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“她經(jīng)濟(jì)”的風(fēng)口下，被喚起“硬核防曬”的女性們，把防曬品牌蕉下送上了IPO之路。

4月8日，蕉下控股有限公司（簡(jiǎn)稱：蕉下）向港交所遞交招股說明書，擬主板掛牌上市，沖刺中國(guó)城市戶外第一股，中金公司及摩根士丹利為聯(lián)席保薦人。

蕉下成立于2013年，以主打高顏值與防曬功能的“雙層小黑傘”開辟出市場(chǎng)，以防曬傘、防曬帽、防曬衣等“極致單品”開拓出了一系列防曬及戶外產(chǎn)品矩陣。

那么，面對(duì)著即將到來的炎夏，市場(chǎng)的“高溫”能否讓蕉下在資本市場(chǎng)得其所愿呢？

蕉下的高增速，避不開烈日下的“光暗面”？

當(dāng)我們?nèi)ピu(píng)價(jià)一家公司商業(yè)上未來趨勢(shì)的好與壞，通常避不開其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是否健康、產(chǎn)品端結(jié)構(gòu)是否具有穩(wěn)定性以及品牌在行業(yè)內(nèi)是否具有領(lǐng)先地位。

1.從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上來看：

根據(jù)其招股書所披露，2019年～2021年，品牌營(yíng)收分別為3.8億元、7.9億元和24.1億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為150.1%，短短三年時(shí)間，營(yíng)收翻了6倍還多，可見其增速之快。

并且，從2019年～2021年，其毛利率分別為50.0%、57.4%、59.1%，兩年時(shí)間提升9.1個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)高于A股戶外用品上市公司的整體水平。

可見，從營(yíng)收增速與毛利率來講，蕉下未來走向的趨勢(shì)十分健康，是新消費(fèi)賽道上為數(shù)不多一直呈現(xiàn)正面發(fā)展的品牌。

但是，“耀眼”太陽(yáng)的背后總有自身的“極暗之面”，蕉下營(yíng)業(yè)收入與毛利率的快速增長(zhǎng)，則是以更高昂的營(yíng)銷成本換來的。

從2019年～2021年，公司分銷及銷售開支分別為1.25億元、3.23億元和11.04億元，分別占當(dāng)年收入的32.4%、40.7%和45.9%?？梢姡涔痉咒N及銷售開支占營(yíng)收比越來越高。

可以打一個(gè)比方，消費(fèi)者花100塊購(gòu)買蕉下的產(chǎn)品，其中有45塊是為包含了廣告營(yíng)銷的分銷及銷售開支買單，更多的是“品牌溢價(jià)”而不等同于商品的實(shí)際價(jià)值。

這也直接導(dǎo)致了蕉下雖然營(yíng)收增速很高，毛利率也不低，但其凈利潤(rùn)并不樂觀。

2019年～2021年公司股權(quán)持有人應(yīng)占凈利率分別為－2320.7萬、－7.7萬與－55億。當(dāng)然，去年接近55億的虧損中，包含可轉(zhuǎn)換贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)55.95億元。在非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則財(cái)務(wù)指標(biāo)下，經(jīng)調(diào)整年內(nèi)凈利潤(rùn)分別為1968萬元、3941.2萬元、1.36億元。

雖然凈利潤(rùn)與凈利率呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，但是增長(zhǎng)十分緩慢。并且，拿2021年來說，一年收入24億元，僅廣告及營(yíng)銷支出近6億元，而凈利潤(rùn)才1億出頭。

這樣的比例還是在當(dāng)前蕉下市場(chǎng)前景樂觀、增速極快的環(huán)境下，一旦未來蕉下營(yíng)收增速見頂、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等等“灰犀?！笔录吁喽?，不禁使人令蕉下的盈利能力有所擔(dān)憂。

并且，蕉下的渠道營(yíng)收是“失衡的”。

按理來說，從2019年到2021年以來，蕉下逐漸從線上向線下布局，其線下門店增長(zhǎng)至2021年的66家，其分銷商從2019年的96家到2021年的982家，其線下收入的比重應(yīng)當(dāng)增加。

然而據(jù)其招股書來看，現(xiàn)實(shí)卻是不升反降，線下零售門店及其他收入占比從2019年的8.1%降至2021年的2.7%，分銷商收入從2019年的17.6%降至2021年的16.4%。

此外，2019年“線上店鋪+電商平臺(tái)”收入占比74.3%，到了2021年這一數(shù)據(jù)進(jìn)一步增長(zhǎng)至80.9%。可見，其對(duì)線上營(yíng)收的依賴進(jìn)一步加重。當(dāng)防曬用品已經(jīng)成為當(dāng)下女性出門的日常，產(chǎn)品作為“日用品”性質(zhì)的蕉下，卻難以從線上轉(zhuǎn)身，走向更為廣闊的線下市場(chǎng)。

那么，未來伴隨著淘寶、京東、抖音等電商平臺(tái)流量費(fèi)用日益高漲，如若維持現(xiàn)有的曝光度，其推廣費(fèi)用勢(shì)必會(huì)增高。并且，這還是在同賽道上競(jìng)爭(zhēng)不加劇，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不以同樣的方式爭(zhēng)奪市場(chǎng)的情況下。

可見，如果蕉下未來依然過于依賴單一渠道的話，發(fā)展前景可能并不會(huì)過于樂觀。畢竟，蕉下對(duì)于部分人來說仍有著過高的“品牌溢價(jià)”，如若一直以“網(wǎng)紅”的標(biāo)簽，可能難以讓面向于中高產(chǎn)人群接受其品牌形象及價(jià)值。

2.從產(chǎn)品端來看：

以“雙層小黑傘”為爆品，被消費(fèi)者記住的防曬品牌。2019年，傘具占其營(yíng)收的86.9%、服裝與其他配飾僅占0.8%及5.3%。這種靠著單一的“極致單品”行走的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，無疑是具有極大風(fēng)險(xiǎn)的，畢竟如若市場(chǎng)風(fēng)向改變，對(duì)于公司來說無疑是毀滅性的打擊。

不過，或許在消費(fèi)品賽道上，出現(xiàn)過太多一瞬的“煙花”，給了蕉下前車之鑒。

2021年，產(chǎn)品營(yíng)收結(jié)構(gòu)已經(jīng)從單一產(chǎn)品發(fā)力走向了多產(chǎn)品均衡，曾經(jīng)營(yíng)收占比近90%的傘具，如今已經(jīng)降到20.8%，位于服裝與其他配飾之后。

但是，對(duì)于一家新消費(fèi)品牌來說，能如此之快的“調(diào)頭”，或許也側(cè)面反映了其市場(chǎng)基數(shù)不大，以及產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)或許并沒有那么明顯與不可代替。

并且，在招股書中蕉下認(rèn)為自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有一項(xiàng)為“以消費(fèi)者為導(dǎo)向的強(qiáng)大研發(fā)能力，創(chuàng)造卓越產(chǎn)品體驗(yàn)”。但是從其所披露數(shù)據(jù)來看，蕉下對(duì)于研發(fā)的投入并沒有其描述的那么重視。

從2019年～2021年，公司研發(fā)開支分別為1990萬元、3590萬元和7160萬元，占收入的比重分別為5.2%、4.5%與3.0%，呈現(xiàn)逐年走低的趨勢(shì)。并且，從已經(jīng)公開能被查詢到的專利數(shù)據(jù)來看，蕉下的專利大多為外觀方面的，并非技術(shù)。

這不得不令人擔(dān)憂蕉下的未來。畢竟，對(duì)于“功能性”的產(chǎn)品來說，一旦并沒有“技術(shù)”上的護(hù)城河，單憑從外觀來俘獲人心的話，很容易被復(fù)制與超越。

3.從行業(yè)大環(huán)境來看：

根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，隨著人們?cè)絹碓阶⒅亟】怠⒒盍Φ纳罘绞?，以及?duì)抗衰老和皮膚保護(hù)意識(shí)的提高，防曬服飾的市場(chǎng)規(guī)模由2016年的459億元增至2021年的611億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為5.9%。

并且，從2021年至2026年，其預(yù)計(jì)將以9.4%的年復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，2026年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到958億元。同期，該行業(yè)的線銷售額將以13%的年復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，2026年將到達(dá)428億元，占市場(chǎng)總額近45%?？梢?，未來防曬服飾市場(chǎng)仍有著極大的上漲空間。

并且，無論從總零售額還是線上零售額，在2021年的數(shù)據(jù)中，都居于中國(guó)防曬服飾品牌之首?？梢?，蕉下在行業(yè)中目前是處于領(lǐng)先地位的。但是，仍有兩點(diǎn)是需要顧慮的。

第一，中國(guó)鞋服市場(chǎng)高度分散，前20大鞋服品牌的總零售額僅占整個(gè)市場(chǎng)的15.1%，這代表新品牌有著巨大的發(fā)展空間，也說明了這個(gè)賽道上充滿著諸多的不確定性，未來將會(huì)有更多的玩家涌進(jìn)來，進(jìn)一步加劇競(jìng)爭(zhēng)。

蕉下雖然居于2021中國(guó)防曬服飾品牌之首，但是從前五大數(shù)據(jù)來看，營(yíng)收差距并不是不可逾越。

畢竟，第二、四、五都是從事單一墨鏡產(chǎn)品，第三是從事單一傘具產(chǎn)品；與從服裝、傘具、帽子、其他配飾（墨鏡、口罩、披肩等）多維度入局防曬服飾的蕉下不同。如若把蕉下的傘具、墨鏡等單拆分來，數(shù)據(jù)情況對(duì)這幾家并無優(yōu)勢(shì)。

并且，當(dāng)其他家利用自身品牌規(guī)模，去探尋防曬服飾中更多的細(xì)分賽道的話，對(duì)于蕉下來說或許將是一個(gè)不小的沖擊。

蕉下的“概念性未來”：美學(xué)、實(shí)用與功效，缺一不可？

對(duì)于蕉下來說，無論當(dāng)前沖刺IPO能否成功，未來所面對(duì)的市場(chǎng)格局和競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)并不會(huì)改變。那么，如何使得自身更具有競(jìng)爭(zhēng)力，就是蕉下需要思考的問題。

畢竟，蕉下所高速發(fā)展的賽道步入時(shí)幾乎都是處于行業(yè)空白期。

像是傘具，當(dāng)時(shí)很多人們還沒有防曬傘的概念，以雨傘為主的天堂傘仍高居著80%以上的市場(chǎng)，蕉下用“防曬”理念將傘具賽道進(jìn)一步開辟出來，用新概念+高顏值為自己奠定了市場(chǎng)的基礎(chǔ)。

然后，又從防曬傘進(jìn)一步延伸到“城市戶外”，在人們對(duì)于“防曬概念”增長(zhǎng)的初期，用全方面矩陣的防曬帽、防曬衣、防曬配飾把“硬核防曬”單品做到極致，用類似于介紹電子產(chǎn)品或者護(hù)膚品的方式，用科技理念與專業(yè)數(shù)據(jù)報(bào)告，讓人們形成“品牌+科技”的概念。

這對(duì)于市場(chǎng)發(fā)展初期還可以，通過行業(yè)品牌市場(chǎng)分散，以及人們認(rèn)知度較低，用大量營(yíng)銷換取品牌知名度，并且順應(yīng)市場(chǎng)帶給人們一種“高科技產(chǎn)品”的認(rèn)知。

但是，隨著市場(chǎng)的發(fā)展，越來越多的競(jìng)爭(zhēng)者入局，蕉下的競(jìng)爭(zhēng)力就會(huì)逐漸被拉低。畢竟，如今蕉下被人們喜歡因?yàn)轭佒怠⒗砟钜约爱a(chǎn)品科技概念。但是，顏值與理念，很容易被復(fù)制。

此外，蕉下完全是屬于“輕資產(chǎn)”模式，產(chǎn)品幾乎均為第三方廠家生產(chǎn)，并且所用材料也為第三方廠家購(gòu)買。換句話說，上游供應(yīng)鏈所生產(chǎn)的產(chǎn)品質(zhì)量以及原材料成本，蕉下很難去完全把控。

這樣的話，不僅成本會(huì)轉(zhuǎn)移到消費(fèi)者身上，而且蕉下的產(chǎn)品、模式與理念完全可以被競(jìng)爭(zhēng)者所復(fù)制、改進(jìn)，去創(chuàng)造另一個(gè)蕉下。

并且，從單一產(chǎn)品線入局的玩家，還可以通過“薄利多銷”來爭(zhēng)奪蕉下的市場(chǎng)，使得市場(chǎng)進(jìn)入一輪“價(jià)格戰(zhàn)”，從而壓低蕉下的品牌溢價(jià)。但是，對(duì)于蕉下來說，如今的利潤(rùn)率已經(jīng)很低了，如若進(jìn)入一輪價(jià)格戰(zhàn)的話，恐怕按照此模式很難盈利。

同時(shí)，伴隨著消費(fèi)者心智越來越成熟與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)多增多，并不會(huì)向以往那么沖動(dòng)，而會(huì)選擇對(duì)比其顏值、實(shí)用性與功效性。那么，對(duì)于蕉下來說，將是一個(gè)更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

蕉下一直是“科技”作為主打之一，但在部分測(cè)評(píng)博主的測(cè)評(píng)中，無論是防曬傘還是防曬衣，其表現(xiàn)雖然可圈可點(diǎn)，但是性價(jià)比終究不盡如人意。當(dāng)幾十塊錢的產(chǎn)品與幾百塊錢的產(chǎn)品帶來的功效大差不小差時(shí)，消費(fèi)者就會(huì)重新思考選擇蕉下的原因，以及蕉下這個(gè)品牌值不值得兩個(gè)產(chǎn)品之間所產(chǎn)生的價(jià)差。