近期，愛美客赴港上市申請材料“失效”，這意味著愛美客首次沖刺港交所折戟。過去一年里，在醫(yī)美行業(yè)，愛美客混得依然風(fēng)生水起；而在資本市場，2021年的愛美客日子卻不好過。一直以來備受機構(gòu)青睞的愛美客，在過去一年里股價腰斬。一路從最高點的844.44跌至405，這幾天才略有超跌回暖跡象。

愛美客在2020年上市以后，一直是A股的明星股，股價一路從171.91漲到844.44，作為“醫(yī)美茅”可謂是無限風(fēng)光，備受追捧，市值一度達(dá)到1800億以上，何以一年不到市值縮水至970？不禁要問，是基本面不好了嗎？是投資邏輯變了嗎？

顯然不是，據(jù)愛美客業(yè)績預(yù)告，2021年歸母凈利潤預(yù)計在9.0~10.0億元，同比增長104.66%-127.40%；歸母扣非凈利潤預(yù)計為8.5~9.5億元，同比增長100.36%~123.93%。業(yè)績持續(xù)亮眼。我們分析，愛美客此番大幅回調(diào)是估值偏高、政策趨嚴(yán)帶來的行業(yè)風(fēng)險、抱團(tuán)股瓦解、在市場風(fēng)險不斷加大之下的市場情緒的極端作用的綜合反映。

所以說，腰斬，要說合理也合理，是對之前“左傾”極致情緒的糾偏，要說不合理也不合理，愛美客的基本投資邏輯和基本面并未改變，情緒化的作用似乎再次被放大了。

我們拋開市場情緒，冷靜下來，愛美客值不值一個高估值？

行業(yè)增長紅利及國產(chǎn)替代

受益于人均收入水平的提高帶來的消費升級、醫(yī)療美容觀念的轉(zhuǎn)變、醫(yī)療技術(shù)的不斷成熟、人口結(jié)構(gòu)的變化，一方面，需求增加，人們對美的追求愈發(fā)強烈；另一方面，供給增加，越來越多私人資金進(jìn)入市場，醫(yī)療美容機構(gòu)暴增，近些年我國醫(yī)美行業(yè)得已快速成長。

據(jù)艾瑞咨詢《2020年中國醫(yī)療美容行業(yè)洞察白皮書》，預(yù)測2023年中國醫(yī)美用戶達(dá)2548.3萬人。雖然我國醫(yī)美用戶肉眼可見的增長，但與美、韓等發(fā)達(dá)國家相比，市場滲透率仍處在較低水平，可見我國醫(yī)美還處于初級階段，擁有巨大的市場空間?？梢哉f在“顏值經(jīng)濟(jì)”的帶動下，醫(yī)美是未來不可或缺的行業(yè)，或是長久的朝陽行業(yè)。

可以看到在愛美客優(yōu)勢項目玻尿酸市場，雖然外資品牌仍然占據(jù)主要份額，但國產(chǎn)品牌崛起速度很快。隨著文化自信、國貨崛起的潮流，國產(chǎn)品牌替代將是大勢所趨。

相比于進(jìn)口玻尿酸而言，一方面，國產(chǎn)玻尿酸具有價格更為低廉、利潤空間更大、性價比更高的優(yōu)勢；另一方面，隨著技術(shù)進(jìn)步及品質(zhì)提升，國產(chǎn)品牌開始向進(jìn)口品牌的品質(zhì)靠攏，消費者對國產(chǎn)品牌的認(rèn)可度也會隨之提升。

雖然2021年6月以來，醫(yī)美行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，政策力度及頻次都有提升。這在短期看，釋放了行業(yè)風(fēng)險，似乎利空于醫(yī)美行業(yè)。但從中長期的角度看，更多的還是推動行業(yè)整體的可持續(xù)發(fā)展，加速行業(yè)資源整合、向更有實力、品質(zhì)更高的龍頭企業(yè)集中。作為本土玻尿酸三巨頭之一的愛美客，長期看來必將受益于此。

那么，處在優(yōu)勢行業(yè)中的愛美客，其競爭壁壘如何，反映在其盈利能力上又如何呢？

競爭壁壘及盈利能力

由于醫(yī)美行業(yè)的特殊性質(zhì)，其行業(yè)壁壘遠(yuǎn)高于普通美容化妝品，好比注射型玻尿酸就屬于醫(yī)療器械，受到國家嚴(yán)格管控。在這個行業(yè)，資質(zhì)就是壁壘。據(jù)悉，全國只有40張牌照。而愛美客已擁有五款獲國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的III類注射用透明質(zhì)酸鈉系列產(chǎn)品，為獲得國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的同類產(chǎn)品最多的企業(yè)。

此外，其創(chuàng)新和研發(fā)實力與成果，也是其高競爭壁壘的重要因素。愛美客作為醫(yī)美龍頭，同時也是國家級高新技術(shù)企業(yè)，建有生物可降解新材料北京市工程實驗室。且作為牽頭單位參與了國家科學(xué)技術(shù)部“十三五”規(guī)劃國家重點研發(fā)計劃“新型頜面軟硬組織修復(fù)材料研發(fā)”項目。目前已經(jīng)擁有32項專利，其中發(fā)明專利18項，研究成果斐然。

但對比來看，雖然愛美客研發(fā)費用在不斷提升，比之五百多億市值的華熙生物、一百多億的昊海生科，似乎研發(fā)投入力度是最低的。

我們可見，愛美客的研發(fā)費用/銷售百分比甚至是逐年下降的，而與此同時，華熙生物與昊海生科該比例卻在逐漸提升。愛美客的研發(fā)重視度似乎不比其他龍頭。

此外，其競爭壁壘還體現(xiàn)在其定價權(quán)，這在其盈利能力上反映明顯?？赡芎芏嗳寺犝f過醫(yī)美行業(yè)是暴利行業(yè)，那么怎么個暴利法呢？

如圖所示，愛美客的毛利率常年維持在85%以上，而且還有逐年提升的趨勢，截至2021Q3，其銷售毛利率已經(jīng)達(dá)到93.54%。雖然整個醫(yī)美行業(yè)普遍具有高毛利的特點，但我們可見華熙生物與昊海生科毛利率均維持在75%-80%左右，且昊海生科的毛利率還有下降趨勢，截至2021Q3，華熙生物與昊海生科毛利率分別為77.79%、74.24%，遠(yuǎn)低于愛美客。

而銷售凈利率方面差距更大。三年前，愛美客、華熙生物及昊海生科還在相同水平線上，而這三年差距漸趨拉大，截止2021Q3，其銷售凈利率分別為69.25%、18.39%、24.65%。可見愛美客的費用管理能力更強。

愛美客素有“醫(yī)美茅”之稱，如今看來，這倒不僅僅因其龍頭地位與股價走勢，其商業(yè)模式的優(yōu)異程度與盈利能力也可與茅臺同臺較量。2021Q3茅臺的銷售毛利率與銷售凈利率分別為91.19與53.02，愛美客倒是更勝一籌。

下面，我們來看下，是什么樣的產(chǎn)品矩陣與戰(zhàn)略布局支撐了愛美客的高毛利與品牌力。

產(chǎn)品矩陣及戰(zhàn)略布局

1）以玻尿酸為基礎(chǔ)打開其他賽道

愛美客，玻尿酸無疑是愛美客的一項核心競爭力。愛美客的產(chǎn)品矩陣也是基于玻尿酸而發(fā)散。愛美客一方面針對不同群體不同需求，精耕玻尿酸賽道；另一方面，通過玻尿酸作為市場的接口，進(jìn)而發(fā)展基于其他基礎(chǔ)制品的醫(yī)美賽道。

愛美客試圖把玻尿酸賽道做到極致，

不斷開辟新的市場。據(jù)弗若斯特沙利文研究報告統(tǒng)計，截至2020年，愛美客透明質(zhì)酸鈉類注射產(chǎn)品，按銷售量計算的國內(nèi)市場份額達(dá)到27.2%，排名第一；按金額（入院價）計算的國內(nèi)市場份額已達(dá)到14.3%，在國產(chǎn)企業(yè)中排名第一，在所有國內(nèi)及國際制造商中排名第三。

而談及愛美客在透明質(zhì)酸領(lǐng)域的統(tǒng)治能力，不得不歸功于其爆品——嗨體（嗨體是一種注射用透明質(zhì)酸鈉復(fù)合溶液,經(jīng)過CFDA批準(zhǔn)的用于皮膚真皮層注射的三類醫(yī)療器械產(chǎn)品。）嗨體用于頸紋修復(fù)，在國內(nèi)僅此一張牌照，愛美客一家獨大，幾乎沒有競爭對手。

祛黑眼圈的熊貓針和去頸紋的頸紋針分別以訂單的17.05%和8.87%占玻尿酸需求榜單的第二位和第三位，需求持續(xù)提升；另外，冭活泡泡針（水光針類別）、骨性玻尿酸填充物寶尼達(dá)市場青睞度、市場認(rèn)可度也在逐漸提升。

不拘泥于玻尿酸賽道，愛美客也在積極探索其他賽道。逐漸從玻尿酸賽道擴展至膠原蛋白賽道，發(fā)力新的增長點。比如再生產(chǎn)品童顏針（濡白天使），在21年8月上市以后迅速打開局面。愛美客是否可以以此為基點，進(jìn)一步打開更多的市場空間，也是是否可以緩解市場對于愛美客品類線局限于玻尿酸這一單一賽道的擔(dān)憂的關(guān)鍵。

2）從產(chǎn)品向生態(tài)的戰(zhàn)略發(fā)展

愛美客對醫(yī)美行業(yè)的戰(zhàn)略布局不僅僅是產(chǎn)品、技術(shù)，其在圍繞“新醫(yī)美、新經(jīng)濟(jì)”不斷探索醫(yī)療美容的理論前沿和技術(shù)創(chuàng)新的過程中，對服務(wù)以及醫(yī)美生態(tài)也進(jìn)行了戰(zhàn)略布局。

拿濡白天使來說，通過與優(yōu)秀醫(yī)師資源進(jìn)行綁定，進(jìn)行渠道與產(chǎn)品的創(chuàng)新發(fā)展，通過設(shè)立醫(yī)生注射牌照申領(lǐng)制度，愛美客將產(chǎn)品與醫(yī)生相結(jié)合。這一方面方便對客群的精準(zhǔn)定位，一方面可大大減少醫(yī)療事故發(fā)生的風(fēng)險，另一方面則可以減少高端產(chǎn)品的推廣成本。

從產(chǎn)品至服務(wù)，從服務(wù)至生態(tài)，是大消費、大醫(yī)療領(lǐng)域的大勢所趨，愛美客也在不斷踐行中，雖然現(xiàn)階段還成果不是特別明顯，收效很難在短期內(nèi)進(jìn)行量化，但其戰(zhàn)略發(fā)展方向是符合時代發(fā)展方向的，故而長遠(yuǎn)發(fā)展來看，是可以為其帶來預(yù)期空間的。但具體的戰(zhàn)略進(jìn)展，還要看其生態(tài)建設(shè)進(jìn)一步落地的動作。

愛美客的高估值是由其行業(yè)前景、公司可持續(xù)高成長性與競爭壁壘來共同支撐，但這并不意味著拿著愛美客就高枕無憂了，我們可見即便是市值股價腰斬的今天，愛美客的市盈率仍然高達(dá)102.32，當(dāng)然隨著可持續(xù)的高增長的業(yè)績發(fā)布，這一估值會自動明顯下降，但仍然有很多不確定性。

“顏值經(jīng)濟(jì)”催化下的醫(yī)美行業(yè)市場空間巨大，這必然吸引更多的資本來逐利，原有的競爭對手之間競爭會加劇，新增的、跨界的競爭對手也會越來越多，在先發(fā)優(yōu)勢面前，愛美客能否維持甚至是強化優(yōu)勢地位，也要看愛美客的技術(shù)創(chuàng)新能否跟上。

愛美客雖然發(fā)力其他賽道，新產(chǎn)品也廣受市場看好，但依然存在新產(chǎn)品孵化不及預(yù)期的可能，具體成效如何，仍需市場數(shù)據(jù)來檢驗。

宏觀政策方面，對暴利行業(yè)、壟斷行業(yè)的嚴(yán)厲監(jiān)管仍在持續(xù)，后續(xù)會否有進(jìn)階的行業(yè)風(fēng)險的釋放，也未可知。雖然我們說通常政府對行業(yè)的監(jiān)管，有利于該行業(yè)有序長遠(yuǎn)發(fā)展，但對于資本市場而言，以此帶來的預(yù)期業(yè)績影響及情緒的釋放一直是個“恐怖故事”。

風(fēng)險即機會，機會即風(fēng)險。對于還處于初級發(fā)展階段的國內(nèi)醫(yī)美來說，愛美客的路還很長，我們拭目以待。