來源：港股研究社

11月29日，財(cái)報(bào)大部分?jǐn)?shù)據(jù)落在預(yù)期內(nèi)甚至小超預(yù)期。11月30日，股價(jià)埋頭下跌。這是最近評(píng)論區(qū)爭(zhēng)論最厲害的中概股之一，美團(tuán)。

給下跌找理由和給上漲編故事的本質(zhì)都是類似的，所以現(xiàn)在再去編排美團(tuán)因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)之類的原因下跌，其實(shí)語言很蒼白。因?yàn)槿绻褧r(shí)間拉長一點(diǎn)，美團(tuán)經(jīng)過的競(jìng)爭(zhēng)數(shù)不清，不妨礙它有今天的地位——當(dāng)然，有人說競(jìng)爭(zhēng)這種東西“這次不一樣”，其實(shí)沒有哪次真的不一樣。

所以除了嘴仗以外更重要的是判斷：今天過后，美團(tuán)已經(jīng)明顯超跌了，這種下跌的根源和美團(tuán)自己的基本面幾乎沒有什么關(guān)系，情緒和宏觀的影響已經(jīng)讓人忽略了一些基本事實(shí)。

基本面動(dòng)搖了嗎？

按照財(cái)報(bào)，美團(tuán)本季度總營收760億元，同比增長22.1%，符合彭博市場(chǎng)一致預(yù)期；總經(jīng)營利潤34億元，略高于市場(chǎng)預(yù)期的32億元，經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤同比增長了62.4%，為57億元。這份成績駁斥了美團(tuán)正在從成長股變成價(jià)值股的說法——我們看不出美團(tuán)哪里有躺平的跡象。

更何況，截至三季度末，美團(tuán)持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物和短期理財(cái)投資分別為251億元和1085億元，經(jīng)營現(xiàn)金流高達(dá)112億元。與其擔(dān)憂美團(tuán)沒有增長，不如來看看它具體都在做什么。

首先是核心本地商業(yè)里的外賣，三季度其實(shí)出行旺季+消費(fèi)旺季的疊加，所以本身外賣存在被分流的可能。但是，美團(tuán)這個(gè)季度即配總單量還是做到了62億單左右，峰值日單量7800萬單，日均6700單，略高于市場(chǎng)預(yù)期，同比增速也還有23%。

所以，外賣剛需高頻的地位是很難動(dòng)搖的。自身的巨大規(guī)模加上雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)（三季度年度活躍商家也同比增長了30%，供給形勢(shì)大好），美團(tuán)的外賣陣地是攻不破的。這部分保障了賺錢的確定性，壁壘決定長期盈利前景的下限。

再看酒旅，雖然美團(tuán)自己在財(cái)報(bào)中用的措辭是酒旅經(jīng)營利潤同比下降，但是原因我們都知道：主動(dòng)讓利搶市場(chǎng)，因?yàn)樵谶@個(gè)行業(yè)最重要的肯定不是利潤，是市場(chǎng)份額和用戶心智。

按指標(biāo)來看，費(fèi)用上的增長是可以接受的，只要GTV的勢(shì)頭還正常。而這個(gè)季度，美團(tuán)到店酒旅GTV增速為90%左右，并且還保持著高達(dá)33%的凈利率。從酒旅行業(yè)看，三季度亞朵、華住們的業(yè)績本身也是創(chuàng)紀(jì)錄級(jí)別，旅游出行的市場(chǎng)還會(huì)繼續(xù)復(fù)蘇，美團(tuán)的增長是有保障的。

最后是爭(zhēng)議最大的新業(yè)務(wù)，關(guān)鍵點(diǎn)其實(shí)就兩個(gè)：第一，新業(yè)務(wù)本季度收入同比增長15.3%至188億元。第二，經(jīng)營虧損同比收窄24.5%至51億元。一增一減，說明本身有在控制。但降本增效這種事情不會(huì)立竿見影，美團(tuán)現(xiàn)在做出的結(jié)構(gòu)性調(diào)整可能要過兩三個(gè)季度才有明顯效果。

參見管理層的發(fā)言：“優(yōu)選數(shù)據(jù)是在增長的，只是增長略微放緩了，我們已經(jīng)找到了放緩的原因，并制定了一個(gè)新的修訂后的策略來改善運(yùn)營，我們會(huì)進(jìn)一步優(yōu)化這個(gè)業(yè)務(wù)”，“如果我們發(fā)現(xiàn)新業(yè)務(wù)沒有辦法轉(zhuǎn)化為有價(jià)值的資產(chǎn)，那我們會(huì)對(duì)策略進(jìn)行調(diào)整”。說明糾偏正在進(jìn)行，需要更長的時(shí)間來觀察后效。

抖音的影響被高估了

美團(tuán)的第二個(gè)大問題是抖音。抖音的攻勢(shì)影響肯定有，但真的有現(xiàn)在被預(yù)估的那么強(qiáng)嗎？從本地生活的特點(diǎn)來看，對(duì)美團(tuán)保持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度還是可以的。

我們首先來推測(cè)抖音自己的想法：手握流量做點(diǎn)事，很正常的思路。本地生活+內(nèi)容+交易共同推流，也是很正常的思路。但是如果覺得抖音會(huì)無限制地扶持這件事，思路就走偏了。因?yàn)椋兑糇约旱牧髁砍杀?，那也是成本?/p>

一方面，抖音能且愿意分給本地生活的流量不是無限的，加載率太高會(huì)破壞本來的生態(tài)，而且抖音還有電商和其他業(yè)務(wù)要維護(hù)，也不可能一直補(bǔ)貼這條賽道?，F(xiàn)在抖音對(duì)商家的傭金已經(jīng)在收了，如果商家最終發(fā)現(xiàn)綜合ROI一般，抖音很難強(qiáng)留。另一方面，抖音剛剛被傳出要關(guān)掉游戲業(yè)務(wù)，因?yàn)榘l(fā)現(xiàn)賺錢沒有當(dāng)初想的那么簡單。同理，之前的教育、VR全都止損了。未來哪天，本地生活要考核利潤時(shí)，類似的場(chǎng)景會(huì)不會(huì)再發(fā)生？這也有相當(dāng)?shù)母怕省?/p>

反過來看美團(tuán)，美團(tuán)有一點(diǎn)和抖音不同且不變：本地生活最重要的不是短期的交易偏好，而是長期的用戶心智，對(duì)應(yīng)著長期的消費(fèi)場(chǎng)景和穩(wěn)定的交易平臺(tái)。所以短期種草、買量、投流始終都只會(huì)是輔助手段。由高質(zhì)量服務(wù)的店鋪+生活屬性平臺(tái)組成的搭配，占據(jù)的是長期優(yōu)勢(shì)。

現(xiàn)在，面對(duì)抖音的沖擊，美團(tuán)在直播和短視頻賽道已經(jīng)開始發(fā)力，其中涉及各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，比如到店酒旅“9月平均每天直播量較6月增長超300%，GTV增長40%”。美團(tuán)直播的特點(diǎn)不在于看的人多，而在于消費(fèi)意愿強(qiáng)轉(zhuǎn)化率高，這一點(diǎn)才是真的吃透了商家和用戶。隨著直播范圍擴(kuò)大，美團(tuán)在這方面還有不少機(jī)會(huì)。

所以，無需過于擔(dān)心外在因素壓制了美團(tuán)。之前出現(xiàn)過不少類似的情況，比如每次市場(chǎng)擔(dān)心美團(tuán)下個(gè)季度因?yàn)楦鞣N壓力不行時(shí)，真實(shí)業(yè)績反而超過了預(yù)期，這種逆反已經(jīng)連續(xù)出現(xiàn)了至少七個(gè)季度，但每次還是有人走進(jìn)循環(huán)?？赡?，首先要對(duì)美團(tuán)有信心。

中國資產(chǎn)壓力即將解除

業(yè)務(wù)看完，抄底的前提條件其實(shí)也就明確了。關(guān)鍵是時(shí)機(jī)問題，也就是業(yè)務(wù)之外的因素。比如美團(tuán)為什么這次會(huì)跌？因?yàn)樗诟酃桑?港股當(dāng)前的表現(xiàn)是非常極限的，甚至可以稱極端，也就是不給任何冗余空間和預(yù)期價(jià)值，市場(chǎng)認(rèn)為你某個(gè)點(diǎn)做得不好，那就跌。

并且，港股還有一個(gè)明顯的“缺陷”，一直有很強(qiáng)的外資做空勢(shì)力，去年就重創(chuàng)過科技股。而港股本身遲遲沒有改善流動(dòng)性的意愿，做空勢(shì)力的杠桿力量更強(qiáng)。所以從宏觀看，資本和機(jī)構(gòu)表面上可以以業(yè)務(wù)、指引不及預(yù)期為理由做空，但就算沒有這些理由，外資一樣會(huì)通過狙擊美團(tuán)拉低恒生指數(shù)，做空港股。

對(duì)比之下，比如美股，美股七大巨頭除了英偉達(dá)本身因?yàn)锳I業(yè)績?cè)趯?shí)打?qū)嵉娘w漲，剩下六大巨頭硬湊也湊不出特別有差異性的增長點(diǎn)。蘋果營收甚至已經(jīng)連續(xù)四個(gè)季度下滑，但因?yàn)闆]有那么強(qiáng)的做空力量，所以蘋果的股價(jià)也不至于跌破極限。

至于為什么外資要來狙擊，原因眾所周知。不過，至少在近期APEC及往后，我們應(yīng)該能看到中美兩國關(guān)系的緩和，順帶著會(huì)讓市場(chǎng)針尖對(duì)麥芒的情況少一些。

另一方面，港股面臨的另一個(gè)大的問題也趨于解決：美國的加息周期正在走向結(jié)束。從2022 年初以來，美聯(lián)儲(chǔ)把基準(zhǔn)利率從原本的0.25%，加到了現(xiàn)在的5.5%，結(jié)果給樓市、債市和金融帶來了什么，我們已經(jīng)看到了。美國的宏觀基本面已經(jīng)不再支持激進(jìn)的加息計(jì)劃，轉(zhuǎn)向降息預(yù)期。

同時(shí)，人民幣匯率持續(xù)大漲，本身估值已經(jīng)處在歷史低位的中概股有了拿回主動(dòng)權(quán)的條件，美團(tuán)超跌時(shí)超配是合理的。

大膽比較一下美團(tuán)和Meta

前面談的是信心，現(xiàn)在來談一下路徑。如果說美團(tuán)有絕地反擊的機(jī)會(huì)，那它還需要一個(gè)參照物，我們想到了去年掉進(jìn)冰窟窿的Meta，這兩家公司走進(jìn)低谷的原因和整體狀態(tài)非常相似：

· 一開始主業(yè)強(qiáng)大，邊際資源增加，探索新業(yè)務(wù)的意愿強(qiáng)勁

· 開始投資，新業(yè)務(wù)像無底洞一樣，Meta投VR、元宇宙，美團(tuán)投美團(tuán)優(yōu)選等等，燒掉了很多資源。去年四個(gè)季度，Meta負(fù)責(zé)VR項(xiàng)目的現(xiàn)實(shí)實(shí)驗(yàn)室事業(yè)部分別虧損了29.6億、28億、36.7億、42.8億美元

· 探索新業(yè)務(wù)的同時(shí)，主業(yè)受到對(duì)手挑戰(zhàn)，被市場(chǎng)高度關(guān)注。Meta被TikTok嚴(yán)重威脅，扎克伯格直接下場(chǎng)指控，這方面美團(tuán)僅僅只是受到了抖音的一些分流

· 市場(chǎng)快速殺估值，股價(jià)進(jìn)入下行通道，Meta從2021年高點(diǎn)的384美元一路暴跌到最低88美元，美團(tuán)因?yàn)榱鲃?dòng)性原因，被迫陰跌

而再往后，就是困境反轉(zhuǎn)的經(jīng)典形態(tài)。Meta痛定思痛，調(diào)整對(duì)元宇宙的投資，嚴(yán)格控制費(fèi)用，比如之前將2023年全年的預(yù)測(cè)運(yùn)營成本整體下調(diào)了50億美元，加上廣告業(yè)務(wù)景氣度提升，業(yè)績反轉(zhuǎn)之后，股價(jià)也開始上行。

而且，一旦公司從原本的境地走出，其反轉(zhuǎn)賠率會(huì)非常之高。Meta股價(jià)從去年底的88美元到現(xiàn)在的338美元，僅僅用了一年時(shí)間?？梢姡灰o(hù)城河業(yè)務(wù)穩(wěn)固，其他的虧損都有辦法調(diào)整的情況下，底部將足夠堅(jiān)實(shí)。

現(xiàn)在來看，美團(tuán)也處于類似的情況。Meta的調(diào)整基本就是主業(yè)顯著回暖、劃撥資源回報(bào)股東、調(diào)整戰(zhàn)略控制虧損。而美團(tuán)現(xiàn)在前兩步已經(jīng)走得很明確——主業(yè)上美團(tuán)的龍頭地位根本沒變過，回報(bào)股東方面，美團(tuán)已經(jīng)宣布自12月1日起“不時(shí)在公開市場(chǎng)購回總金額不超過10億美元的本公司股份”，說明它對(duì)自身的信心依然很足，但擔(dān)憂市場(chǎng)會(huì)誤解。

而關(guān)于新業(yè)務(wù)的控制，這個(gè)季度初見端倪，具體后續(xù)還能釋放多少利潤，再看管理層的調(diào)整。但不管怎樣，管理層已經(jīng)表態(tài)的情況下，加上前面的一系列條件，現(xiàn)在的市場(chǎng)形勢(shì)不景氣，才意味著接下來的機(jī)會(huì)。如果說要抄底美團(tuán)，現(xiàn)在可能是最合適的時(shí)機(jī)。