文：向善財經(jīng)

最近看到個投資新段子，說有A股股民準備在雙十二囤點面膜，于是乎，有投資者朋友就笑著推薦說，敷爾佳面膜可能不錯。

特別是配上敷爾佳的股票，保濕效果才好，面膜水分完了眼淚來補充……

調(diào)侃之余，我們看到了一組數(shù)據(jù)，敷爾佳自今年8月1日上市以來，已經(jīng)從最高價的80.04元/股一路下跌到了（截止到12月21日收盤）38.45元/股，整體近乎腰斬。

這確實有點讓人聞?wù)邆模?ldquo;買”者流淚的意味。

那么作為“醫(yī)美面膜第一股”的敷爾佳，為何會在IPO之后就迅速出現(xiàn)了投資想象力的貶值縮水？敷爾佳到底是被低估了？還是市場邏輯出現(xiàn)了新的不利變化？

業(yè)績“爛臉”，敷爾佳的美麗邏輯在減弱？

對于現(xiàn)在敷爾佳股價的腰斬，直觀來看，似乎是源于敷爾佳上市之后的兩次財務(wù)業(yè)績變臉。

在上市之前，2021年和2022年，敷爾佳分別實現(xiàn)營收16.5億元、17.69億元，同比增長4.08%、7.25%；凈利潤8.06億元、8.47億元，同比增長24.38%、5.15%。可以看到，即便是在受疫情影響，但敷爾佳也依然保持著穩(wěn)健增長的態(tài)勢。

然而在上市之后，敷爾佳先是在今年上半年交出了一份營收同比增長6.33%，歸屬凈利潤同比下滑1.09%的不及格成績單。而后在第三季度，天眼查APP顯示，敷爾佳又更進一步地陷入了營收、凈利雙降的失速泥潭當(dāng)中，營收4.71億元，同比下滑5.47%；歸屬凈利潤1.83億元，同比下滑37.26%。

上市前后相差極大的業(yè)績表現(xiàn)，甚至還不如受疫情影響嚴重的2022年，這自然就不免令投資者們懷疑，敷爾佳是不是存在為了上市而故意美化業(yè)績的嫌疑。

畢竟在市場方面，同是以醫(yī)用敷料為核心品類的，并且還是敷爾佳營收支柱的械字號面膜產(chǎn)品最大競爭對手的巨子生物（可復(fù)美），在今年上半年卻交出了營收同比增長63.03%，歸母凈利潤同比增長52.53%的亮眼成績。

對此，有媒體以投資者的身份向敷爾佳詢問三季度業(yè)績下滑的原因，但卻沒有得到最關(guān)鍵的營收增速下滑的答案，唯一明確的是，敷爾佳前三季度凈利潤的下滑，主要與管理費用、營銷費用和研發(fā)費用的增加有關(guān)，另外政府補助也有所減少。

可問題是，從絕大多數(shù)投資者的視角來看，這些費用變化本就直白地體現(xiàn)在利潤表中，所以現(xiàn)在敷爾佳的這種回復(fù)不僅沒有任何增量信息，反而還可能“欲蓋彌彰”地加深了對敷爾佳未來增長的不確定性懷疑。

事實上，如果從股價變化的“后視鏡”繼續(xù)往前看，你還會發(fā)現(xiàn)敷爾佳從8月1日上市即巔峰的最高價80.04元開始，到29日半年報公布當(dāng)天收盤的52.93元/股的破發(fā)價，期間其同樣處于大幅下跌區(qū)間。

那么聯(lián)系起來看，后來敷爾佳半年報和第三季報的業(yè)績下滑，就很像是資本市場基于某種市場邏輯判斷所提前預(yù)料到的結(jié)果，至于那個讓投資者們從一開始就對敷爾佳用腳投票的真正原因，追本溯源，向善財經(jīng)認為：最有可能是敷爾佳的長期市場核心優(yōu)勢出現(xiàn)了邏輯破損，以至于其失去了估值錨。

回頭來看，敷爾佳能夠火出圈，靠的就是兩款醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼（黑膜，白膜），即所謂的“械字號面膜”。當(dāng)然，醫(yī)療器械與護膚面膜的“擦邊”混搭屬于想法上創(chuàng)新，真正實現(xiàn)落地并形成敷爾佳核心優(yōu)勢的還要屬，背靠的哈三聯(lián)藥廠擁有著二類醫(yī)療器械生產(chǎn)許可證。

2016年，全國共批準境內(nèi)第二類注冊醫(yī)療器械6093件，進口第二類注冊醫(yī)療器械444件。而具體到醫(yī)用皮膚修復(fù)敷料批文就更少了，截至2020年6月該批文共467個，其中“械號面膜”主打的以創(chuàng)面敷料為主的二類證占比僅為9%，也就是約45個。

有想法、有證，再加上彼時同類產(chǎn)品的稀缺和正值市場流量紅利期，所以敷爾佳很快就占據(jù)了醫(yī)美面膜細分賽道的龍頭位置。并靠著醫(yī)用械字號的專業(yè)品牌形象，使得后來推出的普通妝字號護膚品也能在消費市場有所借力。

落到業(yè)績層面，就表現(xiàn)為低成本與高售價帶來的超高毛利率和凈利率。

以敷爾佳“械字號”產(chǎn)品白膜與黑膜為例，招股說明書顯示，2021年1—2月份，敷爾佳白膜的采購成本為8.23元/盒，黑膜的采購成本為13.18元/盒。如果參考目前（截止到今年12月21日）敷爾佳天貓旗艦店“白膜”標價的118元/盒和“黑膜”的159元/盒，兩者分別相差14.34倍和12.06倍。

如此大的價差，使得敷爾佳的毛利率不僅可以拳打五糧液，更能直追茅臺。

以2022年為例，敷爾佳的毛利率達到了83.1%，凈利率為47.89%，全面高于同期五糧液75.42%的毛利率和37.81%的凈利率。其中，“妝字號”化妝品的毛利率為80.2%，“械字號”醫(yī)療器械的毛利率更高，達到了86.1%。

至此總結(jié)一下，由“擦邊”的醫(yī)美面膜概念和稀缺的二類醫(yī)療器械生產(chǎn)許可證，再加上品牌營銷投入，共同組成了敷爾佳過去的底層增長邏輯。

那為什么說現(xiàn)在的敷爾佳似乎又出現(xiàn)了邏輯破損呢？答案很簡單，市場從來都不是一成不變的，而是在不斷競爭中前進內(nèi)卷的。投資，投的也不是過去，而是現(xiàn)在和未來。

隨著敷爾佳的走紅，盯上械字號面膜的諸如護膚品、醫(yī)美和藥廠等各類玩家也越來越多了，可復(fù)美、芙清、綻妍等品牌開始逐漸嶄露頭角，共同瓜分市場。但與此同時，在實力派的藥廠們大量合規(guī)且低價的醫(yī)用面膜產(chǎn)品市場注水下，整個醫(yī)美面膜賽道也被逼到了價格戰(zhàn)的邊緣。

以天貓平臺上部分醫(yī)療器械專營店上在售的一款仁和藥業(yè)械字號“透明質(zhì)酸鈉修復(fù)冷敷貼”為例，1盒5片售價僅29.8元，同時還有廣藥白云山推出的醫(yī)用冷敷貼，兩盒（10片）售價更是只有25元……

當(dāng)然，對于當(dāng)前醫(yī)美面膜市場的爆發(fā)和泛濫，最核心的還是曾經(jīng)稀缺的二類醫(yī)療許可證現(xiàn)在變得不值錢了。公開數(shù)據(jù)顯示，截止到2022年底，全國二類醫(yī)療器械產(chǎn)品生產(chǎn)許可證共有14693個，二、三類醫(yī)療器械經(jīng)營企業(yè)120.97萬家。

如此一來，敷爾佳過去的核心優(yōu)勢就被大大削弱。再加上，近年來監(jiān)管層對械字號或醫(yī)美面膜的祛魅，以及年輕消費者的覺醒，現(xiàn)在敷爾佳營收增長下滑也就不難理解了。

在這種情況下，敷爾佳發(fā)力的側(cè)重點似乎就轉(zhuǎn)移到了品牌營銷層面。這點從本次敷爾佳公開募集到的資金，約有46.7%都將投入到品牌營銷推廣的項目建設(shè)就不難看出。而這也意味著，無論未來敷爾佳跟不跟價格戰(zhàn)，其凈利率都會被持續(xù)擠壓走低，業(yè)績表現(xiàn)可能依然不容樂觀……

敷爾佳的反向價值回歸之路：從醫(yī)美股縮水成美妝護膚股？

投資最奇妙的地方在于，同一個公司在不同投資者眼中往往有不同的價值。

這既是投資者對上市企業(yè)不同的定位判斷所致，也是許多上市企業(yè)喜歡給自己包一個高大上的市場定位“外殼”的引導(dǎo)所致。

就比如敷爾佳，從招股書和財報來看，敷爾佳的定位是專業(yè)皮膚護理市場，乍一看似乎是護膚品公司，但大家又都知道敷爾佳走紅的關(guān)鍵是“醫(yī)美面膜”，而且從每股發(fā)行價來看，55.68元的定價似乎就是沖著高溢價的醫(yī)美股去的。

畢竟從彩妝護膚品類的上市公司來看，珀萊雅的每股發(fā)行價是15.34元、水羊股份是21.23元、巨子生物是24.3港元。而被譽為“功效性護膚品第一股”的貝泰妮，雖然發(fā)行價達到了驚人的47.33元/股，但卻依然低于當(dāng)前正在向功能性護膚品市場轉(zhuǎn)型的敷爾佳。

不過有意思的是，無論敷爾佳在資本市場上如何“反復(fù)橫跳”，基于營收重心的轉(zhuǎn)移，現(xiàn)在投資者們給出的投資判斷似乎就咬定了美妝護膚股，所以對應(yīng)的，敷爾佳原來高估值的醫(yī)美定價水分就要被市場擠去，直接表現(xiàn)或許就是股價的連續(xù)下滑。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2022年，敷爾佳的醫(yī)療器械類產(chǎn)品收入8.66億元，同比下降6.68%，而化妝品類產(chǎn)品則實現(xiàn)收入9.03億元，同比增長25.1%，在營收規(guī)模上正式超過了前者。

那么從這個角度看，現(xiàn)在敷爾佳的“底”，是不是要反向價值回歸到美妝護膚股的常規(guī)水平線上才會筑基并反彈呢？從敷爾佳護膚品的市場視角來看，現(xiàn)實可能要比理想更加殘酷。

一方面前邊提到，過去得益于“械字號面膜”概念營造出來更專業(yè)安全的品牌形象，所以敷爾佳在轉(zhuǎn)向常規(guī)妝字號功能護膚品時，實際上是有著市場借力和蹭光的，但現(xiàn)在或者說未來監(jiān)管層的不斷祛魅和消費者的持續(xù)覺醒，可能會使敷爾佳這部分化妝品類的無形優(yōu)勢逐漸喪失。

另一方面，更關(guān)鍵的是，品牌轉(zhuǎn)型功能性護膚市場的立足點是科技研發(fā)，但偏偏敷爾佳的一大市場槽點就是研發(fā)投入的嚴重失衡。

以2022年為例，敷爾佳研發(fā)投入1542.6萬元，占營業(yè)收入的比例為0.87%。同類型公司當(dāng)中，華熙生物的研發(fā)費用占比為6.1%，貝泰妮5.09%、巨子生物為1.86%，都比敷爾佳高出許多。從研發(fā)人員來看，2022年底，敷爾佳共有8名研發(fā)人員，占員工比例1.67%，而巨子生物，2022年底研發(fā)人員數(shù)量為132人，占比14.1%。

具體來看，如果說過去敷爾佳的研發(fā)費用低，可以理解為研發(fā)節(jié)流，即在2021年之前其采用的是，敷爾佳負責(zé)產(chǎn)品的獨家銷售、推廣及品牌運營維護，哈三聯(lián)藥廠主要負責(zé)產(chǎn)品生產(chǎn)研發(fā)的產(chǎn)銷分離模式。

但是在2020年11月，哈三聯(lián)成立了全資子公司哈爾濱北星藥業(yè)有限公司，專門從事第二類醫(yī)療器械和化妝品生產(chǎn)及銷售業(yè)務(wù)。而后在2021年2月，敷爾佳又通過換股收購了北星藥業(yè)100%股權(quán)，一同收入囊中的還有北星藥業(yè)的第二類醫(yī)療器械和化妝品生產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)及人員等等。

也就是說從2021年以后，敷爾佳從生產(chǎn)研發(fā)到銷售都實現(xiàn)了獨立。但是從財報來看，2021年—今年前三季度，敷爾佳的研發(fā)投入分別為524.3萬元、1543萬元和1562萬元，這與同期動輒兩三億元的銷售費用相比，依然相差甚遠。

并且從此前招股書展示的募集資金用途來看，研發(fā)似乎依然不是敷爾佳未來的發(fā)展重心。畢竟相較于46.7%的品牌營銷推廣項目建設(shè)，用于研發(fā)及質(zhì)量檢測中心建設(shè)項目的只有3%……

所以在這種內(nèi)憂外患的情況下，敷爾佳想要靠功能性護膚在資本市場筑的底，就或許會比理想中的更低、需要更長時間來穩(wěn)定股價……

那么未來敷爾佳到底會不會及時調(diào)整策略，在加碼研發(fā)創(chuàng)新的同時，用真正拿得出手的東西重新獲得市場增長和無數(shù)投資者們的青睞，這一切都將交由時間來回答了……

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