十年跋涉，五次遞表，八馬茶業(yè)這場(chǎng)資本市場(chǎng)的漫長(zhǎng)馬拉松，終于看到了終點(diǎn)線。

2025年10月20日，八馬茶業(yè)正式啟動(dòng)港股招股，計(jì)劃發(fā)售900萬(wàn)股H股。若一切順利，這家擁有超3700家門店的茶企將于10月28日正式登陸港交所，華泰國(guó)際、農(nóng)銀國(guó)際和天風(fēng)國(guó)際共同護(hù)航其最后的沖刺。

這一刻，八馬等了太久。而中國(guó)茶企的上市之路，從來(lái)都不好走。

茶葉這門生意，骨子里流淌著傳統(tǒng)的血液。從山場(chǎng)氣候的微妙差異，到制茶師傅的獨(dú)到手感，再到品茗者的個(gè)人感悟，每一個(gè)環(huán)節(jié)都充滿了不可復(fù)制的變量。被茶客們津津樂(lè)道的“巖韻”、“喉韻”，本質(zhì)上是一套高度依賴感官體驗(yàn)的描述體系——它成就了茶葉的魅力，卻也成了資本化道路上最難逾越的鴻溝。

這就是中國(guó)茶產(chǎn)業(yè)面臨的根本矛盾：做著非標(biāo)品的生意，卻懷揣著標(biāo)品化的夢(mèng)想。

資本市場(chǎng)需要的是可預(yù)期、可量化的增長(zhǎng)模型，而茶葉的品質(zhì)與價(jià)值，卻難以像工業(yè)化產(chǎn)品那樣穩(wěn)定再現(xiàn)。無(wú)法標(biāo)準(zhǔn)化，就意味著難以真正規(guī)?；粺o(wú)法規(guī)?；鲩L(zhǎng)的確定性和天花板就會(huì)一直被市場(chǎng)質(zhì)疑。

這道難題，困擾著所有試圖叩開(kāi)資本市場(chǎng)大門的茶企。

回望來(lái)時(shí)路，茶企的資本化征程堪稱艱辛。2011年，天福茗茶在港上市，成為行業(yè)里程碑。此后十余年間，安溪鐵觀音、中茶股份等知名企業(yè)屢敗屢戰(zhàn)，卻大多折戟沉沙。2016年前后，一批茶企轉(zhuǎn)戰(zhàn)新三板，但流動(dòng)性的局限讓這條路終究只是權(quán)宜之計(jì)。

直到2023年，瀾滄古茶才成為十多年來(lái)第二家成功登陸港股的茶企。

八馬茶業(yè)面對(duì)的，不僅是一家企業(yè)的上市難題，也是整個(gè)中國(guó)傳統(tǒng)茶產(chǎn)業(yè)走向現(xiàn)代商業(yè)體系時(shí)必須破解的“哥德巴赫猜想”。茶葉要從農(nóng)產(chǎn)品變成標(biāo)準(zhǔn)化商品，從文化飲品變成可復(fù)制的商業(yè)模型，這條路注定崎嶇。

如今，八馬即將抵達(dá)彼岸，但新的問(wèn)題隨之浮現(xiàn)：上岸之后，路在何方？

01、八馬茶業(yè)的AB面

八馬茶業(yè)用十年時(shí)間，在中國(guó)茶業(yè)的版圖上織就了一張擁有3716家門店的巨網(wǎng)。這張網(wǎng)的A面，是規(guī)模帶來(lái)的輝煌——門店遍布全國(guó)各級(jí)城市，超3700家的體量讓其穩(wěn)坐傳統(tǒng)茶企頭把交椅。但翻開(kāi)B面，這張網(wǎng)的織法卻暗藏玄機(jī)，其中3482家為加盟店，占比超過(guò)90%。

商業(yè)世界有一句老話：用什么方式擴(kuò)張，就注定要承受這種方式的反作用力。

加盟模式確實(shí)為八馬帶來(lái)了漂亮的規(guī)模效應(yīng)。通過(guò)這種相對(duì)輕資產(chǎn)的路徑，公司以較低成本完成了全國(guó)市場(chǎng)的快速覆蓋。招股書(shū)中的數(shù)字印證了這條路徑的成效，其中加盟店收入占比從2022年的69%一路攀升至2024年前三季度的75%。

然而，光鮮的規(guī)模數(shù)字背后，盈利質(zhì)量的陰影也在拉長(zhǎng)。

46%的加盟渠道毛利率，與直營(yíng)渠道78.2%的水平形成了鮮明對(duì)比。這意味著，盡管門店數(shù)量在增長(zhǎng)，但加盟體系的低毛利特性，正悄然侵蝕著公司的整體利潤(rùn)空間。

更值得警惕的是，加盟模式的壓力正在終端市場(chǎng)引發(fā)連鎖反應(yīng)。部分加盟商為了完成采購(gòu)任務(wù)、緩解資金壓力，選擇了刮去產(chǎn)品溯源標(biāo)識(shí)后低價(jià)拋售。

這一現(xiàn)象背后，暴露的是整個(gè)商業(yè)模式的內(nèi)在矛盾。本質(zhì)上，八馬做的還是一門“品牌批發(fā)”的生意。公司將產(chǎn)品批量賣給加盟商，收入便得以確認(rèn)。這意味著公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，更多依賴于“開(kāi)店數(shù)量”而非終端的實(shí)際動(dòng)銷。一旦市場(chǎng)飽和或加盟商盈利困難，這臺(tái)依靠開(kāi)店驅(qū)動(dòng)的高速列車，就將面臨脫軌的風(fēng)險(xiǎn)。

超90%的加盟占比，構(gòu)建了一個(gè)龐大的商業(yè)共同體，也將八馬置于經(jīng)典的管理悖論之中：既需要依靠加盟商實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，又不得不耗費(fèi)巨大成本防止體系因利益分歧而內(nèi)耗。

加盟商的“刮碼銷售”行為，表面是看管理問(wèn)題，但實(shí)則是模式內(nèi)在壓力的外在顯現(xiàn)。這恰如經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“公地悲劇”——品牌聲譽(yù)是大家共享的“公地”，但每個(gè)加盟商都有最大化自身利益的沖動(dòng)。個(gè)體的理性選擇（清庫(kù)存、?，F(xiàn)金流），最終可能導(dǎo)致集體的非理性結(jié)局（品牌價(jià)值被透支）。

因此，八馬面臨的真正挑戰(zhàn)，已不止于如何多開(kāi)店，還在于如何設(shè)計(jì)一套總部與加盟商之間的“激勵(lì)相容”機(jī)制，讓數(shù)千個(gè)獨(dú)立商業(yè)決策者的自身利益，能夠與品牌的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展盡可能同頻。

而行業(yè)的寒意讓這一問(wèn)題更加凸顯。

今年上半年，天福、瀾滄古茶等9家上市茶企中，7家出現(xiàn)營(yíng)收下滑。其中，天福營(yíng)收下降17.1%，瀾滄古茶降幅達(dá)38.8%，后者更是出現(xiàn)虧損。

八馬雖表現(xiàn)優(yōu)于同行，但也難獨(dú)善其身。2025年上半年，公司營(yíng)收從11.10億元微降至10.63億元，凈利潤(rùn)率從13.2%回落至11.3%。更深入的數(shù)據(jù)顯示，2022至2024年間，盡管凈利潤(rùn)保持增長(zhǎng)，但2024年的增速已明顯放緩。

與此同時(shí)，核心客戶的消費(fèi)能力也在減弱。2020年至2024年，線下直營(yíng)店會(huì)員年均消費(fèi)金額從2860.4元降至2469.6元，降幅13.6%。這些數(shù)字共同描繪出一幅增長(zhǎng)壓力下的企業(yè)畫(huà)像。

當(dāng)行業(yè)順風(fēng)時(shí)，加盟模式是擴(kuò)張的利器；當(dāng)行業(yè)逆風(fēng)時(shí)，這種模式的脆弱性便會(huì)暴露無(wú)遺。加盟商作為直面市場(chǎng)的第一道防線，其較弱的抗風(fēng)險(xiǎn)能力會(huì)將經(jīng)營(yíng)壓力迅速反向傳導(dǎo)至品牌方。

《新立場(chǎng)》認(rèn)為，八馬業(yè)績(jī)的波動(dòng)，并非簡(jiǎn)單的周期使然，而是其過(guò)度依賴渠道杠桿的商業(yè)模式，在宏觀經(jīng)濟(jì)考驗(yàn)下的必然結(jié)果。

這讓人不禁聯(lián)想到餐飲界的“星巴克”與“瑞幸”之辯，星巴克以直營(yíng)深耕品牌，瑞幸靠加盟閃電擴(kuò)張。八馬無(wú)疑選擇了后者的路徑，用加盟模式快速繪制了一張覆蓋全國(guó)的商業(yè)地圖。但地圖的“廣度”與實(shí)際的“統(tǒng)治力”是兩個(gè)截然不同的概念。

當(dāng)公司的命脈系于數(shù)千個(gè)獨(dú)立的商業(yè)主體時(shí)，任何風(fēng)吹草動(dòng)——從區(qū)域經(jīng)濟(jì)下滑到單店個(gè)人的經(jīng)營(yíng)失策，都會(huì)沿著這根脆弱的毛細(xì)血管，迅速傳導(dǎo)至品牌的心臟。部分加盟商的“刮碼拋售”行為，正是這套系統(tǒng)壓力過(guò)載后發(fā)出的警報(bào)。

八馬的“萬(wàn)店藍(lán)圖”，規(guī)模固然令人驚嘆，但其根基的穩(wěn)固性，或許并不如表面看起來(lái)那般堅(jiān)實(shí)。

02、轉(zhuǎn)型的十字路口

面對(duì)規(guī)模與質(zhì)量、增長(zhǎng)與盈利之間的現(xiàn)實(shí)張力，八馬茶業(yè)站在了新的十字路口。在維持門店網(wǎng)絡(luò)規(guī)模優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，公司正通過(guò)多維度戰(zhàn)略調(diào)整，探索傳統(tǒng)茶企在當(dāng)代市場(chǎng)環(huán)境下的轉(zhuǎn)型路徑——這既是求生之舉，也是謀遠(yuǎn)之策。

五次沖擊IPO的經(jīng)歷，讓八馬意識(shí)到單一茶葉生意的局限性。面對(duì)資本市場(chǎng)對(duì)傳統(tǒng)茶企標(biāo)準(zhǔn)化低、商業(yè)模式可持續(xù)性的質(zhì)疑，公司不再局限于單一的“茶葉工廠”角色，在持續(xù)夯實(shí)茶葉核心業(yè)務(wù)的同時(shí)，積極拓展產(chǎn)品品類，形成“始于茶葉，但不止于茶葉”的多元化布局。

而在此基礎(chǔ)上，公司試圖突破傳統(tǒng)邊界，將業(yè)務(wù)延伸至茶具、茶食、茶飲等周邊品類，并推出了花茶、冷泡茶及果干蜜餞等新品，無(wú)不透露著吸引更廣泛消費(fèi)群體的渴望。

當(dāng)然，理想豐滿，現(xiàn)實(shí)骨感。2022年至2025年上半年，茶葉銷售在八馬茶業(yè)總營(yíng)收中的占比不降反升，從86.5%提升至90.2%。這說(shuō)明，在消費(fèi)者心智中，八馬依然被牢牢錨定在"茶葉商"的認(rèn)知框架內(nèi)。

這讓人聯(lián)想到商業(yè)世界的一個(gè)經(jīng)典的大象轉(zhuǎn)身理論：當(dāng)某個(gè)品牌在某個(gè)領(lǐng)域過(guò)于成功時(shí)，其成功的基因反而會(huì)成為跨界拓展的最大阻力。八馬的品牌認(rèn)知已被牢牢錨定在傳統(tǒng)茶葉領(lǐng)域，任何偏離主航道的延伸，都面臨著"品牌引力"的拖拽。

渠道變革是八馬轉(zhuǎn)型的另一重要戰(zhàn)場(chǎng)。

從招股書(shū)來(lái)看，八馬茶業(yè)對(duì)線上渠道重視程正在不斷加強(qiáng)。線上，八馬已在淘天、京東等平臺(tái)開(kāi)設(shè)139家直營(yíng)網(wǎng)店，構(gòu)建起超過(guò)2600萬(wàn)人的會(huì)員體系。截至2025年上半年，線上渠道貢獻(xiàn)了公司總收入的35.4%，較去年同期提升0.6個(gè)百分點(diǎn)。

線下，八馬打造了"城市會(huì)客廳"式旗艦店，借鑒星巴克"第三空間"的理念，試圖將門店從單純的銷售場(chǎng)所升級(jí)為商務(wù)洽談、文化交流的體驗(yàn)空間。這些坐落于核心商圈的形象店，承載著提升品牌格調(diào)、強(qiáng)化高端形象的戰(zhàn)略使命。

總的來(lái)說(shuō)，八馬茶業(yè)形成了線上走銷量，線下走獨(dú)特體驗(yàn)的模式。

八馬設(shè)想的渠道分工，理論上是成立的，但在實(shí)踐中卻極易陷入自我消耗的陷阱。其核心在于，線上追求“效率”的邏輯與線下?tīng)I(yíng)造“體驗(yàn)”的邏輯，本質(zhì)上是兩種截然不同的價(jià)值主張。

線上渠道受困于流量爭(zhēng)奪和比價(jià)便利，不得不卷入價(jià)格促銷的漩渦，這本質(zhì)上是在傳遞“性價(jià)比”信號(hào)。而線下“城市會(huì)客廳”斥重金打造的空間、服務(wù)和氛圍，旨在傳遞“品價(jià)比”乃至“文化附加值”信號(hào)。假如消費(fèi)者發(fā)現(xiàn)，在直播間能以半價(jià)購(gòu)入會(huì)客廳的同款茶葉時(shí)，線下苦心經(jīng)營(yíng)的溢價(jià)空間和品牌信任便會(huì)瞬間坍塌。

這并非八馬獨(dú)有的難題，而是所有試圖“兩條腿走路”的零售品牌共同的“奧菲利亞困境”，即在兩種無(wú)法兼容的美麗之間，最終可能雙雙落空。

破解之道，不應(yīng)該是生硬的渠道區(qū)隔，而是要打造線上線下無(wú)法簡(jiǎn)單比價(jià)的“專屬產(chǎn)品”或“體驗(yàn)服務(wù)”，但這又對(duì)企業(yè)的產(chǎn)品創(chuàng)新和供應(yīng)鏈管理提出了極高的要求。而這遠(yuǎn)比上市本身，要難梳理的多。

這種渠道間的價(jià)值主張分裂，最終會(huì)侵蝕品牌最寶貴的資產(chǎn)——信任。當(dāng)消費(fèi)者在不同渠道接收到完全矛盾的品牌信號(hào)時(shí)，他們會(huì)對(duì)品牌的定價(jià)邏輯與高端定位產(chǎn)生根本性質(zhì)疑。八馬看似構(gòu)建了全渠道網(wǎng)絡(luò)，但若不能解決其內(nèi)在的價(jià)值撕裂，這些渠道反而可能成為彼此消耗、此消彼長(zhǎng)的戰(zhàn)場(chǎng)。

因此為突破單一品牌的天花板，八馬構(gòu)建了三大品牌矩陣：核心品牌"八馬"覆蓋全品類茶葉，"信記號(hào)"定位高端普洱茶收藏市場(chǎng)，"萬(wàn)山紅"則瞄準(zhǔn)年輕客群。

不過(guò)，就像上文所言，品牌延伸最大的障礙來(lái)自于消費(fèi)者固有的認(rèn)知。經(jīng)過(guò)數(shù)十年經(jīng)營(yíng)，"八馬"二字已與"傳統(tǒng)、商務(wù)、禮品茶"深度綁定。

這種認(rèn)知是一把雙刃劍，它讓八馬在傳統(tǒng)茶領(lǐng)域建立了護(hù)城河，卻也成為了品牌年輕化道路上最沉重的包袱。

03、寫(xiě)在最后

傳統(tǒng)茶企在資本與市場(chǎng)的夾縫中艱難求索。向上，融資通道狹窄，難以叩開(kāi)資本市場(chǎng)的大門；向下，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、消費(fèi)趨勢(shì)迭變，經(jīng)營(yíng)壓力持續(xù)攀升。產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)雜、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化難度高，如同兩道枷鎖，長(zhǎng)期制約著茶企的現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型。

八馬茶業(yè)正是這一背景下的典型樣本。成功上市，與其說(shuō)是解決了一個(gè)問(wèn)題，不如說(shuō)是開(kāi)啟了一系列更復(fù)雜的考題。

恭喜的花籃撤下，招股書(shū)的墨跡風(fēng)干，資本市場(chǎng)的入場(chǎng)券，并不能自動(dòng)解答困擾茶行業(yè)多年的根本矛盾——如何在保持茶葉獨(dú)特性的同時(shí)實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化，在追求規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)不損害品牌價(jià)值。

八馬的案例，《新立場(chǎng)》后續(xù)也會(huì)持續(xù)關(guān)注，是因?yàn)樗鼭饪s了中國(guó)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型的典型困境。上市讓其獲得了資金，卻也讓它站上了更明亮的聚光燈下。每一個(gè)戰(zhàn)略選擇，每一次模式調(diào)整，都將被放在放大鏡下審視。

茶葉的迷人之處在于它的獨(dú)特，而商業(yè)的殘酷之處在于它的通用標(biāo)準(zhǔn)。八馬的真正挑戰(zhàn)，不是如何講好資本故事，而是如何在保持茶葉靈魂的同時(shí)，找到與現(xiàn)代商業(yè)文明的契合點(diǎn)。

這條路，比上市之路更漫長(zhǎng)，也更值得期待。

*題圖及文中配圖來(lái)源于網(wǎng)絡(luò)。