未艾

2.3.1 長(zhǎng)坡厚雪，賽道優(yōu)質(zhì)

Z 世代、輕醫(yī)美、低線市場(chǎng)助力醫(yī)美行業(yè)擴(kuò)容。

2020年，國(guó)內(nèi)醫(yī)美全市場(chǎng)口徑規(guī)模超3000億元，合規(guī)市場(chǎng)規(guī)模約2000億元。其中，2015年醫(yī)美正規(guī)市場(chǎng)規(guī)模約500億元，2015-2020年CAGR+31.95%。

假設(shè) 2020-2030年醫(yī)美市場(chǎng)年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)15%， 在18歲以上女性用戶中滲透率達(dá)25%，預(yù)計(jì)到2023年，合規(guī)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模有望突破3000億元，整體市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)接近4500億元。

根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì)，合規(guī)醫(yī)美機(jī)構(gòu)數(shù)量占比為14%，因此實(shí)際醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)高于預(yù)測(cè)值。

目前，醫(yī)美滲透率較低，為3.6%，相當(dāng)于韓國(guó)的1/6，美國(guó)的1/5，日本的1/3。

另外，消費(fèi)者對(duì)醫(yī)美的需求覆蓋呈現(xiàn)長(zhǎng)周期和多樣性特點(diǎn)，即“從頭到腳”與“從小到老”，這也意味著相對(duì)于眼科與口腔賽道，醫(yī)美市場(chǎng)的容量空間更大。

醫(yī)美市場(chǎng)涵蓋手術(shù)類(lèi)與非手術(shù)類(lèi)輕醫(yī)美，2020年規(guī)模占比分別為69%、31%。手術(shù)類(lèi)項(xiàng)目 典型的包括眼綜合、鼻綜合等手術(shù)，從業(yè)人員培訓(xùn)周期長(zhǎng)，操作難度高，能較為永久性地改變?nèi)梭w外觀。非手術(shù)類(lèi)項(xiàng)目主要包括注射類(lèi)、能量源類(lèi)輕醫(yī)美項(xiàng)目。

在功效性護(hù)膚品上“升級(jí)”到輕醫(yī)美項(xiàng)目，如透明質(zhì)酸、膠原蛋白、肉毒素等營(yíng)養(yǎng)物質(zhì)注射，效果較為直接，風(fēng)險(xiǎn)相比手術(shù)類(lèi)較小。

2.3.2 輕醫(yī)美項(xiàng)目大眾化，產(chǎn)品類(lèi)型豐富

透明質(zhì)酸為最受歡迎輕醫(yī)美項(xiàng)目，競(jìng)爭(zhēng)激烈，國(guó)貨不斷崛起。

玻尿酸是存在于人體內(nèi)的直鏈多糖，因良好的吸水性、黏彈性而廣泛應(yīng)用于醫(yī)藥、化妝品、食品等領(lǐng)域，玻尿酸原料的核心技術(shù)主要包括微生物發(fā)酵和交聯(lián)技術(shù)。

玻尿酸在醫(yī)美領(lǐng)域中主要應(yīng)用于塑形和填充，2020 年新氧平臺(tái)線上成交“非手術(shù)類(lèi)”項(xiàng)目按成交金額排名前三的項(xiàng)目分別為肉毒素、透明質(zhì)酸填充以及水光針（以透明質(zhì)酸為主要成分的皮膚保護(hù)劑），總占比超過(guò) 50%。

2020年，全球透明質(zhì)酸填充劑合規(guī)市場(chǎng)終端規(guī)模約166億元，預(yù)計(jì)2026年市場(chǎng)規(guī)模約超300 億元。

因國(guó)際品牌產(chǎn)品技術(shù)成熟， 與渠道終端較早期建立聯(lián)系，國(guó)內(nèi)醫(yī)美類(lèi)透明質(zhì)酸終端產(chǎn)品市場(chǎng)以美國(guó) Allergan、韓國(guó) LG Life/Humedix、瑞典 Q-Med 等國(guó)外企業(yè)的進(jìn)口產(chǎn)品為主流，按銷(xiāo)售額統(tǒng)計(jì)，2017-2019年國(guó)外品牌分別占據(jù)了共計(jì)72.6%/70.3%/68%的市場(chǎng)份額。

2019年，本土前 3 大透明質(zhì)酸填充劑企業(yè)按銷(xiāo)量統(tǒng)計(jì)分別為愛(ài)美客、華熙生物、昊海生科，愛(ài)美客以14%市占率位居全體第四、國(guó)貨第一，華熙生物市占率也升至 8.1%。

肉毒素為機(jī)構(gòu)獲客導(dǎo)流產(chǎn)品，復(fù)購(gòu)率高。

在醫(yī)美領(lǐng)域中主要用于除皺、瘦臉等，還可與其他醫(yī)美項(xiàng)目結(jié)合使用進(jìn)行聯(lián)合治療。肉毒素單次注射價(jià)格相比其他醫(yī)美項(xiàng)目較低，使用頻次較高。市場(chǎng)獲批產(chǎn)品不斷增加，滲透率提升空間較大，市場(chǎng)規(guī)模可觀。

2020年，國(guó)內(nèi)肉毒素市場(chǎng)規(guī)模約為40億元，2016-2020年CAGR 達(dá)27%,預(yù)計(jì)到2030年市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到300億元。肉毒素技術(shù)壁壘高，審核周期長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)者主要是衡力（蘭州生物）、保妥適（艾爾建）、樂(lè)提葆（四環(huán)醫(yī)藥代理）、吉適（高德美）。

膠原蛋白具有支撐、修復(fù)、保濕、美白等多重功效，行業(yè)集中度低，為高潛力細(xì)分賽道。

膠原蛋白是人體含量最高的功能性蛋白，90%分布在皮膚與骨頭。

膠原蛋白應(yīng)用場(chǎng)景十分豐富，終端應(yīng)用涉及醫(yī)療器械、美容護(hù)膚和功能性食品等領(lǐng)域。

根據(jù) Grand View Research 數(shù)據(jù)，2019年中國(guó)膠原蛋白市場(chǎng)規(guī)模約 10 億美元，占全球市場(chǎng) 6.4%，2016-2019 年 CAGR +7.8%。

2019年全球膠原蛋白市 場(chǎng)規(guī)模約 154 億美元，2016-2019 年 CAGR 6.7%，中國(guó)膠原蛋白市場(chǎng)增速高于全球 1.1%。

國(guó)外公司以食品用和醫(yī)用膠原蛋白起步，原料以動(dòng)物源為主；當(dāng)前我國(guó)重組技術(shù)領(lǐng)先于世界水平，巨子生物、錦波生物、創(chuàng)銘醫(yī)療等為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的擁有重組技術(shù)的膠原蛋白生產(chǎn)商。

能量源醫(yī)美日常需求頻次高，研發(fā)壁壘較高，行業(yè)加速整合中。

能量源醫(yī)美即光電醫(yī)美，是普通護(hù)膚品和功效型護(hù)膚品的互補(bǔ)類(lèi)項(xiàng)目，應(yīng)用激光、射頻、超聲等能量實(shí)現(xiàn)嫩膚、抗衰、脫毛及皮膚緊致塑型等功效，屬于輕醫(yī)美范疇。

光電類(lèi)醫(yī)美項(xiàng)目創(chuàng)傷較小，相比手術(shù)類(lèi)項(xiàng)目來(lái)說(shuō)門(mén)檻較為簡(jiǎn)單，屬于科技醫(yī)療美容和生活醫(yī)療美容。

2020 年國(guó)內(nèi)能量源醫(yī)美項(xiàng)目終端市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 191.73 億元，2016-2020 年 CAGR 達(dá) 23%，未來(lái) 5 年我們預(yù)計(jì)該細(xì)分賽道仍將保持在 20%以上的年均復(fù)合增速。

2.4 關(guān)鍵公司：醫(yī)美黃金賽道，瞄準(zhǔn)萬(wàn)億級(jí)市場(chǎng)

愛(ài)美客：醫(yī)美創(chuàng)新產(chǎn)品提供商，國(guó)內(nèi)注射類(lèi)醫(yī)美龍頭。

愛(ài)美客是我國(guó)領(lǐng)先的醫(yī)療美容創(chuàng)新產(chǎn)品提供商，公司上市及在研產(chǎn)品組合覆蓋醫(yī)美和健康管理市場(chǎng)多個(gè)高增長(zhǎng)賽道，公司也是中國(guó)最早開(kāi)展醫(yī)療美容生物醫(yī)用材料自主研發(fā)的公司，2020 年 9 月登陸 A 股創(chuàng)業(yè)板上市。目前公司擁有 7 款獲得三類(lèi)醫(yī)療器械認(rèn)證的產(chǎn)品，包括 5 款基于透明質(zhì)酸的皮膚填充劑、一款童顏針和一款 PPDO 面部埋植線產(chǎn)品。

21Q1-Q3 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 10.23 億元，同比+120.29%，歸母凈利潤(rùn) 7.09 億元，+144.09%，盈利突出業(yè)績(jī)亮眼。

公司主要產(chǎn)品銷(xiāo)量大幅增加，營(yíng)收翻倍增長(zhǎng)，新品濡白天使收獲醫(yī)療機(jī)構(gòu)、醫(yī)生與終端消費(fèi)者較好口碑，預(yù)計(jì)有望為公司帶來(lái)較大業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。

公司持續(xù)打造醫(yī)美平臺(tái)型企業(yè)，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。

公司注重研發(fā)投入，費(fèi)用率保持在 9%左右。產(chǎn)品組合豐富且具有梯隊(duì)性，嗨體占據(jù)細(xì)分市場(chǎng)獨(dú)特與先發(fā)優(yōu)勢(shì)。Q4 天使針及熊貓針?lè)帕繉⑦M(jìn)一步提速業(yè)績(jī)，量?jī)r(jià)齊升有望繼續(xù)維持。為提高肉毒素份額切入新藍(lán)海賽道，擬收購(gòu)韓國(guó) Huons Bio。

同時(shí)，公司注重銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)鋪設(shè)，直銷(xiāo)為主，經(jīng)銷(xiāo)為輔，直銷(xiāo)合作醫(yī)療機(jī)構(gòu)超 2000 家，定價(jià)能力優(yōu)異。

華熙生物：不止于玻尿酸的全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)型美妝龍頭企業(yè)。

公司四輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，從玻尿酸原料生產(chǎn)商延伸至化妝品、醫(yī)美、功能性食品業(yè)務(wù)供應(yīng)商，營(yíng)收保持高速穩(wěn)健增長(zhǎng)。

21Q1-Q3 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 30.12 億元，同比+88.68%，歸母凈利潤(rùn) 5.55 億元，+26.91%，因孵化新品與多元業(yè)務(wù)戰(zhàn)略推進(jìn)，短期凈利潤(rùn)承壓。

2021年雙 11 旗下各大品牌銷(xiāo)售全線靚麗，潤(rùn)百顏全渠道銷(xiāo)售額達(dá) 3.25 億元，夸迪 5.3 億元，天貓平臺(tái)銷(xiāo)售額同比+500%。

魯商發(fā)展：化妝品業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅猛，福瑞達(dá)引入戰(zhàn)投落地。

公司 收購(gòu)福瑞達(dá)醫(yī)藥及焦點(diǎn)生物，焦點(diǎn)福瑞達(dá)是全球第二大透明質(zhì)酸原料廠商，從地產(chǎn)切入化妝品、醫(yī)藥及玻尿酸原料業(yè)務(wù)，盡享功能護(hù)膚賽道紅利。

明星產(chǎn)品璦爾博士主打微生態(tài)護(hù)膚，在功能性護(hù)膚賽道上口碑表現(xiàn)極佳，2021Q1-Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 4.88 億元。頤蓮定位玻尿酸熱點(diǎn)護(hù)膚，2021Q1-Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 4.27 億元。

21Q1-Q3 公司化妝品板塊整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 9.93 億元，同比+174.6%。子公司福瑞達(dá)引入的 5 家戰(zhàn)投公司背景較為多元，有望加速公司進(jìn)行運(yùn)營(yíng)、渠道、營(yíng)銷(xiāo)等資源整合，助力公司打造多品類(lèi)化妝品業(yè)務(wù)龍頭。

四環(huán)醫(yī)藥：卡位肉毒素賽道，醫(yī)美管線儲(chǔ)備豐富。

公司醫(yī)美業(yè)務(wù)始于 2014 年，與韓國(guó) Hugel 簽署獨(dú)家代理協(xié)議，負(fù)責(zé)其肉毒素和玻尿酸產(chǎn)品在中國(guó)的注冊(cè)。

2020 年 10 月，Hugel 的樂(lè)提葆肉毒 素獲 NMPA 批準(zhǔn)上市，于 2021 年 2 月正式銷(xiāo)售。目前國(guó)內(nèi)僅有 4 個(gè) 獲批肉毒素的品牌，樂(lè)提葆肉毒素具有一定稀缺性，假設(shè)今年目標(biāo)銷(xiāo)售 60 萬(wàn)支，預(yù)計(jì)將貢獻(xiàn)營(yíng)收 7 億元。

2021H1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 19.07 億元，同比+80.9%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 6.11 億元，同比+307.64%。公司代理與自主研發(fā)產(chǎn)品同步推進(jìn)，預(yù)計(jì) Hugel 玻尿酸將于年底獲批，22 年貢獻(xiàn)收入。

朗姿股份：區(qū)域醫(yī)美終端連鎖龍頭，全國(guó)化布局加速推進(jìn)。

公司于2016年切入醫(yī)美賽道，現(xiàn)已形成時(shí)尚女裝、醫(yī)療美容、綠色嬰童三大泛時(shí)尚生態(tài)圈業(yè)務(wù)。醫(yī)美終端機(jī)構(gòu)區(qū)域性特征較為明顯，頭部機(jī)構(gòu)加速擴(kuò)張迅速占領(lǐng)市場(chǎng)份額。

國(guó)內(nèi)醫(yī)美機(jī)構(gòu)數(shù)量眾多，但中小型機(jī)構(gòu)占比較高，格局較為分散，伴隨監(jiān)管政策措施，頭部合規(guī)醫(yī)美機(jī)構(gòu)將更加集中化。

公司三大醫(yī)美品牌實(shí)行多元差異化定位，米蘭柏羽定位高端，高一生技術(shù)導(dǎo)向，晶膚形成輕醫(yī)美多店連鎖，內(nèi)生外延不斷打開(kāi)新的增長(zhǎng)曲線。

21Q1-Q3 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 26.51 億元，同比+32.75% %，歸母凈利潤(rùn) 1.58 億元，同比+ 216%。其中，21Q1-Q3 公司醫(yī)美業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 8.2 億元，同比+37.4%，醫(yī)美業(yè)務(wù)版圖穩(wěn)健推薦，業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)。

復(fù)銳醫(yī)療科技：能量源醫(yī)美設(shè)備龍頭，加碼全球布局。

公司作為復(fù)星集團(tuán)旗下大醫(yī)美平臺(tái)，2013 年在以色列成立，2017 年在港交所上市，旗下核心子公司 Alma Lasers 成立于 1999 年，是全球能量源醫(yī)美器械核心供應(yīng)商。

光電能量源醫(yī)美設(shè)備是公司主要產(chǎn)品，公司注重內(nèi)在研發(fā)創(chuàng)新迭代能量源醫(yī)美設(shè)備產(chǎn)品線，同時(shí)加碼注射填充、個(gè)護(hù)及牙科新賽道，積極建立醫(yī)美健康生態(tài)平臺(tái)，并設(shè)立多個(gè)直銷(xiāo)子公司，廣泛布局北美、亞太、歐洲等全球市場(chǎng)。

21H1公司營(yíng)收 1.25 億美元，同比+75%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 0.16 億美元，同比+198%。

時(shí)代天使：國(guó)內(nèi)口腔隱形正畸龍頭，產(chǎn)品組合豐富。

公司深耕隱形正畸 20 年，擁有超 50 萬(wàn)例的亞洲人種口腔醫(yī)學(xué)數(shù)據(jù)庫(kù)，相對(duì)隱適美更加中國(guó)本土化。公司產(chǎn)品組合多樣，包括時(shí)代天使標(biāo)準(zhǔn)版、冠軍版、兒童版和 COMFOS，能夠滿足不同年齡層次客戶需求。

牙科行業(yè)空間巨大，目前國(guó)內(nèi)隱形正畸滲透率仍然僅有 11%，而美國(guó)市場(chǎng)的滲透率目前是 33%。

龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)，公司市占率有望持續(xù)提升，護(hù)城河壁壘有望加速穩(wěn)固。21H1 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 8.17 億元，同比 +26.4%，歸母凈利潤(rùn) 1.5 億元，同比+118.9%，受益于研發(fā)與銷(xiāo)售驅(qū)動(dòng)，盈利質(zhì)量?jī)?yōu)質(zhì)。

3.1 行業(yè)：國(guó)潮興起，景氣延續(xù)萬(wàn)億賽道，厚雪長(zhǎng)坡。

根據(jù)艾媒數(shù)據(jù)，2020 年因受疫情擾動(dòng)，增速同比下降了 7%，中國(guó)化妝品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)3958 億元。假設(shè)未來(lái) 10 年行業(yè)增速保持 10%增速，2030 年市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到萬(wàn)億元。

對(duì)標(biāo)日本、韓國(guó) 2020 年人均化妝品消費(fèi) 103、165 億美元，中國(guó)人均化妝品年消費(fèi)額 45 美元，不及日本、韓國(guó)人均消費(fèi)額的 1/2，中國(guó)化妝品行業(yè)仍有較大的滲透空間。

國(guó)貨大眾市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，高端市場(chǎng)海外品牌壟斷。

2020年，中國(guó)化妝品市場(chǎng)中，市占率TOP10公司占據(jù)42.9%市場(chǎng)份額。

2016-2020 年，海外品牌在中國(guó)高端護(hù)膚市場(chǎng)中占據(jù)主導(dǎo)地位，始終保持 30%以上市場(chǎng)份額，而國(guó)貨品牌不到 4%。

高端市場(chǎng)受制于品牌和研發(fā)技術(shù)影響，國(guó)貨產(chǎn)品在大眾市場(chǎng)因性價(jià)比較高，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)較為明顯。2020 年，本土品牌在大眾護(hù)膚市場(chǎng)中 CR10 市占率達(dá) 11.8%。

渠道驅(qū)動(dòng)到產(chǎn)品、品牌驅(qū)動(dòng)，功效護(hù)膚品、彩妝賽道增速較快。

國(guó)貨化妝品賽道成長(zhǎng)初期，渠道和營(yíng)銷(xiāo)成為企業(yè)快速提升市占率關(guān)鍵，伴隨消費(fèi)升級(jí)，消費(fèi)意識(shí)覺(jué)醒與成分黨興起，化妝品企業(yè)關(guān)注焦點(diǎn)從營(yíng)銷(xiāo)渠道驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為產(chǎn)品及品牌驅(qū)動(dòng)。疊加線上互聯(lián)網(wǎng)渠道興起，精細(xì)化運(yùn)營(yíng)也成為品牌競(jìng)爭(zhēng)關(guān)鍵。

化妝品產(chǎn)業(yè)鏈包括原材料生產(chǎn)商、代工廠、品牌商、線上代運(yùn)營(yíng)和平臺(tái)商、線下渠道及營(yíng)銷(xiāo)渠道等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

原料商多為化工企業(yè)，供給化妝品生產(chǎn)基礎(chǔ)原料及包材，如巴斯夫、亞仕蘭等，毛利率在20%左右。

其中，華熙生物以玻尿酸為原材料，毛利率在80%左右。代工廠包括OEM（僅生產(chǎn)）、ODM（研發(fā)及生產(chǎn)）與OBM（建立自主品牌），環(huán)節(jié)屬性為制造業(yè)，毛利率在13%-28%。

品牌商在產(chǎn)業(yè)鏈中掌握產(chǎn)業(yè)定價(jià)權(quán)，處于產(chǎn)業(yè)鏈主導(dǎo)地位，如千億至萬(wàn)億級(jí)大市值公司歐萊雅、雅詩(shī)蘭黛等，國(guó)貨化妝品品牌商貝泰妮、上海家化、珀萊雅等毛利率在60%-80%之間。

代運(yùn)營(yíng)商如壹網(wǎng)壹創(chuàng)等為香化企業(yè)提供全方位線上服務(wù)，毛利率在35%-50%。

3.2 趨勢(shì)：淘外渠道崛起，功效成必選項(xiàng)

流量分散化，淘系渠道增速放緩。淘系流量增長(zhǎng)放緩，以抖音、快手、小紅書(shū)為代表社交媒體電商平臺(tái)成為流量新機(jī)會(huì)點(diǎn)。2021年，雙 11 期間，天貓銷(xiāo)售額達(dá)5403億元，同比增速8.5%。京東平臺(tái)銷(xiāo)售額達(dá)3491億元，同比增速28.6%。

星圖數(shù)據(jù)顯示，雙11期間點(diǎn)淘、抖音和快手等直播電商平臺(tái)銷(xiāo)售額為738億元。品牌直播成為銷(xiāo)售增長(zhǎng)重要驅(qū)動(dòng)力，雙十一期間淘寶直播間 43 個(gè)商家直播間銷(xiāo)售額超億元。

功效 IP 成國(guó)貨化妝品突圍必選項(xiàng)?；瘖y品行業(yè)政策推動(dòng)產(chǎn)業(yè)

趨向高質(zhì)量方向發(fā)展，功效性賽道備受資本青睞，行業(yè)需求拐點(diǎn)顯現(xiàn)，從保證產(chǎn)品安全轉(zhuǎn)變?yōu)橛行А?020 年，功能性護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 810 億元，占整個(gè)行業(yè)比重為 15.58%，同比增長(zhǎng) 9.46%（全球同比增長(zhǎng) 6.11%）。

縱觀整個(gè)化妝品市場(chǎng)，近 5 年功效概念成為重要推動(dòng)力，預(yù)計(jì) 2024 年功能性護(hù)膚品賽道規(guī)模有望突破千億元。2021年雙 11 國(guó)貨銷(xiāo)售額同比增速 78.90%，遠(yuǎn)超國(guó)際品牌 26.79%的增幅。國(guó)貨功能性護(hù)膚品表現(xiàn)亮眼，線下渠道成為功能性護(hù)膚品牌的新增發(fā)力點(diǎn)。

3.3 核心標(biāo)的：品牌分化，龍頭恒強(qiáng)

貝泰妮：聚焦功效護(hù)膚賽道，多維度構(gòu)建品牌壁壘。

公司成立于2010年，精研敏感肌護(hù)理。貝泰妮在國(guó)貨美妝領(lǐng)域具有產(chǎn)品、渠道、營(yíng)銷(xiāo)、公司治理等多維度優(yōu)勢(shì)，2021年 3 月公司上市成為國(guó)貨功效化妝品龍頭。

公司進(jìn)入高速增長(zhǎng)階段，2017-2020年公司營(yíng)收CAGR達(dá)49.97%，利潤(rùn)C(jī)AGR為52.37%。

2021年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收21.13億元，同比+47.11%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.55億元，同比+65.03%。2020年，公司以21.6%的市占率位居功效護(hù)膚品行業(yè)第一。2018-2020年，公司旗下薇諾娜品牌連續(xù) 3 年位列天貓雙 11 美妝護(hù)膚前 10 名。

薇諾娜品牌產(chǎn)品多線延伸，加速拓展嬰童和院線專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)。

2021年雙 11 預(yù)售首日“薇諾娜”突破 7 億元，超過(guò)去年雙 11 全區(qū)間段，明星單品特護(hù)霜銷(xiāo)售破 2 億元，凍干面膜全網(wǎng)斷貨，未來(lái)也將在抗衰等領(lǐng)域推出新品牌。

品牌矩陣協(xié)同發(fā)展，子品牌薇諾娜 baby 專(zhuān)注嬰幼兒護(hù)膚，產(chǎn)品經(jīng)過(guò)臨床試驗(yàn)并擁有專(zhuān)家背書(shū)。

穩(wěn)步推進(jìn)全渠道布局，注重拓展新興渠道，入駐屈臣氏，開(kāi)設(shè)線下體驗(yàn)中心。

21H1線上渠道營(yíng)收 11 億元，同比+41.2%，占比78.5%。線上自建平臺(tái)營(yíng)業(yè)收入同比+37%，淘系以外的第三方平臺(tái)如抖音等同比+60%，線下同比+92.73%。同時(shí)，公司加大私域流量布局，實(shí)現(xiàn)降本增效，提高用戶對(duì)品牌的粘性。

珀萊雅：大單品戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，新品牌價(jià)值凸顯。

公司深耕國(guó)貨化妝品賽道 17 年，擁有珀萊雅、彩棠、悅芙媞等 10 多個(gè)品牌矩陣。大單品策略成效顯著，紅寶石、雙抗系列勢(shì)頭較好，彩妝品牌彩棠進(jìn)展順利，高端品牌陸續(xù)推出拓展用戶群體，產(chǎn)品、渠道、品牌趨勢(shì)向好。

21Q1-Q3公司營(yíng)收30.12億元，同比+31.48%，歸母凈利潤(rùn)3.64億元，同比+27.82%，盈利與成長(zhǎng)能力穩(wěn)健。21Q1-Q3線上營(yíng)收同比+74.25%，占比81.85%，天貓、抖音為主的直營(yíng)電商貢獻(xiàn)主要收入增量。

上海家化：百年家化龍頭，品牌陣容全面。

公司重視研發(fā)創(chuàng)新，123 經(jīng)營(yíng)方針?lè)€(wěn)步推進(jìn)，積極進(jìn)行佰草集煥新，精簡(jiǎn)長(zhǎng)尾SKU，渠道端繼續(xù)提效，改革優(yōu)化效果顯現(xiàn)。

21Q1-Q3公司營(yíng)收 58.3 億元，同比+8.7%，歸母凈利潤(rùn) 4.2 億元，同比+34.7%。

公司持續(xù)優(yōu)化線上渠道業(yè)務(wù)，構(gòu)建天貓與抖音閉環(huán)雙平臺(tái)，21Q3電商渠道營(yíng)收同比+45%。

加碼數(shù)字化營(yíng)銷(xiāo)，私域運(yùn)營(yíng)效果顯著，粉絲多達(dá) 25 萬(wàn)人，社群超800個(gè)。同時(shí)，公司加大線下零售轉(zhuǎn)型，線下?tīng)I(yíng)收占比超10%，同比+100%。

青松股份：國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的綜合性化妝品代工企業(yè)，產(chǎn)能、研發(fā)和客戶資源優(yōu)勢(shì)凸顯。

21Q1-Q3公司營(yíng)收26.65億元，同比-3.21%，歸母凈利潤(rùn) 1.19 億元，同比-66.85%。其中21Q3營(yíng)收 7.54 億元，同比-21.29%，凈利潤(rùn)-0.62億元，同比-147%，Q3虧損主要系深加工板塊原材料價(jià)格上漲，未能及時(shí)傳導(dǎo)到下游導(dǎo)致凈利潤(rùn)下滑，疊加三季度化妝品板塊訂單下滑較多，成本上漲，整體利潤(rùn)承壓。

但行業(yè)層面，化妝品新規(guī)功效測(cè)評(píng)將于2022年 1 月 1 日開(kāi)始強(qiáng)制實(shí)施，新規(guī)進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，上游優(yōu)質(zhì)代工廠加速集中，利好頭部代工廠。

壹網(wǎng)壹創(chuàng)：電商服務(wù)商龍頭，加速全域布局。

公司依托傳統(tǒng) TP 品牌服務(wù)經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行全域電商渠道布局,增品牌、擴(kuò)品類(lèi)、拓渠道效果顯現(xiàn)，淘外平臺(tái)增速放量,2021Q1-Q3，淘外 GMV 同比增速 +210.93%。

21Q1-Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 7.29 億元，-11.56%，歸母凈利潤(rùn) 2.04 億元，+24.24%，營(yíng)收下降主因受大客戶百雀羚旗艦店合作方式調(diào)整干擾。

受益泡泡瑪特等新品類(lèi)快速增長(zhǎng)，公司新增食品潮玩等新消費(fèi)品業(yè)務(wù) Q3GMV 同比+75.38%。

我們認(rèn)為 2022 年醫(yī)美化妝品行業(yè)依然保持高景氣趨勢(shì)，三條行業(yè)主線：

1）具備前瞻性產(chǎn)品布局的醫(yī)美龍頭企業(yè)愛(ài)美客；

2）高成長(zhǎng)功效護(hù)膚賽道，看好聚焦功效護(hù)膚賽道，多維度構(gòu)建品牌壁壘的功能性護(hù)膚龍頭企業(yè)貝泰妮、華熙生物、魯商發(fā)展，以及受益于化妝品新規(guī)、高增長(zhǎng)終端需求拉動(dòng)和原材料成本改善的化妝品代工企業(yè)青松股份與水嘉亨家化；

3）具備品牌優(yōu)勢(shì)、發(fā)力新興抖快渠道的國(guó)貨化妝品品牌商珀萊雅、上海家化，及頭部品牌 代運(yùn)營(yíng)商壹網(wǎng)壹創(chuàng)。

（1）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

國(guó)際國(guó)內(nèi)品牌進(jìn)入者較多，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；

（2）消費(fèi)需求不及預(yù)期。

若2022年宏觀經(jīng)濟(jì)面臨下行趨勢(shì)，消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)力也將下降，需求將受到較大影響，美妝行業(yè)盈利能力將面臨下行風(fēng)險(xiǎn)；

（3）疫情反復(fù)導(dǎo)致消費(fèi)意愿被抑制。

若疫情持續(xù)反復(fù)，將對(duì)消費(fèi)者消費(fèi)意愿產(chǎn)生影響，對(duì)醫(yī)美及化妝品行業(yè)沖擊顯著；

（4）法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)。

由于廣告投放審查不當(dāng)、醫(yī)療事故等問(wèn)題產(chǎn)生的消費(fèi)者糾紛。

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