文：向善財(cái)經(jīng) 作者：劉能

在經(jīng)歷了2022年的諸多質(zhì)疑之后，今年上半年的東鵬飲料終于揚(yáng)眉吐氣了一回。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年，東鵬飲料實(shí)現(xiàn)營(yíng)收54.6億元，同比增長(zhǎng)27.24%。雖然與2021年同期及全年超40%的超高營(yíng)收增速相比，還略有不足，但是相較于2022年，卻終于擺脫了營(yíng)收增速“腰斬式”下滑的問(wèn)題，再次表現(xiàn)出了高增長(zhǎng)復(fù)蘇的前兆。

而且如果從利潤(rùn)表現(xiàn)來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)，東鵬飲料的歸屬凈利潤(rùn)同比增速已經(jīng)達(dá)到了46.84%，基本接近2021年同期的高增速水平，進(jìn)一步打破了此前外界對(duì)于“中國(guó)能量飲料第一股”后勁不足的種種質(zhì)疑。

不過(guò)有意思的是，即便東鵬飲料交出了如此亮眼且關(guān)鍵的一份成績(jī)單，但反映到資本市場(chǎng)，卻表現(xiàn)為股價(jià)的高開(kāi)低走。在半年報(bào)公布后的第一個(gè)工作日，東鵬飲料的股價(jià)先漲后跌，最終收盤價(jià)為181.39元/股，微跌0.42%。

雖然這可能與當(dāng)天A股超3500家上市公司染綠，大盤走勢(shì)整體偏弱有關(guān)，但是如果從另一個(gè)角度來(lái)看，當(dāng)天與之對(duì)應(yīng)的還有1400多家上市公司飄紅，這也說(shuō)明大趨勢(shì)下亦有被資本信賴的優(yōu)質(zhì)個(gè)股。

如此看來(lái)，資本市場(chǎng)對(duì)于東鵬飲料可能還有著些許的信心不足……

高增長(zhǎng)背后的三個(gè)投資“瑕疵”

事實(shí)上，如果僅從業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)層面來(lái)看，東鵬飲料確實(shí)能稱得上是個(gè)不錯(cuò)的投資標(biāo)的。

比如前邊提到的，在能夠體現(xiàn)出企業(yè)成長(zhǎng)能力的營(yíng)收、凈利兩大指標(biāo)方面，東鵬飲料都已經(jīng)交出了極為亮眼的市場(chǎng)成績(jī)。

再比如在能夠反映出企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)弱的毛利率方面，今年上半年，東鵬飲料的毛利率為43.1%，較去年同期的42.68%和全年的42.33%實(shí)現(xiàn)了明顯的增長(zhǎng)。

至于凈利率方面，報(bào)告期內(nèi)，東鵬飲料的凈利率為20.29%，同樣分別高于2021年、2022年同期18.35%、17.59%的凈利率表現(xiàn)。

最后來(lái)看比凈利潤(rùn)更能反應(yīng)出公司真實(shí)業(yè)績(jī)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流方面，2023年上半年?yáng)|鵬飲料的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~達(dá)到了12.98億元，是同比近三年以來(lái)表現(xiàn)最好的一次。

上述種種都說(shuō)明，今年上半年?yáng)|鵬飲料的超高增長(zhǎng)，并不僅僅是因?yàn)槿ツ晖跇I(yè)績(jī)偏低的原因，更有著自身市場(chǎng)地位和品牌統(tǒng)治力進(jìn)一步復(fù)蘇提升的影響。

既然如此，投資者們?yōu)楹芜€存在擔(dān)憂和質(zhì)疑呢？

答案很簡(jiǎn)單，向善財(cái)經(jīng)將其總結(jié)為“瑜不掩瑕”的投資心理。

大家都知道“瑕不掩瑜”的意思是缺點(diǎn)掩蓋不了優(yōu)點(diǎn)，因?yàn)閮?yōu)點(diǎn)是主要的，缺點(diǎn)是次要的。但是帶入到投資領(lǐng)域，由于資本信息的滯后與不對(duì)稱性，以及自身認(rèn)知的局限性，使得拿出了真金白銀的散戶投資者們，幾乎都不會(huì)只關(guān)注標(biāo)的企業(yè)好的一面，反而是對(duì)企業(yè)的缺點(diǎn)或風(fēng)險(xiǎn)的投資判斷權(quán)重，有時(shí)甚至比主要優(yōu)點(diǎn)更加關(guān)注。

有點(diǎn)像在電商平臺(tái)上買東西，第一眼看得不是該商品的各種好評(píng)，而是差評(píng)。因?yàn)椴钤u(píng)或者說(shuō)“瑕疵”才會(huì)讓人看到標(biāo)的商品或企業(yè)更真實(shí)的一面。

目前來(lái)看，股民投資者們對(duì)東鵬飲料的投資瑕疵，主要集中在三點(diǎn)：

第一點(diǎn)是資產(chǎn)負(fù)債率瑕疵。今年上半年，東鵬飲料的資產(chǎn)負(fù)債率也隨著營(yíng)收、凈利的快速增長(zhǎng)飆升至59.8%，較2022年年末增加2.47個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到了近兩年以來(lái)的新巔峰。

不過(guò)值得一提的是，同期，東鵬飲料18.51億元合同負(fù)債（其中包含有毛利因素）對(duì)于流動(dòng)負(fù)債的注水，會(huì)在一定程度上夸大整體資產(chǎn)負(fù)債率的表現(xiàn)，所以這個(gè)資產(chǎn)負(fù)債率并不意味著其短期償債能力的進(jìn)一步承壓。

事實(shí)上，東鵬飲料也確實(shí)不算太缺錢。雖然今年上半年，東鵬飲料的負(fù)債總計(jì)較年初增長(zhǎng)了12.79億元，其中包括短期借款增加的7.31億元和長(zhǎng)期借款增加的2001萬(wàn)元，但是同期的貨幣資金卻增長(zhǎng)的更多，增長(zhǎng)了11.14億元，達(dá)到了32.72億元。

換句話說(shuō)，即便東鵬飲料今年上半年不去借貸，也完全可以有能力填補(bǔ)可能需要的資金空缺。

但是其在自身有錢的情況下，依然選擇了短期借貸，補(bǔ)充現(xiàn)金持有量或搞金融投資，然后再去支付高昂的利息費(fèi)用，是不是頗有一種“有錢不花，就是玩，白給銀行送利息”的感覺(jué)？

那么這其中是否存在著隱情，我們暫時(shí)不得而知，但可以確定的是，這波操作在拉高了東鵬飲料資產(chǎn)負(fù)債率的同時(shí)，也為其平白增添了不少投資質(zhì)疑。

第二點(diǎn)是投資者關(guān)系瑕疵。據(jù)向善財(cái)經(jīng)觀察，在半年報(bào)出來(lái)后，不少股民投資者逆勢(shì)看空東鵬飲料的一個(gè)關(guān)鍵聲音，都指向了此前東鵬飲料高管們的集體減持。

在今年5月底，東鵬飲料剛剛完成上市兩周年以來(lái)的首發(fā)限售股解禁之后，便迎來(lái)了包括13名股東及董監(jiān)高管們的集體減持，即不超過(guò)公司總股本的 8.9352%。如果按東鵬飲料當(dāng)時(shí)的收盤價(jià)計(jì)算，本次減持總金額約為60億元。

而經(jīng)過(guò)層層股權(quán)穿透后發(fā)現(xiàn)，在13名減持的股東高管中，減持規(guī)模最大的正是創(chuàng)始人林木勤家族。

此消息一出，第二天東鵬飲料的股價(jià)在盤中一度觸及跌停，引發(fā)無(wú)數(shù)投資人的關(guān)注。

彼時(shí)來(lái)看，創(chuàng)始人家族在股價(jià)下行期帶頭減持似乎是一步錯(cuò)棋，但現(xiàn)在回頭來(lái)看，減持公告發(fā)布的時(shí)間是在2023年上半年市場(chǎng)業(yè)績(jī)好壞基本已經(jīng)定型的5月底，所以如果半年報(bào)業(yè)績(jī)亮眼，那么正常情況下，東鵬飲料的股價(jià)似乎將迎來(lái)一波更高的增長(zhǎng)，相應(yīng)的也就能實(shí)現(xiàn)減持套現(xiàn)的最大化。

從客觀來(lái)講，公司股東前期冒著風(fēng)險(xiǎn)投資創(chuàng)業(yè)，后期及時(shí)落袋為安，雖然乍一看似乎也沒(méi)什么，但深究之下卻不免給人一種收割資本市場(chǎng)和投資者的復(fù)雜意味。

或許正因如此，投資者們才對(duì)東鵬飲料長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的信心不足，甚至是擔(dān)憂現(xiàn)在的東鵬飲料是否存在故意做高業(yè)績(jī)，配合股東減持套現(xiàn)的可能……

第三點(diǎn)是業(yè)務(wù)瑕疵，也就是第二增長(zhǎng)曲線問(wèn)題。

在本次報(bào)告期內(nèi)，東鵬特飲占整體營(yíng)收的比重，雖然出現(xiàn)了輕微下滑，但也達(dá)到了94.13%；其他飲料的營(yíng)收為3.2億元，銷售收入占比則是從去年同期的3.87%提升至5.87%。很明顯，東鵬特飲依然是公司最主要的收入來(lái)源。

而資本市場(chǎng)之所以如此關(guān)注東鵬飲料的第二增長(zhǎng)曲線，是因?yàn)殡m然現(xiàn)在東鵬特飲還處于市場(chǎng)上升階段，但是東鵬飲料的行業(yè)占比已經(jīng)僅次于紅牛，市場(chǎng)天花板可能正在接近，但低價(jià)路線又扼殺了其通過(guò)量增轉(zhuǎn)價(jià)增的可能，所以東鵬飲料必須要提前培育出新的增長(zhǎng)項(xiàng)目，才能維持住當(dāng)前的高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，同時(shí)也更符合現(xiàn)在的超高股價(jià)估值。

畢竟截止到8月8日收盤，軟飲巨頭農(nóng)夫山泉的每股價(jià)格也不過(guò)為43.9元，但東鵬飲料的股價(jià)估值始終維持在179.75元，甚至比部分科技股和白酒股都要高出一頭來(lái)……

東鵬特飲“能量+”戰(zhàn)略：對(duì)同一批人，講三個(gè)故事？

從客觀來(lái)講，東鵬特飲培育“第二增長(zhǎng)曲線”的最大難關(guān)，只有一個(gè)——“做什么”的問(wèn)題。

因?yàn)槌酥猓瑹o(wú)論是在資金還是品牌渠道方面，東鵬特飲都有著能做好的強(qiáng)大底氣。比如據(jù)天眼查APP顯示，截至到本次報(bào)告期末，東鵬飲料已有2796家經(jīng)銷商，實(shí)現(xiàn)地級(jí)市100%覆蓋，銷售終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量由去年同期的250萬(wàn)家增長(zhǎng)至今年的330萬(wàn)家。

可以說(shuō)，如此強(qiáng)大的渠道擴(kuò)張，幾乎能讓東鵬飲料的新品最快、最廣地接觸到終端消費(fèi)者。但是新品最后能不能被市場(chǎng)消費(fèi)者所接受，則就需要看產(chǎn)品本身了。

目前來(lái)看，東鵬特飲對(duì)于“做什么”的答案是“以能量飲料為第一發(fā)展曲線，以咖啡飲料、電解質(zhì)飲料為第二發(fā)展曲線，以茶飲料、常溫油柑汁等產(chǎn)品為戰(zhàn)術(shù)和孵化產(chǎn)品的發(fā)展戰(zhàn)略，致力于打造以“能量+”為主的多元化產(chǎn)品矩陣……”

關(guān)于東鵬飲料為什么會(huì)選擇將咖啡、電解質(zhì)飲料視為第二發(fā)展曲線？

向善財(cái)經(jīng)的答案是：對(duì)主力產(chǎn)品東鵬特飲在部分能量飲料市場(chǎng)，應(yīng)該能覆蓋到，但卻沒(méi)有覆蓋到的市場(chǎng)消費(fèi)場(chǎng)景、消費(fèi)人群的補(bǔ)充和延伸。

可以很明顯看到，無(wú)論是咖啡（東鵬大咖）還是電解質(zhì)飲料（東鵬補(bǔ)水啦），本身幾乎和東鵬特飲一樣，都是提神、緩解疲勞的能量飲料或功能飲料。

那么反向延伸來(lái)看，既然產(chǎn)品功能大致相仿，對(duì)應(yīng)的消費(fèi)者需求就可能相似，這意味著目標(biāo)消費(fèi)人群的相同，也就是三者面對(duì)的都是工作學(xué)習(xí)勞累的消費(fèi)者群體。

從理論情況來(lái)講，東鵬特飲、紅牛們確實(shí)一款產(chǎn)品就足以覆蓋掉這些提神的能量需求，但事實(shí)上，由于消費(fèi)人群、消費(fèi)習(xí)慣的多元化，使得一款東鵬特飲并不能滿足所有消費(fèi)者的能量飲料需求。在這方面，據(jù)頭豹研究院《2022中國(guó)能量飲料行業(yè)概覽》，能量飲料消費(fèi)者職業(yè)占比66%為司機(jī)，白領(lǐng)則僅為21%。

那么作為996、007高強(qiáng)度工作生活節(jié)奏代名詞的起源，一二線白領(lǐng)們又是如何提神、抗疲勞的呢？

秘密正是東鵬飲料選擇進(jìn)軍的咖啡領(lǐng)域。其實(shí)，當(dāng)前社交平臺(tái)上各種“咖啡續(xù)命”“冰美式，永遠(yuǎn)的神”等層出不窮的打工人文案段子，都能從側(cè)面看出咖啡對(duì)于東鵬特飲、紅牛們的提神功能替代。

同理，電解質(zhì)飲料“東鵬補(bǔ)水啦”，瞄準(zhǔn)的似乎就是學(xué)生、運(yùn)動(dòng)健身等易出汗群體了。

至此，簡(jiǎn)單總結(jié)一下東鵬飲料選擇第二增長(zhǎng)曲線的方法論：

從1.0階段的需求相同，粗糙地靠一款東鵬特飲打天下；

到2.0階段的需求相同，但卻從消費(fèi)場(chǎng)景、消費(fèi)人群再度細(xì)分開(kāi)來(lái)，從而挖掘出更多的市場(chǎng)增量空間。比如東鵬特飲對(duì)應(yīng)的是貨車司機(jī)，補(bǔ)水啦面對(duì)的是學(xué)生、運(yùn)動(dòng)健身人群，東鵬大咖則是針對(duì)一二線白領(lǐng)群體。雖然三者消費(fèi)人群互有重疊，但卻逐漸有了各自的主力消費(fèi)人群，也就能實(shí)現(xiàn)原先東鵬特飲覆蓋不到的市場(chǎng)消費(fèi)人群的補(bǔ)充、滲透，甚至是占領(lǐng)另一部分增量消費(fèi)群體。

那么東鵬特飲選擇的咖啡和電解質(zhì)飲料到底合不合適呢？據(jù)向善財(cái)經(jīng)觀察，拋開(kāi)各自存在的市場(chǎng)外部競(jìng)爭(zhēng)壓力來(lái)看，兩者本身都還存在著些許產(chǎn)品與市場(chǎng)的契合問(wèn)題。

一方面現(xiàn)在市場(chǎng)火的是現(xiàn)磨咖啡、精品咖啡，而不是東鵬大咖一類的瓶裝咖啡飲料。而且尷尬的是，咖啡跟咖啡飲料之間還存在著很強(qiáng)的用戶鄙視鏈。

就像喝精品咖啡的瞧不起喝星巴克的，喝星巴克看不上喝速溶和即飲咖啡的。在這條鄙視鏈中，由于消費(fèi)習(xí)慣或理念的不同，直接將同一個(gè)提神需求劃分成了三個(gè)涇渭分明的不同消費(fèi)群體。

這就意味著，喝慣了精品咖啡、星巴克們的一二線白領(lǐng)們，可能根本就不會(huì)考慮東鵬大咖。

至于咖啡飲料方面，雀巢等相當(dāng)一大批軟飲玩家們很早就有過(guò)市場(chǎng)試水，但直到現(xiàn)在也沒(méi)有激起太大的市場(chǎng)水花……

另一方面東鵬補(bǔ)水啦的問(wèn)題在于，電解質(zhì)飲料強(qiáng)調(diào)的口渴流汗時(shí)的補(bǔ)水場(chǎng)景，與累了困了時(shí)的能量補(bǔ)充場(chǎng)景過(guò)于緊密，可能還需要東鵬飲料從營(yíng)銷上將其劃分開(kāi)來(lái)，這同樣是個(gè)需要長(zhǎng)期投入的“臟活累活”。

不過(guò)從客觀來(lái)講，培養(yǎng)第二增長(zhǎng)曲線從來(lái)都不是易事，找對(duì)方向只是前提，關(guān)鍵還離不開(kāi)長(zhǎng)期不斷的投入。

就像2012年農(nóng)夫培育了東方樹(shù)葉一樣，10年的堅(jiān)持才收獲了2022年的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，這也是長(zhǎng)坡厚雪的消費(fèi)賽道獨(dú)有的魅力。所以未來(lái)東鵬飲料能否沉下心來(lái)，做好第二增長(zhǎng)曲線，可能將由時(shí)間來(lái)見(jiàn)證了……

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