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“雪王”的光環(huán)能否照亮前路，答案或許藏在供應(yīng)鏈深化與品牌升級(jí)的平衡之中。
作者：金諾
上市當(dāng)日，其開(kāi)盤價(jià)為262.00港元/股，較發(fā)行價(jià)上漲29.38%，對(duì)應(yīng)總市值為987.90億港元。截至收盤，報(bào)290.00港元/股，漲幅43.21%，總市值達(dá)1093.47億港元，打破了新茶飲“上市即破發(fā)”的魔咒。
被稱為港股“凍資王”的蜜雪冰城在公開(kāi)招股階段，超額認(rèn)購(gòu)高達(dá)5258倍，認(rèn)購(gòu)金額達(dá)1.82萬(wàn)億港元，兩項(xiàng)指標(biāo)均超越2021年快手創(chuàng)下的1.26萬(wàn)億港元紀(jì)錄。
一系列數(shù)據(jù)將這場(chǎng)資本盛宴推向高潮。然而，蜜雪冰城上市只是起點(diǎn)，當(dāng)市場(chǎng)為“雪王”的萬(wàn)店規(guī)模、百億營(yíng)收、千億市值狂歡時(shí)，其商業(yè)模式的可持續(xù)性與增長(zhǎng)邏輯的致命缺陷，正在暗處悄然發(fā)酵。
蜜雪冰城的上市之路并非坦途，早在2022年，其首次沖擊A股失??；2024年初轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，又因招股書(shū)失效鎩羽而歸。直到2025年1月，第三次遞表后終獲證監(jiān)會(huì)備案，并于2月14日通過(guò)聆訊。
最新招股書(shū)顯示，截至2024年末，蜜雪冰城在中國(guó)及海外共擁有超4.6萬(wàn)家門店，2024年共實(shí)現(xiàn)飲品出杯量約90億杯，終端零售額達(dá)到約583億元。
從營(yíng)收數(shù)據(jù)來(lái)看，蜜雪冰城近年來(lái)保持了快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)：2021年度至2024年前三季度，其營(yíng)收分別為103.51億元、135.76億元、203.02億元和186.60億元，凈利潤(rùn)則為19.12億元、20.13億元、31.87億元以及34.91億元。
盡管近兩年茶飲賽道已面臨高度內(nèi)卷的“閉店潮”，但蜜雪冰城無(wú)論是營(yíng)收還是盈利情況仍保持著不錯(cuò)的增長(zhǎng)趨勢(shì)。
當(dāng)然，最值得研究的還屬蜜雪冰城的商業(yè)模式。招股書(shū)顯示，蜜雪冰城的盈利核心并非來(lái)自消費(fèi)者端的產(chǎn)品銷售，而是高度依賴向加盟商出售門店物料（包括食材及包材）與設(shè)備。
上圖數(shù)據(jù)也徹底撕開(kāi)其商業(yè)本質(zhì)：表面是奶茶連鎖品牌，實(shí)則是供應(yīng)鏈公司，做的是一門賣物料、賣設(shè)備、賣加盟的“三賣”生意。
4塊檸檬水超級(jí)“性價(jià)比”的背后是蜜雪冰城供應(yīng)鏈的強(qiáng)大運(yùn)作，蜜雪冰城有超過(guò)六成6原料來(lái)源于自產(chǎn)，甚至檸檬水中的檸檬原料，因?yàn)槠渚薮蟮牟少?gòu)數(shù)量，也使得整體的采購(gòu)成本比同行低20%，甚至在奶茶包裝瓶子上通過(guò)自建供應(yīng)鏈也完成了較其他同行近一半的成本節(jié)省。
但對(duì)于加盟商而言，“不是賣奶茶，是在給總部打工”成為他們的生存現(xiàn)實(shí)。
招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2021年至2024年前9個(gè)月，蜜雪冰城關(guān)閉的加盟門店數(shù)量分別為577家、696家、1307家及1298家。其中，加盟商自行關(guān)閉的加盟店數(shù)量持續(xù)增加，分別為206家、264家、641家、714家。
也有加盟商在小紅書(shū)等社交平臺(tái)上吐槽，蜜雪冰城在縣級(jí)市場(chǎng)已出現(xiàn)“500米內(nèi)3家門店”的飽和狀態(tài)，單店日銷近兩年呈下降趨勢(shì)。
業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，蜜雪冰城的加盟模式雖有助于其快速擴(kuò)張，逐漸顯露出一定經(jīng)營(yíng)隱患。這種經(jīng)營(yíng)模式很大程度上將經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到了加盟商身上，且蜜雪冰城對(duì)加盟門店的管控不力等問(wèn)題持續(xù)侵蝕品牌信譽(yù)。
一是蜜雪冰城多次因食品衛(wèi)生問(wèn)題引發(fā)關(guān)注。
截至2025年2月底，黑貓平臺(tái)上有關(guān)蜜雪冰城的投訴量累計(jì)達(dá)8727條，明顯遠(yuǎn)高于目前已上市的這幾家茶飲品牌，其中關(guān)于食品安全的投訴更是占大頭，接近七成。
而這其中的食安問(wèn)題大部分是來(lái)源于部分加盟商的違規(guī)操作頻發(fā)，只為節(jié)省成本擠出更多盈利空間，如根據(jù)北京市消費(fèi)者協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2024年共有蜜雪冰城16家門店因食安問(wèn)題被通報(bào)，其中涉及過(guò)期原料、篡改保質(zhì)期標(biāo)簽等違規(guī)操作。
二是蜜雪冰城曾多次出現(xiàn)雇傭童工的情況，還存在欠繳員工社保以及公積金的問(wèn)題，這些都為其未來(lái)可持續(xù)發(fā)展埋下隱患。
公開(kāi)信息顯示，2022年4月，浙江天臺(tái)縣蜜雪冰城飲品店因違法使用童工，被當(dāng)?shù)鼐C合執(zhí)法局罰款1.25萬(wàn)元。2022年7月，因雇用童工，山東聊城的荏平縣蜜雪冰城一門店被罰款5000元。此外，根據(jù)招股書(shū)顯示，在2021年到2024年前三季度，蜜雪冰城分別欠繳社保與住房公積金合計(jì)金額分別為740萬(wàn)元、1250萬(wàn)元、570萬(wàn)元和700萬(wàn)元，所有欠繳金額超3000萬(wàn)元。
面對(duì)種種問(wèn)題，蜜雪冰城在招股書(shū)中雖然表示將加強(qiáng)對(duì)加盟商的管理和培訓(xùn)力度，確保食品安全和合規(guī)經(jīng)營(yíng)。然而，這些承諾能否得到有效執(zhí)行？蜜雪冰城能否真正改變對(duì)加盟商的壓榨行為？這些問(wèn)題仍然需要時(shí)間來(lái)檢驗(yàn)。
蜜雪冰城的上市，標(biāo)志著中國(guó)餐飲行業(yè)進(jìn)入“供應(yīng)鏈驅(qū)動(dòng)”的新階段。其用25年時(shí)間，將一杯5元的檸檬水賣成百億生意，證明了低價(jià)策略在龐大人口基數(shù)下的爆發(fā)力。
規(guī)模優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)品的高性價(jià)比構(gòu)成了蜜雪冰城的商業(yè)壁壘，而其真正的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于供應(yīng)鏈。
然而，資本市場(chǎng)的邏輯更為殘酷——規(guī)模不等于持續(xù)增長(zhǎng)，成本優(yōu)勢(shì)也可能被邊際效應(yīng)吞噬，企業(yè)應(yīng)當(dāng)警惕“規(guī)模陷阱”下的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
靠著極致低單價(jià)和“遍地開(kāi)花的”低成本加盟策略，蜜雪冰城意外地比大眾認(rèn)知的更賺錢，根據(jù)招股書(shū)披露，2023年蜜雪冰城的整體毛利率為29.5%。
對(duì)比目前頭部的四家加盟類茶飲品牌，蜜雪冰城在2023年的毛利率數(shù)據(jù)墊底，與最高的茶百道相差了有將近5個(gè)百分點(diǎn)。
這還只是同為中低端茶飲的數(shù)據(jù)對(duì)比，如果要和其他連鎖飲品頭部，蜜雪冰城更是遠(yuǎn)低于60.3%的瑞幸以及68.9%的星巴克。
蜜雪冰城靠著規(guī)模效應(yīng)（截至2024年12月31日，蜜雪冰城在全球擁有46479家門店，覆蓋中國(guó)及海外11個(gè)國(guó)家）攤薄成本實(shí)現(xiàn)盈利的背后，百分百依賴于其背后密密麻麻的門店網(wǎng)絡(luò)，一旦門店數(shù)量遭遇天花板，后續(xù)盈利可持續(xù)性就化為空談。
根據(jù)最新招股書(shū)披露，蜜雪冰城的單店終端零售額從2023年的144萬(wàn)元/年降至2024年前三季度的108萬(wàn)元/年，降幅高達(dá)25%。
蜜雪冰城的整體數(shù)據(jù)不賴，但落在具體的單店數(shù)據(jù)上還是露出了頹勢(shì)。背后的矛盾本質(zhì)就是日益增長(zhǎng)的門店數(shù)量導(dǎo)致的密度過(guò)高與單店盈利的互相博弈。
此前的東北證券研報(bào)就曾用數(shù)據(jù)分析過(guò)，按照蜜雪冰城起家的城市鄭州為樣本計(jì)算蜜雪冰城的全國(guó)門店上限為6-8萬(wàn)家。
然而這數(shù)據(jù)還不包括其他同類型的平價(jià)競(jìng)品參考等諸多因素的理想狀態(tài)，刨除以后數(shù)量上限只會(huì)更低，而更為保守的測(cè)算方式極限門店數(shù)為4.5萬(wàn)家。
而如今蜜雪冰城門店數(shù)量已經(jīng)超過(guò)4.5萬(wàn)家，能留給蜜雪冰城的新店空白市場(chǎng)著實(shí)不多了。
因此密度過(guò)高導(dǎo)致的門店互相內(nèi)卷與搶量，再疊加國(guó)內(nèi)的“消費(fèi)分層”趨勢(shì)，讓蜜雪冰城本就低廉的平均客單價(jià)又在2024年前三季度進(jìn)一步下降。
2024年前三季度 21.2%的營(yíng)收增速已經(jīng)小于25%的門店數(shù)量增速，已經(jīng)證明了新開(kāi)門店對(duì)收入的邊際貢獻(xiàn)比例正在遞減。
削弱的單店盈利能力讓單店回本周期更加延長(zhǎng)，從此前宣傳的1年到了2年（2024年數(shù)據(jù)），因此少部分人口密度不足的鄉(xiāng)鎮(zhèn)門店零售額根本無(wú)法覆蓋其成本。
整體來(lái)看，蜜雪冰城在“供應(yīng)鏈驅(qū)動(dòng)”模式下實(shí)現(xiàn)了快速擴(kuò)張，上市首日暴漲也從側(cè)面說(shuō)明資本對(duì)其商業(yè)模式的高度認(rèn)可。能否在在經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)周期變動(dòng)中實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展，是蜜雪冰城接下來(lái)的主要課題。
從資本市場(chǎng)角度來(lái)說(shuō)，茶飲行業(yè)的確是近年來(lái)最熱門的賽道之一。除今天上市的蜜雪冰城、年初上市的古茗以及在過(guò)去幾年里上市的奈雪的茶、茶百道之外，滬上阿姨已遞交招股書(shū)，甜啦啦、霸王茶姬和茶顏悅色也先后傳出上市消息。
但需要關(guān)注的是，從新茶飲行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，雖然整體仍在增長(zhǎng)，不過(guò)增速已明顯放緩。
一個(gè)殘酷的現(xiàn)實(shí)是，茶飲品牌們的“卷”時(shí)代遠(yuǎn)未終結(jié)。古茗、蜜雪冰城先后上市成功，滬上阿姨、霸王茶姬、茶顏悅色等亦在資本市場(chǎng)門口徘徊，充沛的賬面現(xiàn)金與新增募資將讓這片茶飲紅海更加火熱。
對(duì)于蜜雪冰城未來(lái)發(fā)展而言，它首先要面對(duì)國(guó)內(nèi)下沉市場(chǎng)飽和與海外市場(chǎng)暗藏危機(jī)的局面。
截至2024年9月30日，蜜雪冰城已經(jīng)走進(jìn)全國(guó)4,900個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)、1,700個(gè)縣城、300個(gè)地級(jí)市，在中國(guó)內(nèi)地的門店數(shù)量達(dá)到40,510家，其中23,162家位于三線及以下城市，占比達(dá)57.2%。若按每5萬(wàn)人支撐1家店計(jì)算，下沉市場(chǎng)容量已觸達(dá)天花板。
出海方面，自2018年起，蜜雪冰城積極拓展東南亞市場(chǎng)，截至2023年12月31日，蜜雪冰城已成為東南亞最大的現(xiàn)制茶飲品牌，擁有超過(guò)4,000家門店。然而，看似風(fēng)光的海外市場(chǎng)，實(shí)則暗藏危機(jī)。比如蜜雪冰城在東南亞復(fù)制“農(nóng)村包圍城市”策略時(shí)，遭遇本土品牌Tealive、Kopi Kenangan的精準(zhǔn)狙擊，后者憑借更適應(yīng)當(dāng)?shù)乜谖兜漠a(chǎn)品，在核心商圈完成反包圍。
其次，當(dāng)喜茶、奈雪將產(chǎn)品下探至更低價(jià)格帶，蜜雪冰城的“6元防線”反而成為枷鎖。
更重要的是，蜜雪冰城旗下幸運(yùn)咖、極拉圖等子品牌尚未走出試驗(yàn)期，第二增長(zhǎng)曲線還不成熟。
值得一提的是，在本次IPO中，蜜雪冰城引入了包括美團(tuán)龍珠旗下Long-Z Fund I、紅杉中國(guó)和高瓴旗下HHLR Fund在內(nèi)的5名基石投資者，共認(rèn)購(gòu)2億美元（約合15.58億港元）。其中，高瓴與美團(tuán)龍珠均為再度加持的股東。經(jīng)過(guò)這一輪加持，高瓴資本成為蜜雪冰城最大外部機(jī)構(gòu)股東。
高瓴投資團(tuán)隊(duì)此前看過(guò)不少互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目，投資審美是“互聯(lián)網(wǎng)的一大價(jià)值在于價(jià)格平權(quán)”。高瓴投資團(tuán)隊(duì)早期在與蜜雪冰城接觸時(shí)，發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)制茶飲領(lǐng)域，蜜雪冰城有著鮮明的價(jià)值創(chuàng)造的特質(zhì)：對(duì)消費(fèi)者、對(duì)生態(tài)合作伙伴的普惠是蜜雪冰城創(chuàng)造的最核心價(jià)值。
高瓴認(rèn)為，蜜雪冰城“高性價(jià)比產(chǎn)品+規(guī)?；B鎖經(jīng)營(yíng)”的模式、自建生產(chǎn)基地和物流體系、數(shù)字化手段提升供應(yīng)鏈和門店運(yùn)營(yíng)效率等，是高瓴投資“啞鈴理論”以創(chuàng)新服務(wù)實(shí)體的樣板。
當(dāng)1.84萬(wàn)億港元熱錢將蜜雪冰城推上神壇，我們?nèi)孕枨逍芽吹剑哼@個(gè)用加盟商筑起的萬(wàn)店帝國(guó)，本質(zhì)上是個(gè)“規(guī)模越大，風(fēng)險(xiǎn)越高”的倒金字塔。其商業(yè)模式所有環(huán)節(jié)都建立在“持續(xù)擴(kuò)張”的假設(shè)上，一旦門店增速放緩，供應(yīng)鏈成本優(yōu)勢(shì)將瞬間瓦解。
蜜雪冰城上市只是起點(diǎn)，是為了謀求更長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，也是走向國(guó)際化的必要?jiǎng)幼?。面?duì)規(guī)模天花板隱現(xiàn)、盈利模式脆弱、市場(chǎng)信任危機(jī)，“雪王”的光環(huán)能否照亮前路，答案或許藏在供應(yīng)鏈深化與品牌升級(jí)的平衡之中。
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8)使用特殊符號(hào)、圖片等方式規(guī)避垃圾廣告內(nèi)容審核的廣告內(nèi)容。
4. 色情低俗信息，主要表現(xiàn)為：
1)包含自己或他人性經(jīng)驗(yàn)的細(xì)節(jié)描述或露骨的感受描述；
2)涉及色情段子、兩性笑話的低俗內(nèi)容；
3)配圖、頭圖中包含庸俗或挑逗性圖片的內(nèi)容；
4)帶有性暗示、性挑逗等易使人產(chǎn)生性聯(lián)想；
5)展現(xiàn)血腥、驚悚、殘忍等致人身心不適；
6)炒作緋聞、丑聞、劣跡等；
7)宣揚(yáng)低俗、庸俗、媚俗內(nèi)容。
5. 不實(shí)信息，主要表現(xiàn)為：
1)可能存在事實(shí)性錯(cuò)誤或者造謠等內(nèi)容；
2)存在事實(shí)夸大、偽造虛假經(jīng)歷等誤導(dǎo)他人的內(nèi)容；
3)偽造身份、冒充他人，通過(guò)頭像、用戶名等個(gè)人信息暗示自己具有特定身份，或與特定機(jī)構(gòu)或個(gè)人存在關(guān)聯(lián)。
6. 傳播封建迷信，主要表現(xiàn)為：
1)找人算命、測(cè)字、占卜、解夢(mèng)、化解厄運(yùn)、使用迷信方式治病；
2)求推薦算命看相大師；
3)針對(duì)具體風(fēng)水等問(wèn)題進(jìn)行求助或咨詢；
4)問(wèn)自己或他人的八字、六爻、星盤、手相、面相、五行缺失，包括通過(guò)占卜方法問(wèn)婚姻、前程、運(yùn)勢(shì)，東西寵物丟了能不能找回、取名改名等；
7. 文章標(biāo)題黨，主要表現(xiàn)為：
1)以各種夸張、獵奇、不合常理的表現(xiàn)手法等行為來(lái)誘導(dǎo)用戶；
2)內(nèi)容與標(biāo)題之間存在嚴(yán)重不實(shí)或者原意扭曲；
3)使用夸張標(biāo)題，內(nèi)容與標(biāo)題嚴(yán)重不符的。
8.「飯圈」亂象行為，主要表現(xiàn)為：
1)誘導(dǎo)未成年人應(yīng)援集資、高額消費(fèi)、投票打榜
2)粉絲互撕謾罵、拉踩引戰(zhàn)、造謠攻擊、人肉搜索、侵犯隱私
3)鼓動(dòng)「飯圈」粉絲攀比炫富、奢靡享樂(lè)等行為
4)以號(hào)召粉絲、雇用網(wǎng)絡(luò)水軍、「養(yǎng)號(hào)」形式刷量控評(píng)等行為
5)通過(guò)「蹭熱點(diǎn)」、制造話題等形式干擾輿論，影響傳播秩序
9. 其他危害行為或內(nèi)容，主要表現(xiàn)為：
1)可能引發(fā)未成年人模仿不安全行為和違反社會(huì)公德行為、誘導(dǎo)未成年人不良嗜好影響未成年人身心健康的；
2)不當(dāng)評(píng)述自然災(zāi)害、重大事故等災(zāi)難的；
3)美化、粉飾侵略戰(zhàn)爭(zhēng)行為的；
4)法律、行政法規(guī)禁止，或可能對(duì)網(wǎng)絡(luò)生態(tài)造成不良影響的其他內(nèi)容。
二、違規(guī)處罰
本網(wǎng)站通過(guò)主動(dòng)發(fā)現(xiàn)和接受用戶舉報(bào)兩種方式收集違規(guī)行為信息。所有有意的降低內(nèi)容質(zhì)量、傷害平臺(tái)氛圍及欺凌未成年人或危害未成年人身心健康的行為都是不能容忍的。
當(dāng)一個(gè)用戶發(fā)布違規(guī)內(nèi)容時(shí)，本網(wǎng)站將依據(jù)相關(guān)用戶違規(guī)情節(jié)嚴(yán)重程度，對(duì)帳號(hào)進(jìn)行禁言 1 天、7 天、15 天直至永久禁言或封停賬號(hào)的處罰。當(dāng)涉及欺凌未成年人、危害未成年人身心健康、通過(guò)作弊手段注冊(cè)、使用帳號(hào)，或者濫用多個(gè)帳號(hào)發(fā)布違規(guī)內(nèi)容時(shí)，本網(wǎng)站將加重處罰。
三、申訴
隨著平臺(tái)管理經(jīng)驗(yàn)的不斷豐富，本網(wǎng)站出于維護(hù)本網(wǎng)站氛圍和秩序的目的，將不斷完善本公約。
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