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來源|價值事務所
今年五月，藥明生物在投資者開放日活動中透露，自己今年前五個月新增綜合項目僅25個（比起去年同期的47個相當于腰斬），同時又給出今年上半年營收僅10%增長的業(yè)績指引，即便公司一再強調，全年營收業(yè)績指引還是維持30%不變，但恐慌的二級市場依然在第二天賞了公司一個20cm。
于是乎，當天晚上有無數同學在《價值事務所》后臺留言，詢問藥明是否步入中年，是否漲不動了。
所長的答案都是“多慮了”，生物藥明明還是個孩子，你就說人家步入中年，兩年前市場還在YY藥明生物未來市值超越臺積電，現(xiàn)在就說他要漲不動了，究竟是公司出了問題，還是大家的情緒出了問題？
我們看藥明生物交出的這份半年報，乍一眼看上去好像確實不太妙，收入同比增加17.8%至 84.9 億，反映核心業(yè)務盈利的經調整凈利潤僅同比微增 0.1%至 28.4 億，好像確實有種漲不動了的感覺，但其實這是錯覺。
首先，公司的營收端僅有17.8%的增長，是因為他同藥明康德、凱萊英、博騰、泰格一樣有不少新冠的單子，如果剔除掉新冠的單子，公司上半年營收實際增長幅度則為59.7%（2023H1，公司的新冠項目收入同比下降 76.2%至 5.3 億），依然強勁。
至于公司的利潤大幅跑輸營收，這背后的核心原因，《價值事務所》在之前的文章其實也有講過，海外公司逐漸投產勢必拉低公司的毛利，隨著海外工廠利用率的提升以及公司自身的規(guī)模效應，后續(xù)毛利又會回歸。
今年上半年，藥明生物的毛利比去年同期有5個多點的下降，因此大幅影響了毛利，這個現(xiàn)象在藥石科技、康龍化成等有大量新產能投產的公司身上都體現(xiàn)得非常明顯，或者不說CXO，我們前不久追蹤的巴比食品，近兩年之所以利潤端差點意思，也是因為新工廠投產處于爬坡期。
不過藥明生物的產能利用率爬坡很快，尤其愛爾蘭、德國、美國在快速上量，根據公司的說法，其愛爾蘭基地已于2022年Q4完成GMP放行，目前做了三批試生產都100%成功，現(xiàn)在已經開始做第一個商業(yè)化生產的項目，明年會再做5個商業(yè)化生產的項目，基本上2025年就會達到滿產，到那時候利潤上就會有大幅度貢獻。
因此，不出意外，藥明生物的毛利率后續(xù)應該會逐步回升了。按照管理層的指引，未來三年的目標是毛利率重回48%，也就是說，在現(xiàn)在的基礎上提升6.1個百分點，也比去年同期要高。
而至于藥明的新增項目，今年前五個月僅新增25個，到半年度的時候數量就提升到了46，6月一個月就新增了21個項目，凈增長33個，整體管線中項目數達621。
仔細看藥明內部的管線情況，步入人體臨床的項目，每一個階段的數量比起2022年底都有大幅提高，尤其是對業(yè)績貢獻度最大的臨床三期和商業(yè)化項目，增勢不可謂不喜人，只有臨床前差點意思，整體數量比2022年底要少，凈增長之所以比新增少，核心原因在于臨床前有10個被終止。
不過，我們看下圖，臨床前項目對業(yè)績的貢獻度實則是最低的，只有500-800萬美元，臨床三期和商業(yè)化生產項目卻有兩千-1億美元，是臨床前的4-20倍，換句話說就是，一個后期項目給公司業(yè)績的貢獻，差不多抵得上好幾個臨床前項目。藥明生物整個管線增長的質量是很強的。
之所以臨床前項目新增數量大幅減少以及終止數量大幅增加，核心還是因為投融資大環(huán)境不佳，對Biotech的新項目立項影響較大（所以對藥明的臨床后項目新增影響不大，但對臨床前出現(xiàn)較大影響），根據藥明新增訂單情況以及管理層業(yè)績會說法，歐美的投融資情況已于今年6月起好轉（所以公司6月一個月就新增21個項目），因此，公司全年的新增項目指引還是定在了80個（其實這個數量有點保守，不出意外年底實際情況會超過這個數，這都是藥明的套路）。
所以我們看，CXO歸根結底其實屬于創(chuàng)新藥產業(yè)鏈后周期，全球投融資疲軟是從2022年開始的，但真正影響到頭部CXO如藥明，就到2023年H1了，而這時候，投融資環(huán)境就已經開始恢復了。我們看藥明生物的未完成訂單，一直都在高速增長，只有今年上半年略微有一丟丟下滑，但也還有201.1億美元，約合人民幣1400多億……
不出意外，下半年隨著投融資好轉，公司的未完成訂單又要開始增長了，這是不是很凡爾賽嘛！老訂單可能還沒做完，大環(huán)境就又開始好了。
前文我們提到，CXO的訂單，項目越往后金額越大，越容易賺錢，藥明的策略是從源頭鎖定一堆分子，然后慢慢往下漏，2020年的時候，他對2025年的商業(yè)化訂單預期是21-26個，到2022H1，這個預期上調至28-34個，可今年上半年，這個數量就達到22，于是公司進一步上調自己的商業(yè)化項目預期至32-38，不斷刷新、不斷打破，考慮到藥明的指引向來保守，所長預計到2025年這個數量甚至有望突破40。
生物醫(yī)藥是無止境的，盡管以現(xiàn)代科學為基礎的生物醫(yī)藥行業(yè)到現(xiàn)在有一百多年的發(fā)展歷史，但整體而言，我們對人體系統(tǒng)和疾病的理解還非常膚淺，甚至說得極端一點，一直到1953年DNA雙螺旋被發(fā)現(xiàn)，生物醫(yī)藥這個領域才真正擁有一點基礎理論，相比于物理學、化學、材料科學等，只能說我們還停留在盲人摸象的階段。
盲人摸象，換句話理解就是巨大的機遇，只要我們在任何一個單點上形成了對人體系統(tǒng)和疾病的全新認知，都有可能帶來革命性的機會，從而在短時間內塑造發(fā)明重要的醫(yī)療產品。
所以，對醫(yī)療行業(yè)，絕不能輕易說“中年”兩字。就以藥明生物的管線情況為例，即便有運用了幾十年看上去仿佛很成熟的單抗技術，探索都還沒到頭，單抗項目仍有9.7%的同比增長，而新興技術雙抗、XDC、疫苗等又正如火如荼地發(fā)展，現(xiàn)在關于單個藥物、單個技術的探索還遠遠沒到頭，后面卻還有1+1、1+2甚至1+N……在肉眼可見的將來，是完全看不到天花板的。
正是因為生物醫(yī)藥的無止境，處于同一產業(yè)鏈的CXO也可以無止境。以藥明為例，一開始只是做小分子的藥明康德，后面根據客戶需求在內部孵化出做大分子的藥明生物，后面又看到客戶需求，兩者強強聯(lián)手搞出藥明合聯(lián)，除了這三家都獨立上市的企業(yè)外，藥明康德內部還有CGT CXO藥明生基在孵化，藥明生物內部還有做疫苗的藥明海德在孵化……
老的還在增長（不論大小分子都還沒到頭），新的又一個接一個涌現(xiàn)，生物技術越發(fā)達、科學越進步，相應的CXO越受益，并且由于研發(fā)/生產的難度加大，相應藥企會更依賴外包，外包金額也越來越大。
最后附上市場對藥明生物2023-2025年凈利潤一致預期：52.25億、68.34億、88.12億。
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