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2025年開年，A股市場便迅速迎來了一波調(diào)整，在此背景下，以銀行為首的紅利板塊重新受到市場青睞。這一現(xiàn)象可能預(yù)示著2025年潛在的紅利市場主線已經(jīng)顯現(xiàn)。

01 紅利資產(chǎn)依然順風(fēng)

據(jù)中金公司研究，A股紅利板塊主要分為四大類別：一，自然壟斷類，包括電力、港口、公路、鐵路、燃?xì)獾?；二，資源類，包括煤炭、石油、石化等；三，泛消費類，包括食品飲料、紡織服飾、家用電器、服務(wù)消費等；四，金融類，包括銀行與保險。

2021年以來，A股紅利指數(shù)持續(xù)走強，已經(jīng)牛了快四年時間了。其中，金融類紅利整體漲幅要弱于其余風(fēng)格紅利資產(chǎn)，自然壟斷類、資源類紅利表現(xiàn)更好。不過，僅統(tǒng)計2024年以來，金融類紅利資產(chǎn)表現(xiàn)最優(yōu)。

紅利風(fēng)格資產(chǎn)持續(xù)崛起，源于資本市場在此期間整體偏防御保守風(fēng)格，風(fēng)險偏好直到2024年9月底一攬子政策出臺才有所修復(fù)。

據(jù)Wind統(tǒng)計，扣除金融及三桶油外，全A指數(shù)本輪扣非歸母凈利潤同比增速拐點出現(xiàn)在2021年二季度，此后一路下滑。尤其是2023Q2-2024Q2，已經(jīng)連續(xù)6個季度下滑，分別為-11.7%、-11%、-7%、-3%、-2%、-4.2%。

2024年9月24日以來，重要會議定調(diào)，央行、財政部等重要部門出臺一攬子政策，驅(qū)動資本市場大幅上漲。截至1月15日，中證全指PE為17.54倍，高于5年以來估值中位數(shù)的17.02倍，也來到了2021年估值高位水平。

從估值維度看，大市將前期各項政策對基本面的利好已經(jīng)基本反映進價格中去了，市場可能會再度切換至防御保守風(fēng)格，紅利板塊有較大概率會再度成為市場主線之一。

其實，當(dāng)前A股大盤與小盤風(fēng)格切換跡象已越來越明顯，紅利板塊也再度被市場追捧，有望延續(xù)到2025年。在2024年12月重要會議之前，市場預(yù)期搭臺、流動性唱戲，全市場單日成交整體維持在1.5萬億元-2.5萬億元之間，以題材為主的小微盤反彈力度遠高于中大盤。

全市場單日成交額走勢圖 來源：Wind

如今伴隨著各項會議落地，市場進入一個相對預(yù)期真空期，市場開始出現(xiàn)成交縮量（一度跌破萬億大關(guān)）、降波以及大小盤風(fēng)格收斂的情形了。綜上來看，2025年紅利板塊依然順風(fēng)。

展望2025年，哪些類別紅利資產(chǎn)更具爆發(fā)力呢？

在市值觀察看來，從年底召開的會議政策線維度看，金融類紅利、泛消費紅利可能是更優(yōu)方向。

最近幾年，A股銀行業(yè)股價整體走升走強，但包括營收、利潤在內(nèi)的基本面從2021年開始波折下滑，主要因素是放貸規(guī)模增速下移，以及凈息差逐步下滑。

A股上市銀行營收、利潤同比表現(xiàn) 來源：華龍證券

可見，銀行板塊持續(xù)上漲，并不是基本面驅(qū)動，而是由資金面驅(qū)動，以實現(xiàn)估值修復(fù)。而資金面又主要是由“國家隊”（主要指中央?yún)R金資產(chǎn)、中央?yún)R金投資等）帶頭，公私募為首的機構(gòu)選擇跟進。

2024年4月12日，工農(nóng)中建同步公告，中央?yún)R金在近半年內(nèi)通過上海交易所增持四大行A股股份，分別增持2.87億股、4.01億股、3.3億股、7145萬股，累計增持規(guī)模為10億股。此外，華夏、中信等股份行也獲得了中央?yún)R金的直接增持。

不僅如此，“國家隊”還通過ETF間接增持銀行。截至2024年三季度末，“國家隊”持有主流ETF市值超過9400億元，較2023年末暴增800%以上。

在“國家隊”強大的示范效應(yīng)下，2024年A股市場ETF市場迎來了大爆發(fā)，年內(nèi)凈流入市場超1萬億元，而配置主力則為上證50、滬深300為首的寬基類指數(shù)。

這些寬基類指數(shù)權(quán)重最大的便是四大行為首的銀行股，受益最為明顯。據(jù)開源證券統(tǒng)計，2024年以來被動指數(shù)型積極持倉銀行股比例確實在提升，從2023年三季度5.78%加到了2024年三季度的8.55%。

總之，“國家隊”增持銀行，其核心目的之一是維穩(wěn)股票市場。這其實是這幾年銀行能夠逆基本面持續(xù)上漲的重要驅(qū)動力。

在2024年末的重要會議上，高層定調(diào)2025年要“穩(wěn)住樓市股市”。那么潛臺詞就是一旦市場出現(xiàn)非理性大跌之際，“國家隊”會如同過去幾年一樣，大概率直接增持銀行、寬基類ETF的方式來維持股市穩(wěn)定。

這一重要預(yù)期持續(xù)存在，銀行整體性行情就不會輕易結(jié)束。具體看，除四大行外，股份行中的興業(yè)銀行、城商行中的寧波銀行也值得密切關(guān)注。

一方面，兩家銀行業(yè)績成長性以及經(jīng)營質(zhì)量在股份行、城商行各細(xì)分領(lǐng)域均排名靠前，并且優(yōu)于四大行。2018-2023年，兩家銀行營收年復(fù)合增速為6%、16%，歸母凈利潤年復(fù)合增速為5%、18%。此外，截至2024年前三季度末，兩家銀行不良率為1.08%、0.76%，不良貸款撥備率為405%、234%，均表現(xiàn)較好。

另一方面，截至2025年1月15日，兩家銀行PB分別為0.55倍、0.86倍，均處于最近十年來估值低位水平，存在較大修復(fù)空間。

03 泛消費紅利后勁十足

除銀行外，泛消費類紅利資產(chǎn)同樣值得關(guān)注。2024年末的重要會議還將“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求”列為2025年九項重點任務(wù)之首。

消費首次被定為經(jīng)濟工作的“重中之重”，且罕見將消費列在最優(yōu)先位置上，背后是一場經(jīng)濟動力的深刻轉(zhuǎn)型，逆周期政策調(diào)節(jié)或?qū)⒅匦膹耐顿Y生產(chǎn)端轉(zhuǎn)向消費需求端。

據(jù)Wind統(tǒng)計，2024年上半年，社零消費在GDP的比重為38.3%，較2016年高峰的44.7%還有較大上升空間。在重要會議定調(diào)之下，2025年相關(guān)部門會有一系列消費刺激的具體舉措落地，其GDP占比有望趨勢性上行。

社零消費占GDP比重走勢圖 來源：邏數(shù)研究

據(jù)機構(gòu)預(yù)計，消費刺激政策涵蓋領(lǐng)域包括餐飲住宿、日用消費品等基礎(chǔ)性消費，以及文娛、旅游、教培等服務(wù)性消費，刺激方式包括實施“以舊換新”、“消費券”補貼、提高特定群體收入、增加社保補貼等。

總之，只要消費政策刺激預(yù)期在，泛消費領(lǐng)域就存在結(jié)構(gòu)性機會，尤其是具備紅利屬性、成長性較好的龍頭企業(yè)，因為主線政策容易凝聚各路資金的市場共識。

此外，消費紅利估值處于十年低位水平，具備較強吸引力。據(jù)Wind，截至1月15日，消費紅利指數(shù)PE為19.28倍，顯著低于十年中位數(shù)的27.92倍。

消費紅利指數(shù)PE走勢圖 來源：Wind

具體來看，在乳料飲品領(lǐng)域，伊利股份、東鵬飲料成長性相對更好，分紅又慷慨，為消費紅利資產(chǎn)典型代表；在休閑零食領(lǐng)域，鹽津鋪子相較于良品鋪子、三只松鼠更早吃到渠道變革紅利，算是一匹消費紅利黑馬；在服務(wù)消費領(lǐng)域，攜程基本面良好，外資加倉明顯；在耐用品消費領(lǐng)域（含家電、汽車），福耀玻璃、美的集團頗受市場青睞。

除以上傳統(tǒng)泛消費領(lǐng)域外，“谷子經(jīng)濟”這類新興泛消費領(lǐng)域也值得挖掘結(jié)構(gòu)性機會——即Z時代年輕人為主的消費范式，對二次元文化產(chǎn)品的映射。

綜上來看，銀行、泛消費這兩類紅利資產(chǎn)因為有政策預(yù)期在，2025年更值得期待。而過去幾年漲勢非常好的水電、煤炭、公路等資源類、壟斷類紅利股也會有機會，但整體超額回報可能會比較難。主要原因是是股價大漲幾年后估值變得較為昂貴。

比如，中國最大水電龍頭長江電力，截至1月15日PE高達20.89倍，已經(jīng)是成長股估值水平，出現(xiàn)了明顯抱團溢價。然而，長江水電此前把金沙江兩座電站并表之后，未來沒有新水電站修建計劃，業(yè)績增長觸達天花板。

總之，在國債利率逐步走低的時代，A股紅利資產(chǎn)成為各路參與方重要選擇方向之一，2025年值得加倍重視。