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（報(bào)告出品方/分析師：平安證券 韓盟盟 葉寅）

1.1 大型國(guó)有控股醫(yī)藥上市公司，中藥行業(yè)龍頭企業(yè)

公司整體資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入以及品牌價(jià)值，均居于國(guó)內(nèi)醫(yī)藥上市公司前列。公司成立于1985年，前身為深圳南方制藥廠，2010年，公司名稱由“三九醫(yī)藥股份有限公司”變更為“華潤(rùn)三九醫(yī)藥股份有限公司”。

華潤(rùn)三九是大型國(guó)有控股醫(yī)藥上市公司，主要從事醫(yī)藥產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及相關(guān)健康服務(wù)，擁有豐富的產(chǎn)品線，目前公司旗下年銷售額過億元的品種達(dá)到21個(gè)。

背靠央企股東，定位為“自我診療+處方藥”特色平臺(tái)。

華潤(rùn)集團(tuán)于2003年歸屬國(guó)務(wù)院國(guó)資委直接管理，現(xiàn)已發(fā)展成為業(yè)務(wù)涵蓋大消費(fèi)、綜合能源、城市建設(shè)運(yùn)營(yíng)、大健康、產(chǎn)業(yè)金融、科技及新興產(chǎn)業(yè) 6 大領(lǐng)域的多元化控股企業(yè)集團(tuán)。

大健康板塊布局全面，集團(tuán)旗下華潤(rùn)醫(yī)藥集團(tuán)有限公司擁有華潤(rùn)三九、東阿阿膠、紫竹藥業(yè)、華潤(rùn)雙鶴、江中藥業(yè)和博雅生物等多個(gè)知名品牌。

華潤(rùn)醫(yī)藥集團(tuán)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)涵蓋了醫(yī)藥制造、醫(yī)藥流通、醫(yī)藥研發(fā)和醫(yī)療設(shè)備制造多個(gè)領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)鏈完整，擁有較明顯的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

作為國(guó)內(nèi)第一大非處方藥制造商，華潤(rùn)醫(yī)藥的產(chǎn)品組合包括化學(xué)藥、中藥、生物藥以及營(yíng)養(yǎng)保健品等廣泛的治療領(lǐng)域，旗下各企業(yè)側(cè)重不同，覆蓋全面。

其中華潤(rùn)三九定位 CHC健康消費(fèi)品及 RX處方藥領(lǐng)域，其核心產(chǎn)品在感冒、胃腸、腫瘤等領(lǐng)域位居國(guó)內(nèi)市場(chǎng)前列。

華潤(rùn)三九股權(quán)較為集中，結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。

公司第一大股東為華潤(rùn)醫(yī)藥控股有限公司，持股比例為 63.60%，第二大股東為香港中央結(jié)算公司，持有公司 9.16%的股份；公司實(shí)際控制人為國(guó)務(wù)院國(guó)資委，其通過華潤(rùn)集團(tuán)直接持有華潤(rùn)醫(yī)藥集團(tuán) 53.05%的股份。

公司股權(quán)集中度高，有利于長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。

1.2 產(chǎn)品線豐富，覆蓋領(lǐng)域廣

華潤(rùn)三九主營(yíng)核心業(yè)務(wù)定位于CHC健康消費(fèi)品和 RX 處方藥領(lǐng)域。

1）自我診療(CHC)業(yè)務(wù)覆蓋感冒、胃腸、皮膚、肝膽、兒科、骨科、婦科等品類，并積極向健康管理、康復(fù)慢病管理產(chǎn)品延伸，“999”品牌在消費(fèi)者和醫(yī)藥行業(yè)中均享有較高的認(rèn)可度，多次被評(píng)為“中國(guó)最有價(jià)值品牌”；

2）公司中藥處方藥產(chǎn)品覆蓋心腦血管、腫瘤、消化系統(tǒng)、骨科、兒科等治療領(lǐng)域，擁有參附注射液、理洫王牌血塞通軟膠囊、華蟾素片劑及注射劑、益血生膠囊、金復(fù)康口服液、茵梔黃口服液等多個(gè)品種，在中藥處方藥行業(yè)享有較高聲譽(yù)。

1.3 重視研發(fā)創(chuàng)新，業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)

2021 年?duì)I收及凈利潤(rùn)恢復(fù)增長(zhǎng)。

2016-2019 年，公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入由 89.82 億增長(zhǎng)至 147.02 億，年均復(fù)合增速為 17.85%；歸母凈利潤(rùn)由 11.98億增長(zhǎng)至 21.12億，CAGR達(dá)到 20.80%。

2020 年受到疫情影響，公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 136.37 億，凈利潤(rùn) 15.97 億。業(yè)績(jī)快報(bào)顯示 2021 年公司整體經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)良好，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 153.20億，同比+12.34%，歸母凈利潤(rùn)為 20.47億，同比+28.13%。

公司凈利率保持穩(wěn)中有升。

2016-2020年，公司的毛利率水平有所波動(dòng)，由 2018年最高的 69.02% 下降至 2021 年前三季度的 59.90%，我們認(rèn)為主要系：

1）毛利率較高的處方藥業(yè)務(wù)占比下降；

2）原材料、能源、人工等價(jià)格上漲對(duì)毛利率產(chǎn)生一定影響。但公司凈利率穩(wěn)中有升，2021年前三季度達(dá)到 15.90%，主要得益于費(fèi)用率下降。

非處方藥業(yè)務(wù)占總營(yíng)收比重及盈利能力均呈提升態(tài)勢(shì)。

公司深耕醫(yī)藥行業(yè)，其在醫(yī)藥行業(yè)實(shí)現(xiàn)的收入占總營(yíng)收 94%以上。

其中，非處方藥產(chǎn)品是公司營(yíng)業(yè)收入的主要來源，其銷售收入逐年提高，由 2016 年的 46.89億增長(zhǎng)至 2020年的 78.34億，年均復(fù)合增速達(dá)到 14%。

占總營(yíng)收的比重大致維持在 50%，2020 年開始出現(xiàn)大幅上升，主要系公司的自我診療（CHC）業(yè)務(wù)除感冒止咳及兒科產(chǎn)品外受疫情影響相對(duì)較小，且澳諾貢獻(xiàn)了營(yíng)收；2021H1 占比提高至 65.87%。

2016-2020年，非處方藥業(yè)務(wù)的毛利率有所提高，由 58.61%提高至 60.04%，盈利能力提升，毛利占比達(dá)到 50%以上。

重視研發(fā)創(chuàng)新，研發(fā)投入不斷加大。

公司持續(xù)增加研發(fā)投入，2017-2020 年，研發(fā)費(fèi)用由 2.97億元增長(zhǎng)至 4.6 億元，研發(fā)費(fèi)用率由 2.67%提升至 3.37%。

2021 年前三季度，研發(fā)費(fèi)用達(dá)到 3.55 億，新立項(xiàng)產(chǎn)品主要圍繞婦科、兒科等領(lǐng)域。

截至 2021H1，公司獲得國(guó)家發(fā)明專利授權(quán) 10項(xiàng)。

二類新藥“示蹤用鹽酸米托蒽醌注射液”已獲得國(guó)家藥監(jiān)局頒發(fā)的《藥品注冊(cè)證書》，該產(chǎn)品適用于甲狀腺手術(shù)區(qū)域引流淋巴結(jié)的示蹤，有助于公司進(jìn)一步豐富腫瘤管線、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

2.1 中藥制造業(yè)市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)展

中藥行業(yè)與上游行業(yè)和下游行業(yè)之間存在較強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，內(nèi)循環(huán)特征明顯。

中藥材、中藥飲片行業(yè)是中藥制造行業(yè)的原材料供應(yīng)者，其供應(yīng)數(shù)量、質(zhì)量和價(jià)格將直接影響中藥制造行業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)；而下游的醫(yī)藥批發(fā)、零售行業(yè)則銷售中藥制造業(yè)的產(chǎn)品。

近年來，隨著市場(chǎng)對(duì)于中醫(yī)藥需求的不斷增加，國(guó)家對(duì)于中醫(yī)藥發(fā)展的不斷重視和政策支持，我國(guó)中藥材種植、中藥材基地建設(shè)和中藥材飲片加工得到了快速發(fā)展，將為中藥制造業(yè)提供優(yōu)質(zhì)、充足的原料來源；隨著新醫(yī)改的推進(jìn)、人口老齡化程度的增加、人均收入的增加以及健康標(biāo)準(zhǔn)的提高，下游市場(chǎng)需求也將保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，進(jìn)一步帶動(dòng)中藥行業(yè)發(fā)展。

從上游中藥材種植，中游制造，到下游消費(fèi)市場(chǎng)，中藥產(chǎn)業(yè)具有明顯的內(nèi)循環(huán)特征，以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為主。

中藥制造業(yè)收入超 6000 億，未來有望進(jìn)一步提高。

近幾年，我國(guó)中藥市場(chǎng)規(guī)模呈現(xiàn)波動(dòng)趨勢(shì)，在 2016 年達(dá)到最高的 8653億。

之后，受到質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)逐漸提高以及行業(yè)政策監(jiān)管的影響，中藥行業(yè)整體收入有所下降，2018年降至 6370億元；2020年受疫情影響，中藥制造業(yè)收入降低至 6196億元，其中中成藥制造收入為 4414億元，同比下降 4%，中藥飲片加工收入為 1782億元，同比下降 8%。

未來，隨著政策支持、行業(yè)規(guī)范度提升以及需求釋放，我國(guó)中藥制造業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模有望持續(xù)提升。

2.1.1 中成藥 OTC 市場(chǎng)：以院外市場(chǎng)為主，銷售規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)

OTC產(chǎn)品以中藥為主，線下零售藥店為主要銷售渠道。

非處方藥作為經(jīng)長(zhǎng)期臨床使用被證實(shí)療效確切、質(zhì)量穩(wěn)定、一般公眾也可安全使用的藥物，是我國(guó)臨床治療和預(yù)防用藥的重要組成部分。

我國(guó) OTC市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，從 2016年的 2010.72億增長(zhǎng)至 2019年的 2439.03億，年均復(fù)合增速為 6.65%。

2020 年，OTC 市場(chǎng)規(guī)模小幅下降至 2360.22 億，主要系疫情期間感冒咳嗽等常見病發(fā)病率有所下降。

截至 2019年底，我國(guó) OTC 按品種計(jì)約 3390個(gè)，其中化藥 632個(gè)、中成藥 2758個(gè)，中成藥占比 81%；從銷售金額看，化藥、中成藥占比分別為 35%、65%，中成藥是 OTC產(chǎn)品主力。

從銷售渠道上看，線下零售藥店是主要渠道，2020年實(shí)體藥店銷售收入占比 56%；其次是醫(yī)療渠道（含醫(yī)院和第三終端），占比 36%；線上 B2C 占比8%。

中成藥在線下零售藥店的銷售中占比較為穩(wěn)定，銷售規(guī)模呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)。

從中國(guó)實(shí)體藥店各品類結(jié)構(gòu)來看，2020年藥品銷售額占比為 73.3%，較 2019年下滑 2.3個(gè)百分點(diǎn)，主要系受到集采、醫(yī)保政策、疫情等多方面影響。

其中，2016-2019年中成藥的占比幾乎持平，約為 29%，2020年下降了近 3個(gè)百分點(diǎn)，但仍在各銷售品類中位居第二，僅次于化學(xué)藥。

除 2020年外，我國(guó)中成藥 OTC 在實(shí)體藥店的銷售規(guī)模也保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，2016-2019 年，銷售額由 1337.47億增長(zhǎng)至 1535.53億， CAGR 約為 5%；2020 年銷售額小幅降低至 1438.61 億，同比下降 6.31%。

2.1.2 處方藥市場(chǎng)：市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，中藥創(chuàng)新藥獲批數(shù)量創(chuàng)新高

我國(guó)處方藥的市場(chǎng)規(guī)模保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，處方外流成為大趨勢(shì)。

2016-2019 年，我國(guó)處方藥市場(chǎng)的規(guī)模從 1.03 萬(wàn)億上漲至 1.32 萬(wàn)億，年均復(fù)合增速約為 9%；2020 年，受新冠疫情、醫(yī)保政策、國(guó)家集采等影響，銷售規(guī)模達(dá)到 1.21 萬(wàn)億，同比下降 8.5%。

從處方藥的銷售渠道來看，由于處方藥的特殊性，更多患者會(huì)選擇通過醫(yī)療渠道購(gòu)買，醫(yī)院在處方藥銷售市場(chǎng)中常年占據(jù)較大份額。

近年來，受到三醫(yī)聯(lián)動(dòng)、分級(jí)診療等醫(yī)改政策推動(dòng)，處方外流成為趨勢(shì)。

2020年，處方藥在我國(guó)實(shí)體藥店的銷售份額達(dá)到 52.8%，相比 2019 年上升了 2.5%。

據(jù) IQVIA 統(tǒng)計(jì)，2020 年我國(guó)零售渠道處方藥銷售占整體院外渠道的比重為 47.9%，且近年來該比重呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)未來五年院外藥品零售市場(chǎng)增速高于院內(nèi)市場(chǎng)，處方藥占比上升。

中藥創(chuàng)新藥的申報(bào)及獲批數(shù)量均創(chuàng)新高。

受到 2015 年 7 月藥監(jiān)局發(fā)布的《關(guān)于開展藥物臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)自查核查工作的公告》影響，2016 年開始，中藥創(chuàng)新藥 NDA 的申報(bào)和批準(zhǔn)數(shù)量均大幅下降，2016 年的中藥 NDA 申報(bào)數(shù)量甚至降至 0。

隨著中藥注冊(cè)分類改革的實(shí)施以及注冊(cè)審批逐漸走向規(guī)范，中藥上市申報(bào)和批準(zhǔn)數(shù)量均開始回升。2021年，中藥新藥 NDA 申請(qǐng)受理和獲批均創(chuàng)近年新高，分別達(dá)到 10 個(gè)和 12 個(gè)。

2.2 中藥行業(yè)利好政策持續(xù)加碼

受益行業(yè)政策紅利，中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新前景廣闊。

2016年，我國(guó)首部為傳統(tǒng)中醫(yī)藥振興而制定的國(guó)家法律——《中華人民共和國(guó)中醫(yī)藥法》誕生，中醫(yī)藥行業(yè)邁入依法發(fā)展的新時(shí)代；

2018年，國(guó)家確定對(duì)有質(zhì)量、療效保障的中藥品種實(shí)行分級(jí)保護(hù)制度，鼓勵(lì)研制開發(fā)臨床有效的中藥品種；2019年，多項(xiàng)政策出臺(tái)，國(guó)家開始大力促進(jìn)中藥傳承創(chuàng)新發(fā)展；

2021年，政策扶持中藥行業(yè)的力度加大，中藥配方顆粒結(jié)束試點(diǎn)政策11月落地，開放臨床使用新市場(chǎng)，尤其是國(guó)家醫(yī)保局明確表態(tài)對(duì)適宜的中藥和中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)項(xiàng)目加大支持力度，中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)有望迎來紅利窗口期。

中成藥跨省聯(lián)盟集采落地，降價(jià)結(jié)果較為溫和。

2021 年 9 月，湖北、廣東牽頭形成省際集采聯(lián)盟。2021 年 12月 21日，湖北省醫(yī)保局公布 19省聯(lián)盟中藥集采擬中選結(jié)果，共 97家企業(yè)、111個(gè)產(chǎn)品中選，中選率為 62%，涉及北京同仁堂、杭州中美華東制藥、康緣藥業(yè)等多家知名藥企，擬中選價(jià)格平均降幅達(dá)到 42.27%，最大降幅高達(dá) 82.63%。

據(jù) 19 省聯(lián)盟年度需求量測(cè)算，預(yù)計(jì)每年可節(jié)約藥品費(fèi)用超過 26 億元。與西藥集采 50%以上的降幅相比，中藥集采整體的降價(jià)幅度更為溫和，主要系中成藥原材料價(jià)格近年持續(xù)上漲，生產(chǎn)成本較高，且中藥材種植具有扶貧屬性。

3.1 品牌優(yōu)勢(shì)：品牌認(rèn)知度高，核心產(chǎn)品行業(yè)領(lǐng)先

3.1.1 “999”明星產(chǎn)品享有高認(rèn)知度，“1+N”品牌策略持續(xù)推進(jìn)

OTC品牌優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，打開競(jìng)爭(zhēng)局面。“999”品牌在消費(fèi)者和醫(yī)藥行業(yè)中均享有較高的認(rèn)可度，多次被評(píng)為“中國(guó)最高認(rèn)知率商標(biāo)”、“中國(guó)最有價(jià)值品牌”。

公司連續(xù)多年在中國(guó)非處方藥協(xié)會(huì)發(fā)布的非處方藥企業(yè)綜合排名中名列前茅，同時(shí)公司連續(xù)多年上榜 WPP 集團(tuán)發(fā)布的最有價(jià)值中國(guó)品牌榜榜單。

在《2020年最有價(jià)值中國(guó)品牌100強(qiáng)》排行榜中，公司位列榜單第 89位，品牌價(jià)值達(dá)到10.85億美元，較上年同比增長(zhǎng)了13%。

實(shí)施“1+N”品牌戰(zhàn)略，不斷拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

在“999”品牌的基礎(chǔ)上，陸續(xù)補(bǔ)充了“天和”、“順峰”、“好娃娃”、“易善復(fù)”、“康婦特”、“澳諾”等深受消費(fèi)者認(rèn)可的藥品品牌，并將其分別打造為骨科貼膏、皮膚用藥、兒童用藥、護(hù)肝用藥、婦科用藥、補(bǔ)鈣用藥等領(lǐng)域的專業(yè)品牌，為長(zhǎng)期的業(yè)務(wù)發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)；2018年起，陸續(xù)推出“999今維多”、“三九益普利生”、“9YOUNG”、“999護(hù)能”等品牌，將業(yè)務(wù)拓展到膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑領(lǐng)域。

核心產(chǎn)品在排行榜中穩(wěn)居前列，具備強(qiáng)大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

據(jù)中國(guó)非處方藥物協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2020年，華潤(rùn)三九共有 26個(gè)品種入選“2020年中國(guó)非處方藥產(chǎn)品綜合排名榜”，其中中成藥 17個(gè)，化學(xué)藥 9個(gè)。

感冒用藥：2020 年，公司“999”系列產(chǎn)品業(yè)績(jī)優(yōu)秀，在感冒咳嗽類非處方藥產(chǎn)品（中成藥）綜合統(tǒng)計(jì)排名前 20名榜單中，共有 5個(gè)產(chǎn)品上榜，其中 999感冒靈顆粒/膠囊及 999復(fù)方感冒靈顆粒分別居于排行榜第一、第三名，并且 999感冒靈系列產(chǎn)品入選了由中國(guó)非處方藥物協(xié)會(huì)發(fā)布的“2020 年度中國(guó)非處方藥黃金品種名單”，發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁。

消化類用藥：在公布出的《2020年消化類 OTC 產(chǎn)品》排名榜中，公司核心產(chǎn)品三九胃泰榮獲第四名，另外兩款產(chǎn)品氣滯胃痛顆粒、溫舒胃顆粒/膠囊也同時(shí)上榜，分別位列第 7、17名。

2021 年，在胃腸用藥方面，公司加強(qiáng)三九胃泰品牌建設(shè)，同時(shí)提高“氣滯胃痛顆?！钡漠a(chǎn)品力，進(jìn)一步擴(kuò)大在細(xì)分領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。

3.1.2 積極嘗試跨界營(yíng)銷，提高產(chǎn)品滲透率

為應(yīng)對(duì)快速變化的消費(fèi)者行為和媒介環(huán)境，公司將品牌與消費(fèi)者關(guān)注的內(nèi)容進(jìn)行結(jié)合，創(chuàng)新溝通方式。

在數(shù)字營(yíng)銷創(chuàng)新基礎(chǔ)上，積極嘗試跨界營(yíng)銷，不斷賦予品牌年輕時(shí)尚的活力。

2019 年，公司推出 999感冒靈秋褲系列，圍繞 999感冒靈品牌的溫暖調(diào)性展開跨界營(yíng)銷；之后又推出富含中國(guó)傳統(tǒng)文化設(shè)計(jì)元素的“999 三口組——鶴頂紅、夕陽(yáng)紅、夠坦橙”國(guó)潮系列口紅，將好玩、趣味的創(chuàng)意元素注入 999 皮炎平品牌，有效提升了品牌認(rèn)知度。

2020 年，999 感冒靈聯(lián)合拉面說，推出暖心雞湯面，傳遞 999 感冒靈“暖暖的很貼心”的核心理念；三九胃泰則聯(lián)合統(tǒng)一開小灶品牌，推出養(yǎng)胃豬肚雞面，通過與年輕人喜愛的“網(wǎng)紅”品牌推出聯(lián)名產(chǎn)品，將品牌影響力擴(kuò)展到更多年輕圈層，擴(kuò)大品牌“粉絲圈”，提升品牌滲透力和影響力，成功實(shí)現(xiàn)品牌增值。

3.1.3 OTC 核心品牌具備提價(jià)主動(dòng)權(quán)，成為公司利潤(rùn)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力

OTC產(chǎn)品價(jià)格較為市場(chǎng)化，公司具備一定的提價(jià)能力，公司品牌價(jià)值的提升也為產(chǎn)品帶來一定的提價(jià)空間。

公司對(duì) OTC產(chǎn)品的提價(jià)分為兩種：

一是核心品種，上市多年價(jià)格基本沒有發(fā)生變化，但成本大幅上漲，所以對(duì)這類產(chǎn)品會(huì)陸續(xù)進(jìn)行小幅提價(jià)；

二是培育中的成長(zhǎng)品種，隨著產(chǎn)品品牌力提升，有逐漸提價(jià)的過程。

同時(shí)，公司不斷升級(jí)產(chǎn)品體驗(yàn)，改進(jìn)工藝及包裝設(shè)計(jì)，相應(yīng)也會(huì)對(duì)價(jià)格做一定提升，這類產(chǎn)品的提價(jià)頻率和幅度不同于核心品種，公司會(huì)根據(jù)市場(chǎng)接受程度來進(jìn)行定價(jià)。

核心產(chǎn)品享有提價(jià)空間，有望進(jìn)一步貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。

近年來，公司已陸續(xù)對(duì)三九胃泰，999 感冒靈、強(qiáng)力枇杷露等多個(gè)產(chǎn)品進(jìn)行了提價(jià)。我們選取了藥品價(jià)格 315 網(wǎng)統(tǒng)計(jì)出的近年來實(shí)體藥店的零售價(jià)格并計(jì)算出歷年平均售價(jià)，發(fā)現(xiàn) 999 系列產(chǎn)品的售價(jià)均出現(xiàn)不同程度的上漲。

2016-2021 年，999 感冒靈顆粒（10g*9袋）實(shí)體藥店的平均售價(jià)由 9.31元大幅上漲至 16.24元，漲幅達(dá)到 74%；三九胃泰顆粒（20g*10 袋）的平均售價(jià)由 14.95 元提價(jià)至 24.05 元，漲幅為 61%。

2021年 12 月，華潤(rùn)三九確認(rèn)對(duì)旗下產(chǎn)品安宮牛黃丸的出廠價(jià)進(jìn)行一定程度的上調(diào)。

3.2 產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)：產(chǎn)品線豐富，覆蓋領(lǐng)域廣

通過外延式并購(gòu)優(yōu)化主業(yè)構(gòu)成，持續(xù)推動(dòng)產(chǎn)品線擴(kuò)張。

根據(jù)打造“華潤(rùn)醫(yī)藥自我診療和中藥處方藥發(fā)展平臺(tái)”的發(fā)展定位，聚焦“自我診療引領(lǐng)者，中藥價(jià)值創(chuàng)造者”這一戰(zhàn)略目標(biāo)，近年來，華潤(rùn)三九不斷進(jìn)行外延式并購(gòu)擴(kuò)張，強(qiáng)化終端覆蓋、進(jìn)一步提升產(chǎn)品力。

2012-2014年，公司先后并購(gòu)了廣東順峰、桂林天和、吉林和善堂、杭州老桐君等企業(yè)，豐富了皮膚藥、骨科藥、感冒藥等產(chǎn)品線，拓展了中藥材種植加工業(yè)務(wù)；

2015-2016年，公司分別收購(gòu)了浙江眾益制藥、昆明圣火藥業(yè) 100%股權(quán)，一方面為公司補(bǔ)充了抗生素口服制劑產(chǎn)品線，另一方面獲得“理洫王”牌血塞通軟膠囊，豐富了心腦血管領(lǐng)域產(chǎn)品線；

2017-2019年，公司通過收購(gòu)山東圣海、澳諾的股權(quán)，助力公司快速補(bǔ)充主流保健品品類及品種，進(jìn)軍大健康藍(lán)海市場(chǎng)；

2020年，公司收購(gòu)深圳華潤(rùn)堂，基于其擁有的線上線下經(jīng)營(yíng)資質(zhì)及零售經(jīng)驗(yàn)，積極轉(zhuǎn)型發(fā)展線上中藥滋補(bǔ)品牌業(yè)務(wù)，打造國(guó)藥業(yè)務(wù)發(fā)展平臺(tái)。

重視與國(guó)際化藥企合作，共同拓展中國(guó)市場(chǎng)。

不斷推進(jìn)國(guó)內(nèi)并購(gòu)的同時(shí)，華潤(rùn)三九憑借其優(yōu)秀的國(guó)內(nèi)渠道掌控能力，把目光放在國(guó)際化藥企的大品種合作上。

2016年 12 月，華潤(rùn)三九與法國(guó)賽諾菲制藥集團(tuán)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，致力于共同開拓消費(fèi)者保健市場(chǎng)，雙方在中國(guó)成立一家專注于兒科及婦科非處方藥產(chǎn)品的合資企業(yè)，成功打造出“好娃娃”以及“康婦特”多個(gè)知名品牌；同時(shí)，華潤(rùn)三九負(fù)責(zé)賽諾菲全球非處方藥旗艦品牌之一“易善復(fù)”在中國(guó)市場(chǎng)的經(jīng)銷和推廣。

2019年 5月，公司與日本武田制藥健康消費(fèi)品公司簽署合作意向，共同開展武田全球知名品牌 Alinamin在中國(guó)市場(chǎng)的商業(yè)化推廣及其他產(chǎn)品組合、跨境電商業(yè)務(wù)；在兒科領(lǐng)域，公司與諾和諾德達(dá)成業(yè)務(wù)合作，共同在中國(guó)大陸推廣重組人生長(zhǎng)激素產(chǎn)品諾澤，探索醫(yī)患雙驅(qū)的業(yè)務(wù)新模式；

2021年 3月，正式與日本知名咽喉類產(chǎn)品制藥企業(yè)龍角散簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，華潤(rùn)三九將負(fù)責(zé)日本龍角散免水潤(rùn)顆粒產(chǎn)品在中國(guó)市場(chǎng)的市場(chǎng)推廣及線上線下渠道銷售，共同拓展中國(guó)市場(chǎng)，開啟產(chǎn)業(yè)合作新紀(jì)元。

3.3 中藥配方顆粒業(yè)務(wù)：加快全產(chǎn)業(yè)鏈布局，提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力

中藥配方顆粒市場(chǎng)空間廣闊，有望形成千億規(guī)模。

中藥配方顆粒又稱中藥免煎顆粒，是以中藥飲片為原料，經(jīng)多種工序精制而成的顆粒劑，相較于傳統(tǒng)飲片有方便攜帶、儲(chǔ)存等眾多優(yōu)點(diǎn)。

據(jù)艾媒咨詢統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)，2014-2020年，我國(guó)中藥配方顆粒的市場(chǎng)規(guī)模從 62 億增長(zhǎng)至 255 億，年均復(fù)合增速達(dá)到 27%。

2021年 11月，衛(wèi)健委與醫(yī)藥管理局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范醫(yī)療機(jī)構(gòu)中藥配方顆粒臨床使用的通知》，實(shí)行長(zhǎng)達(dá) 27 年的中藥配方顆粒試點(diǎn)徹底結(jié)束，市場(chǎng)全面放開，銷售渠道將擴(kuò)大至全國(guó)上百萬(wàn)家醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

我們假設(shè) 2020-2030 年中藥飲片市場(chǎng)按 3%的 CAGR，則 2030 年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 2395億元。

《關(guān)于結(jié)束中藥配方顆粒試點(diǎn)工作的公告》指出堅(jiān)持中藥飲片的主體地位，意味著中藥配方顆粒占比不超過 50%。按照悲觀（20%）、中性（30%）、樂觀（40%）三種占比假設(shè)，則 2030年中藥配方顆粒市場(chǎng)規(guī)模將分別達(dá)到 479億、719億、958億。

考慮到藥食同源廣闊市場(chǎng)，中藥配方顆粒市場(chǎng)規(guī)模有望超千億。

短期來看，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較為穩(wěn)定。

華潤(rùn)三九是首批試點(diǎn)生產(chǎn)中藥配方顆粒的六家企業(yè)之一，中藥配方顆粒也是公司處方藥的重要組成。

2020年，華潤(rùn)三九在中藥配方顆粒業(yè)務(wù)上實(shí)現(xiàn)收入超20億，按2020年255億市場(chǎng)規(guī)模計(jì)算，公司市占率為8%，位列行業(yè)第三。

目前行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局較為有序，主要系配方顆粒業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈能力等要求較高，從藥材采購(gòu)到飲片加工、制劑生產(chǎn)均有較嚴(yán)格的監(jiān)管，品種要求建立溯源管理體系，進(jìn)入門檻高。

同時(shí)新國(guó)標(biāo)實(shí)施會(huì)帶來一定的成本上升，進(jìn)一步增強(qiáng)龍頭企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

加快布局以提升產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)力，預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)可實(shí)現(xiàn)良好增長(zhǎng)：

公司作為中藥配方顆粒生產(chǎn)企業(yè)之一，可生產(chǎn)600余種單味配方顆粒品種，同時(shí)加碼布局全產(chǎn)業(yè)鏈：

1）加快拓展藥材種植基地建設(shè)，保障藥材品質(zhì)和質(zhì)量；

2）從設(shè)備自動(dòng)化、數(shù)據(jù)智能化方面對(duì)生產(chǎn)進(jìn)行數(shù)字化升級(jí)，不斷提高配方顆粒質(zhì)量控制水平；

3）堅(jiān)持發(fā)展多元化產(chǎn)品，以“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)+藥”的新型模式，積極進(jìn)行營(yíng)銷推廣，擴(kuò)大線上線下的互聯(lián)互通。

此外，配方顆粒業(yè)務(wù)對(duì)于傳統(tǒng)飲片的替代率仍有一定的提升空間，且由于中藥材長(zhǎng)期有漲價(jià)趨勢(shì)，以及新國(guó)標(biāo)實(shí)施后帶來的成本上漲，未來業(yè)務(wù)還會(huì)有提價(jià)可能，因此，預(yù)計(jì)配方顆粒業(yè)務(wù)在未來 2-3 年將實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)。

3.4 股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃：增強(qiáng)管理層及核心骨干人員的凝聚力

2021年 12 月，公司發(fā)布2021年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（草案），于2022年2月發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（修訂稿），此次激勵(lì)計(jì)劃首次授予激勵(lì)對(duì)象的限制性股票授予價(jià)格為14.84元/股，首次授予涉及激勵(lì)對(duì)象 273 人，包括公司公告本激勵(lì)計(jì)劃草案時(shí)在公司(含下屬企業(yè))任職的董事、中高層管理人員、核心技術(shù)人員及核心業(yè)務(wù)人員、以及董事會(huì)認(rèn)定需要激勵(lì)的其他員工。

本次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃擬授予激勵(lì)對(duì)象限制性股票978.9萬(wàn)股，占公告時(shí)公司股本總額的1.0%。計(jì)劃首次授予844.2萬(wàn)股，占計(jì)劃公告時(shí)股本總額的0.862%，占本次擬授予限制性股票總量的86.24%；預(yù)留授予134.7萬(wàn)股，占公告時(shí)公司股本總額的0.138%，占本次擬授予限制性股票總量的13.76%。

解除限售條件較高，具備挑戰(zhàn)性。

公司此次股權(quán)激勵(lì)的解鎖條件涵蓋三個(gè)維度的考核，對(duì)歸母扣非凈資產(chǎn)收益率、歸母扣非凈利潤(rùn)年復(fù)合增速以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這三個(gè)方面設(shè)立了業(yè)績(jī)考核目標(biāo)，并且與歸母扣非相關(guān)的兩個(gè)考核條件還需與同行業(yè)內(nèi)15家企業(yè)的平均水平進(jìn)行對(duì)比。

我們選取考核指標(biāo)中能直接體現(xiàn)企業(yè)盈利能力的凈利潤(rùn)年復(fù)合增速進(jìn)行分析，與對(duì)標(biāo)企業(yè)進(jìn)行比較。

以 2020年為基準(zhǔn)，各企業(yè) wind 一致預(yù)測(cè)下歸母凈利潤(rùn)為參考，我們計(jì)算出對(duì)標(biāo)公司 2022 年和 2023年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率的 75分位水平分別為 26.64%、25.47%，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于基本 10%的增速。

我們對(duì)公司業(yè)務(wù)進(jìn)行拆分，按照產(chǎn)品線主要可分為自我診療（CHC）產(chǎn)品、處方藥產(chǎn)品及其他品類，2020年銷售收入分別為 78.3、51.8 和 6.2 億元，毛利率分別約為57%、75%、29%。

我們根據(jù)公司業(yè)務(wù)布局及歷史業(yè)績(jī)情況做出以下預(yù)估：

（1）CHC 產(chǎn)品：公司 CHC 產(chǎn)品種類繁多且知名度大，受益于新渠道和新營(yíng)銷模式的探索以及推廣，預(yù)計(jì)業(yè)務(wù)將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，因此假設(shè) 21-23 年銷售額增速分別為13.8%、20%、15%，收入將分別達(dá)到89.15億、106.98億、123.02億元。

（2）處方藥產(chǎn)品：中藥集采政策落地將對(duì)醫(yī)療渠道銷售端造成一定影響，但考慮到中藥配方顆粒業(yè)務(wù)已實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)，未來有望成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)，因此我們假設(shè)21-23年銷售額增速為11.02%、13%、13%，收入預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)57.53億、65.00億、73.81億元。

根據(jù)公司所屬行業(yè)，我們選取同樣立足于WIND醫(yī)療保健-制藥行業(yè)的以嶺藥業(yè)、同仁堂、健民集團(tuán)作為可比公司，2022年可比公司平均估值為為29X。

我們給予公司2022年20X估值，目標(biāo)市值為469億元。

1. 市場(chǎng)及政策風(fēng)險(xiǎn)：藥品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)不斷提高可能對(duì)部分品種的市場(chǎng)推廣以及產(chǎn)品成本造成一定的影響；藥品集中帶量采購(gòu)等政策可能對(duì)現(xiàn)有業(yè)務(wù)的盈利能力造成影響；支付方式改革將加劇行業(yè)分化，可能對(duì)部分中藥和輔助用藥品種的臨床推廣產(chǎn)生影響。

2. 藥品降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)：進(jìn)入國(guó)家集中帶量采購(gòu)及省級(jí)聯(lián)盟的帶量采購(gòu)的品種，價(jià)格均出現(xiàn)較大幅度下降。同時(shí)，醫(yī)保目錄實(shí)施動(dòng)態(tài)調(diào)整，目錄外獨(dú)家品種談判準(zhǔn)入，目錄內(nèi)占用醫(yī)保基金較大品種談判降價(jià)，部分品種可能面臨降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

3. 原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：中藥材價(jià)格一直受到諸如宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策、自然災(zāi)害、種植戶信息不對(duì)稱等多種因素影響，容易出現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)，從而對(duì)中藥制藥企業(yè)的生產(chǎn)成本產(chǎn)生影響。

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