李平 | 作者

前不久，白酒上市公司水井坊率先交出了2024年上半年成績單，這也是白酒行業(yè)本年度的首份半年報。

財報顯示，今年上半年，水井坊實現(xiàn)營收17.19億元，同比增長12.57%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.42億元，同比增長19.55%。其中，2024年第二季度，水井坊實現(xiàn)營收7.85億元，同比增長16.62%，歸母凈利潤0.56億元，同比增長29.6%，營收以及凈利潤增速均較第一季度有所提升。

分產(chǎn)品來看，水井坊高檔產(chǎn)品實現(xiàn)營收15.17億元，同比增長6.13%，毛利率為85.53%，同比提升1.45個百分點；中檔產(chǎn)品實現(xiàn)營收9704.73萬元，同比增長12.78%，毛利率為63.12%，同比增長0.04個百分點。

一直以來，外資控股且只做高端產(chǎn)品的水井坊在眾多白酒企業(yè)中屬于一個特別的存在，旗下兩款次高端產(chǎn)品（臻釀八號、井臺）營收占比持續(xù)保持在80%以上，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一。在本輪白酒下行周期中，次高端白酒競爭尤為激烈，水井坊也成為最先掉隊的白酒品牌。數(shù)據(jù)顯示，2022年-2023年，水井坊營收增速分別為0.88%、0.6%，凈利潤同比增速分別為1.4%、4.36%，在主流白酒品牌中排名墊底。

在認識到自身產(chǎn)品線覆蓋過窄的問題后，水井坊在系列酒上增加一定的投入，重新推出了中檔產(chǎn)品“天號陳·帝黃瓶”，定價268元，并成立了專職的天號陳團隊專注這一產(chǎn)品的服務(wù)。2023年全年，水井坊包括天號陳和系列酒在內(nèi)的中檔酒實現(xiàn)營業(yè)收入2.05億元，同比增長64.08%，遠高于其高檔產(chǎn)品營收增速（3.73%）。

從半年報業(yè)績來看，盡管水井坊中檔產(chǎn)品增速仍高于其高檔產(chǎn)品，但對比其2023年全年增速來看已經(jīng)明顯放緩，這說明水井坊中檔產(chǎn)品營收的增長更多是于低基數(shù)效應(yīng)，這也令一部分投資者對其未來業(yè)績增長的持續(xù)性感到擔憂。

另外，上半年水井坊經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-2.93億元，去年同期為1.3億元左右。這其中，存貨金額的增長以及合同負債的減少成為公司經(jīng)營性現(xiàn)金流同比由正轉(zhuǎn)負的兩個原因。半年報顯示，截至2024年6月末，水井坊存貨金額同比增長16%至30.32億元，再創(chuàng)歷史新高；同期，公司合同負債則至10.71億元，同比下滑1.36%。

財報公布次日，也就是7月29日，水井坊股價沖高后迅速回落。截至當日收盤，水井坊股價報收于36.41元，全天漲幅降至1.59%。2024年以來全年跌幅則超過35%。

顯然，盡管水井坊上半年營收、凈利潤均實現(xiàn)了雙位數(shù)的增長，部分投資者仍對其未來發(fā)展持有謹慎態(tài)度。與此同時，有關(guān)“洋高管賣不好中國白酒”、管理層持續(xù)動蕩等問題，也是壓制水井坊股價的一些深層次問題。

就在水井坊公布半年報業(yè)績的前幾天，公司迎來了新一任總經(jīng)理胡庭洲，這也是水井坊被帝亞吉歐控股之后的第七任總經(jīng)理。

7月15日，水井坊公告稱，當月15日起聘任胡庭洲為公司總經(jīng)理，蔣磊峰不再代行總經(jīng)理職責。根據(jù)公開資料，胡庭洲出生于1976年，曾擔任寶潔、柯達、百事的銷售經(jīng)營相關(guān)管理職務(wù)，并出任過豫園股份總裁職位，期間負責過白酒領(lǐng)域的投資與管理。

如同上個世紀90年代日本的“十年九相”一樣，水井坊也因其“一把手”的更迭次數(shù)之高而聞名于業(yè)內(nèi)。數(shù)據(jù)顯示，自2010年以來，水井坊已經(jīng)換了七任總經(jīng)理，這在白酒行業(yè)實屬罕見。而這一切，還要從它的歷史淵源說起。

資料顯示，水井坊的前身是被譽為川酒“六朵金花”之一的全興大曲，后者屬于中國的老八大名酒之一，距今已有二百多年的歷史。上個世紀九十年代末，全興酒廠擴建廠房時意外發(fā)現(xiàn)其曲酒生產(chǎn)車間地下埋藏有古代釀酒的遺跡，這也就是被譽為“中國白酒第一坊”水井街酒坊遺址。

2000年，全興大曲順勢推出了高檔品牌“水井坊”，并喊出了“中國最貴的酒”的口號。上市之初，水井坊售價高達600元，而此時的茅臺售價僅為300元。2005年，水井坊實現(xiàn)銷售收入5.79億元，在全興股份酒類產(chǎn)品中的占比超過90%。

2006年，國際烈酒巨頭帝亞吉歐以5.7億元收購了全興股份控股股東全興集團43％的股份，成為其第二大股東。同一年，全興股份更名為“四川水井坊股份有限公司”，股票簡稱正式變更為“水井坊”。2010年3月，帝亞吉歐宣布收購全興集團4%股權(quán)，持股比例將增加到53%，成為水井坊實際控制人。也是在這一年，帝亞吉歐提名英國人柯明思擔任水井坊總經(jīng)理職位，這也是中國白酒史上的首位洋掌門。

資料顯示，柯明思歷任帝亞吉歐印度洋酒業(yè)總經(jīng)理、帝亞吉歐亞洲新興市場商務(wù)總監(jiān)等職位。因此，柯明思上任之后迅速將“開拓國際市場”作為水井坊發(fā)力的重點，并提出了“5年內(nèi)令水井坊國際市場的銷售占比上升至40%”的目標。然而，事與愿違的是，水井坊出口占比在柯明思在任期間始終未能突破5%，柯明思本人隨之黯然離職。

2013年3月，美國人大米（James Michael Rice）接替柯明思就任水井坊總經(jīng)理，但依舊沒有阻止水井坊出口業(yè)務(wù)的下滑。與此同時，在三公消費、八項規(guī)定等政策沖擊之下，白酒行業(yè)進入到下行周期，主打高端路線的水井坊更是出現(xiàn)了連續(xù)兩年的虧損，并一度站到了退市邊緣。

2015年起，帝亞吉歐似乎意識到外籍高管水土不服的問題，并開始起用中國籍總經(jīng)理。在此背景下，嘉士伯啤酒前高管范祥福成為水井坊首任本土總經(jīng)理，也是水井坊被外資控股以來的第三任總經(jīng)理。

臨危受命之后，范祥福將高端市場作為水井坊的重點開拓方向，相繼推出典藏大師版、高端單品菁翠、水井坊博物館壹號等高端產(chǎn)品，主動清理了水井坊低端產(chǎn)品線，重塑高端品牌形象。

伴隨著白酒市場的回暖和范祥福的改革推進，水井坊經(jīng)營業(yè)績迎來快速復(fù)蘇。2016年-2021年，水井坊營業(yè)收入由11.76億元增長至46.32億元，凈利潤由2.25億元增長至11.99億元。而在此期間，由于范祥福升任公司董事長，水井坊又先后迎來第四任總經(jīng)理危永標和第五任總經(jīng)理朱鎮(zhèn)豪。

2023年2月，水井坊發(fā)布公告稱，因個人身體健康原因，朱鎮(zhèn)豪決定自2023年2月25日起辭去其擔任的水井坊董事、副董事長、總經(jīng)理等職務(wù)。在公司聘任新的總經(jīng)理之前，同意由Mark Anthony Edwards（艾恩華）自3月1日起代為行使總經(jīng)理職責。至此，水井坊的帥印再次回到了洋人手中。

相比前三任中國本土總經(jīng)理，新上任的洋人總經(jīng)理艾恩華業(yè)績表現(xiàn)明顯欠佳。2022年-2023年，水井坊營收、歸母凈利潤僅為個位數(shù)的增長，明顯在上市白酒企業(yè)中墊底，也明顯落后于其他五朵“川酒金花”。

數(shù)據(jù)顯示，2023年全年，五糧液營收已經(jīng)突破830億元，在川酒“六朵金花”中位居第一；瀘州老窖營收超過300億元，位居第二；根據(jù)公開資料，非上市公司的郎酒和劍南春營收均超200億元，位居第三和第四位；舍得酒業(yè)營收達到70.81億元，位居第五；水井坊營收仍不足50億元，排名倒數(shù)第一。

值得一提的是，就在上個世紀末本世紀初，全興大曲的銷量一度力壓茅臺、瀘州老窖，穩(wěn)居白酒行業(yè)一線陣營。此后，由于資源和精力投入上的顧此失彼，全興股份錯過了白酒行業(yè)的“黃金十年”，最后選擇賣身給外資烈酒巨頭帝亞吉歐。

外界普遍認為，水井坊在被帝亞吉歐控股之后將獲得國際化的先機，而這也是全興集團之所以愿意將優(yōu)質(zhì)的白酒資產(chǎn)拱手讓人的初衷之一。但事實證明，白酒在海外市場一直叫好不叫座，主要消費群體也一直以海外華人為主，并沒有真正意義上的走出去。

近幾年，水井坊似乎認識到了白酒消費的特殊性，并一改此前“快速國際化”的態(tài)度，同時坦言“白酒是具有強烈中國文化屬性的產(chǎn)品，白酒消費的主市場在中國。國外有很多烈性酒品牌，它們也有長時間的品牌培育史，短時間內(nèi)改變國外消費者的口味難度非常大”。

另外，由于白酒具有濃厚的文化和社交屬性，帝亞吉歐的幾位“洋高管”對于中國白酒市場多少有些水土不服。例如，水井坊將贊助體育賽事、國際論壇、啟用國際標準灌裝生產(chǎn)線等方式作為主要的營銷手段，這與白酒的實際消費場景契合度并不高，每年高額的銷售推廣費用只能起到事倍功半的效果，成為外界對其詬病最多的地方。

在引入范祥福等中國本土總經(jīng)理之后，水井坊經(jīng)營業(yè)績雖然一度實現(xiàn)了快速增長，但更多是吃到了次高端白酒爆發(fā)的紅利，公司產(chǎn)品線過于單一的問題并沒有在根本上改變。

就是在次高端這一賽道中，水井坊的競爭力依然不夠。據(jù)國金證券測算，2022年，水井坊兩大單品（臻釀八號+井臺）合計市占率尚不足3%，與2017年相比市占率甚至有所收窄，次高端競爭力遠不如劍南春、郎酒等川酒同門兄弟。

近些年，大單品策略成為白酒企業(yè)布局的重點，水井坊核心單品臻釀八號也取得了一定的成績。不過，與郎酒、古井貢酒等競品多點開花不同的是，水井坊只有臻釀八號一款產(chǎn)品進入到泛全國化大單品之列。據(jù)國金證券研究數(shù)據(jù)，2023年重點企業(yè)20-200億元大單品中，劍南春旗下水晶劍、洋河旗下海之藍規(guī)模已經(jīng)達到200億元；水井坊只有臻釀八號一款產(chǎn)品入選，排名僅為第20位。對比看，洋河、郎酒、古井貢酒等地方品牌均有多款產(chǎn)品入選。

俗語常說，“外來的和尚好念經(jīng)”。但就水井坊的現(xiàn)狀來看，帝亞吉歐這一外來和尚明顯有些水土不服。有分析認為，外企在經(jīng)營管理上更注重制度的標準化，追求流程化管理，而中國白酒行業(yè)競爭激烈，講究因地制宜、快速應(yīng)變。因此，外資那套標準化和流程化的管理風格，跟中國白酒行業(yè)很不搭。

事實上，無論是中國本土職業(yè)經(jīng)理人還是洋人總經(jīng)理，都是要在大股東帝亞吉歐的許可下開展工作。對此，公司董事長范祥福曾公開表示，“在水井坊工作，還要具備與大股東帝亞吉歐的溝通能力，更是不容易。”

值得一提的是，就在水井坊發(fā)布財報之后的第一個交易日，也就是7月29日，瑞銀證券發(fā)布報告下調(diào)白酒行業(yè)評級，成為近年來首家對白酒高調(diào)唱空的外資銀行。在瑞銀看來，鑒于領(lǐng)先的白酒企業(yè)并未積極控制供應(yīng)并大舉擴建產(chǎn)能，未來12個月整個白酒行業(yè)的供需仍將進一步惡化。悲觀情景下，到2025年底，茅臺和五糧液的批發(fā)價可能從當前水平下跌50%和17%。

在瑞銀證券看空之下，白酒板塊再一次遭到暴擊。7月29日收盤，今世緣下跌超5%，瀘州老窖、古井貢酒、迎駕貢酒、山西汾酒等個股跌幅超過2%，貴州茅臺股價更是跌破1400元整數(shù)關(guān)口，創(chuàng)2022年11月以來新低。

顯然，率先交卷的水井坊，并沒有穩(wěn)住焦慮的白酒投資者。激增的存貨、下滑的合同負債以及欠佳的經(jīng)營現(xiàn)金流表現(xiàn)無不說明了水井坊的業(yè)績復(fù)蘇并不牢靠，同時也側(cè)面驗證了瑞銀證券的判斷。想要打破當下白酒行業(yè)過于悲觀的預(yù)期，胡庭洲還需要帶領(lǐng)水井坊交出更加令人信服的答卷。