燃次元（ID:chaintruth）原創(chuàng)

燃財(cái)經(jīng)出品

作者 | 候燕婷

編輯 | 饒霞飛

就算是地主家，也會(huì)有余糧不足的時(shí)刻，房地產(chǎn)巨頭萬科的日子也不好過了。

11月16日，萬科內(nèi)部下發(fā)一份《關(guān)于萬科集團(tuán)總部“節(jié)衣縮食”和打造“戰(zhàn)時(shí)氛圍”的倡議》，提出要轉(zhuǎn)變黃金時(shí)代的慣性思維方式，將經(jīng)營(yíng)理念貫穿始終；對(duì)不產(chǎn)生價(jià)值的動(dòng)作和開支做減法，花小錢辦大事等工作要求。

比起當(dāng)年高調(diào)對(duì)外的“活下去”口號(hào)，萬科這次選擇關(guān)起門來鼓勵(lì)內(nèi)部“省錢”。在一大批房企紛紛暴雷的行業(yè)下行期，“領(lǐng)頭羊”萬科未涉“三條紅線”難關(guān)，但余糧似乎也不多了。

萬科總部大廈概念圖 來源 / 萬科集團(tuán)官網(wǎng)

此前，萬科多次宣稱“不差錢”，不著急分拆物業(yè)公司上市。即使在前兩年，物業(yè)股搶占市場(chǎng)紅利之時(shí)，也未有動(dòng)作。進(jìn)入2021年，萬科突然松口了。11月5日晚，萬科A（000002.SZ）發(fā)布公告，擬分拆萬物云空間科技服務(wù)股份有限公司（下稱“萬物云”）于港交所上市。

萬物云CEO朱保全對(duì)外表示，如今上市“恰逢其時(shí)”。然而，市場(chǎng)現(xiàn)狀并非如此。今年以來，物管行業(yè)價(jià)值回落明顯，股價(jià)持續(xù)回調(diào)、市值大幅縮水、IPO破發(fā)頻頻發(fā)生。下半年，物業(yè)公司上市成功的也極少，僅有融信服務(wù)、德信服務(wù)、京城佳業(yè)，還在港交所排隊(duì)的有20余家。

但無論如何，萬物云若能上市，可解萬科“近渴”。社區(qū)經(jīng)濟(jì)分析師黃昇對(duì)燃財(cái)經(jīng)表示，分拆萬物云上市，于萬科的意義就在于增加融資渠道，其次就是穩(wěn)定集團(tuán)的股價(jià)。

今年3月以來，萬科股價(jià)呈現(xiàn)斷崖式下跌，從年初33.35元/股的高點(diǎn)，下跌至最低點(diǎn)17.52元/股，幾近腰斬。截至11月19日收盤，萬科A報(bào)收19.90元/股，總市值2313億元。

2021年三季度財(cái)報(bào)公布后，萬科A的市凈率更是跌至0.95，25年以來首次跌破凈資產(chǎn)，可謂“破產(chǎn)價(jià)”。資深投資人吳曉冬對(duì)燃財(cái)經(jīng)表示，萬科的股價(jià)至今還在“地下室”，起不來。

不僅僅是股價(jià)暴跌，萬科的銷售情況也不容樂觀。11月3日，萬科發(fā)布了銷售簡(jiǎn)報(bào)，10月實(shí)現(xiàn)合同銷售金額419.5億元，同比下降約19.7%；1-10月萬科累計(jì)實(shí)現(xiàn)合同銷售面積3204.5萬平方米，同比下降11.76%；合同銷售金額5210.7億元，同比下降4.4%。根據(jù)萬科今年7900億元銷售目標(biāo)計(jì)算，前10月完成率約66%，最后兩個(gè)月壓力很大。

自2018年喊出“活下去”開始，萬科就在調(diào)整步調(diào)，銷售增速一路下降，隨之凈利潤(rùn)也逐步減少。上半年，萬科實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)110.5億元，同比下降11.7%，這是2008年金融危機(jī)之后，萬科首次出現(xiàn)凈利潤(rùn)下滑。

今年中期業(yè)績(jī)會(huì)上，萬科董事會(huì)主席郁亮提出“管理紅利”概念?？硕鹧芯恐行姆治龇Q，從公司經(jīng)營(yíng)來看，隨著行情變化，萬科致力于戰(zhàn)略先行，搶占賽道，近年來一直強(qiáng)調(diào)轉(zhuǎn)型、尋找第二增長(zhǎng)曲線，但顯然成效還未達(dá)預(yù)期。

中國(guó)住房制度改革二十多年過去，正值重大拐點(diǎn)。行業(yè)巨變的挑戰(zhàn)之下，萬科被迫“變輕”，刪繁就簡(jiǎn)，換道前行。一位萬科前員工如此評(píng)價(jià)，“對(duì)于房企而言，以后不會(huì)存在絕對(duì)的領(lǐng)頭羊，只會(huì)分梯隊(duì)，考研綜合能力，而這其中，萬科所處的第一梯隊(duì)在3-5年內(nèi)應(yīng)該不會(huì)被拉下來?！?/p>

2020年10月31日之前，萬物云還叫萬科物業(yè)。彼時(shí)，郁亮的口氣都是，萬科物業(yè)暫無上市計(jì)劃，“不著急”。

2019-2020年，是物業(yè)公司IPO的火熱之年。據(jù)新京報(bào)統(tǒng)計(jì)，2020年，共有17家物業(yè)公司成功上市，遠(yuǎn)超2019年的12家，創(chuàng)下了物業(yè)上市以來的最高峰。中指研究院報(bào)告顯示，截至2021年5月20日，中國(guó)共有44家物業(yè)服務(wù)企業(yè)登陸資本市場(chǎng)。

作為“輕資產(chǎn)”的物管公司，上市后市值每每超過地產(chǎn)母公司。如碧桂園服務(wù)，截至11月19日收盤，總市值1728億港元，而其母公司碧桂園的總市值為1641億港元。

然而，今年以來，物業(yè)股價(jià)相對(duì)較低，當(dāng)前上市物企的市值以及市盈率都縮水不少。匯生國(guó)際融資總裁黃立沖認(rèn)為，從估值上講，當(dāng)前并非萬物云上市的最佳時(shí)機(jī)。

2021年頭部物業(yè)股市值縮水（數(shù)據(jù)截至2021年11月19日16時(shí) ）來源/雪球網(wǎng) 燃財(cái)經(jīng)截圖

有分析稱，參照碧桂園服務(wù)等公司，市場(chǎng)給予萬物云的估值或在1500-3000億元之間。截至11月19日收盤，萬科A總市值為2313億元。如果萬物云估值是另一個(gè)“萬科A”，萬科目前持有萬物云63%股份，按此計(jì)算所持股份價(jià)值近1000億元。

進(jìn)入2021年，吳曉冬發(fā)現(xiàn)，萬物云的動(dòng)作多了起來?！叭f物云的住這兒APP，今年各種功能慢慢在改變，（萬科）大力在做這個(gè)事情?！彼J(rèn)為，萬科此時(shí)分拆萬物云，一方面是環(huán)境所迫，一方面也是萬物云正在大力投入、燒錢的時(shí)候。

“萬科今年提‘開發(fā)與經(jīng)營(yíng)并重’，很明確的一件事情就是，萬科正在加大力度做經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。”吳曉冬分析道，從萬科一些公開發(fā)言可知，其針對(duì)開發(fā)業(yè)務(wù)的態(tài)度是，利潤(rùn)合適的繼續(xù)做，不合適的就不做，剩余力量和資金要投入到經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)上去，“房地產(chǎn)回不到過去了，現(xiàn)在要做最壞的打算。萬一開發(fā)業(yè)務(wù)大家都活不下去怎么辦？做經(jīng)營(yíng)。”

對(duì)于萬物云上市，萬科也在公告中指出，“本次分拆上市有助于突出本公司在空間科技服務(wù)領(lǐng)域的發(fā)展優(yōu)勢(shì)，提高本公司及萬物云的持續(xù)運(yùn)營(yíng)能力，釋放其內(nèi)在價(jià)值，同時(shí)有利于本公司向開發(fā)、經(jīng)營(yíng)、服務(wù)并重的轉(zhuǎn)型發(fā)展?！?/p>

公開資料顯示，萬物云形成三個(gè)板塊并行的結(jié)構(gòu)，分別是科技、空間和成長(zhǎng)?？臻g包括萬科物業(yè)、萬物梁行、萬物云城等傳統(tǒng)空間服務(wù)；科技則是第五空間和萬睿科技，搭建SaaS平臺(tái)、向行業(yè)輸出服務(wù)的“星塵”操作系統(tǒng)；成長(zhǎng)則是萬物云的孵化器，今年孵化出首個(gè)品牌“萬御安防”。

朱保全表示，萬物云與其他物業(yè)公司不再是競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，而是合作關(guān)系，“選擇做平臺(tái)，必須開放，但開放的條件是價(jià)值觀一致。我們將聯(lián)手價(jià)值觀一致的合作伙伴，開始建立睿聯(lián)盟合作平臺(tái)?！?/p>

顯然，萬物云想做“物業(yè)行業(yè)的貝殼”，注入科技、互聯(lián)網(wǎng)等基因，進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，改變傳統(tǒng)物業(yè)服務(wù)的低收入模式。但目前來看，萬物云收入主要來源還是物業(yè)服務(wù)。

萬科半年報(bào)顯示，2021年上半年，萬物云實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入103.8億元，同比增長(zhǎng)33.3%。其中，傳統(tǒng)物業(yè)服務(wù)占比85.4%，住宅物業(yè)服務(wù)收入57.1億元，商業(yè)物業(yè)及設(shè)施服務(wù)收入31.6億元；其他服務(wù)收入占比僅14.6%，智慧城市服務(wù)收入6.3億元，社區(qū)生活服務(wù)收入5.6億元，萬物成長(zhǎng)收入3.2億元。

不過，黃昇認(rèn)為，萬物云想要跨界，還是無法與互聯(lián)網(wǎng)大廠競(jìng)爭(zhēng)，“地產(chǎn)集團(tuán)搞科技搞互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目，肯定跟互聯(lián)網(wǎng)公司沒法比，組織架構(gòu)、人才儲(chǔ)備、思維模式等都比不過?！?/p>

此外，上市后的碧桂園服務(wù)正在趕超萬物云。數(shù)據(jù)顯示，截至2020年底，萬物云在管面積5.66億平方米，而碧桂園服務(wù)在管面積3.77億平方米。但2021年以來，碧桂園服務(wù)以上市公司平臺(tái)，持續(xù)并購(gòu)了藍(lán)光嘉寶、富力物業(yè)、彩生活旗下鄰里樂等7家物業(yè)公司部分或全部股權(quán)。截至上半年，碧桂園服務(wù)營(yíng)業(yè)收入115.6億元，在管面積約6.44億平方米。

由此可見，萬物云也急需上市，急需融資，以加入“大魚吃小魚”的并購(gòu)潮，否則行業(yè)格局將被碧桂園服務(wù)改寫。

基本盤受困

盡管萬科一直對(duì)外說“不差錢”和“經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀良好”，但日子好不好過，已經(jīng)越來越明顯。

11月10日，兩起涉及萬科唐山公司的民間借貸糾紛案件，在北京市第三中級(jí)人民法院開庭。

此前，萬科內(nèi)部一項(xiàng)處罰驚動(dòng)地產(chǎn)界。郁亮簽發(fā)了一張關(guān)于對(duì)現(xiàn)任萬科集團(tuán)執(zhí)行副總裁、首席運(yùn)營(yíng)官劉肖的“罰單”，通報(bào)批評(píng)并“降級(jí)2級(jí)”，扣減2018、2019年度的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)獎(jiǎng)金各500萬元，合計(jì)1000萬元。理由是，原北方區(qū)域BG沈陽(yáng)公司存在違規(guī)違紀(jì)問題；北京公司及原唐山事業(yè)部（現(xiàn)冀北公司）在財(cái)經(jīng)紀(jì)律自查自糾中，發(fā)現(xiàn)多起違規(guī)問題。

除了劉肖，北京公司、冀北公司、沈陽(yáng)公司多人遭遇處罰。沈陽(yáng)公司中，有4人被解除勞動(dòng)合同，另有23人被給予不同程度的處罰，其中有21名事業(yè)合伙人，涵蓋營(yíng)銷、人力、合約、財(cái)務(wù)內(nèi)控等多個(gè)部門。

實(shí)際上，華北地區(qū)的開發(fā)業(yè)務(wù)已經(jīng)是萬科業(yè)績(jī)的“拖油瓶”。截至上半年，按權(quán)益凈利潤(rùn)來算，北方區(qū)域的凈利率下滑至4.14%的水平，其他大區(qū)則在7.99%至9.2%的水平，而這直接影響到整體凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)。“華北區(qū)域早就被詬病得一塌糊涂，加上北京高價(jià)拿的地，明擺著是虧的，現(xiàn)在是報(bào)表體現(xiàn)的時(shí)候了，比較糟糕。”吳曉冬指出。

萬科2021年半年財(cái)報(bào)充滿“寒意”。上半年，萬科實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)110.5億元，同比下降11.7%；房地產(chǎn)開發(fā)及相關(guān)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率為18%，較2020年同期下降6個(gè)百分點(diǎn)。

上半年，萬科實(shí)現(xiàn)實(shí)現(xiàn)合同銷售金額3544.3億元，同比錄得10.6%增長(zhǎng)，但相對(duì)2020年11.6%的銷售額增速，下降了1個(gè)百分點(diǎn)。事實(shí)上，2019年，萬科銷售額增速一度降到3.9%，落后于同期的碧桂園、恒大、融創(chuàng)。

中期業(yè)績(jī)會(huì)上，祝九勝總結(jié)了業(yè)績(jī)下滑明顯的主要原因：銷售增長(zhǎng)有限，不足以對(duì)沖利潤(rùn)率的下滑，以及轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)效果還沒有真正體現(xiàn)出來。

第三季度，萬科這一情況未有改善。三季度萬科合同銷售面積754.7萬平方米，合同銷售金額1246.8億元，同比分別降36.5%、27.6%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)56.4億元，同比減少23.3%。1-9月，萬科房地產(chǎn)開發(fā)及相關(guān)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率繼續(xù)下降到17.5%。

萬科執(zhí)行副總裁、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人韓慧華表示，萬科未來這兩年還是有一定的毛利率的壓力。

以往，萬科的毛利率是行業(yè)領(lǐng)先的，2020年上半年及之前，都在30%以上，而今年已經(jīng)跌到20%以內(nèi)。這兩年，由于房?jī)r(jià)調(diào)控，毛利率下滑是房地產(chǎn)行業(yè)趨勢(shì)，但其他頭部房企大多還保持在20-25%的水平。

祝九勝表示，萬科開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率下降較快，其中地價(jià)占比在不斷升高是一個(gè)重要原因。從2017年到2020年，地售比提高17個(gè)百分點(diǎn)左右，這將逐步體現(xiàn)到以后的結(jié)算收入和結(jié)算利潤(rùn)上；另外，轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)也給公司毛利率帶來影響，轉(zhuǎn)型效果要體現(xiàn)出來還需要時(shí)間。

造成萬科開發(fā)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力的在于其保守的戰(zhàn)略，吳曉冬說，“前兩年說‘活下去’的時(shí)候，（萬科）已經(jīng)把增速調(diào)下來，地拿少了，就會(huì)反映到現(xiàn)在的銷售額增速、利潤(rùn)增速上。不過好處就是，萬科能活下去，不會(huì)死?！彼J(rèn)為，萬科現(xiàn)在仍然穩(wěn)健，即使政策調(diào)控再持續(xù)三年，也不會(huì)倒下。

轉(zhuǎn)型“經(jīng)營(yíng)”之路

萬科不得不做出改變。

“尊重常識(shí)，回歸常態(tài)，陣痛之后，仍有機(jī)會(huì)?！比f科2021業(yè)務(wù)交流會(huì)上，郁亮用十六個(gè)字概括了對(duì)行業(yè)的基本看法。

他引用了日本大和房建轉(zhuǎn)型成功的例子，經(jīng)歷日本房地產(chǎn)行業(yè)大衰退，大和房建通過主業(yè)之外的努力，坐上了日本租賃公寓、物流及代建業(yè)務(wù)的頭把交椅，如今已連續(xù)十余年位列世界五百?gòu)?qiáng)300名左右。

“天下沒有做完的生意，只有沒做好的生意?！泵鎸?duì)房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)乏力，郁亮全面加速向“開發(fā)經(jīng)營(yíng)服務(wù)并重”轉(zhuǎn)型。縱觀萬科多年來的探索，多元化業(yè)務(wù)布局已經(jīng)成型，已進(jìn)入商業(yè)開發(fā)和運(yùn)營(yíng)、租賃住宅、物流倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)、標(biāo)準(zhǔn)辦公與產(chǎn)業(yè)園、酒店與度假、教育、食品等領(lǐng)域，但造錢的機(jī)制還未成熟。

萬物云上半年?duì)I收103.8億元，相對(duì)于萬科整體1671.1億元的營(yíng)收，占比僅為6.2%。然而，萬物云已經(jīng)是萬科經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的“三駕馬車”之一。

上半年，萬科房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算收入1443.3億元，其他業(yè)務(wù)收入為227.8億元，占比13.64%。萬物云之外，物流、商業(yè)是萬科多元業(yè)務(wù)的重要板塊。

經(jīng)過多年發(fā)展，萬緯物流已成為中國(guó)規(guī)模最大的冷鏈物流綜合服務(wù)商，僅次于新加坡物流巨頭普洛斯。不過，2017年，萬科參與普洛斯的私有化退市，獲得股份21.4%，成為第一大股東。

2020年以來，萬緯物流多次增加注冊(cè)資本，從1億元暴增到359.68億元。萬科曾在公告中指出，截至2020年底，其向萬緯物流累計(jì)投入資金約244.2億元，其中注冊(cè)資本181億元、股東借款63.2億元。

據(jù)萬科集團(tuán)合伙人兼物流事業(yè)部首席合伙人張旭介紹，2015-2021年，萬緯物流業(yè)務(wù)覆蓋了46城，倉(cāng)儲(chǔ)規(guī)模突破1100萬平方米，冷鏈園區(qū)33個(gè)。目前，萬緯物流主要聚焦7個(gè)行業(yè)，主要服務(wù)行業(yè)里的頭部企業(yè)，客戶包括沃爾瑪、百勝中國(guó)等。

不過，這項(xiàng)“稱霸”國(guó)內(nèi)的業(yè)務(wù)，還在虧損。萬科公告顯示，2019-2020年，萬緯物流并表范圍內(nèi)物流項(xiàng)目產(chǎn)生的收入（不包含境外物流平臺(tái)及通過基金等非并表架構(gòu)持有（管理）的項(xiàng)目收入）分別約為3.8億元、11.2億元，凈利潤(rùn)分別為-1.9億元、-1.4億元。

商業(yè)方面，萬科于2016年收夠全國(guó)第三大商業(yè)管理集團(tuán)印力集團(tuán)，但5年過去，萬科商業(yè)規(guī)模不擴(kuò)張反而收縮了。2017年底，萬科管理商業(yè)項(xiàng)目總建面超過1千萬平方米，然而到今年上半年，萬科累計(jì)開業(yè)的商業(yè)項(xiàng)目建筑面積下降至988.8萬平方米。

上海漕河涇印象城 來源 / 萬科集團(tuán)官網(wǎng)

上半年，萬科商業(yè)營(yíng)業(yè)收入為36.29 億元，同比增長(zhǎng)19.0%。其中，印力集團(tuán)管理的商業(yè)項(xiàng)目營(yíng)業(yè)收入24.53億元，同比增長(zhǎng)21.6%。

為了發(fā)展好印力集團(tuán)，6月份，萬科調(diào)派執(zhí)行副總裁、首席運(yùn)營(yíng)官王海武前往商業(yè)板塊，擔(dān)任印力集團(tuán)總裁。

租賃住房方面，泊寓共有房源19.2萬間，累計(jì)開業(yè)14.8萬間，規(guī)模位列集中式公寓全國(guó)第一。上半年?duì)I業(yè)收入13.19億元，同比增長(zhǎng)25.6%。同樣的，泊寓依然處于虧損狀態(tài)。

吳曉冬評(píng)價(jià)道，萬科的物流地產(chǎn)非常好，自持長(zhǎng)租公寓國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，物業(yè)面積僅次于剛經(jīng)過并購(gòu)以后的碧桂園 “萬科經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)上，我認(rèn)為是走在前面的，布了很多局、很多方向，某一個(gè)方向可能比不上其他房企，比如商業(yè)，跟龍湖、華潤(rùn)可能是不能比的，還是差一些?！?/p>

根據(jù)中報(bào)數(shù)據(jù)，上半年華潤(rùn)投資物業(yè)（包括酒店經(jīng)營(yíng)）租金收入為82.8億元，龍湖商業(yè)的租金收入47.8億元，都超過萬科商業(yè)，但他們的運(yùn)營(yíng)管理面積均少于萬科商業(yè)。

“跟優(yōu)秀同行相比，確實(shí)人比人氣死人?！笨偛眉媸紫瘓?zhí)行官祝九勝在中期業(yè)績(jī)會(huì)上坦言，轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)即便做的好，但對(duì)收入規(guī)模和利潤(rùn)的貢獻(xiàn)恐怕還是有限，它能貢獻(xiàn)的是企業(yè)價(jià)值，或者是中長(zhǎng)期的估值。

克而瑞研究中心分析稱，萬科多元業(yè)務(wù)的拓展參差不齊，大多仍處于價(jià)值挖掘階段，例如冰雪業(yè)務(wù)、養(yǎng)豬業(yè)務(wù)，盡管引起不少關(guān)注，但是投入多收入難，難有起色。2020年末，萬科已撤銷冰雪事業(yè)部并入酒店及度假事業(yè)部，而養(yǎng)豬方面雖然未有投入披露，從收購(gòu)、修建廠房等動(dòng)作來看，目前還在投資布局階段。

不過，萬科向來是行業(yè)里穩(wěn)健的“榜樣”，在多個(gè)頭部梯隊(duì)的房企因壓頂債務(wù)而崩潰之時(shí)，萬科仍保持“綠檔”，凈負(fù)債率20.2%，連續(xù)20年低于40%；剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率69.7%。截至6月底，萬科的綜合融資成本為4.27%，同比下降32個(gè)基點(diǎn)。

經(jīng)營(yíng)偏倚，開發(fā)主業(yè)發(fā)展速度放慢，上半年，萬科也有所改變。公司公告數(shù)據(jù)顯示，1-6月，萬科總拿地金額1188.17億元，新增建面1647.2萬平方米，分別同比增長(zhǎng)127%、89%。

除了近日提到的“節(jié)衣縮食”、開源節(jié)流，2018年以來，萬科也在“精總部、強(qiáng)一線”，對(duì)公司架構(gòu)、企業(yè)員工進(jìn)行大番調(diào)整。去年底，經(jīng)過兩次調(diào)整，萬科總部人數(shù)減少至百人左右規(guī)模，變身為職能更輕的極簡(jiǎn)總部。

參考資料：

《評(píng)司論企 | 下半年萬科進(jìn)入轉(zhuǎn)型發(fā)展關(guān)鍵期》，來源：克而瑞地產(chǎn)研究

*文中莉莉、曉曉、大衛(wèi)、小貍為化名。