文：互聯(lián)網(wǎng)江湖 作者：劉致呈

大股東百度再次減持了攜程。

根據(jù)公開(kāi)的SEC文件顯示，百度最近減持了攜程238.67萬(wàn)股，套現(xiàn)8086.12萬(wàn)美元。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，百度近三個(gè)月從攜程套現(xiàn)累計(jì)超過(guò)1.5億美元。

根據(jù)2023年1月底公布的股權(quán)信息，攜程董事長(zhǎng)梁建章持股為4.4%，副董事長(zhǎng)范敏持股為1.2%，CEO孫潔持股為1.6%，百度持股為10.7%，百度為攜程最大股東。

要知道，百度并不缺錢。

根據(jù)2023年中報(bào)顯示，百度有533.85億的現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價(jià)物、1480億的金融資產(chǎn)，現(xiàn)金很充足，況且百度上半年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額就有106.32億，經(jīng)營(yíng)上也沒(méi)有要變現(xiàn)手中股權(quán)資產(chǎn)的需求。由此來(lái)看，減持可能并非因?yàn)樽陨砣卞X。

百度的減持套現(xiàn)，時(shí)間節(jié)點(diǎn)上很講究。從美股市場(chǎng)走勢(shì)看，也算是在高位減持。財(cái)務(wù)需求之外，大股東高位減持，似乎是不看好未來(lái)攜程的價(jià)值。

有意思的是，從財(cái)務(wù)上看，攜程的表現(xiàn)并不差，甚至是可以說(shuō)復(fù)蘇增長(zhǎng)的成果十分亮眼，那么，促使大股東高位減持的真正原因是什么？高位套現(xiàn)攜程的窗口期還有多久？我們不妨探究一番。

復(fù)蘇的勁頭越猛，增長(zhǎng)的不確定性也就越大

從二級(jí)市場(chǎng)上的V型反彈來(lái)看，挺過(guò)了攜程已經(jīng)走過(guò)了最艱難的時(shí)刻。

天眼查APP顯示，2021年，攜程正式回港上市，對(duì)比最近三年港股和美股的表現(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)頗具一致性：攜程正在經(jīng)歷一個(gè)V型反彈的周期。

表現(xiàn)在財(cái)務(wù)上，2019攜程營(yíng)收356.7億，同比增長(zhǎng)15.2%，此后受疫情影響，2020年?duì)I收183.2億，下滑48.6%，2021年和2022年，營(yíng)收在200億左右，這也是攜程最艱難的兩年。

2023年前三季，攜程營(yíng)收341.9億，同比大幅增長(zhǎng)128%，雖然2022年的基數(shù)本來(lái)就很低，但展望全年，2023年攜程全年?duì)I收，攜程大概率是能夠超過(guò)2019年的。

要知道，當(dāng)人人都喊著希望能夠回到2019年，但真正從財(cái)務(wù)上回到2019年的公司其實(shí)并不多。

攜程算是一個(gè)。

由此，我們不難得出這么一個(gè)結(jié)論，過(guò)去的三個(gè)季度，攜程財(cái)務(wù)上增長(zhǎng)的核心邏輯其實(shí)是周期性的復(fù)蘇。

早期攜程積累起來(lái)的大量?jī)?yōu)質(zhì)客戶，粘性較高，比較認(rèn)可攜程的服務(wù)質(zhì)量。當(dāng)23年人們出行恢復(fù)正常，這部分優(yōu)質(zhì)用戶又回來(lái)了，商務(wù)差旅也好，還是被壓抑了三年的旅游需求也好，都在這一年釋放了出來(lái)。

那么，這種復(fù)蘇的增長(zhǎng)能不能持續(xù)下去？

答案就在于在用戶關(guān)系價(jià)值網(wǎng)之外，攜程能不能找到另一張價(jià)值網(wǎng)。

一直以來(lái)，攜程的價(jià)值網(wǎng)其實(shí)就是攜程的用戶，過(guò)去攜程的組織和資源也都是去圍繞用戶去獲取增長(zhǎng)，這決定了攜程的服務(wù)成本、業(yè)務(wù)模式以及增長(zhǎng)攜程的上限。所以，攜程的銷售毛利率一直都很高，疫情之前也都保持著不錯(cuò)的增速。

攜程需要思考的是，復(fù)蘇增長(zhǎng)過(guò)后，這部分核心用戶群體，能不能為攜程帶來(lái)更多的增長(zhǎng)？

當(dāng)23年?duì)I收規(guī)?；謴?fù)到2019年的水平之后，接下來(lái)的攜程，其實(shí)需要回答幾個(gè)核心的增長(zhǎng)問(wèn)題：

一是，商務(wù)差旅需求是更多還是更少？

商務(wù)差旅需求，拉動(dòng)的其實(shí)是攜程最核心的兩個(gè)業(yè)務(wù)板塊：票務(wù)和住宿。

實(shí)際上，宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)于這部分需求的影響更直接，道理其實(shí)也很簡(jiǎn)單，當(dāng)大家生意都在增長(zhǎng)，那么差旅的需求肯定就會(huì)變多，那么，票務(wù)以及住宿的需求就會(huì)增長(zhǎng)。

23年是復(fù)蘇的一年，商務(wù)差旅需求相比過(guò)去三年肯定是更多的，但是24年還會(huì)不會(huì)有更多的需求？恐怕很難說(shuō)。

當(dāng)然，出行是剛需，只要公司還有業(yè)務(wù)，就有差旅出行的需求，這里面的不確定性在于結(jié)構(gòu)的變化。

比如，疫情前公司給的預(yù)算足夠坐商務(wù)艙，但疫情后的預(yù)算可能只夠高鐵二等座。再比如，疫情前住宿標(biāo)準(zhǔn)可能是五星酒店，之后可能就要住四星酒店。

這些變化對(duì)客單價(jià)的影響是實(shí)實(shí)在在的，那么在這些不確定性中，攜程如何實(shí)現(xiàn)這個(gè)基本盤業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，可能關(guān)乎未來(lái)的營(yíng)收增速。

二是，23年的文旅需求復(fù)蘇很快，但24年能不能保持這樣的勢(shì)頭？

很多做文旅的朋友都有這么一個(gè)感受，就是出門旅游的人多了，但花錢消費(fèi)的人少了。

如今的中產(chǎn)群體為了一件1800的羽絨服猶豫不決，最終選擇去買三五百的沖鋒衣，那么來(lái)年還會(huì)有多少人愿意花1800買一張上海去麗江的機(jī)票呢？

這幾年，旅游消費(fèi)本地化的趨勢(shì)越來(lái)越明顯，美團(tuán)、抖音本地生活也因此受益。另外，中遠(yuǎn)途目的地需求增長(zhǎng)，出海游的旅行團(tuán)依然暢銷，文旅消費(fèi)也呈現(xiàn)兩極分化的趨勢(shì)。

最尷尬的其實(shí)國(guó)內(nèi)中長(zhǎng)途出游，這部分需求受到的影響最大。這部分需求的損失，可能對(duì)攜程的潛在影響更大。

三是，在短視頻、直播的影響下，行業(yè)中新玩家的競(jìng)爭(zhēng)，會(huì)不會(huì)對(duì)攜程未來(lái)的增長(zhǎng)造成更多的影響？

任何的傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)都值得用短視頻和直播重做一遍。文旅也是。

短視頻流量時(shí)代，攜程的定位其實(shí)有些尷尬，當(dāng)視頻流量替代搜索流量成為需求的第一入口，其實(shí)受影響的不僅僅是百度的廣告業(yè)務(wù)，也同樣需要通過(guò)服務(wù)變現(xiàn)的業(yè)務(wù)，比如攜程的出行住宿。

這樣的變化已經(jīng)有了一些端倪。

攜程在財(cái)務(wù)上一個(gè)有意思的變化是，三季度攜程的毛利率略微有所下降，下降的原因在于經(jīng)營(yíng)費(fèi)用。

從整個(gè)前三季度來(lái)看，隨著營(yíng)收的增長(zhǎng)，攜程的費(fèi)用也確實(shí)在增長(zhǎng)。其中，市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)和管理費(fèi)用增長(zhǎng)了89.81%，來(lái)到97.43億。研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)了47.57%，來(lái)到了92.04億。

對(duì)比營(yíng)收的增長(zhǎng)來(lái)看，這點(diǎn)費(fèi)用的增加其實(shí)不算什么，對(duì)毛利的影響也不大，況且，公司業(yè)務(wù)處在復(fù)蘇增長(zhǎng)階段，營(yíng)銷費(fèi)用的增長(zhǎng)是很有必要的。

但這可能也是一個(gè)信號(hào)：當(dāng)文旅出行的增長(zhǎng)，受視頻內(nèi)容端的影響更大之后，攜程也就漸漸失去了流量端的優(yōu)勢(shì)，攜程將不得不加大流量費(fèi)用的支出，進(jìn)而影響毛利率。

長(zhǎng)期來(lái)看，攜程需要不斷尋找新的流量入口，與百度的協(xié)同減弱之后，攜程需要更多地投入到視頻、直播等內(nèi)容中去。未來(lái)這些投入，可能會(huì)影響下個(gè)周期的毛利率表現(xiàn)。

近600億的商譽(yù)是個(gè)潛在的“雷”

如果說(shuō)，攜程在毛利率的壓力是用投入來(lái)?yè)Q取新的增長(zhǎng)動(dòng)能，那么高商譽(yù)影響的可能是新周期中，利潤(rùn)增長(zhǎng)的勢(shì)能。

財(cái)務(wù)上，影響上市公司未來(lái)利潤(rùn)表現(xiàn)的一個(gè)重要因素在于商譽(yù)。

攜程資產(chǎn)負(fù)債表中，有593.37億的商譽(yù)。這將近600億的商譽(yù)，源于2015年與去哪兒網(wǎng)合并，以及投資同程等并購(gòu)和投資。

這些商譽(yù)占總資產(chǎn)的比例很高，根據(jù)2023年前三季度財(cái)報(bào)，目前攜程商譽(yù)占比總資產(chǎn)達(dá)26%。

這份財(cái)報(bào)看到這里，心中不免會(huì)產(chǎn)生一個(gè)疑問(wèn)，假如說(shuō)這些商譽(yù)計(jì)提減值，那么，會(huì)對(duì)凈利潤(rùn)造成多大的影響？

我們以近五年凈利潤(rùn)表現(xiàn)最好的一年2019年來(lái)看，攜程一年凈利潤(rùn)為69.98億。按照樂(lè)觀估計(jì)，2023年攜程凈利潤(rùn)比2019年增長(zhǎng)了不少，假如按照100億的凈利潤(rùn)來(lái)算，如果600億的商譽(yù)都計(jì)提減值的話，則需要6年凈利潤(rùn)。

當(dāng)然，這只是極端情況下的一種估計(jì)，事實(shí)上，過(guò)去并購(gòu)去哪兒網(wǎng)以及投資同程所產(chǎn)生的商譽(yù)并不都是負(fù)資產(chǎn)，畢竟這些投資為攜程奠定了市場(chǎng)份額。

以2021年的數(shù)據(jù)為例，攜程、同程、美團(tuán)、去哪兒的市場(chǎng)份額分別為36％、15％、21％和14％。也就是說(shuō)，如果加上去哪兒網(wǎng)的市場(chǎng)份額，那么接近于市場(chǎng)份額的50%。

對(duì)于投資人而言，如果一家公司用6年的利潤(rùn)來(lái)購(gòu)買接近壟斷的市場(chǎng)地位，和行業(yè)話語(yǔ)權(quán)，俺么無(wú)疑這筆買賣是很劃算的。

何況，對(duì)攜程而言，這筆商譽(yù)的質(zhì)量尚可，目前也沒(méi)有要計(jì)提減值的跡象。

不過(guò)，數(shù)據(jù)顯示，近一段時(shí)間，商譽(yù)略有增加。

對(duì)比往年的Q9財(cái)報(bào)，2019年商譽(yù)為579.15億，2020年則為594.06億，2023年Q9為593.65億。

要知道，市場(chǎng)份額不是一成不變的，行業(yè)中新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在不斷出現(xiàn)。未來(lái)隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局變化，這些商譽(yù)會(huì)不會(huì)計(jì)提減值，可能是影響二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)的關(guān)鍵所在。

競(jìng)爭(zhēng)的壓力，來(lái)源于不斷涌現(xiàn)的“新對(duì)手”。

最近好不熱鬧的東方甄選，上線了東方甄選文旅產(chǎn)品。12月18日董宇輝新任新東方教育科技集團(tuán)董事長(zhǎng)文化助理，兼任新東方文旅集團(tuán)副總裁，似乎也有意往文旅業(yè)務(wù)上發(fā)力。

上個(gè)時(shí)代的巨頭遇上了不按常理出牌的玩家，攜程能不能招架得??？是一個(gè)值得深思的問(wèn)題。

本地生活行業(yè)就是一個(gè)活生生的例子，當(dāng)大家都以為美團(tuán)和阿里本地生活的兩強(qiáng)格局已定，誰(shuí)曾想借著直播和短視頻的東風(fēng)，半路殺出來(lái)個(gè)抖音、快手？前有同程、飛豬等老對(duì)手，后有抖音、東方甄選等新玩家，這個(gè)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)越來(lái)越激烈，留給攜程的挑戰(zhàn)依舊不小。

由此來(lái)看，百度今年一系列減持?jǐn)y程的操作，也就不難理解。

短期來(lái)看，二級(jí)市場(chǎng)上，攜程股價(jià)表現(xiàn)仍在高位，財(cái)報(bào)表現(xiàn)上，一片復(fù)蘇向好，此時(shí)減持落袋為安才是上策。

只是，隨著24年的腳步臨近，高位套現(xiàn)攜程的機(jī)會(huì)也已經(jīng)不多。目前來(lái)看，減持之后百度依舊是攜程的大股東，而且這輪減持仍未結(jié)束。

那么，這波套現(xiàn)攜程結(jié)束之后，攜程復(fù)蘇的V字反彈還能堅(jiān)持多久？百度的高位減持會(huì)不會(huì)引發(fā)其他股東一連串的減持動(dòng)作？

這些問(wèn)題，值得持續(xù)關(guān)注。

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