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隨著美國(guó)《生物安全法案》預(yù)料中的落空，正如那永遠(yuǎn)不會(huì)現(xiàn)身的戈多一樣，行業(yè)和資本參與者在漫長(zhǎng)的等待中，不得不思考CXO在產(chǎn)業(yè)中所提供的真正作用與價(jià)值。這段經(jīng)歷不僅是對(duì)耐心的考驗(yàn)，更促使大家的深思。

正當(dāng)人們揣想在新一屆政府、新一屆國(guó)會(huì)下法案的走向時(shí)，藥明康德卻出人意料地開(kāi)始頻繁出售資產(chǎn)。先是去年12月24日，宣布出售在美國(guó)、英國(guó)的兩個(gè)細(xì)胞基因治療公司；而后又出售了其持有的藥明合聯(lián)的部分股票獲益超20億元；今年1月18日，藥明康德再次宣布將美國(guó)醫(yī)療器械測(cè)試平臺(tái)出售給美國(guó)醫(yī)療器械測(cè)試公司NAMSA。

根據(jù)藥明康德2024年三季報(bào)的數(shù)據(jù)，其賬面擁有高達(dá)140.52億元的現(xiàn)金，且已經(jīng)連續(xù)多年創(chuàng)造持續(xù)穩(wěn)定的正向經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，現(xiàn)金流如此充沛的藥明康德究竟為何連續(xù)出售資產(chǎn)呢？這或許正是很多投資者心中的疑問(wèn)。

圖：藥明康德歷史經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額，來(lái)源：錦緞研究院

善謀者謀勢(shì)，不善謀者謀子。投資者若想準(zhǔn)確洞悉藥明康德這些動(dòng)作的目的，決不能管中窺豹般將目光聚焦于一處，而是應(yīng)當(dāng)結(jié)合宏觀形勢(shì)、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、企業(yè)模式，全方位地思考問(wèn)題。

作為中國(guó)生物制藥產(chǎn)業(yè)的風(fēng)向標(biāo)，藥明康德代表的就是這個(gè)行業(yè)的上限，從其戰(zhàn)略規(guī)劃中亦可以看出這個(gè)行業(yè)未來(lái)演化的趨勢(shì)。

01 宏觀形勢(shì)：2025繼續(xù)尋底

2025，大概率是經(jīng)濟(jì)周期繼續(xù)尋底的一年。

無(wú)論是康波周期、庫(kù)茲涅茨周期、朱格拉周期，還是基欽周期，都預(yù)示著2025年注定艱辛。全球范圍內(nèi)都在嘗試適應(yīng)一個(gè)嶄新的環(huán)境，就好似國(guó)內(nèi)正首次經(jīng)歷低利率環(huán)境，如何適應(yīng)這樣一個(gè)陌生的環(huán)境對(duì)大家都將會(huì)是一個(gè)挑戰(zhàn)，且這一輪經(jīng)濟(jì)周期可能更加漫長(zhǎng)。對(duì)于這樣的周期處境，其實(shí)各行業(yè)的頭部企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始學(xué)會(huì)接受，在新年切換之際這些頭部企業(yè)都在做一件事——聚焦主業(yè)。

在剛剛舉辦的騰訊集團(tuán)年會(huì)上，騰訊董事會(huì)主席兼CEO馬化騰發(fā)表講話，“聚焦主業(yè)，降本增效”正是這次講話的核心關(guān)鍵詞?；厮蒡v訊發(fā)展史，其之所以能夠從一款社交軟件，發(fā)展成如今的商業(yè)帝國(guó)，正是得益于將多元化布局發(fā)揮到了極致，但就是如此善于多元化經(jīng)營(yíng)的騰訊，也開(kāi)始停下來(lái)重新思考問(wèn)題了。

無(wú)獨(dú)有偶，另一家互聯(lián)網(wǎng)巨頭阿里巴巴也在全面“聚焦主業(yè)”。過(guò)去兩個(gè)月，阿里巴巴已經(jīng)先后出售銀泰百貨和高鑫零售，正在逐步撤離新零售，重新回歸以淘寶為核心的電商業(yè)務(wù)。出售銀泰百貨和高鑫零售或許只是阿里巴巴糾偏的第一步，后期阿里巴巴或?qū)⒗^續(xù)剝離非核心資產(chǎn)。

除互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)外，實(shí)體行業(yè)的巨頭也在延續(xù)這種趨勢(shì)。如傳統(tǒng)家電行業(yè)的美的集團(tuán)、海爾集團(tuán)、京東方；低谷中的萬(wàn)科、碧桂園、格力地產(chǎn)；零售行業(yè)的蘇寧、國(guó)美、永輝超市。

隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的收斂，已經(jīng)不再有那么多的市場(chǎng)機(jī)會(huì)供給企業(yè)捕捉，當(dāng)各產(chǎn)業(yè)中內(nèi)卷的不斷積聚，對(duì)于企業(yè)的核心要求也在持續(xù)提升。如何在低速經(jīng)濟(jì)中尋求增長(zhǎng)，這是一道時(shí)代給出的考題，而各行各業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)不約而同地給出了“聚焦主業(yè)”這個(gè)共識(shí)答案。

太陽(yáng)固然有強(qiáng)大的能量，但陽(yáng)光卻幾乎沒(méi)有破壞性，而當(dāng)人們用一個(gè)透鏡將分散的陽(yáng)光聚焦，其產(chǎn)生的能量甚至能夠熔化鋼鐵。這個(gè)淺顯的案例已經(jīng)足以說(shuō)明問(wèn)題，在探底周期中選擇聚焦主業(yè)，這無(wú)疑是一個(gè)聰明的做法。

搞懂了這個(gè)道理，投資者也就能夠大致理解藥明康德要做的事情，聚焦自身已獲成功的CRDMO商業(yè)模式，進(jìn)一步擴(kuò)大其基于CRDMO所形成的既有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

02 產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)：滯后于全球

藥明康德聚焦自身已驗(yàn)證有效的商業(yè)模式，集中資源投入核心業(yè)務(wù)的同時(shí)孕育著新動(dòng)能。

在1月15日的摩根大通醫(yī)療健康年會(huì)（JPM大會(huì)）上，藥明康德向外界解答了文章開(kāi)頭的疑問(wèn)：在不斷增長(zhǎng)的現(xiàn)金流支持下，藥明康德將繼續(xù)加速全球產(chǎn)能建設(shè)，預(yù)計(jì)2025年D&M資本支出將翻倍，全球范圍內(nèi)同時(shí)有6個(gè)基地正在建設(shè)中。

聚焦眼下，全球經(jīng)濟(jì)同樣面臨一場(chǎng)大考。美元周期之下，商品和貨幣雙緊縮，直接導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)外溢。美元升值致使資本流出新興國(guó)家，從而導(dǎo)致全球融資成本上漲，進(jìn)而商品緊縮則使得全球需求下降。

基于這一時(shí)代背景，全球頭部制藥企業(yè)實(shí)則早已開(kāi)始深修內(nèi)功，不斷夯實(shí)基本盤。

早在去年中報(bào)的時(shí)候，美國(guó)CXO龍頭IQVIA和Medpace就已經(jīng)開(kāi)始先后下調(diào)業(yè)績(jī)預(yù)期。它們這么做的原因很簡(jiǎn)單，那就是MNC早已開(kāi)始重組剝離邊緣資產(chǎn)，不少訂單在這一過(guò)程中被取消或者延后。再加上2023年中國(guó)創(chuàng)新藥管線連續(xù)被MNC退貨，投資者可以明顯地發(fā)現(xiàn)MNC的戰(zhàn)略布局實(shí)則早已明顯收縮的。

但收縮并不是最終目的，對(duì)于主業(yè)的聚焦才是。實(shí)際上，無(wú)論是BMS、GSK、默沙東，還是強(qiáng)生，它們都將在未來(lái)五年面臨嚴(yán)峻的專利懸崖考驗(yàn)。如何彌補(bǔ)核心產(chǎn)品專利到期的空缺，這將是這些MNC急需思考的問(wèn)題。

圖：專利懸崖可能給藥企帶來(lái)的影響，來(lái)源：Bloomberg

因此，收縮之后，必然會(huì)是新一輪的布局。如強(qiáng)生就在JPM大會(huì)上宣布以146億美元收購(gòu)專注于中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病療法的Intra-Cellular Therapies公司；禮來(lái)也在日前宣布以25億美元收購(gòu)抗癌公司Scorpion。整個(gè)2024年中，全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)更是連續(xù)出現(xiàn)多起大規(guī)模并購(gòu)，MNC們正在利用資產(chǎn)低潮期強(qiáng)化基本盤。

圖：2024年全球主要醫(yī)藥并購(gòu)交易一覽，來(lái)源：錦緞研究院

目前，中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)雖然也已經(jīng)深感凜冬中的寒意，但整個(gè)行業(yè)卻并未開(kāi)始有所動(dòng)作。也就是說(shuō)，雖然我們處于同樣的寒冬之中，但對(duì)于抗寒的準(zhǔn)備卻是明顯滯后的。

藥明康德率先開(kāi)始行動(dòng)，并加倍投入在核心資產(chǎn)進(jìn)行布局，這釋放了一個(gè)極為明顯的訊號(hào)：中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)必須想好如何去適應(yīng)這樣一個(gè)陌生的環(huán)境。

03 企業(yè)模式：D與M即將釋放

一直以來(lái)，超強(qiáng)的研究能力都是藥明康德被投資者看重的核心。藥明康德的研究能力確實(shí)很強(qiáng)，但若將藥明康德所能提供的價(jià)值都?xì)w功于研究，這樣的理解顯然是片面的。

不同于普通CRO公司，藥明康德所推行的是涵蓋藥品整個(gè)生命周期的一體化解決方案“CRDMO”模式，它涵蓋了R端的研究、D端的工藝開(kāi)發(fā)以及M端的生產(chǎn)。回溯藥明康德25年的發(fā)展史，其之所以能夠獲得客戶的青睞，核心的關(guān)鍵正在于它能夠解決客戶新藥研發(fā)中的所有問(wèn)題并提供穩(wěn)定的質(zhì)量，而這樣的質(zhì)量對(duì)客戶來(lái)說(shuō)是至關(guān)重要的，同時(shí)質(zhì)量又產(chǎn)生了效率。

能夠兼顧這整個(gè)環(huán)節(jié)的顯然不是單一專注R端所能比擬的。對(duì)于藥明康德而言，前期所合成的一個(gè)分子，都有可能成為后續(xù)D端和M端的客戶。套用互聯(lián)網(wǎng)思維，R端相當(dāng)于是一個(gè)流量入口，幫助藥明康德整個(gè)生態(tài)體系持續(xù)獲客，而后續(xù)的D端和M端則是真正的價(jià)值轉(zhuǎn)化。對(duì)于新藥研發(fā)參與者來(lái)說(shuō)，也會(huì)很樂(lè)意在這樣一個(gè)兼顧效率、質(zhì)量和性價(jià)比的生態(tài)圈中來(lái)達(dá)成自己的目標(biāo)。

縱觀藥明康德“CRDMO”布局，其已經(jīng)打造出一條符合國(guó)際質(zhì)量體系的優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)線，就拿大洋彼岸生物安全法鬧的最兇時(shí)的24年上半年，藥明康德依然接受了404次全球客戶和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的質(zhì)量審查，以及38次全球客戶的信息安全審查。這相當(dāng)于平均每天進(jìn)行2次以上的質(zhì)量審查，每月進(jìn)行6次以上的信息安全審查，通過(guò)率均為100%，零重大發(fā)現(xiàn)。目前藥明康德在全球設(shè)有32個(gè)運(yùn)營(yíng)基地，涵蓋亞太、北美、歐洲，且“R”、“D”、“M”三大服務(wù)端在各個(gè)區(qū)域均有分布，實(shí)際這也符合生物醫(yī)藥全球化和區(qū)域化并存的屬性。

如今藥明康德CRDMO商業(yè)模式的脈絡(luò)已經(jīng)足夠清晰，前期R端能夠不斷為后端蓄勢(shì)新的動(dòng)能。

舉個(gè)近期比較火熱的案例，替爾泊肽與司美格魯肽掀起了一陣GLP-1研發(fā)熱潮，在當(dāng)下最火熱的GLP-1賽道上，藥明康德憑借著其R端的獨(dú)特視角早在需求尚未爆發(fā)之時(shí)已積極布局搶占先機(jī)。根據(jù)藥明康德在今年JPM大會(huì)上披露的材料顯示，其多肽固相合成反應(yīng)釜產(chǎn)能在24年末已達(dá)到41,000L至25年末將突破100,000L，屆時(shí)該產(chǎn)能應(yīng)能居全球首位。管線數(shù)上，去年全年全球進(jìn)入臨床階段的GLP-1藥物從62個(gè)增加至85個(gè)，增長(zhǎng)37%；而藥明康德臨床階段的GLP-1藥物則由13個(gè)增加至20個(gè)，增長(zhǎng)高達(dá)54%，遠(yuǎn)超行業(yè)增速。

值得注意的是，這里的分子還包含了小分子類型藥物。就在近期禮來(lái)剛剛披露的環(huán)比數(shù)據(jù)似乎給到市場(chǎng)多肽類GLP-1藥物的銷量最高峰將會(huì)初步顯現(xiàn)的信號(hào)，但大家似乎并未領(lǐng)悟到目前對(duì)于多肽類藥物制造能力的快速增加，使得注射型制劑迅速觸達(dá)至所有需要的新患者，但患者注射了幾個(gè)月或幾年后，會(huì)變成怎樣的場(chǎng)景？未來(lái)，持續(xù)治療會(huì)迎來(lái)常態(tài)化，這也意味著更便捷的選擇——口服，而口服藥物需要比皮下制劑更高的劑量才能達(dá)到相同的效果，生產(chǎn)工藝將使生產(chǎn)能力再次成為一個(gè)挑戰(zhàn)。解決這樣的生產(chǎn)工藝，特別是在小分子場(chǎng)景下在全球范圍內(nèi)可能也只有為數(shù)不多的能力可以解決這樣的挑戰(zhàn)。

回到藥明康德R端能力，截至2024年9月底，在過(guò)去12個(gè)月中，藥明康德小分子業(yè)務(wù)在“R”端向客戶交付了超過(guò)45萬(wàn)個(gè)化合物，“D&M”端則有管線總計(jì)3,356個(gè)。

從轉(zhuǎn)化看，2024年前三季度，D端與M端管線新增的915個(gè)分子中，有268個(gè)分子來(lái)自“R”端。在“D”端，96個(gè)分子成功進(jìn)入下一階段。有6個(gè)“D”端分子獲得新藥批準(zhǔn)，進(jìn)入“M”端，并成為商業(yè)化產(chǎn)品。全面覆蓋藥品研究，開(kāi)發(fā)，生產(chǎn)，打造一體化的解決方案，這才是藥明康德CRDMO模式的終極追求。

過(guò)去兩年，藥明康德后期分子數(shù)量從107增加到147個(gè)，增長(zhǎng)37%，而由他們所帶來(lái)的收入則是翻倍。這也充分說(shuō)明臨床進(jìn)度越靠后的分子價(jià)值越大，藥明康德支持分子的復(fù)雜性和質(zhì)量在提高。

同時(shí)，伴隨藥明康德在D端與M端投入的增加，這兩塊業(yè)務(wù)的增速是明顯更快的。從2018年至今，藥明康德在手訂單的復(fù)合增速為35%，而同期D端與M端的在手訂單復(fù)合增速則為55%，占在手訂單總量的比例從35%提升至70%。R端訂單增長(zhǎng)兩倍，但帶來(lái)的卻是D端與M端訂單量的12倍增長(zhǎng)。

在R端競(jìng)爭(zhēng)力已經(jīng)足夠強(qiáng)勁的情況下，藥明康德未來(lái)要做的事情就是進(jìn)一步增強(qiáng)“高價(jià)值”D端與M端的變現(xiàn)能力，通過(guò)進(jìn)一步聚焦主業(yè)利用逆周期擴(kuò)展的方式確?，F(xiàn)有優(yōu)勢(shì)的持續(xù)擴(kuò)大。

04 靜待下一次花開(kāi)

任何周期都是循環(huán)往復(fù)的，沒(méi)有任何一次例外。美國(guó)制藥產(chǎn)業(yè)之所以強(qiáng)大， 也并非一日建立起來(lái)的，而是在一次又一次周期循環(huán)中不斷累積的。

坦率而言，中國(guó)制藥產(chǎn)業(yè)還太過(guò)于年輕，資本化更是嚴(yán)重缺乏經(jīng)驗(yàn)。如此背景下，整個(gè)產(chǎn)業(yè)需要更多像藥明康德這樣能夠準(zhǔn)確洞悉周期運(yùn)行的企業(yè)。只有準(zhǔn)確地洞悉周期與產(chǎn)業(yè)的發(fā)展脈搏，才能事半功倍地找到企業(yè)的增長(zhǎng)密碼。

透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)，藥明康德的營(yíng)收支柱實(shí)則可以分為兩部分：R端、D端與M端。R端容易受到行業(yè)融資影響，因此呈現(xiàn)一定的波動(dòng)性；D端與M端的業(yè)績(jī)則會(huì)滯后于R端，對(duì)周期形成一定的對(duì)沖。

現(xiàn)階段，藥明康德做的事情不再是盲目地尋求R端增長(zhǎng)，而是迅速提升D端與M端的能力，從而形成兩大營(yíng)收支柱的循環(huán)往復(fù)，最終實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定穿越周期的目的。

陰晴圓缺定有時(shí)，風(fēng)水輪轉(zhuǎn)未曾休。醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)不會(huì)永遠(yuǎn)蕭條，當(dāng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)重新回暖時(shí)，藥明康德R端的增長(zhǎng)又會(huì)再次迅猛釋放，如今D端與M端能力的提升，都有可能在那時(shí)候獲得爆發(fā)式的增長(zhǎng)。

周期并不可怕，無(wú)論是順周期，還是逆周期，企業(yè)都是能夠保持成長(zhǎng)的。只要企業(yè)學(xué)會(huì)如何利用洞見(jiàn)性的眼光去進(jìn)行布局，弄清楚現(xiàn)在應(yīng)該做什么，就能實(shí)現(xiàn)穿越周期式的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。