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或許你曾盼望三十歲活成顧佳的模樣，曾因林有有式“綠茶”而憤恨，也曾為田雨嵐中產(chǎn)“雞娃”所焦慮……這些社會熱點背后，指向同一家影視公司——檸萌影視傳媒有限公司（下稱“檸萌影業(yè)”）。
9月29日，《三十而已》《小歡喜》出品方檸萌影業(yè)向港交所遞交招股說明書，擬主板掛牌上市，摩根士丹利和中金公司擔(dān)任聯(lián)席保薦人。
今年1月，檸萌影業(yè)曾啟動A股上市計劃，但于6月底終止；此后改道港股。
「不二研究」從招股書發(fā)現(xiàn)：2018~2020年，檸萌影業(yè)營收16.06億、17.94億、14.26億，凈利潤2.51億、0.80億、0.63億，均處于持續(xù)波動中，并有下滑態(tài)勢。
且持股近20%的第二大股東騰訊，與檸檬影業(yè)的關(guān)系微妙，兩者既有合作也有競爭，可謂亦敵亦友。
作為后起之秀，檸萌影業(yè)被稱為“爆劇制造機(jī)”，與正午陽光、新麗傳媒、華策影視（300133.SZ）、耀客傳媒、慈文傳媒（002343.SZ）并稱為“六大影視公司”。
從A股轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，上市只是一個新開始。面對資本市場的檢驗，檸萌影業(yè)的成色幾何？
誕生之際，檸萌影業(yè)自帶光環(huán)。
四位聯(lián)合創(chuàng)始人源自SMG系。其中，蘇曉先后擔(dān)任過東方衛(wèi)視副總監(jiān)、尚世影業(yè)影視劇中心主任、總經(jīng)理；周元曾是尚世影業(yè)董秘；陳菲和徐曉鷗曾是尚世影業(yè)副總經(jīng)理。
在尚世影業(yè)時，蘇曉曾領(lǐng)導(dǎo)《蝸居》《浮沉》《懸崖》等經(jīng)典電視劇項目。
招股書顯示，蘇曉、陳菲、徐曉鷗、周元四位聯(lián)合創(chuàng)始人，合計持股46.27%；第二大股東騰訊，持股比例從輔導(dǎo)上市階段的18.97%上升至19.78%。
此外，檸萌影視股權(quán)架構(gòu)中也浮現(xiàn)多位演員和作家的身影。招股書披露：上海果實投資管理中心（上海果實）持有檸萌影業(yè)股權(quán)3.44%；北京曼孚文化傳播有限公司亦持有檸萌影業(yè)0.39%的股權(quán)。
據(jù)天眼查顯示：張小童（張嘉益）、黃磊、作家楊治(筆名“江南”)分別持有上海果實的29.76%、14.89%、5.96%股權(quán)；黃磊同時持有北京曼孚90%的股權(quán)。
從2014年創(chuàng)立至今，短短7年間，檸萌影業(yè)已然躍升為第一梯隊的影視公司。在其11部發(fā)行的版權(quán)劇中，除了大爆出圈的《三十而已》，還有《小別離》《小歡喜》《小舍得》等現(xiàn)實生活題材電視劇，《九州縹緲錄》、《擇天記》等古裝大IP。
根據(jù)弗若斯特沙利文，2018~2020年，在檸萌影業(yè)已播映的7部劇集中，有5部屬于精品劇集，精品率高達(dá)約71.4%，遠(yuǎn)超同期前五大競爭對手約40.8%的平均精品率。
但是，「不二研究」發(fā)現(xiàn)，檸萌影業(yè)的經(jīng)營數(shù)據(jù)并不穩(wěn)定。招股書數(shù)據(jù)顯示，2018~2021年上半年，檸萌影業(yè)營業(yè)收入分別為16.06億、17.94億、14.26億和5.65億元，凈利潤分別為2.51億、0.80億、0.63億和0.83億，處于波動下滑的態(tài)勢中。
檸萌影業(yè)在招股書中表示，2020年收入的減少是版權(quán)劇收入減少所致。2019~2020年，其版權(quán)劇播映權(quán)許可所得收入由16.33億元下降26%至12.07億元，主要因為2019年一部古裝劇的平均許可費和劇集制作費較高。
在「不二研究」看來，由于版權(quán)劇的制作、發(fā)行等成本巨大，導(dǎo)致影視公司業(yè)績起伏波動，似乎已成為行業(yè)共性；檸萌影業(yè)亦難逃行業(yè)“魔咒”。
影視公司的財務(wù)表現(xiàn)取決于同期劇集項目，如果成本超支，則可能引起財務(wù)表現(xiàn)的大幅波動。此外，不同劇集的投資及產(chǎn)生收入也不相同。
財報數(shù)據(jù)顯示，2018~2021年上半年，華策影視營收為57.97億、26.31億、37.32億和22.13億元；慈文傳媒營收為14.35億、16.86億、19.88億和3.91億元；稻草熊營收為6.79億、7.65億、9.52億和9.75億元，均處于波動之中。
從毛利率來看，檸萌影業(yè)表現(xiàn)尚可。招股書顯示，2018~2021年上半年，檸萌影業(yè)毛利率分別為33.7%、22.3%、38.3%和52.9%。
同期，華策影視的毛利率則分別為25.92%、18.91%、26.76%和26.6%；慈文傳媒毛利率分別為10.1%、22.75%、-2.92%和15.53%；稻草熊毛利率分別為30.9%、14.1%、23.4%和23.9%。
檸萌影業(yè)毛利率波動浮動雖大，但其近三年的毛利率大體高于同行。
此外，影視公司出品劇集的火爆程度與營收狀況存在割裂。
「不二研究」發(fā)現(xiàn)，盡管檸萌影業(yè)的劇集精品率高于同行，但其總體營收規(guī)模與A股同業(yè)上市公司相比仍然較小；近三年，檸萌影業(yè)營收增長放緩，甚至出現(xiàn)負(fù)增長。
不可否認(rèn)的是，從創(chuàng)業(yè)到躋身頭部再到?jīng)_刺港股上市，高口碑劇集是檸萌影業(yè)的立身之本，也決定其發(fā)展上限。
但是，劇集制作發(fā)行具有資本密集性特質(zhì)，在營收波動的行業(yè)“魔咒”之下，投資者是否會為檸萌影業(yè)買單呢？
目前，國內(nèi)視頻內(nèi)容的變現(xiàn)方式包括三種：內(nèi)容授權(quán)、內(nèi)容營銷和內(nèi)容訂閱。
檸萌影業(yè)以內(nèi)容授權(quán)為主業(yè)，處于產(chǎn)業(yè)鏈中游。
據(jù)弗若斯特沙利文，2020年國內(nèi)劇集授權(quán)市場規(guī)模為418億元，預(yù)計2025年將達(dá)到647億元，復(fù)合年增長率為9.1%。
檸萌影業(yè)的收入結(jié)構(gòu)較為單一，版權(quán)劇授權(quán)貢獻(xiàn)了絕大多數(shù)營收。根據(jù)招股書，2018~2021上半年，檸萌影業(yè)版權(quán)劇授權(quán)收入分別為14.60億、16.33億、12.07億和4.33億元，占總營業(yè)收入的90.9%、91.0%、84.7%及76.5%。
盡管檸萌影業(yè)嘗試多元化拓展，如內(nèi)容營銷和其他創(chuàng)新性的業(yè)務(wù)：從2018年-2020年，其它收入占比從4.3%增長至10.7%，但依然不能支撐起營收的“另一條腿”。
拆解檸萌影業(yè)的劇集版權(quán)收入，其客戶包括騰訊、愛奇藝等頭部網(wǎng)絡(luò)視頻平臺及各大電視臺。
根據(jù)招股書，2018~2021年上半年，其TOP5客戶收入合計占比高達(dá)92.5%、93.2%、88.1%和89.0%； 同期，來自騰訊的收入占比分別為60.8%、49.5%、32.7%及49.9%。
「不二研究」注意到，檸萌影業(yè)對于騰訊的依賴程度高企。騰訊不僅是檸萌影業(yè)的第二大股東，并在2018年及2020年是其最大客戶，在2019年及2021年上半年是其第五大客戶，并于今年上半年貢獻(xiàn)近半營收。
2018~2021年上半年，檸萌影業(yè)與騰訊已合作《南方有喬木》《扶搖》《全職高手》《九州縹緲錄》《三十而已》《千古玦塵》六部影視劇。
背靠騰訊，亦敵亦友。檸萌影業(yè)在招股書中坦承，由于騰訊集團(tuán)及本集團(tuán)均從事劇集的制作，騰訊集團(tuán)與其可能存在潛在競爭。
或由于網(wǎng)絡(luò)視頻平臺、電視臺等延遲付款，檸萌影業(yè)的應(yīng)收賬款居高不下，流動資金承壓。2018~2021年上半年，檸萌影業(yè)的應(yīng)收賬款分別為0.67億、4.62億、2.56億和4.11億元，其2020年的凈利潤僅為0.63億元。
在「不二研究」看來，目前，國內(nèi)知名網(wǎng)絡(luò)視頻平臺數(shù)量有限，高流量加持下話語權(quán)更強(qiáng)，作為內(nèi)容參與網(wǎng)絡(luò)平臺分成的先驅(qū)，檸萌影業(yè)仍處于產(chǎn)業(yè)中游，若不能盡快擺脫版權(quán)劇授權(quán)單腳行走，難免受到下游桎梏。
此外，背靠“二股東“騰訊這棵大樹，檸萌影業(yè)得到蔭蔽的同時也伴生風(fēng)險。過于依賴單一平臺，可能成為其發(fā)展掣肘；如若合作生變，則將直接影響其營收。
疫情籠罩下的“影視寒冬”尚未完全過去，檸萌影業(yè)的償債壓力也居高不下。
據(jù)招股書，2018~2021年上半年，檸萌影業(yè)的負(fù)債凈額分別約為9.87億元、9.06億元、9.42億元及8.57億元。
由于影視劇動輒大制作、演員片酬動輒上億元，在影視寒冬中，控制成本能力稀缺但尤其重要。
招股書顯示，2018~2021年上半年，檸萌影業(yè)的銷售成本分別為10.65億、13.93億、8.80億及2.66億元，總收入占比66.3%、77.7%、61.7%及47.1%。
其中，制作成本是銷售成本中的單個最大組成部分，2018~2021年上半年占銷售成本的93.7%、97.1%、79.3%及90.6%。
硬幣的另一面，短視頻的興起也對長視頻（電影、電視?。┦袌鰩砭薮鬀_擊。
檸萌影業(yè)的下游大客戶、網(wǎng)絡(luò)視頻平臺仍深陷虧損泥沼。
愛奇藝連虧11年，2021年Q2虧損14億元；優(yōu)酷并入阿里大文娛，近三年共虧損高達(dá)數(shù)百億元；騰訊視頻近期未單獨披露數(shù)據(jù)，2019年虧損控制在30億元以下。
動輒數(shù)十億的虧損之下，愛優(yōu)騰等下游平臺，是否會為了控制成本而打壓中游影視公司的報價，暫不得而知，但給檸萌影業(yè)的未來蒙上一層陰影。
當(dāng)下，文娛政策不斷收緊，由于影視劇的制作周期長達(dá)2-3年，并不能預(yù)知未來政策變化風(fēng)險；其次，參演藝人是否“塌房”也為劇集播出帶來不確定性。
在「不二研究」看來，風(fēng)險始終是圍繞影視行業(yè)的一大關(guān)鍵詞，檸萌影業(yè)也難以獨善其身；這與影視行業(yè)的特性脫不開關(guān)系，但最終取決于企業(yè)的經(jīng)營決策。
畢竟，一部電視劇須經(jīng)劇本、拍攝、制作、發(fā)行、營銷等眾多環(huán)節(jié)，任哪個關(guān)口出了紕漏都可能造成重大損失，而疫情拉長了整個制作周期。
倘若風(fēng)險兌現(xiàn)，現(xiàn)金流吃緊的檸萌影業(yè)是否具備抗風(fēng)險能力呢？
在風(fēng)口上，豬都能起飛。
曾經(jīng)的影視行業(yè)并不缺錢。此前二十年間，煤礦、房地產(chǎn)、P2P等一夜致富的資金流入，影視行業(yè)曾一度熱錢噴涌，無數(shù)的“豬”乘風(fēng)而上。
當(dāng)投資人紛紛退去，方才看清誰在裸泳。少了豐厚資本加持，疊加疫情“黑天鵝”;趨嚴(yán)的政策監(jiān)管下，行業(yè)生態(tài)已發(fā)生根本性變化。
在稻草熊股價暴跌，華策、慈文等股價萎靡的情況下，檸萌影業(yè)的故事似乎還不夠吸引人。但是，打鐵還需自身硬，檸萌影業(yè)以內(nèi)容立足，嘗試探索新玩法。
沒有趕上“豬”都能起飛的風(fēng)口，IPO可能只是一個“小歡喜”。畢竟看劇和投資是兩碼事，檸萌影業(yè)能否說服投資者，還有待市場的檢驗。
本文部分參考資料：
1.《影視行業(yè)的四次熱錢，從煤老板到BAT》，新劇觀察
2.《“手握”《三十而已》、《扶搖》等多部大熱劇，騰訊“撐腰”，檸萌影視要赴港 IPO ……》，IPO日報
3.《“棄A轉(zhuǎn)港”的檸萌影業(yè)，到底有何底氣？》，金融界
*題圖來自電視劇《三十而已》
*不二研究鄭重聲明：文中觀點系作者個人觀點，不代表本平臺就此提出任何投資建議。投資者應(yīng)謹(jǐn)慎理性作出投資決策。
作者/祿存
排版/辰也
監(jiān)制/Yoda
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6)炒作緋聞、丑聞、劣跡等；
7)宣揚低俗、庸俗、媚俗內(nèi)容。
5. 不實信息，主要表現(xiàn)為：
1)可能存在事實性錯誤或者造謠等內(nèi)容；
2)存在事實夸大、偽造虛假經(jīng)歷等誤導(dǎo)他人的內(nèi)容；
3)偽造身份、冒充他人，通過頭像、用戶名等個人信息暗示自己具有特定身份，或與特定機(jī)構(gòu)或個人存在關(guān)聯(lián)。
6. 傳播封建迷信，主要表現(xiàn)為：
1)找人算命、測字、占卜、解夢、化解厄運、使用迷信方式治??；
2)求推薦算命看相大師；
3)針對具體風(fēng)水等問題進(jìn)行求助或咨詢；
4)問自己或他人的八字、六爻、星盤、手相、面相、五行缺失，包括通過占卜方法問婚姻、前程、運勢，東西寵物丟了能不能找回、取名改名等；
7. 文章標(biāo)題黨，主要表現(xiàn)為：
1)以各種夸張、獵奇、不合常理的表現(xiàn)手法等行為來誘導(dǎo)用戶；
2)內(nèi)容與標(biāo)題之間存在嚴(yán)重不實或者原意扭曲；
3)使用夸張標(biāo)題，內(nèi)容與標(biāo)題嚴(yán)重不符的。
8.「飯圈」亂象行為，主要表現(xiàn)為：
1)誘導(dǎo)未成年人應(yīng)援集資、高額消費、投票打榜
2)粉絲互撕謾罵、拉踩引戰(zhàn)、造謠攻擊、人肉搜索、侵犯隱私
3)鼓動「飯圈」粉絲攀比炫富、奢靡享樂等行為
4)以號召粉絲、雇用網(wǎng)絡(luò)水軍、「養(yǎng)號」形式刷量控評等行為
5)通過「蹭熱點」、制造話題等形式干擾輿論，影響傳播秩序
9. 其他危害行為或內(nèi)容，主要表現(xiàn)為：
1)可能引發(fā)未成年人模仿不安全行為和違反社會公德行為、誘導(dǎo)未成年人不良嗜好影響未成年人身心健康的；
2)不當(dāng)評述自然災(zāi)害、重大事故等災(zāi)難的；
3)美化、粉飾侵略戰(zhàn)爭行為的；
4)法律、行政法規(guī)禁止，或可能對網(wǎng)絡(luò)生態(tài)造成不良影響的其他內(nèi)容。
二、違規(guī)處罰
本網(wǎng)站通過主動發(fā)現(xiàn)和接受用戶舉報兩種方式收集違規(guī)行為信息。所有有意的降低內(nèi)容質(zhì)量、傷害平臺氛圍及欺凌未成年人或危害未成年人身心健康的行為都是不能容忍的。
當(dāng)一個用戶發(fā)布違規(guī)內(nèi)容時，本網(wǎng)站將依據(jù)相關(guān)用戶違規(guī)情節(jié)嚴(yán)重程度，對帳號進(jìn)行禁言 1 天、7 天、15 天直至永久禁言或封停賬號的處罰。當(dāng)涉及欺凌未成年人、危害未成年人身心健康、通過作弊手段注冊、使用帳號，或者濫用多個帳號發(fā)布違規(guī)內(nèi)容時，本網(wǎng)站將加重處罰。
三、申訴
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