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（報告出品方/分析師：平安證券 韓盟盟 葉寅）

1.1 大型國有控股醫(yī)藥上市公司，中藥行業(yè)龍頭企業(yè)

公司整體資產規(guī)模、營業(yè)收入以及品牌價值，均居于國內醫(yī)藥上市公司前列。公司成立于1985年，前身為深圳南方制藥廠，2010年，公司名稱由“三九醫(yī)藥股份有限公司”變更為“華潤三九醫(yī)藥股份有限公司”。

華潤三九是大型國有控股醫(yī)藥上市公司，主要從事醫(yī)藥產品的研發(fā)、生產、銷售及相關健康服務，擁有豐富的產品線，目前公司旗下年銷售額過億元的品種達到21個。

背靠央企股東，定位為“自我診療+處方藥”特色平臺。

華潤集團于2003年歸屬國務院國資委直接管理，現已發(fā)展成為業(yè)務涵蓋大消費、綜合能源、城市建設運營、大健康、產業(yè)金融、科技及新興產業(yè) 6 大領域的多元化控股企業(yè)集團。

大健康板塊布局全面，集團旗下華潤醫(yī)藥集團有限公司擁有華潤三九、東阿阿膠、紫竹藥業(yè)、華潤雙鶴、江中藥業(yè)和博雅生物等多個知名品牌。

華潤醫(yī)藥集團的生產經營涵蓋了醫(yī)藥制造、醫(yī)藥流通、醫(yī)藥研發(fā)和醫(yī)療設備制造多個領域，產業(yè)鏈完整，擁有較明顯的規(guī)模優(yōu)勢。

作為國內第一大非處方藥制造商，華潤醫(yī)藥的產品組合包括化學藥、中藥、生物藥以及營養(yǎng)保健品等廣泛的治療領域，旗下各企業(yè)側重不同，覆蓋全面。

其中華潤三九定位 CHC健康消費品及 RX處方藥領域，其核心產品在感冒、胃腸、腫瘤等領域位居國內市場前列。

華潤三九股權較為集中，結構穩(wěn)定。

公司第一大股東為華潤醫(yī)藥控股有限公司，持股比例為 63.60%，第二大股東為香港中央結算公司，持有公司 9.16%的股份；公司實際控制人為國務院國資委，其通過華潤集團直接持有華潤醫(yī)藥集團 53.05%的股份。

公司股權集中度高，有利于長期穩(wěn)定發(fā)展。

1.2 產品線豐富，覆蓋領域廣

華潤三九主營核心業(yè)務定位于CHC健康消費品和 RX 處方藥領域。

1）自我診療(CHC)業(yè)務覆蓋感冒、胃腸、皮膚、肝膽、兒科、骨科、婦科等品類，并積極向健康管理、康復慢病管理產品延伸，“999”品牌在消費者和醫(yī)藥行業(yè)中均享有較高的認可度，多次被評為“中國最有價值品牌”；

2）公司中藥處方藥產品覆蓋心腦血管、腫瘤、消化系統(tǒng)、骨科、兒科等治療領域，擁有參附注射液、理洫王牌血塞通軟膠囊、華蟾素片劑及注射劑、益血生膠囊、金復康口服液、茵梔黃口服液等多個品種，在中藥處方藥行業(yè)享有較高聲譽。

1.3 重視研發(fā)創(chuàng)新，業(yè)績穩(wěn)定增長

2021 年營收及凈利潤恢復增長。

2016-2019 年，公司業(yè)績持續(xù)增長，營業(yè)收入由 89.82 億增長至 147.02 億，年均復合增速為 17.85%；歸母凈利潤由 11.98億增長至 21.12億，CAGR達到 20.80%。

2020 年受到疫情影響，公司業(yè)績出現下滑，實現營收 136.37 億，凈利潤 15.97 億。業(yè)績快報顯示 2021 年公司整體經營表現良好，實現營業(yè)收入 153.20億，同比+12.34%，歸母凈利潤為 20.47億，同比+28.13%。

公司凈利率保持穩(wěn)中有升。

2016-2020年，公司的毛利率水平有所波動，由 2018年最高的 69.02% 下降至 2021 年前三季度的 59.90%，我們認為主要系：

1）毛利率較高的處方藥業(yè)務占比下降；

2）原材料、能源、人工等價格上漲對毛利率產生一定影響。但公司凈利率穩(wěn)中有升，2021年前三季度達到 15.90%，主要得益于費用率下降。

非處方藥業(yè)務占總營收比重及盈利能力均呈提升態(tài)勢。

公司深耕醫(yī)藥行業(yè)，其在醫(yī)藥行業(yè)實現的收入占總營收 94%以上。

其中，非處方藥產品是公司營業(yè)收入的主要來源，其銷售收入逐年提高，由 2016 年的 46.89億增長至 2020年的 78.34億，年均復合增速達到 14%。

占總營收的比重大致維持在 50%，2020 年開始出現大幅上升，主要系公司的自我診療（CHC）業(yè)務除感冒止咳及兒科產品外受疫情影響相對較小，且澳諾貢獻了營收；2021H1 占比提高至 65.87%。

2016-2020年，非處方藥業(yè)務的毛利率有所提高，由 58.61%提高至 60.04%，盈利能力提升，毛利占比達到 50%以上。

重視研發(fā)創(chuàng)新，研發(fā)投入不斷加大。

公司持續(xù)增加研發(fā)投入，2017-2020 年，研發(fā)費用由 2.97億元增長至 4.6 億元，研發(fā)費用率由 2.67%提升至 3.37%。

2021 年前三季度，研發(fā)費用達到 3.55 億，新立項產品主要圍繞婦科、兒科等領域。

截至 2021H1，公司獲得國家發(fā)明專利授權 10項。

二類新藥“示蹤用鹽酸米托蒽醌注射液”已獲得國家藥監(jiān)局頒發(fā)的《藥品注冊證書》，該產品適用于甲狀腺手術區(qū)域引流淋巴結的示蹤，有助于公司進一步豐富腫瘤管線、優(yōu)化產品結構。

2.1 中藥制造業(yè)市場規(guī)模不斷擴展

中藥行業(yè)與上游行業(yè)和下游行業(yè)之間存在較強關聯(lián)性，內循環(huán)特征明顯。

中藥材、中藥飲片行業(yè)是中藥制造行業(yè)的原材料供應者，其供應數量、質量和價格將直接影響中藥制造行業(yè)的生產經營；而下游的醫(yī)藥批發(fā)、零售行業(yè)則銷售中藥制造業(yè)的產品。

近年來，隨著市場對于中醫(yī)藥需求的不斷增加，國家對于中醫(yī)藥發(fā)展的不斷重視和政策支持，我國中藥材種植、中藥材基地建設和中藥材飲片加工得到了快速發(fā)展，將為中藥制造業(yè)提供優(yōu)質、充足的原料來源；隨著新醫(yī)改的推進、人口老齡化程度的增加、人均收入的增加以及健康標準的提高，下游市場需求也將保持穩(wěn)步增長，進一步帶動中藥行業(yè)發(fā)展。

從上游中藥材種植，中游制造，到下游消費市場，中藥產業(yè)具有明顯的內循環(huán)特征，以國內市場為主。

中藥制造業(yè)收入超 6000 億，未來有望進一步提高。

近幾年，我國中藥市場規(guī)模呈現波動趨勢，在 2016 年達到最高的 8653億。

之后，受到質量標準逐漸提高以及行業(yè)政策監(jiān)管的影響，中藥行業(yè)整體收入有所下降，2018年降至 6370億元；2020年受疫情影響，中藥制造業(yè)收入降低至 6196億元，其中中成藥制造收入為 4414億元，同比下降 4%，中藥飲片加工收入為 1782億元，同比下降 8%。

未來，隨著政策支持、行業(yè)規(guī)范度提升以及需求釋放，我國中藥制造業(yè)的市場規(guī)模有望持續(xù)提升。

2.1.1 中成藥 OTC 市場：以院外市場為主，銷售規(guī)模穩(wěn)步增長

OTC產品以中藥為主，線下零售藥店為主要銷售渠道。

非處方藥作為經長期臨床使用被證實療效確切、質量穩(wěn)定、一般公眾也可安全使用的藥物，是我國臨床治療和預防用藥的重要組成部分。

我國 OTC市場規(guī)模不斷擴大，從 2016年的 2010.72億增長至 2019年的 2439.03億，年均復合增速為 6.65%。

2020 年，OTC 市場規(guī)模小幅下降至 2360.22 億，主要系疫情期間感冒咳嗽等常見病發(fā)病率有所下降。

截至 2019年底，我國 OTC 按品種計約 3390個，其中化藥 632個、中成藥 2758個，中成藥占比 81%；從銷售金額看，化藥、中成藥占比分別為 35%、65%，中成藥是 OTC產品主力。

從銷售渠道上看，線下零售藥店是主要渠道，2020年實體藥店銷售收入占比 56%；其次是醫(yī)療渠道（含醫(yī)院和第三終端），占比 36%；線上 B2C 占比8%。

中成藥在線下零售藥店的銷售中占比較為穩(wěn)定，銷售規(guī)模呈現穩(wěn)定增長趨勢。

從中國實體藥店各品類結構來看，2020年藥品銷售額占比為 73.3%，較 2019年下滑 2.3個百分點，主要系受到集采、醫(yī)保政策、疫情等多方面影響。

其中，2016-2019年中成藥的占比幾乎持平，約為 29%，2020年下降了近 3個百分點，但仍在各銷售品類中位居第二，僅次于化學藥。

除 2020年外，我國中成藥 OTC 在實體藥店的銷售規(guī)模也保持穩(wěn)步增長，2016-2019 年，銷售額由 1337.47億增長至 1535.53億， CAGR 約為 5%；2020 年銷售額小幅降低至 1438.61 億，同比下降 6.31%。

2.1.2 處方藥市場：市場規(guī)模不斷擴大，中藥創(chuàng)新藥獲批數量創(chuàng)新高

我國處方藥的市場規(guī)模保持穩(wěn)定增長，處方外流成為大趨勢。

2016-2019 年，我國處方藥市場的規(guī)模從 1.03 萬億上漲至 1.32 萬億，年均復合增速約為 9%；2020 年，受新冠疫情、醫(yī)保政策、國家集采等影響，銷售規(guī)模達到 1.21 萬億，同比下降 8.5%。

從處方藥的銷售渠道來看，由于處方藥的特殊性，更多患者會選擇通過醫(yī)療渠道購買，醫(yī)院在處方藥銷售市場中常年占據較大份額。

近年來，受到三醫(yī)聯(lián)動、分級診療等醫(yī)改政策推動，處方外流成為趨勢。

2020年，處方藥在我國實體藥店的銷售份額達到 52.8%，相比 2019 年上升了 2.5%。

據 IQVIA 統(tǒng)計，2020 年我國零售渠道處方藥銷售占整體院外渠道的比重為 47.9%，且近年來該比重呈現增長態(tài)勢，預計未來五年院外藥品零售市場增速高于院內市場，處方藥占比上升。

中藥創(chuàng)新藥的申報及獲批數量均創(chuàng)新高。

受到 2015 年 7 月藥監(jiān)局發(fā)布的《關于開展藥物臨床試驗數據自查核查工作的公告》影響，2016 年開始，中藥創(chuàng)新藥 NDA 的申報和批準數量均大幅下降，2016 年的中藥 NDA 申報數量甚至降至 0。

隨著中藥注冊分類改革的實施以及注冊審批逐漸走向規(guī)范，中藥上市申報和批準數量均開始回升。2021年，中藥新藥 NDA 申請受理和獲批均創(chuàng)近年新高，分別達到 10 個和 12 個。

2.2 中藥行業(yè)利好政策持續(xù)加碼

受益行業(yè)政策紅利，中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新前景廣闊。

2016年，我國首部為傳統(tǒng)中醫(yī)藥振興而制定的國家法律——《中華人民共和國中醫(yī)藥法》誕生，中醫(yī)藥行業(yè)邁入依法發(fā)展的新時代；

2018年，國家確定對有質量、療效保障的中藥品種實行分級保護制度，鼓勵研制開發(fā)臨床有效的中藥品種；2019年，多項政策出臺，國家開始大力促進中藥傳承創(chuàng)新發(fā)展；

2021年，政策扶持中藥行業(yè)的力度加大，中藥配方顆粒結束試點政策11月落地，開放臨床使用新市場，尤其是國家醫(yī)保局明確表態(tài)對適宜的中藥和中醫(yī)醫(yī)療服務項目加大支持力度，中醫(yī)藥產業(yè)有望迎來紅利窗口期。

中成藥跨省聯(lián)盟集采落地，降價結果較為溫和。

2021 年 9 月，湖北、廣東牽頭形成省際集采聯(lián)盟。2021 年 12月 21日，湖北省醫(yī)保局公布 19省聯(lián)盟中藥集采擬中選結果，共 97家企業(yè)、111個產品中選，中選率為 62%，涉及北京同仁堂、杭州中美華東制藥、康緣藥業(yè)等多家知名藥企，擬中選價格平均降幅達到 42.27%，最大降幅高達 82.63%。

據 19 省聯(lián)盟年度需求量測算，預計每年可節(jié)約藥品費用超過 26 億元。與西藥集采 50%以上的降幅相比，中藥集采整體的降價幅度更為溫和，主要系中成藥原材料價格近年持續(xù)上漲，生產成本較高，且中藥材種植具有扶貧屬性。

3.1 品牌優(yōu)勢：品牌認知度高，核心產品行業(yè)領先

3.1.1 “999”明星產品享有高認知度，“1+N”品牌策略持續(xù)推進

OTC品牌優(yōu)勢顯現，打開競爭局面。“999”品牌在消費者和醫(yī)藥行業(yè)中均享有較高的認可度，多次被評為“中國最高認知率商標”、“中國最有價值品牌”。

公司連續(xù)多年在中國非處方藥協(xié)會發(fā)布的非處方藥企業(yè)綜合排名中名列前茅，同時公司連續(xù)多年上榜 WPP 集團發(fā)布的最有價值中國品牌榜榜單。

在《2020年最有價值中國品牌100強》排行榜中，公司位列榜單第 89位，品牌價值達到10.85億美元，較上年同比增長了13%。

實施“1+N”品牌戰(zhàn)略，不斷拓展業(yè)務領域。

在“999”品牌的基礎上，陸續(xù)補充了“天和”、“順峰”、“好娃娃”、“易善復”、“康婦特”、“澳諾”等深受消費者認可的藥品品牌，并將其分別打造為骨科貼膏、皮膚用藥、兒童用藥、護肝用藥、婦科用藥、補鈣用藥等領域的專業(yè)品牌，為長期的業(yè)務發(fā)展奠定了堅實的基礎；2018年起，陸續(xù)推出“999今維多”、“三九益普利生”、“9YOUNG”、“999護能”等品牌，將業(yè)務拓展到膳食營養(yǎng)補充劑領域。

核心產品在排行榜中穩(wěn)居前列，具備強大的市場競爭力。

據中國非處方藥物協(xié)會統(tǒng)計，2020年，華潤三九共有 26個品種入選“2020年中國非處方藥產品綜合排名榜”，其中中成藥 17個，化學藥 9個。

感冒用藥：2020 年，公司“999”系列產品業(yè)績優(yōu)秀，在感冒咳嗽類非處方藥產品（中成藥）綜合統(tǒng)計排名前 20名榜單中，共有 5個產品上榜，其中 999感冒靈顆粒/膠囊及 999復方感冒靈顆粒分別居于排行榜第一、第三名，并且 999感冒靈系列產品入選了由中國非處方藥物協(xié)會發(fā)布的“2020 年度中國非處方藥黃金品種名單”，發(fā)展勢頭強勁。

消化類用藥：在公布出的《2020年消化類 OTC 產品》排名榜中，公司核心產品三九胃泰榮獲第四名，另外兩款產品氣滯胃痛顆粒、溫舒胃顆粒/膠囊也同時上榜，分別位列第 7、17名。

2021 年，在胃腸用藥方面，公司加強三九胃泰品牌建設，同時提高“氣滯胃痛顆?！钡漠a品力，進一步擴大在細分領域的領先地位。

3.1.2 積極嘗試跨界營銷，提高產品滲透率

為應對快速變化的消費者行為和媒介環(huán)境，公司將品牌與消費者關注的內容進行結合，創(chuàng)新溝通方式。

在數字營銷創(chuàng)新基礎上，積極嘗試跨界營銷，不斷賦予品牌年輕時尚的活力。

2019 年，公司推出 999感冒靈秋褲系列，圍繞 999感冒靈品牌的溫暖調性展開跨界營銷；之后又推出富含中國傳統(tǒng)文化設計元素的“999 三口組——鶴頂紅、夕陽紅、夠坦橙”國潮系列口紅，將好玩、趣味的創(chuàng)意元素注入 999 皮炎平品牌，有效提升了品牌認知度。

2020 年，999 感冒靈聯(lián)合拉面說，推出暖心雞湯面，傳遞 999 感冒靈“暖暖的很貼心”的核心理念；三九胃泰則聯(lián)合統(tǒng)一開小灶品牌，推出養(yǎng)胃豬肚雞面，通過與年輕人喜愛的“網紅”品牌推出聯(lián)名產品，將品牌影響力擴展到更多年輕圈層，擴大品牌“粉絲圈”，提升品牌滲透力和影響力，成功實現品牌增值。

3.1.3 OTC 核心品牌具備提價主動權，成為公司利潤增長的驅動力

OTC產品價格較為市場化，公司具備一定的提價能力，公司品牌價值的提升也為產品帶來一定的提價空間。

公司對 OTC產品的提價分為兩種：

一是核心品種，上市多年價格基本沒有發(fā)生變化，但成本大幅上漲，所以對這類產品會陸續(xù)進行小幅提價；

二是培育中的成長品種，隨著產品品牌力提升，有逐漸提價的過程。

同時，公司不斷升級產品體驗，改進工藝及包裝設計，相應也會對價格做一定提升，這類產品的提價頻率和幅度不同于核心品種，公司會根據市場接受程度來進行定價。

核心產品享有提價空間，有望進一步貢獻業(yè)績。

近年來，公司已陸續(xù)對三九胃泰，999 感冒靈、強力枇杷露等多個產品進行了提價。我們選取了藥品價格 315 網統(tǒng)計出的近年來實體藥店的零售價格并計算出歷年平均售價，發(fā)現 999 系列產品的售價均出現不同程度的上漲。

2016-2021 年，999 感冒靈顆粒（10g*9袋）實體藥店的平均售價由 9.31元大幅上漲至 16.24元，漲幅達到 74%；三九胃泰顆粒（20g*10 袋）的平均售價由 14.95 元提價至 24.05 元，漲幅為 61%。

2021年 12 月，華潤三九確認對旗下產品安宮牛黃丸的出廠價進行一定程度的上調。

3.2 產品優(yōu)勢：產品線豐富，覆蓋領域廣

通過外延式并購優(yōu)化主業(yè)構成，持續(xù)推動產品線擴張。

根據打造“華潤醫(yī)藥自我診療和中藥處方藥發(fā)展平臺”的發(fā)展定位，聚焦“自我診療引領者，中藥價值創(chuàng)造者”這一戰(zhàn)略目標，近年來，華潤三九不斷進行外延式并購擴張，強化終端覆蓋、進一步提升產品力。

2012-2014年，公司先后并購了廣東順峰、桂林天和、吉林和善堂、杭州老桐君等企業(yè)，豐富了皮膚藥、骨科藥、感冒藥等產品線，拓展了中藥材種植加工業(yè)務；

2015-2016年，公司分別收購了浙江眾益制藥、昆明圣火藥業(yè) 100%股權，一方面為公司補充了抗生素口服制劑產品線，另一方面獲得“理洫王”牌血塞通軟膠囊，豐富了心腦血管領域產品線；

2017-2019年，公司通過收購山東圣海、澳諾的股權，助力公司快速補充主流保健品品類及品種，進軍大健康藍海市場；

2020年，公司收購深圳華潤堂，基于其擁有的線上線下經營資質及零售經驗，積極轉型發(fā)展線上中藥滋補品牌業(yè)務，打造國藥業(yè)務發(fā)展平臺。

重視與國際化藥企合作，共同拓展中國市場。

不斷推進國內并購的同時，華潤三九憑借其優(yōu)秀的國內渠道掌控能力，把目光放在國際化藥企的大品種合作上。

2016年 12 月，華潤三九與法國賽諾菲制藥集團簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，致力于共同開拓消費者保健市場，雙方在中國成立一家專注于兒科及婦科非處方藥產品的合資企業(yè)，成功打造出“好娃娃”以及“康婦特”多個知名品牌；同時，華潤三九負責賽諾菲全球非處方藥旗艦品牌之一“易善復”在中國市場的經銷和推廣。

2019年 5月，公司與日本武田制藥健康消費品公司簽署合作意向，共同開展武田全球知名品牌 Alinamin在中國市場的商業(yè)化推廣及其他產品組合、跨境電商業(yè)務；在兒科領域，公司與諾和諾德達成業(yè)務合作，共同在中國大陸推廣重組人生長激素產品諾澤，探索醫(yī)患雙驅的業(yè)務新模式；

2021年 3月，正式與日本知名咽喉類產品制藥企業(yè)龍角散簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，華潤三九將負責日本龍角散免水潤顆粒產品在中國市場的市場推廣及線上線下渠道銷售，共同拓展中國市場，開啟產業(yè)合作新紀元。

3.3 中藥配方顆粒業(yè)務：加快全產業(yè)鏈布局，提升市場競爭力

中藥配方顆粒市場空間廣闊，有望形成千億規(guī)模。

中藥配方顆粒又稱中藥免煎顆粒，是以中藥飲片為原料，經多種工序精制而成的顆粒劑，相較于傳統(tǒng)飲片有方便攜帶、儲存等眾多優(yōu)點。

據艾媒咨詢統(tǒng)計預測，2014-2020年，我國中藥配方顆粒的市場規(guī)模從 62 億增長至 255 億，年均復合增速達到 27%。

2021年 11月，衛(wèi)健委與醫(yī)藥管理局聯(lián)合發(fā)布《關于規(guī)范醫(yī)療機構中藥配方顆粒臨床使用的通知》，實行長達 27 年的中藥配方顆粒試點徹底結束，市場全面放開，銷售渠道將擴大至全國上百萬家醫(yī)療機構。

我們假設 2020-2030 年中藥飲片市場按 3%的 CAGR，則 2030 年市場規(guī)模將達到 2395億元。

《關于結束中藥配方顆粒試點工作的公告》指出堅持中藥飲片的主體地位，意味著中藥配方顆粒占比不超過 50%。按照悲觀（20%）、中性（30%）、樂觀（40%）三種占比假設，則 2030年中藥配方顆粒市場規(guī)模將分別達到 479億、719億、958億。

考慮到藥食同源廣闊市場，中藥配方顆粒市場規(guī)模有望超千億。

短期來看，行業(yè)競爭格局較為穩(wěn)定。

華潤三九是首批試點生產中藥配方顆粒的六家企業(yè)之一，中藥配方顆粒也是公司處方藥的重要組成。

2020年，華潤三九在中藥配方顆粒業(yè)務上實現收入超20億，按2020年255億市場規(guī)模計算，公司市占率為8%，位列行業(yè)第三。

目前行業(yè)的競爭格局較為有序，主要系配方顆粒業(yè)務對企業(yè)全產業(yè)鏈能力等要求較高，從藥材采購到飲片加工、制劑生產均有較嚴格的監(jiān)管，品種要求建立溯源管理體系，進入門檻高。

同時新國標實施會帶來一定的成本上升，進一步增強龍頭企業(yè)競爭力。

加快布局以提升產業(yè)鏈競爭力，預計業(yè)績可實現良好增長：

公司作為中藥配方顆粒生產企業(yè)之一，可生產600余種單味配方顆粒品種，同時加碼布局全產業(yè)鏈：

1）加快拓展藥材種植基地建設，保障藥材品質和質量；

2）從設備自動化、數據智能化方面對生產進行數字化升級，不斷提高配方顆粒質量控制水平；

3）堅持發(fā)展多元化產品，以“互聯(lián)網+醫(yī)+藥”的新型模式，積極進行營銷推廣，擴大線上線下的互聯(lián)互通。

此外，配方顆粒業(yè)務對于傳統(tǒng)飲片的替代率仍有一定的提升空間，且由于中藥材長期有漲價趨勢，以及新國標實施后帶來的成本上漲，未來業(yè)務還會有提價可能，因此，預計配方顆粒業(yè)務在未來 2-3 年將實現較好增長。

3.4 股權激勵計劃：增強管理層及核心骨干人員的凝聚力

2021年 12 月，公司發(fā)布2021年限制性股票激勵計劃（草案），于2022年2月發(fā)布股權激勵計劃（修訂稿），此次激勵計劃首次授予激勵對象的限制性股票授予價格為14.84元/股，首次授予涉及激勵對象 273 人，包括公司公告本激勵計劃草案時在公司(含下屬企業(yè))任職的董事、中高層管理人員、核心技術人員及核心業(yè)務人員、以及董事會認定需要激勵的其他員工。

本次股權激勵計劃擬授予激勵對象限制性股票978.9萬股，占公告時公司股本總額的1.0%。計劃首次授予844.2萬股，占計劃公告時股本總額的0.862%，占本次擬授予限制性股票總量的86.24%；預留授予134.7萬股，占公告時公司股本總額的0.138%，占本次擬授予限制性股票總量的13.76%。

解除限售條件較高，具備挑戰(zhàn)性。

公司此次股權激勵的解鎖條件涵蓋三個維度的考核，對歸母扣非凈資產收益率、歸母扣非凈利潤年復合增速以及總資產周轉率這三個方面設立了業(yè)績考核目標，并且與歸母扣非相關的兩個考核條件還需與同行業(yè)內15家企業(yè)的平均水平進行對比。

我們選取考核指標中能直接體現企業(yè)盈利能力的凈利潤年復合增速進行分析，與對標企業(yè)進行比較。

以 2020年為基準，各企業(yè) wind 一致預測下歸母凈利潤為參考，我們計算出對標公司 2022 年和 2023年凈利潤復合增長率的 75分位水平分別為 26.64%、25.47%，均遠遠高于基本 10%的增速。

我們對公司業(yè)務進行拆分，按照產品線主要可分為自我診療（CHC）產品、處方藥產品及其他品類，2020年銷售收入分別為 78.3、51.8 和 6.2 億元，毛利率分別約為57%、75%、29%。

我們根據公司業(yè)務布局及歷史業(yè)績情況做出以下預估：

（1）CHC 產品：公司 CHC 產品種類繁多且知名度大，受益于新渠道和新營銷模式的探索以及推廣，預計業(yè)務將保持穩(wěn)定增長，因此假設 21-23 年銷售額增速分別為13.8%、20%、15%，收入將分別達到89.15億、106.98億、123.02億元。

（2）處方藥產品：中藥集采政策落地將對醫(yī)療渠道銷售端造成一定影響，但考慮到中藥配方顆粒業(yè)務已實現較好增長，未來有望成為新的增長點，因此我們假設21-23年銷售額增速為11.02%、13%、13%，收入預計實現57.53億、65.00億、73.81億元。

根據公司所屬行業(yè)，我們選取同樣立足于WIND醫(yī)療保健-制藥行業(yè)的以嶺藥業(yè)、同仁堂、健民集團作為可比公司，2022年可比公司平均估值為為29X。

我們給予公司2022年20X估值，目標市值為469億元。

1. 市場及政策風險：藥品質量標準不斷提高可能對部分品種的市場推廣以及產品成本造成一定的影響；藥品集中帶量采購等政策可能對現有業(yè)務的盈利能力造成影響；支付方式改革將加劇行業(yè)分化，可能對部分中藥和輔助用藥品種的臨床推廣產生影響。

2. 藥品降價風險：進入國家集中帶量采購及省級聯(lián)盟的帶量采購的品種，價格均出現較大幅度下降。同時，醫(yī)保目錄實施動態(tài)調整，目錄外獨家品種談判準入，目錄內占用醫(yī)?；疠^大品種談判降價，部分品種可能面臨降價風險。

3. 原材料價格波動風險：中藥材價格一直受到諸如宏觀經濟、貨幣政策、自然災害、種植戶信息不對稱等多種因素影響，容易出現較大幅度的波動，從而對中藥制藥企業(yè)的生產成本產生影響。

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