01 創(chuàng)業(yè)者的詛咒

但丁的《神曲》中，阿刻戎河是連接人間和冥界的一道河，水流湍急。想過(guò)河的人，必須支付渡資，否則會(huì)被擺渡人無(wú)情拋入河中，久而久之靈魂也將被侵蝕。

渡資代價(jià)之巨大，往往能壓垮一個(gè)期待救贖的靈魂。

創(chuàng)業(yè)生存與下“地獄”之間，也流淌著一條“回購(gòu)”的阿刻戎河。

曾幾何時(shí)，創(chuàng)業(yè)是一股熱潮。而今，一旦創(chuàng)業(yè)失敗，觸發(fā)回購(gòu)條款，創(chuàng)始人說(shuō)是萬(wàn)劫不復(fù)，也不為過(guò)。

近期，一則“深創(chuàng)投批量起訴被投企業(yè)”事件，在行業(yè)內(nèi)引起波瀾。

深圳陽(yáng)光采購(gòu)平臺(tái)披露，“國(guó)資投資人標(biāo)桿”深創(chuàng)投，在近一年半內(nèi)，累計(jì)發(fā)布38起訴訟法律服務(wù)采購(gòu)公告。

其中，有35起項(xiàng)目，均與觸發(fā)回購(gòu)、對(duì)賭條款有關(guān)。一般而言，這些條款被觸發(fā)，多是被投企業(yè)未能按協(xié)議約定完成上市或承諾的業(yè)績(jī)。

這35起投資項(xiàng)目回購(gòu)賠償類(lèi)訴訟中，有22起發(fā)布于2024年1月至7月。相較2023年整年，案件數(shù)量增長(zhǎng)69%，訴訟費(fèi)預(yù)算金額增長(zhǎng)82%。

發(fā)起如此密集且金額重大的回購(gòu)訴訟，在國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)尚屬首次。深創(chuàng)投投資于這些項(xiàng)目的本金，從500萬(wàn)到2億元不等。

一級(jí)市場(chǎng)，一直有“回購(gòu)訴訟無(wú)贏家”的說(shuō)法。

每一起觸發(fā)回購(gòu)的案件，無(wú)一不是創(chuàng)業(yè)之路的慘烈句號(hào)。

誠(chéng)然，回購(gòu)條款對(duì)投資人是一種保障。但創(chuàng)業(yè)者卻因此承擔(dān)了深不見(jiàn)底的風(fēng)險(xiǎn)，搭上了全部身家性命。

之所以選擇融資，本就因?yàn)榻^大部分創(chuàng)業(yè)者沒(méi)有足夠的啟動(dòng)資金。再加上創(chuàng)業(yè)失敗，讓走到如此境遇的創(chuàng)業(yè)者承擔(dān)巨額的回購(gòu)金額，邏輯上不合理，也是對(duì)企業(yè)家精神的巨大傷害。

回購(gòu)，僅是諸多投融資機(jī)制中非必要的一環(huán)。到了中國(guó)，出于多重原因，倒成為業(yè)內(nèi)主流的風(fēng)控機(jī)制之一，甚至創(chuàng)投圈“不簽回購(gòu)協(xié)議就拿不到融資”現(xiàn)象比比皆是。

為及時(shí)獲得融資、保證項(xiàng)目運(yùn)行，創(chuàng)業(yè)者不得不妥協(xié)。

而在往后的創(chuàng)業(yè)中，創(chuàng)業(yè)者將陷入“進(jìn)取還是固守”的決策窘境中，進(jìn)退失據(jù)。

一方面，應(yīng)加速企業(yè)研發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化進(jìn)程，以盡快做大規(guī)模、實(shí)現(xiàn)盈利；另一方面，哪怕再微小的判斷，也幾乎沒(méi)有任何容錯(cuò)余地。

巨大的壓力之下，企業(yè)發(fā)展亦步亦趨，創(chuàng)業(yè)者亦難以放手一搏。

但很多回購(gòu)條款的約定，已然脫離創(chuàng)業(yè)企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀態(tài)及預(yù)期。

筆者相識(shí)的某位創(chuàng)業(yè)者感慨，回購(gòu)條款中約定的任務(wù)目標(biāo)，一般時(shí)間非常緊張。且目標(biāo)的制定，是基于非常樂(lè)觀的預(yù)期。

近兩年，IPO放緩、大環(huán)境等外部因素波動(dòng)劇烈，投資如期實(shí)現(xiàn)退出的概率，并不像預(yù)期那樣高。

這也是最近，投資人與創(chuàng)業(yè)者“開(kāi)撕”屢上熱搜的原因。

更慘烈的是，一旦被告上法庭，起訴方大概率獲勝。

司法實(shí)務(wù)上，被投企業(yè)承擔(dān)回購(gòu)責(zé)任，一般很難實(shí)現(xiàn)。但被投企業(yè)創(chuàng)始人承擔(dān)回購(gòu)責(zé)任的請(qǐng)求，幾乎能得到司法部門(mén)100%的支持。

有媒體調(diào)研數(shù)百起回購(gòu)訴訟判決后發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)始人作為被告的回購(gòu)案件，占比超過(guò)90%。而法院對(duì)原告回購(gòu)請(qǐng)求的支持比例，超過(guò)了80%。

最終，有不少創(chuàng)始人因?yàn)闊o(wú)法履行回購(gòu)義務(wù)，而成為失信被執(zhí)行人。

考慮到國(guó)內(nèi)個(gè)人破產(chǎn)制度法規(guī)尚不健全，這些創(chuàng)始人不得不背負(fù)巨額債務(wù)、限制消費(fèi)，從此成為失信“老賴”，很多人終生不得翻身。

這究竟是鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)，還是對(duì)創(chuàng)業(yè)者的詛咒？

失信又失意的創(chuàng)始人，直播帶貨成為他們最后的救贖。

翻身成功的“楷模”，是“6億負(fù)翁”羅永浩，靠直播帶貨還了債。

此外，知名餐飲品牌“麻辣誘惑”的創(chuàng)始人韓東，因未能實(shí)現(xiàn)融資承諾的對(duì)賭目標(biāo)，破產(chǎn)后負(fù)債3億余元被限高。

從北京8套房、年賺14億，到“日常不敢買(mǎi)牛肉”，“10塊錢(qián)都要好好計(jì)算一下怎么花”，只有短短三四年。如今，韓東父子也開(kāi)始嘗試短視頻賣(mài)課。

試水地產(chǎn)失敗的李亞鵬、“鉆石大亨”李厚霖、俏江南創(chuàng)始人張?zhí)m……失意的創(chuàng)始人，紛紛涌入直播間：“321上鏈接”。

02 回購(gòu)，作用有限

對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，回購(gòu)條款能提供一種“形式上穩(wěn)健”的防風(fēng)險(xiǎn)措施。

借助回購(gòu)條款，股權(quán)投資看上去等同于“上不封頂、下有保底”，本質(zhì)上變成了“名股實(shí)債”。

“名股實(shí)債”曾一度盛行于資管業(yè)，后因2018年出臺(tái)的“資管新規(guī)”，走向消亡。但在創(chuàng)投、PE圈，“名股實(shí)債”卻以另一種方式復(fù)活。

然而，回購(gòu)條款能起到的保障效果，非常有限。

一個(gè)吊詭的現(xiàn)象是，回購(gòu)條款會(huì)在一定程度上引發(fā)“劣幣驅(qū)逐良幣”的逆向選擇。

項(xiàng)目本身優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)者，往往排斥回購(gòu)、對(duì)賭約定。一來(lái)“明星項(xiàng)目”并不缺乏資金追捧，二來(lái)好項(xiàng)目“造血”能力強(qiáng)、現(xiàn)金流充沛，也不需要過(guò)多融資。

而創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高、融資困難的項(xiàng)目創(chuàng)業(yè)者，反而是能接受回購(gòu)條款的群體。

因此，一味追求回購(gòu)條款的投資人，實(shí)際上是丟了西瓜揀芝麻。

投資完成后，有回購(gòu)條款的“托底”在，投資人容易放松對(duì)項(xiàng)目的跟蹤和關(guān)注。甚至忽視重大、致命的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，致使投后管理走向失控。

并且，即便有了回購(gòu)、對(duì)賭條款，投資失敗的安全墊，也未必能全部?jī)冬F(xiàn)。

有創(chuàng)投圈人士表示，觸發(fā)回購(gòu)條款之后，投資人與履行回購(gòu)義務(wù)的創(chuàng)始人之間，還要經(jīng)過(guò)多輪磋商，才能達(dá)到目的。

但能實(shí)現(xiàn)這一結(jié)果的前提，還是回購(gòu)義務(wù)人具備回購(gòu)能力。

否則，如投資方不同意延期，則直接進(jìn)入訴訟司法程序。不過(guò)，能通過(guò)訴訟達(dá)成回購(gòu)的案例，目前還比較少。

從數(shù)百件回購(gòu)訴訟的裁判案例看，進(jìn)入司法程序的回購(gòu)案件，平均執(zhí)行回款率約6%。100%回款并執(zhí)行完畢的案件，僅不到5%。

從初審立案到終審裁判，平均時(shí)間約為1年。加上3個(gè)月-6個(gè)月的執(zhí)行時(shí)間，約一年半才能走完所有訴訟流程。

可以說(shuō)，回購(gòu)、對(duì)賭等條款，不僅是懸在創(chuàng)業(yè)者頭上的達(dá)摩克利斯之劍，還是投資機(jī)構(gòu)的阿喀琉斯之踵。

03 取下創(chuàng)業(yè)緊箍咒

以在證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的人民幣基金為統(tǒng)計(jì)口徑，目前風(fēng)投、私募使用回購(gòu)權(quán)的項(xiàng)目比例，超過(guò)90%。

相比之下，回購(gòu)機(jī)制“發(fā)源地”、創(chuàng)投最為活躍的美國(guó)，應(yīng)用反而沒(méi)那么普遍。

2023年第四季度，在硅谷的投資項(xiàng)目中，回購(gòu)權(quán)使用比例已降至2%。

原因是，簽署回購(gòu)協(xié)議會(huì)證明該投資沒(méi)有投資眼光，且大家都遵循回購(gòu)“不影響企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)”的原則。

國(guó)內(nèi)如此流行回購(gòu)，與國(guó)資背景投資機(jī)構(gòu)“推波助瀾”功不可沒(méi)。

美元基金退潮后，國(guó)資成為創(chuàng)投主力。2023年國(guó)資平臺(tái)直投數(shù)量，首次超過(guò)非國(guó)資。過(guò)去5年獲得投資的企業(yè)中，每3家就有1家獲得國(guó)資直投青睞。

國(guó)資背景的投資機(jī)構(gòu)，相比市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)，有不可忽視的特殊性。

一個(gè)顯著特征是，其風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍較低，甚至容不得一點(diǎn)“風(fēng)險(xiǎn)”。

某國(guó)資背景投資機(jī)構(gòu)的從業(yè)人員認(rèn)為，“國(guó)有資產(chǎn)保值增值”始終是國(guó)資機(jī)構(gòu)開(kāi)展投資活動(dòng)的底線，回購(gòu)條款是保住這一底線的“安全閘”。

簽署回購(gòu)條款，至少“從形式上”保證國(guó)有資產(chǎn)保值的目標(biāo)，從而成為投資項(xiàng)目通過(guò)投資決策與風(fēng)控審批的重要砝碼。

該從業(yè)人員透露，他參與的幾乎所有項(xiàng)目，一旦觸發(fā)回購(gòu)，無(wú)論被投企業(yè)業(yè)績(jī)?nèi)绾危趪?guó)資股東都會(huì)要求回購(gòu)股份。

但問(wèn)題在于，放眼全球，創(chuàng)業(yè)公司5年內(nèi)的存活率不會(huì)超過(guò)5%，能實(shí)現(xiàn)上市的比例斷然不會(huì)超過(guò)1%?，F(xiàn)實(shí)與用回購(gòu)條款來(lái)追求的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”之間，形成了一種悖論。

放眼整個(gè)創(chuàng)投圈，回購(gòu)條款的興盛，無(wú)限放大了創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，最終的結(jié)果是沒(méi)有人敢去創(chuàng)業(yè)。

好在決策層近期已意識(shí)到，必須在制度層面給予創(chuàng)業(yè)者更多創(chuàng)造、發(fā)揮、乃至試錯(cuò)的空間。

首當(dāng)其沖的，就是放松國(guó)資對(duì)國(guó)有資本保值增值的硬性要求。

今年6月，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》，重點(diǎn)提到：要優(yōu)化政府出資的創(chuàng)業(yè)投資基金管理，改革完善基金考核、容錯(cuò)免責(zé)機(jī)制，健全績(jī)效評(píng)價(jià)制度；探索對(duì)國(guó)資創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)按照整個(gè)基金生命周期進(jìn)行考核等。

近期，廣東省發(fā)布的《廣東省科技創(chuàng)新條例》，亦明確指出：在國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資基金的考核中，“重點(diǎn)對(duì)基金整體運(yùn)營(yíng)效果進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，不以國(guó)有資本保值增值為主要考核指標(biāo)”。

國(guó)資保本的“硬約束”一旦松綁，未來(lái)回購(gòu)條款也有望放松。當(dāng)創(chuàng)業(yè)者頭上的回購(gòu)緊箍咒被取下之后，中國(guó)的創(chuàng)投圈才會(huì)迎來(lái)新一波的繁榮景象。