房地產(chǎn)的冬天，真的來了。

前不久，萬科A發(fā)布三季度報告。財報數(shù)據(jù)顯示，第三季度，萬科實現(xiàn)營業(yè)收入1043.7億元，同比增長9.7%；實現(xiàn)凈利潤56.4億元，同比減少23.3%。繼二季度首次出現(xiàn)13.35%的同比降幅后，萬科凈利潤再次出現(xiàn)同比下滑，并且降幅呈現(xiàn)擴大趨勢。同時，公司三季度毛利率創(chuàng)下10年新低。

房住不炒、三道紅線等政策壓力之下，地產(chǎn)行業(yè)面臨著2008年以來最冷的寒冬，縱是龍頭萬科，也難獨善其身。財報公布之后，萬科A股股價開盤持續(xù)走低，截至收盤大跌4.81%至18.21元，市盈率跌至0.93。至此，除了招商蛇口之外，滬深兩頭部房企均跌破凈資產(chǎn)。

不過，盡管萬科利潤端承壓，但其仍舊保持了較低的負債率，“三道紅線”全部達標，并手握1471.1億元現(xiàn)金。

早在三年之前，敏銳的萬科掌門人郁亮就喊出了“活下去”的口號，卻一度被人視為保守。直到許家印完成從首富到首負的驚天逆轉(zhuǎn)之后，郁亮的前瞻與遠見再次得到印證。

最近的一次交流會上，郁亮又給出了“尊重常識，回歸常態(tài)，陣痛之后，還有機會”的行業(yè)觀點。地產(chǎn)的激進派正在承受劇痛，而穩(wěn)健派或許又將迎來機會。

從三季度財報上看，萬科依然延續(xù)了二季度“增收不增利”的態(tài)勢。在營收增速從6.35%提升至9.70%的背景下，公司凈利潤下滑幅度卻從13.35%擴大至23.3%，顯示出公司利潤端的壓力越來越大。

增收不增利的首要原因在于毛利率的下滑。三季報披露，1-9月，萬科房地產(chǎn)開發(fā)及相關(guān)資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務的毛利率為17.5%，較2020年同期下降5.4個百分點，公司整體毛利率則由29.94%下滑至22.10%。其中，第三季度整體毛利率僅為20.75%，創(chuàng)下十年來新低。

作為行業(yè)龍頭，萬科多年來一直以品牌優(yōu)勢坐享行業(yè)領(lǐng)先的毛利率。通過上圖可以看出，2020年二季度之前，萬科毛利率還保持在30%以上。因此，毛利率的大幅下滑，嚴重影響了萬科的凈利潤表現(xiàn)。

對房地產(chǎn)企業(yè)來說，對凈利潤表現(xiàn)影響最大的當屬拿地價格。2018-2019年，萬科一直位居拿地金額榜首之位，而今年這些高價地段恰好到了結(jié)算周期，萬科毛利率的下滑就不難理解。

萬科總裁祝九勝也曾在半年報業(yè)績會上表示，萬科開發(fā)業(yè)務毛利率下降較快，稅后毛利率從24%降至18%，其中地價占比在不斷升高是一個重要原因。他說，從2017年到2020年，地售比提高17個百分點左右，這會逐步體現(xiàn)到以后的結(jié)算收入和結(jié)算利潤上；另外，轉(zhuǎn)型業(yè)務也給公司毛利率帶來影響，轉(zhuǎn)型效果要體現(xiàn)出來還需要時間。

轉(zhuǎn)型業(yè)務影響應該指的是物業(yè)、物流地產(chǎn)等新業(yè)務投入所帶來的費用支出。財報顯示，1-9月，萬科銷售費用達到72.83億元，較去年同期增長14.8億元，同比增幅達到25.48%，明顯超出同期營收增幅，進一步拖累了公司凈利潤表現(xiàn)。

由于國內(nèi)地產(chǎn)銷售是以期房為主，合同銷售確認為營收的時間周期一般是2-3年，現(xiàn)階段合同銷售對應的將是未來2-3年后的業(yè)績表現(xiàn)。因此，對于地產(chǎn)企業(yè)而言，現(xiàn)階段營收主要來自于前期的銷售，而合同銷售金額才是未來營收和凈利潤的關(guān)鍵指標。

從三季度數(shù)據(jù)上看，萬科合同銷售金額及銷售面積同比均出現(xiàn)了明顯的下滑，其中合同銷售面積754.7萬平方米，同比下降36.5%，合同銷售金額1246.8億元，同比下降27.6%。同時，萬科前三季度累計實現(xiàn)合同銷售金額4791.3億元，同比下降2.8%，年內(nèi)首次轉(zhuǎn)負。

另外，從預收賬款金額上看，萬科這一指標仍舊保持著增長趨勢，但增長趨勢已經(jīng)明顯放緩。若公司合同銷售金額繼續(xù)下滑，萬科預收賬款預計將同步下滑，進而影響到未來結(jié)算收入。因此，無論從合同銷售金額還是從預收賬款上看，萬科未來三年內(nèi)都將面臨到業(yè)績增長壓力，這也是公司股價持續(xù)承壓的一個現(xiàn)實問題。

但萬科股價破凈之后，成交量也在明顯放大，這說明看好萬科未來發(fā)展的投資者也不少。畢竟，作為地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)導者，萬科要想“活下去”，并無太多困難。

首先，早就嗅到入冬味道的萬科及時進行了瘦身，目前負債情況良好。截至2021年6月末，萬科凈負債率為20.2%，剔除預收款后資產(chǎn)負債率69.7%，現(xiàn)金短債比1.67?！叭兰t線”全部達標，屬于為數(shù)不多的“綠檔”房企。

截至9月末，萬科在手現(xiàn)金1471.1億元，遠高于短期借款和一年內(nèi)到期有息負債總和782.9億元。在房企持續(xù)暴雷的市場環(huán)境下，資金健康的房企更能得到購房者的信任。

其次，萬科非地產(chǎn)業(yè)務持續(xù)推進，盡管地產(chǎn)+業(yè)務還未能占據(jù)半壁江山，但各板塊均保持了較高的增速，這讓萬科的轉(zhuǎn)型之路仍保持著想象力。

另外，自從5月開始，萬科已經(jīng)有了收編動作，行業(yè)“抄底”或?qū)槠鋷砀嗍找?。例如，萬科9月新增的10個項目中，有3個項目分別來自藍光發(fā)展和華夏幸福。從部分項目上看，萬科相當于僅支付了“面粉”價。

從當前的情形看，萬科未來仍有不少可以“撿漏”的機會。

最后，萬科在財務處理上也較為保守，財務質(zhì)量更加穩(wěn)健。例如，萬科在利息資本化處理上一直較為克制，2021年上半年利息資本化率為39.88%，較2020年全年（50.88%）進一步下滑。另外，萬科自持物業(yè)采用成本化計算，并沒有將公允價值變動列入利潤之中。

也就是說，萬科并沒有采用種種可以粉飾地產(chǎn)企業(yè)財報的會計處理方式，當期財報數(shù)據(jù)更加真實可信，這也為其未來結(jié)算利潤預留了更多空間。

顯然，相比寅吃卯糧，萬科更愿意先苦后甜，這也是其加分項之一。另外，對萬科來說，活下去并不是為了茍然殘喘，而是為了更好的機會。而從行業(yè)現(xiàn)狀來看，地產(chǎn)銷售回暖仍看不到希望，萬科的未來，似乎只能依靠轉(zhuǎn)型。

按照慣例，每年接近年尾的時間，萬科總會舉辦一場業(yè)務交流會，談談對行業(yè)的看法以及自身的發(fā)展等問題。在房企密集暴雷、債務違約頻發(fā)的背景下，近期在上海舉行的萬科2021年業(yè)務交流會受到多方關(guān)注。

10月22日，萬科集團董事會主席郁亮在會上主動談到了對近期波動劇烈的行業(yè)看法，并給出“尊重常識，回歸常態(tài)，陣痛之后，仍有機會”十六字觀點。

“陣痛之后，仍有機會”一定程度上顯示出萬科低調(diào)的自信。而萬科的機會，顯然是在新業(yè)務領(lǐng)域。

早在2012年，郁亮就提出了房地產(chǎn)“白銀時代”這一著名觀點，開始在傳統(tǒng)住宅開發(fā)業(yè)務之外尋找新興增長點。

2018年，在喊出“活下去”口號之后，萬科開始向物業(yè)服務、物流地產(chǎn)、租賃公寓等領(lǐng)域加速布局。

半年報數(shù)據(jù)顯示，2021年1-6月，萬科物業(yè)服務營業(yè)收入為103.8億元，同比增長33.3%；租賃住宅業(yè)務營業(yè)收入為13.19億元，同比增長25.6%；商業(yè)開發(fā)與運營實現(xiàn)營業(yè)收入36.39億元，同比增長19.0%；物流倉儲服務實現(xiàn)營業(yè)收入13.4億元，同比増長64%。萬科四大地產(chǎn)+業(yè)務增速均超出房地產(chǎn)結(jié)算收入增速（11.9%）。

值得一提的是，萬科物業(yè)服務和倉儲地產(chǎn)業(yè)務已經(jīng)在業(yè)內(nèi)處于頭部地位。其中，物業(yè)板塊的萬物云2020年在管面積57800萬平米，總營收182億元，均位居國內(nèi)首位；物流地產(chǎn)板塊的萬緯物流已在全國47個城市布局148個倉儲項目，整體規(guī)模超過1100萬平方米，現(xiàn)為中國規(guī)模最大的冷鏈物流綜合服務商。而在租賃住宅業(yè)務方面，截至9月底，萬科“泊寓”房源超過19.5萬間，累計開業(yè)約14.9萬間，間天出租率為95%。

在相對薄弱的商業(yè)地產(chǎn)環(huán)節(jié)，萬科也在積極發(fā)力。今年6月，萬科前COO王海武調(diào)任萬科旗下商業(yè)開發(fā)平臺印力集團總裁，是印力自2016年10月被收購后首次迎來萬科方外派總裁。據(jù)稱，此次調(diào)任是王海武主動請纓投身新賽道，且態(tài)度堅決，這也反映出萬科在商業(yè)地產(chǎn)上的抱負和決心。

郁亮曾在2015年萬科股東大會上表示，希望萬科10年后地產(chǎn)之外的經(jīng)營性收入占比達到一半，“未來十年萬科將不再是地產(chǎn)公司”。而三季報數(shù)據(jù)顯示，萬科房地產(chǎn)開發(fā)及相關(guān)資金經(jīng)營業(yè)務共實現(xiàn)營業(yè)收入2370.4億元，收入占比為87.3%，距離郁亮目標仍有很大的距離。

盡管新業(yè)務領(lǐng)域取得了一定成績，但相比地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務的體量，萬科轉(zhuǎn)型業(yè)務效果還是不太明顯。對此，祝九勝也在業(yè)績交流會上坦言，“當年起步的時候嚴重低估了轉(zhuǎn)型所需要的時間、可能的挑戰(zhàn)、需要建立的能力，當時太樂觀了?！?/p>

另外，轉(zhuǎn)型還意味著代價。從半年報披露的數(shù)據(jù)上看，萬科物業(yè)服務毛利率僅為17.87%，低于地產(chǎn)開發(fā)及相關(guān)業(yè)務毛利率，進一步拉低了公司整體毛利率。

但從規(guī)模上看，物業(yè)、商業(yè)、物流、公寓等業(yè)務均是數(shù)千億級別，只要做成其中一個或兩個，就可以為萬科打開第二增長曲線。就在近日，萬科正式宣布了分拆萬物云，赴香港單獨上市的計劃。根據(jù)業(yè)內(nèi)人士估計，萬物云市值將有可能超過千億人民幣。

縱觀當下地產(chǎn)巨頭，不禁令人感慨：天道有輪回，蒼天饒過誰？上一輪地產(chǎn)調(diào)控，敢于逆勢加杠桿的恒大、融創(chuàng)等房企最終賺得盆滿缽滿，而以萬科為首的穩(wěn)健派謹慎拿地，積極轉(zhuǎn)型，卻最終錯失了行業(yè)的最后一波狂歡。略顯保守的萬科走下神壇，銷量先后被恒大、碧桂園超越，但經(jīng)過此輪更為嚴格的政策控制之后，多家黑馬房企被債務壓垮，仍是穩(wěn)健派笑到了最后。這不由得讓我們想起萬科創(chuàng)始人王石曾經(jīng)說過的一句話，“萬科不會爭一時的第一，但從一個較長周期的來看，我們一定還會是第一”。

郁亮說，地產(chǎn)行業(yè)陣痛之后仍有機會，那么這個機會，大概率還是萬科這個“長跑冠軍”的機會。