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（報告出品方/分析師：安信證券 張汪強 喬璐）

1.1.以供銷社系統(tǒng)農(nóng)資流通業(yè)務(wù)為基石，向上游生產(chǎn)與下游服務(wù)方向持續(xù)拓展

安徽輝隆農(nóng)資集團股份有限公司前身為安徽輝隆農(nóng)資集團有限公司，于 2008 年 11 月經(jīng)發(fā)起 人協(xié)議，安徽省供銷合作社聯(lián)合社的批復(fù)及股東決議，整體變更為股份有限公司，于 2011 年 3 月 2 日在深交所上市。

公司是安徽省供銷合作社聯(lián)合社控股企業(yè)，主要從事化肥、化工和農(nóng)藥產(chǎn)品的內(nèi)外貿(mào)分銷業(yè) 務(wù)，自主品牌復(fù)合肥、農(nóng)藥及精細(xì)化工產(chǎn)品生產(chǎn)與銷售。

據(jù)公告，作為中國農(nóng)資流通行業(yè)第一家上市公司、供銷社“新網(wǎng)工程”示范企業(yè)，行業(yè)綜合競爭力排名省內(nèi)第一、全國第三，是安徽省農(nóng)資供應(yīng)龍頭企業(yè);多個精細(xì)化工產(chǎn)品產(chǎn)能及產(chǎn)量位居國內(nèi)前列，在細(xì)分市場上占據(jù)領(lǐng)先地位。

據(jù)公告，目前公司主營業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢良好，自主品牌復(fù)合肥年產(chǎn)能 155 萬噸，磷酸一銨年產(chǎn) 能 20 萬噸，全年化肥銷售總量超過 400 萬噸；公司農(nóng)藥業(yè)務(wù)主要是作為先正達、拜耳等國際知名農(nóng)藥企業(yè)的全國平臺代理，掌控優(yōu)質(zhì)農(nóng)藥進口資源，年分銷量超過 30 億元，位列全國前三；公司已具備 10500 噸/年農(nóng)藥制劑的產(chǎn)能，每年均產(chǎn)生穩(wěn)定盈利；目前，年產(chǎn) 2,000 噸氯蟲苯甲酰胺原藥及中間體項目已開工建設(shè)，項目穩(wěn)步推進。

公司農(nóng)資業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)中有進，銷售規(guī)模和利潤水平繼續(xù)保持良好發(fā)展態(tài)勢，市場影響力不斷提升。

公司堅持“工貿(mào)并舉、工業(yè)強企、以工帶貿(mào)、以貿(mào)助工、以工哺農(nóng)”的“工貿(mào)一體化”戰(zhàn)略，打造從生產(chǎn)到貿(mào)易到服務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。

農(nóng)資主業(yè)板塊以農(nóng)資流通為基礎(chǔ)，向上游切入農(nóng)藥化肥生產(chǎn)環(huán)節(jié)，向下游抓住農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化機 遇，積極涉入農(nóng)業(yè)服務(wù)環(huán)節(jié)，加強終端控制能力：公司擁有六大肥藥生產(chǎn)基地，“輝隆”“五禾豐”等自主品牌肥藥蓬勃發(fā)展。

與國內(nèi)外知名農(nóng)資廠商建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)覆蓋 全國 32 個省區(qū)，出口遍及 60 多個國家和地區(qū)。

致力于作物營養(yǎng)及保護事業(yè)，堅持以科技服務(wù)為核心競爭力，打造“種得好、管得好、收得好、加工好、賣得好”的“輝隆五好”模式，實施產(chǎn)前優(yōu)質(zhì)農(nóng)資供應(yīng)、產(chǎn)中技術(shù)指導(dǎo)、產(chǎn)后糧食烘干收儲銷售全程系列化服務(wù)，將碎片化的服務(wù)整合成為“耕種管收儲”一站式綜合服務(wù)，農(nóng)事服務(wù)中心結(jié)合公司的肥藥資源，嫁接優(yōu)質(zhì)種子資源，著力開展種肥藥一體化的訂單種植、土地托管、農(nóng)技培訓(xùn)、示范基地建設(shè)、飛防植保等綜合服務(wù)，真正將種植端和消費端有效銜接起來，打造中國最偉大的現(xiàn)代農(nóng)業(yè)綜合服務(wù)商。

據(jù)公告，目前農(nóng)事服務(wù)中心已實現(xiàn)盈利，未來公司將加快農(nóng)事服務(wù)中心建設(shè)，在條件成熟地區(qū)復(fù)制推廣。

據(jù)公告，中成科技 30 萬噸/年復(fù)合肥項目已投產(chǎn)，農(nóng)藥原藥項目建設(shè)穩(wěn)步推進。

精細(xì)化工板塊技術(shù)水平領(lǐng)先，間甲酚-百里香酚-薄荷醇產(chǎn)業(yè)鏈打破國外技術(shù)壟斷：公司擁有 先進的染料中間體、醫(yī)藥及農(nóng)藥中間體等精細(xì)化工產(chǎn)品的合成技術(shù)和穩(wěn)定的產(chǎn)品生產(chǎn)能力， 形成穩(wěn)產(chǎn)、低耗、節(jié)能、環(huán)保、安全的生產(chǎn)工藝，技術(shù)水平國內(nèi)領(lǐng)先。

據(jù)公告，公司在甲酚系列產(chǎn)品（間甲酚、百里香酚、薄荷醇）上打破了國外技術(shù)壟斷，海華科技集團薄荷醇工序已全線貫通，產(chǎn)品達國際一流水平；2022 年 3000 噸 L-薄荷醇、1 萬噸間甲酚、1.5 萬噸 BHT 擴產(chǎn)等重點項目建成投產(chǎn)；同時進軍生物醫(yī)藥賽道，打造“華韻”護膚國民品牌。

1.2.經(jīng)營情況穩(wěn)定向好，盈利水平持續(xù)提升

2022 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 182 億元，同比下滑 4.36%，歸屬于母公司的凈利潤 5.10 億元， 同比增長 0.88%。2022 年下半年受需求下滑及產(chǎn)品價格下降拖累了盈利水平。

2023 年一季度公司實現(xiàn)營收 43.3 億元，同比增長 2.04%，歸母凈利潤 1.57 億元，同比下滑-24.9%，環(huán)比有所回升。

2.1.農(nóng)資流通行業(yè)是串聯(lián)上游大工業(yè)和下游高分散需求的重要部分

農(nóng)資流通行業(yè)主要是負(fù)責(zé)農(nóng)藥化肥種子等農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料的購買、存儲、運輸、分銷等各個環(huán) 節(jié)。農(nóng)資流通行業(yè)直接服務(wù)“三農(nóng)”，是連接上游生產(chǎn)企業(yè)和下游農(nóng)戶的橋梁，肩負(fù)著保障農(nóng) 業(yè)增產(chǎn)，農(nóng)民增收的重大使命，是牽涉到國家糧食安全的關(guān)鍵行業(yè)。

農(nóng)資流通行業(yè)的上游是農(nóng)藥、化肥、種子的生產(chǎn)商，一般屬于大工業(yè)生產(chǎn)，規(guī)模較大。例如 鹽湖鉀肥 500 萬噸產(chǎn)量占全中國需求的三成（據(jù)百川），氮肥單套裝置 50 萬噸，足夠 1000 萬畝土地使用，農(nóng)藥一般單套裝置千噸到萬噸級別，而單畝使用量只有幾克（據(jù)耕種幫種植網(wǎng)），因此農(nóng)資上游企業(yè)一般規(guī)模較大，屬于大宗原材料生產(chǎn)商，在運輸上和分銷上都不具備優(yōu)勢。

農(nóng)資流通下游一方面主要是農(nóng)戶及農(nóng)場，據(jù)自然資源部，我國人均耕地面積約 1.4 畝，家庭 式耕作依然是主流，小農(nóng)戶需求量一般較少，屬于一個需求高度分散的市場。另一方面是復(fù) 合肥企業(yè)的工業(yè)需求，復(fù)合肥企業(yè)裝置具備區(qū)域性，屬于較小而分散的行業(yè)。

總的來看，農(nóng)資下游是一個龐大而高度分散的需求市場。同時，據(jù)百川，全國尿素年消費量在 5000 萬噸級別，磷肥和鉀肥在 1500 萬噸級別，而化肥大工業(yè)生產(chǎn)需要持續(xù)性才經(jīng)濟，而下游的使用具備季節(jié)性，化肥天性具備淡儲旺供的特點，化肥作為大宗貨物，從工廠到農(nóng)戶的儲運過程需要有中間企業(yè)進行精心安排，這也是農(nóng)資流通行業(yè)存在的原因。

2.2.行業(yè)逐步朝效率最大化方向變革

農(nóng)資流通行業(yè)涉及國計民生，在建國初期由于受制于農(nóng)資工業(yè)基礎(chǔ)薄弱，國家統(tǒng)一調(diào)配農(nóng)資。一直到改革開放以后，才逐步放開農(nóng)資流通市場，形成目前的完全市場競爭體系。

農(nóng)資流通行業(yè)牽涉面廣，涉及大宗采購、倉儲、配送銷售及龐大銷售渠道維護管理等諸多方 面，同時由于農(nóng)資流通行業(yè)利潤較薄，企業(yè)管理水平的高低對企業(yè)發(fā)展乃至生存至關(guān)重要。

采購方面，必須對化肥等重要農(nóng)資未來價格走勢做出準(zhǔn)確預(yù)判；倉儲配送方面，必須盡最大 可能優(yōu)化業(yè)務(wù)流程，降低流通成本；更重要的是，針對龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)，企業(yè)首先必須對其 實施有效可控的統(tǒng)一管理，同時還要根據(jù)不同地區(qū)的實際情況實行一定的差異化管理，并對 目標(biāo)市場變化及時作出反應(yīng)。這些管理能力的形成需要較長時間的摸索與積累。

在逐步市場競爭中，行業(yè)業(yè)態(tài)也經(jīng)歷了新的變革。

行業(yè)朝效率最大化方向變革，連鎖經(jīng)營取代批發(fā)分銷。

我國農(nóng)資流通行業(yè)較長時間內(nèi)一直實行“批發(fā)分銷”經(jīng)營模式，即大型批發(fā)商從上游廠商大批量采購后，逐級批發(fā)給下一級，流通環(huán)節(jié)較多，流通成本高，已經(jīng)被新型業(yè)態(tài)連鎖經(jīng)營所替代，連鎖經(jīng)營是公司直接公司層面統(tǒng)一采購，全國范圍內(nèi)設(shè)置配送中心，并在縣以下地區(qū)自建或加盟設(shè)立終端網(wǎng)點，由公司配送中心直接對終端網(wǎng)點進行配送，同時公司對連鎖網(wǎng)點統(tǒng)一管理，統(tǒng)一采購，統(tǒng)一配送，統(tǒng)一品牌，統(tǒng)一服務(wù)。相當(dāng)于采購端規(guī)?；?，配送渠道扁平化，終端網(wǎng)點下沉化。實現(xiàn)了農(nóng)資渠道效率最大化。

連鎖經(jīng)營實現(xiàn)了農(nóng)技服務(wù)下鄉(xiāng)。

由于連鎖經(jīng)營是公司統(tǒng)一對終端網(wǎng)點及品牌進行管理，因此公司可以針對農(nóng)民組織農(nóng)業(yè)技術(shù)服務(wù)，一方面提高自身品牌影響力，一方面提高自身產(chǎn)品的使用效率，提高用戶粘性，不斷實現(xiàn)市場份額擴張。國內(nèi)農(nóng)資流通市場還具備分散性和地域性。

國內(nèi)農(nóng)資流通市場由于經(jīng)營同質(zhì)化，發(fā)展時間短，還處于大行業(yè)、小企業(yè)的格局階段。據(jù)中華供銷合作社發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2020 年全國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料連鎖企業(yè)數(shù)量約為 2344 個，行業(yè)頭部企業(yè)市占率低，行業(yè)競爭較為激烈，利潤率較低。同時由于農(nóng)資行業(yè)本身運輸半徑有限，各企業(yè)本地化發(fā)展嚴(yán)重，呈現(xiàn)一定的區(qū)域化特征。

農(nóng)資流通行業(yè)在農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化過程中有一席之地。農(nóng)資流通行業(yè)在向“一網(wǎng)兩用，雙向流通”方向發(fā)展，利用農(nóng)資流通企業(yè)的物資儲運能力，對農(nóng)民進行農(nóng)產(chǎn)品收儲，實現(xiàn)渠道效率最大 化。隨著國內(nèi)土地流轉(zhuǎn)政策推行，農(nóng)村勞動力老齡化，我國農(nóng)業(yè)耕地也在逐步從單一農(nóng)戶到 種糧大戶或合作社，農(nóng)場集中。

下游用戶集中度提高有利于農(nóng)資流通行業(yè)的品牌連鎖企業(yè)發(fā)揮自身優(yōu)勢，利用品牌和農(nóng)技服務(wù)，擴大市占率。同時品牌連鎖可以借用自身大 B 優(yōu)勢，拓展從訂單農(nóng)業(yè)到農(nóng)資、大田托管、糧食烘干收儲的農(nóng)業(yè)全系列化服務(wù)。

公司積極探索打造農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)閉環(huán)，探索出一套成熟的農(nóng)業(yè)綜合服務(wù)經(jīng)營模式，建成廬 江、渦陽、六安、全椒、含山、崗集、水湖等標(biāo)準(zhǔn)化現(xiàn)代農(nóng)業(yè)綜合服務(wù)中心，圍繞訂單農(nóng)業(yè)，實現(xiàn)種肥藥組合供應(yīng)、農(nóng)技服務(wù)、糧食收儲一體化，種植端和消費端有機對接，助力農(nóng)民豐產(chǎn)增收，為推動鄉(xiāng)村振興和促進現(xiàn)代農(nóng)業(yè)發(fā)展做出新探索、新貢獻。據(jù)公告，目前公司的農(nóng)事服務(wù)中心已實現(xiàn)盈利。

2.3.公司依賴自身優(yōu)勢，農(nóng)資流通業(yè)務(wù)快速發(fā)展

2.3.1.終端網(wǎng)絡(luò)完善，國內(nèi)外廣泛布局

終端網(wǎng)絡(luò)是公司主業(yè)的根基，公司按照“省內(nèi)做連鎖，省外抓批發(fā)”和“走出去”的網(wǎng)絡(luò)建設(shè)方針，大力開展農(nóng)資連鎖經(jīng)營，構(gòu)建了以“配送中心+加盟店”為基礎(chǔ)的輝隆連鎖網(wǎng)絡(luò)，并順應(yīng)現(xiàn)代農(nóng)業(yè)發(fā)展形勢將其拓展至“配送中心+加盟店+農(nóng)村新型經(jīng)營主體”的服務(wù)模式。

據(jù)公告，公司前身供銷社資產(chǎn)，在安徽本地?fù)碛辛己玫慕K端基礎(chǔ)，上市前公司已有 56 個配送中心和 2300 個加盟店，上市后公司終端網(wǎng)絡(luò)逐步擴大，目前公司化肥業(yè)務(wù)遍及國內(nèi) 17 個省區(qū)，農(nóng)藥業(yè)務(wù)覆蓋 10 多個省，出口遍及 60 多個國家，擁有強大的分銷網(wǎng)絡(luò)。

據(jù)農(nóng)資流通協(xié)會，近年來公司的綜合競爭力一直保持全國行業(yè)前 4 名。據(jù)安徽省供銷合作社聯(lián)合社網(wǎng)站，安徽輝隆投資集團有限公司位列 2021/2022 年度中國農(nóng)資流通企業(yè)綜合競爭力百強第 3 名，相較去年排名上升 1 名；同時，安徽輝隆集團農(nóng)資連鎖有限責(zé)任公司位列第 17 名，安徽輝隆瑞美福農(nóng)化集團有限公司位列第 27 名。

2.3.2.具備優(yōu)質(zhì)的資源掌控力

公司不斷夯實上游核心資源優(yōu)勢，持續(xù)強化資源建設(shè)，完成資源戰(zhàn)略全球布局。

據(jù)公司官網(wǎng)，公司與鹽湖股份、國投羅鉀、米高集團、中鹽昆山、祥云股份、晉煤天源、瑞星集團、中煤集團、昊源化工、山西天澤、九江心連心、中國石油西北等國內(nèi)外知名農(nóng)資廠商建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，具備了優(yōu)質(zhì)資源拿控力，擁有 200 多萬噸氮肥、100 多萬噸鉀肥的年銷售能力。

在化肥經(jīng)營上，公司始終保持行業(yè)領(lǐng)先水平，成為鄭南所“商儲無憂”項目首批過點企業(yè)、首 批尿素交割倉庫。

同時公司擁有優(yōu)質(zhì)堅實的供貨渠道，據(jù)公司官網(wǎng)，公司與先正達、拜耳、科迪華、巴斯夫、 富美實、日產(chǎn)化學(xué)、中化作物、安道麥、樂山衣福、浙江新安、南通江山、臺灣興農(nóng)、江蘇 揚農(nóng)、四川利爾、UPL、西大華特、四川國光、世科姆、江門植保、上海生農(nóng)等多家國內(nèi)外供應(yīng)商建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，取得了多種商品的獨家代理權(quán)，代理產(chǎn)品種類包含除草劑、殺蟲劑、殺菌劑、植物生長調(diào)節(jié)劑等，同時承擔(dān)多家跨國企業(yè)在中國區(qū)域的物流服務(wù)平臺。

2.3.3.國企背景，信貸資源豐富

由于農(nóng)資生產(chǎn)的常年性和農(nóng)資消費的季節(jié)性特征，為保證市場穩(wěn)定供應(yīng)，流通企業(yè)必須實行 大規(guī)模的“淡儲旺銷”。大規(guī)模的“淡儲旺銷”導(dǎo)致存貨占用流動資金量大且周期較長，勢必要求企業(yè)必須具備雄厚的資金實力。

因此，農(nóng)資流通行業(yè)具有較高的資金壁壘。公司作為老牌供銷社體系下的國企，在信貸資金上具備得天獨厚的優(yōu)勢。公司作為安徽省供銷社控股的上市公司，銀行授信超過 100 億（公司公告），為公司農(nóng)資流通持續(xù)增長奠定了基礎(chǔ)。

2.3.4.高研發(fā)費用支持自主品牌產(chǎn)品開發(fā)

為了開發(fā)自主產(chǎn)品，公司連年投入大量研發(fā)費用，用于開發(fā)新型復(fù)合肥產(chǎn)品、磷肥、農(nóng)藥制 劑的生產(chǎn)。

2.4.上游肥藥生產(chǎn)端蓬勃發(fā)展，涉足優(yōu)質(zhì)磷礦資源進一步補齊產(chǎn)業(yè)鏈

公司從農(nóng)資流通到生產(chǎn)，實行“工貿(mào)一體化”戰(zhàn)略，發(fā)展自有品牌藥肥提高利潤率。

公司在做流通農(nóng)資的同時，不斷上游擴張，擴展自身產(chǎn)品利基。

在化肥產(chǎn)品上，自建復(fù)合肥基地，不斷開發(fā)新型高端復(fù)合肥，進軍高端蔬菜水果花卉市場。在農(nóng)藥上開發(fā)自有品牌，自建制劑工廠。

公司擁有六大肥藥生產(chǎn)基地，“輝隆”“五禾豐”等自主品牌肥藥蓬勃發(fā)展。

據(jù)公告，目前公司擁有自主品牌復(fù)合肥產(chǎn)能 155 萬噸/年，磷酸一銨產(chǎn)能 20 萬噸/年；具備 10500 噸/年農(nóng)藥制劑產(chǎn)能，年產(chǎn) 2000 噸氯蟲苯甲酰胺原藥及中間體項目已開工建設(shè)，項目穩(wěn)步推進。

據(jù)中國農(nóng)藥工業(yè)協(xié)會，2021 年公司自產(chǎn)品牌農(nóng)藥制劑銷售額全國排行前 30。

據(jù)中農(nóng)立華，農(nóng)藥原藥價格指數(shù)自 2022 年初開始持續(xù)走低，大部分農(nóng)藥品種價格下跌，景氣處于周期底部區(qū)間，將利好制劑端利潤水平提升。

據(jù)農(nóng)藥市場信息，氯蟲苯甲酰胺（國內(nèi)產(chǎn)品為 20%氯蟲苯甲酰胺懸浮劑，商品名為康寬）是 美國杜邦推出的一款新型殺蟲劑（后由富美實買斷），自 2007 年上市以來，現(xiàn)已在世界上 100 多個國家銷售，在市場上推廣了十幾年，殺蟲效果仍然非常突出，是全球市場銷售額位居榜首的殺蟲劑品種。氯蟲苯甲酰胺專利 2022 年 8 月 13 日到期。

據(jù)中國農(nóng)藥信息網(wǎng)，氯蟲苯甲酰胺的藥劑登記信息有 90 條，包括原藥、單劑、混配劑。

據(jù)愛采購，氯蟲苯甲酰胺原藥價格約 50~70 萬元/噸。公司在建項目若落地，有望貢獻一定利潤增量。

同時，公司積極參與中盟磷業(yè)破產(chǎn)重整，通過“債轉(zhuǎn)股”方式，公司持有中盟磷業(yè) 11.28%股 份。

據(jù)公告，中盟磷業(yè)具有優(yōu)質(zhì)的磷礦資源，根據(jù)《貴州省甕安縣白巖磷礦補充詳查地址報告》顯示，中盟磷業(yè)白巖磷礦儲量可達 9500 萬噸，資源優(yōu)勢突出，未來公司有望進一步補齊產(chǎn)業(yè)鏈，滿足資源保障，同時也能獲得一定的投資收益。

3.1.海華科技產(chǎn)業(yè)格局較好，主要產(chǎn)品居于國內(nèi)領(lǐng)先地位

公司 2019 年并購海華科技，海華科技屬于高端精細(xì)化工材料行業(yè)，主要產(chǎn)品包括氨基苯甲 醚、間甲酚、氯甲苯，主要領(lǐng)域包括染料、醫(yī)藥、農(nóng)藥、食品添加劑的中間體。

公司原料主要是精細(xì)化工和大化工，上游供給有保障。

公司主要原料包括鄰對硝基氯苯、甲苯、異丁烯。甲苯和異丁烯是大煉化產(chǎn)物，近年來，隨著國內(nèi)新增煉化產(chǎn)能和大乙烯項目增多，甲苯和異丁烯產(chǎn)能也在逐年增多，供給保障性強，未來有望保持價格相對平穩(wěn)。

鄰對硝基氯化苯屬于精細(xì)化工品，據(jù)世界農(nóng)化網(wǎng)，國內(nèi)硝基氯苯年產(chǎn)能約 83 萬噸，有效產(chǎn)能 60 多萬噸，此前主要供應(yīng)商八一廠搬遷，導(dǎo)致 20 萬噸產(chǎn)能間歇性停產(chǎn)，價格出現(xiàn)較大幅度上漲，但隨著廣信股份的 20 萬噸新產(chǎn)能投產(chǎn)，同時八一廠搬遷完成，鄰對硝基氯化苯價格回歸前期低位。

產(chǎn)品行業(yè)格局較好，公司在細(xì)分品種上產(chǎn)能、產(chǎn)量在同行業(yè)中位居前列，有望充分受益于產(chǎn) 品景氣向上。

間甲酚：據(jù)華經(jīng)網(wǎng)，全球間甲酚產(chǎn)能約 6 萬噸，國外產(chǎn)能占比約 80%，國內(nèi)占比約 20%。國外生產(chǎn)廠家有美國沙索、德國朗盛、日本三井，國內(nèi)生產(chǎn)廠家有海華科技、東營海源化工、安徽時聯(lián)，全球最大生產(chǎn)廠家是美國沙索和德國朗盛，產(chǎn)能各 2 萬噸左右，國內(nèi)最大的是海華科技，產(chǎn)能 8000 噸。

據(jù)公告，國內(nèi)間甲酚 2018 年產(chǎn)量 7,200 噸，進口量 6,641 噸，2018 年海華科技公司的間甲酚銷售量為 4,418.95 噸，占整個國內(nèi)市場需求量的 31.93%，占國內(nèi)銷量的 61%，占有較大的市場份額。隨著下游維生素 E 和聚酯類農(nóng)藥需求量的增加，間甲酚的市場需求量將進一步提高。2022 年 8 月，海華新建 10000 噸/年間甲酚投產(chǎn)。

海外由于間甲酚下游百里香酚和薄荷醇需求上升，2019 年起進口量下滑。2019 年 7 月 29 日，商務(wù)部發(fā)布公告，決定對原產(chǎn)于美國、歐盟和日本的進口間甲酚進行反傾銷立案調(diào)查；根據(jù)商務(wù)部終裁公告，原產(chǎn)于美國、歐盟及英國、日本的進口間甲酚存在傾銷，并根據(jù)終裁決定征收反傾銷稅，實施期限自 2021 年 1 月 15 日起 5 年。

此舉將促進間甲酚的進口替代，同時間甲酚價格上移。據(jù)海關(guān)總署，我國間甲酚進口價格趨勢波動向上，價格中樞由 2018 年 2 萬元/噸逐步上移至 2022 年 5-6 萬元/噸。2022 年下半年開始隨著原料價格下降，間甲酚價格也有所回落。

對/鄰氨基苯甲醚：據(jù)新思界，2015-2020 年我國對氨基苯甲醚市場規(guī)模以 5.0%左右的增速 增長，2020 年需求規(guī)模接近 6 萬噸。

我國對氨基苯甲醚產(chǎn)能不斷擴張，現(xiàn)階段已經(jīng)成為全球?qū)Π被郊酌阎饕a(chǎn)國之一，海華科技產(chǎn)能 1.05 萬噸，除海華科技外，其他主要生產(chǎn)企業(yè)有江蘇中丹化工集團、寧夏華御化工有限公司、滄州聯(lián)海化工有限公司等。受安全和環(huán)保監(jiān)管的影響，部分廠商停產(chǎn)或搬遷，帶來產(chǎn)品價格從 2018 年以來的大幅上漲。

據(jù)生意社，2021-2022 年中對氨基苯甲醚價格維持在 4.1 萬元/噸的高位。海華科技是少數(shù)能夠規(guī)?；a(chǎn)和銷售的企業(yè)。

鄰氨基苯甲醚供求較為平衡，價格波動幅度不大，據(jù)化工網(wǎng)，2022 年 9 月對氨基苯甲醚價格由前期低位上調(diào)至 2 萬元/噸，目前價格約為 2.3 萬元/噸。

鄰（對）氯甲苯：據(jù)公告，整體國內(nèi)鄰（對）氯甲苯產(chǎn)能在 10 萬噸左右，除海華科技外，國內(nèi)主要生產(chǎn)企業(yè)包括：中鹽常州化工股份有限公司、江蘇超躍化學(xué)有限公司、江蘇長三角精細(xì)化工有限公司和河北三川化工有限公司，海華科技產(chǎn)能占到國內(nèi)總產(chǎn)能的 20%-30%。

下游染料和農(nóng)藥行業(yè)格局已經(jīng)相對穩(wěn)定，公司客戶具備穩(wěn)定長期需求。

據(jù)公告，對（鄰）氨基苯甲醚產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于染料行業(yè)，目前國內(nèi)染料行業(yè)的巨頭企業(yè)，如 浙江龍盛、閏土股份等均是海華科技多年的穩(wěn)定客戶。

間甲酚產(chǎn)品主要應(yīng)用于醫(yī)藥和農(nóng)藥中間體，主要供應(yīng)給浙江醫(yī)藥生產(chǎn)維生素 E、長青農(nóng)化生 產(chǎn)聚酯類農(nóng)藥，其他還包括揚農(nóng)集團、山東富康等均有長期穩(wěn)定的合作。

海華科技通過多年的合作，已經(jīng)成為浙江醫(yī)藥指定的間甲酚重要戰(zhàn)略合作伙伴，被長青農(nóng)化列入長期穩(wěn)定的合格供應(yīng)商名單。

對（鄰）氯甲苯主要應(yīng)用于農(nóng)藥行業(yè)。2018 年海華科技對（鄰）氯甲苯上市后，不斷的得到客戶認(rèn)可及好評，主要客戶有浙江聯(lián)化科技、江蘇豐山集團、浙江康豐、山東道可、江西永芳等國內(nèi)知名企業(yè)，并成為其重要戰(zhàn)略合作伙伴。

經(jīng)過多年環(huán)保整治和供給側(cè)改革，下游染料和農(nóng)藥行業(yè)基本上已經(jīng)實現(xiàn)小企業(yè)退出，少數(shù)巨 頭控制行業(yè)大部分份額的寡頭局面。

由此可以判斷，未來公司下游客戶將相對穩(wěn)定，并且伴隨下游擴張需求將形成穩(wěn)中有升的局面。

3.2.海華業(yè)績規(guī)?？焖偬嵘?，為公司增厚利潤

公司收購海華科技 100%股權(quán)后，打通從“化工原料—農(nóng)藥中間體—農(nóng)藥制劑—農(nóng)資服務(wù)”的 全產(chǎn)業(yè)鏈，將資金、管理、技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)等各種先發(fā)優(yōu)勢充分發(fā)揮，進而更加深入地推動公司 工貿(mào)一體化進程，夯實工業(yè)板塊作為輝隆第二大主業(yè)的定位。

公司未來將充分利用海華科技的原材料供給的成本優(yōu)勢及子公司瑞美福在農(nóng)藥工業(yè)化領(lǐng)域已建立的穩(wěn)固的分銷網(wǎng)絡(luò)等優(yōu)勢，打造農(nóng)藥中間體項目，從而提高產(chǎn)品核心競爭力和推廣能力，提升上市公司盈利水平。

海華科技產(chǎn)品格局改善，收入利潤高速增長。伴隨了海華上游氯化苯開工順暢，下游間甲酚、苯甲醚產(chǎn)品價格受環(huán)保和需求刺激開始大漲，公司收入利潤實現(xiàn)快速增長。

公司凈利潤已經(jīng)從并購?fù)瓿汕?2018 年的 6304 萬元上升到 2021 年的 1.82 億元，復(fù)合增速達 42%。收入從 2018 年 6 億元，上升到 2021 年 14.8 億元，復(fù)合增速達 34%。2022 年上半年海華凈利潤即達到 1.41 億元，下半年受需求下滑及產(chǎn)品價格下跌拖累業(yè)績。2023 年薄荷醇將實現(xiàn)滿產(chǎn)，有望拉動業(yè)績重回增長。

3.3.百里香酚-薄荷醇：延伸產(chǎn)業(yè)鏈，跨入高端香精香料領(lǐng)域

公司利用自身產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，開發(fā)間甲酚下游產(chǎn)品百里香酚和薄荷醇。據(jù)公司可研報告，公司 投資總額 4.03 億元，建設(shè) 1000 噸百里香酚、3000 噸 L-薄荷醇產(chǎn)能，項目投產(chǎn)后可產(chǎn)生收 入超 4 億元、凈利潤約 8000 萬元，有望構(gòu)成公司成長的新里程碑。

公司以薄荷醇為龍頭的一批重點項目穩(wěn)步推進。

據(jù)公告，3000 噸薄荷醇項目（2022 年 3 月正式試車投產(chǎn)，6 月正式量產(chǎn)）、1 萬噸間甲酚擴產(chǎn)項目（2022 年 8 月正式投產(chǎn)）、1.5 萬噸 BHT 擴產(chǎn)項目（2022 年 10 月正式投產(chǎn)）均陸續(xù)順利投產(chǎn)。

海華科技成為全球唯一一家擁有從“甲苯—氯化甲苯—間甲酚—百里香酚—L-薄荷醇”核心產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)。

公司的薄荷醇及百里香酚合成技術(shù)打破了國際壟斷，屬于國際最先進的生產(chǎn)技術(shù)，大幅提高了公司的核心競爭力。

據(jù)公告，公司間甲酚產(chǎn)能除了供應(yīng)現(xiàn)有客戶、拓展新客戶、出口等，將進一步作為原材料生 產(chǎn)百里香酚、薄荷醇等產(chǎn)品。

百里香酚化學(xué)名稱 5-甲基-2-異丙基苯酚，俗稱百里酚、麝香草酚。最初從百里草中分離而 得名，有百里草或麝香草的氣味，具備防腐殺菌效果，是制薄荷腦（薄荷醇）的一種重要原 料。

用于制香料、藥物和指示劑等，例如香皂，牙膏等日化品的香味劑，并且起到人體皮膚、口腔黏膜殺菌效果。歷史上百里香酚合成一般是植物萃取，但成本過高難以形成大規(guī)模應(yīng)用， 人工合成低成本工藝是能夠大規(guī)模應(yīng)用的前提。

薄荷醇俗名薄荷腦，學(xué)名 5-甲基-2-異丙基-環(huán)己醇，化學(xué)式 C10H20O，是薄荷和薄荷精油中的主要成分，以游離和酯的狀態(tài)存在。薄荷醇由于其含有薄荷香氣和清涼效果，因而被大量用于香煙、化妝品、牙膏、口香糖、甜食和藥物涂擦劑中。天然薄荷醇主要用于醫(yī)藥、食品飲料、卷煙加工業(yè)，合成薄荷醇主要用于香妝品和日化工業(yè)。

據(jù)香料網(wǎng)，印度是世界主要的薄荷油生產(chǎn)國和出口國，薄荷油主要從薄荷葉中提取而得。薄 荷主要種植與印度北部喜馬拉雅山山麓地區(qū)，一年兩個產(chǎn)季，原先印度種植的亞洲薄荷油產(chǎn) 量約為 100 公斤/公頃，中國的產(chǎn)量可達 235 公斤/公頃，后來印度采用更科學(xué)的種植方法以 提高產(chǎn)量和質(zhì)量。

在印度，薄荷油廣泛用于提取薄荷醇晶體，通過慢速冷凍、結(jié)晶、離心和干燥而得到薄荷醇晶體，它廣泛用于印度醫(yī)藥和香精香料行業(yè)及出口到國外市場，印度市場上薄荷油、薄荷醇晶體交易很活躍。

據(jù)公告，薄荷醇是全球需求最大的香料單體之一，目前全球需求量約 5 萬噸，70%依賴于植物中提取，30%通過有機合成。

當(dāng)前，L-薄荷醇主要從植物中提取，天然薄荷醇品質(zhì)高，但價格昂貴，且由于原料受自然環(huán)境、產(chǎn)量等因素的影響，天然薄荷醇的產(chǎn)量十分不穩(wěn)定，目前天然提取薄荷醇的產(chǎn)量已無法滿足日益增長的工業(yè)需要；而化學(xué)合成法成本較低，供給穩(wěn)定，容易滿足工業(yè)化大生產(chǎn)的要求，逐漸成為彌補天然薄荷醇的短缺的良好解決方案，未來化工合成替代天然種植的空間較大。

當(dāng)前國際上通過合成制備 L-薄荷醇的企業(yè)主要是日本 Takasago（高砂）、德國 Symrise（德之馨）和巴斯夫。Takasago（高砂）公司采用的合成路線主要是以月桂烯為原料制備 L-薄荷醇。

Symrise（德之馨）公司是目前世界上最大的供應(yīng)外消旋薄荷醇和液態(tài)薄荷醇的企業(yè)，是全球最大的合成薄荷醇供應(yīng)商，其合成 L-薄荷醇的路線主要是采用百里香酚為原料合成 L-薄荷醇。巴斯夫(BASF)公司利用檸檬醛合成 L-薄荷醇，催化劑具有很高的轉(zhuǎn)化數(shù)，產(chǎn)品在市場上廣泛銷售。

從間甲酚到百里香酚再到薄荷醇，是目前工業(yè)合成的主要路線之一。

據(jù)新思界，萬華與新和成采用的是檸檬醛路線（巴斯夫工藝），所用催化劑配體制備難度高、成本高；而海華采用百里香酚路線，步驟較少效率更高，免去了檸檬醛路線手性還原步驟中昂貴的催化劑配體及苛刻的工藝條件，但對手性拆分技術(shù)要求高，據(jù)公告，公司的薄荷醇目前已穩(wěn)定量產(chǎn)，薄荷醇純度高達 99.9%，通過食品級認(rèn)證，銷量穩(wěn)步上升，同時消旋催化劑研發(fā)制備生產(chǎn)破題。

L-薄荷醇主要用于醫(yī)藥、食品添加劑與香料領(lǐng)域。

近年來，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，人們對生活的質(zhì)量要求不斷提高，對食品、日化和醫(yī)藥保健品的品質(zhì)要求也越來越高，國內(nèi)市場對薄荷醇的需要日益增長。

據(jù)中國薄荷業(yè)協(xié)會介紹，2006 年以后，國內(nèi)薄荷業(yè)開始快速發(fā)展，連續(xù) 10 年的市場供給增長率在 100%以上，但是依然無法滿足國內(nèi)的市場需求。

從 1999 年到 2021 年，我國薄荷醇進口量從 1000 噸增長到 2 萬多噸，20 年增長了近 20 倍，充分凸顯了薄荷醇消費潛力。據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)研究，未來 5 年薄荷醇的需求 CAGR 將會在 5%-10%。

據(jù)公告，在公司的薄荷醇投產(chǎn)之前，國內(nèi)產(chǎn)量大、技術(shù)先進的合成薄荷醇企業(yè)幾乎沒有，國 內(nèi)合成薄荷醇均進口自國外公司，因此國內(nèi)合成薄荷醇產(chǎn)業(yè)擁有巨大市場。同時，國內(nèi)現(xiàn)已 無大規(guī)模天然薄荷的種植基地，因此合成薄荷醇的技術(shù)研發(fā)就顯得更加重要。

據(jù)海關(guān)總署，國內(nèi)進口薄荷醇的價格底部在 9-10 萬元/噸，基本為天然薄荷醇的成本線，未來由于合成薄荷醇的成本更低，價格彈性更大，隨著國內(nèi)合成薄荷醇產(chǎn)能釋放，預(yù)計將逐步搶占天然薄荷醇的部分市場，合成薄荷醇的市占率有望提升。

公司薄荷醇工藝突破，新建 3000 噸產(chǎn)能有望穩(wěn)定運行，后續(xù)有望繼續(xù)擴大產(chǎn)能，同時向下游持續(xù)拓展品類，將貢獻較大業(yè)績增量。

化肥農(nóng)藥分銷業(yè)務(wù)全球布局不斷加強，渠道終端拓展有望進一步夯實利潤。同時肥藥行業(yè)景氣處于周期低位，具備向上修復(fù)空間，公司自產(chǎn)品種利潤水平有望提升。

核心假設(shè)：

1. 農(nóng)藥部分，復(fù)合肥因 30 萬噸新投產(chǎn)后產(chǎn)銷提升，復(fù)合肥、磷酸一銨價格按市場價格波動，假設(shè) 2023-2025 年價格位于目前低位進行測算；農(nóng)藥新品氯蟲苯甲酰胺預(yù)測 2024 年開始貢獻利潤；肥藥分銷業(yè)務(wù)隨著分銷規(guī)模擴大逐年擴張，年增速約 10%，毛利率保持穩(wěn)定。

2. 精細(xì)化工產(chǎn)品部分，間甲酚及薄荷醇產(chǎn)銷提升，其他產(chǎn)品逐步開發(fā)貢獻增量，價格假設(shè)以 目前市場價格與成本進行測算。

3. 其他部分主要為分銷業(yè)務(wù)，假設(shè)體量略有增長，毛利率水平較 2021 年保持穩(wěn)定。預(yù)計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 6.75 億元、8.94 億元、11.8 億元，對應(yīng) PE 11.7、8.8、6.7 倍。

參考香精香料領(lǐng)域中生產(chǎn)化學(xué)品原料、從事農(nóng)資行業(yè)的可比標(biāo)的 PE，給予公司 2023 年 16 倍 PE，對應(yīng)目標(biāo)價 11.32 元。

產(chǎn)品及原料價格波動風(fēng)險：受國際市場行情走勢、進出口政策、增值稅政策以及煤炭、天然 氣、石油等原材料價格波動、下游市場消費需求影響，公司經(jīng)營的主要品種價格隨之波動， 將會對公司經(jīng)營產(chǎn)生一定影響。

產(chǎn)能建設(shè)進度不及預(yù)期：公司有多項在建工程，且后續(xù)規(guī)劃新建項目，產(chǎn)能的擴張為公司業(yè) 績提供增量，若建設(shè)投產(chǎn)進度不及預(yù)期，將對預(yù)測的利潤水平有所影響。

對外投資風(fēng)險：公司先后參股了小額貸款、典當(dāng)、融資租賃等類金融企業(yè)，參與發(fā)起設(shè)立產(chǎn) 業(yè)并購基金。盡管公司對外投資前已經(jīng)過充分調(diào)研、論證，履行了相關(guān)審批程序，但仍不能 排除市場、利率、宏觀經(jīng)濟、社會政治及政策法律等方面帶來的不確定性，無法完全規(guī)避投 資風(fēng)險。

創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展不確定性的風(fēng)險：公司上市后積極探索新業(yè)務(wù)、新模式，先后參與農(nóng)村土地流 轉(zhuǎn)和政策性糧食收儲等領(lǐng)域,未來可能存在資金投入大、培育周期長等因素導(dǎo)致的風(fēng)險。

假設(shè)及預(yù)測不及預(yù)期：盈利預(yù)測基于對公司產(chǎn)品產(chǎn)銷及市場價格行情的假設(shè)，若產(chǎn)銷量、投 產(chǎn)時間、價格及成本波動等因素不及預(yù)期，將對盈利預(yù)測產(chǎn)生影響。

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報告選自【遠(yuǎn)瞻智庫】