文：互聯(lián)網(wǎng)江湖

作者：劉致呈

這兩天，途虎養(yǎng)車股價(jià)跌慘了。

3月13日，汽車后市場(chǎng)第一股途虎養(yǎng)車股價(jià)“閃崩”，午后一度跌超40%，單日跌幅達(dá)35%。14日、15日，股價(jià)雖然有所回升，但總體跌幅仍然在22%左右。

老實(shí)說，這個(gè)表現(xiàn)著實(shí)有些詭異。業(yè)績(jī)不差，但市場(chǎng)卻不買賬。

財(cái)報(bào)顯示，途虎2023全年?duì)I收136.01億，同比+17.79%，全年經(jīng)調(diào)整盈利4.8億，毛利率24.7%。

對(duì)比途虎往期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，這一期核心數(shù)據(jù)歷史最好。

可這么好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，為啥股價(jià)還是支棱不起來？途虎養(yǎng)車的股價(jià)是不是被低估了？

如果以3月14日收市時(shí)不足86億的市值來看，當(dāng)前對(duì)應(yīng)的市銷率僅有0.63倍，但結(jié)合全年136億的營(yíng)收，68億的現(xiàn)金貯備來看，這個(gè)市值的確不高。

不過，價(jià)值是不斷變動(dòng)的，如果考慮到未來的變量影響，那么途虎養(yǎng)車一度跌超40%也可能有其合理性。

變量有很多，比如解禁到期，比如競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，再比成長(zhǎng)空間能不能有效兌現(xiàn)等等。

所以，現(xiàn)在跌這么厲害，以后能不能再漲得回來，關(guān)鍵是看變量的影響有多大，以及未來的利潤(rùn)增長(zhǎng)空間有多大。

“解禁陰影”對(duì)短期估值的負(fù)面影響

在發(fā)布財(cái)報(bào)的同時(shí)，途虎養(yǎng)車還發(fā)布了一則回購(gòu)公告，大意是將在公開市場(chǎng)回購(gòu)不超過價(jià)值10億港元的A類普通股。

回購(gòu)就像是給自家股票打“興奮劑”，刺激一下總是會(huì)有用。

所以到15日下午，途虎養(yǎng)車股價(jià)已顯止跌跡象，且略有回升。

不過，興奮劑再有作用，還是得看自身身板硬不硬，畢竟要是給一個(gè)200斤的胖子再打興奮劑，跑馬拉松也贏不了第一。

所以，回升之后，市場(chǎng)的長(zhǎng)期信心能不能繼續(xù)穩(wěn)得下去，還需要持續(xù)觀察。

老實(shí)說，要想把信心穩(wěn)定下去，其實(shí)不容易。

這次的年報(bào)，途虎交出的成績(jī)單確實(shí)漂亮，但這兩天途虎股價(jià)這么大波動(dòng)，一個(gè)重要原因可能就在于，3月底途虎會(huì)迎來解禁期。

市場(chǎng)上有這么一句話：“解禁猛于虎”。

解禁期一到，即便是大股東們不減持、投資機(jī)構(gòu)不減持，一些投資者也難免不會(huì)有想法，特別是早期的第三方財(cái)務(wù)投資者。

而且這次途虎禁股規(guī)模較大，市場(chǎng)會(huì)有拋售的情緒，其實(shí)也不難理解。

所以，年報(bào)業(yè)績(jī)好，對(duì)股價(jià)來說不一定是加分項(xiàng)，因?yàn)闃I(yè)績(jī)表現(xiàn)越好，市場(chǎng)可能反而越擔(dān)心解禁之后會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模減持。

畢竟小股東和廣大散戶們經(jīng)歷過太多這樣的事情，人們總是在擔(dān)心會(huì)進(jìn)入這樣一個(gè)循環(huán)：“業(yè)績(jī)一片大好，股價(jià)應(yīng)聲上漲，而解禁期一到，機(jī)構(gòu)、高管立刻套現(xiàn)……”

這類IPO很多，典型的比如北森控股，發(fā)行價(jià)定得很高募資金額卻很低，上市前還簽有QIPO條款，而且上市前融資多輪……

這類上市公司一旦到解禁期，股東減持是大概率事件。

從途虎發(fā)行定價(jià)來看，28港元的發(fā)行價(jià)其實(shí)并不算特別高，當(dāng)時(shí)也是貼著定價(jià)下限發(fā)行的，上市之后不久也漲到了35港元。

而且，途虎的募資金額也不少，說明公司上市更多的還是出于經(jīng)營(yíng)上的需要。

不過，過去途虎在一級(jí)市場(chǎng)也是經(jīng)過多輪融資。

天眼查APP融資歷程顯示，上市前，途虎融資已經(jīng)融到了F++輪，一級(jí)市場(chǎng)這么多輪融資其實(shí)是比較少見的。其中也不乏著名投資機(jī)構(gòu)比如紅杉、騰訊、高瓴等。

那么問題來了，解禁之后會(huì)不會(huì)有一市場(chǎng)的投資者減持甚至拋售？這可能比財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)增長(zhǎng)了多少，更為重要。

好的一面是，上市前，途虎也引進(jìn)了基石投資者，其中包括騰訊、嘉實(shí)多、零跑等。引入基石投資者，一定程度上會(huì)穩(wěn)定市場(chǎng)信心。但是，3月底解禁到期之后，五大基石投資者股份也將解禁。

據(jù)LiveReport大數(shù)據(jù)，屆時(shí)解禁的股份涉及7.19億股，占總股本約87.8%。

這么大比例的股份解禁，到底會(huì)不會(huì)有股東減持？如果減持發(fā)生又會(huì)對(duì)市場(chǎng)信心產(chǎn)生多大影響？

這些擔(dān)憂可能才是最近投資者對(duì)途虎股價(jià)表現(xiàn)不怎么樂觀的原因所在。

客觀來看，機(jī)構(gòu)究竟會(huì)不會(huì)減持，恐怕也很難說。

從收益的角度來看，此時(shí)減持當(dāng)下并不是收益最大化的節(jié)點(diǎn)。

從上市以來到現(xiàn)在，途虎整體的股價(jià)是下跌的，當(dāng)下來看，截至3月15日收盤，途虎的股價(jià)來到11.96港元左右，對(duì)比去年12月份30多港元的價(jià)格，折了一半還多。

從投資者的角度來看，如果在這個(gè)節(jié)點(diǎn)減持，往往要么是當(dāng)初在一級(jí)市場(chǎng)拿了好價(jià)格，這個(gè)價(jià)格減持仍然有不少收益，要么就是對(duì)未來股價(jià)走勢(shì)更沒有信心，選擇及時(shí)止損。

現(xiàn)在，塵埃尚未落定，當(dāng)解禁那天真正到來之時(shí)，途虎還能給到市場(chǎng)多少信心，這一點(diǎn)恐怕才是關(guān)鍵所在。

是否能給到長(zhǎng)期持有者這個(gè)信心，可能還是得看自途虎的基本面夠不夠扎實(shí)。

經(jīng)營(yíng)的不確定性和價(jià)值成長(zhǎng)的確定性

人們經(jīng)常說：“福無雙至禍不單”。

眼看著“解禁猛虎”越來越近，途虎在經(jīng)營(yíng)上又被曝出新的問題。

3月14日，工信部組織第三方檢測(cè)機(jī)構(gòu)對(duì)途虎養(yǎng)車APP被工信部通報(bào)違規(guī)和超范圍收集個(gè)人信息，數(shù)據(jù)收集違規(guī)這個(gè)事兒吧，不上稱不足一兩重，可非要上稱的話，恐怕千斤打不住。

好巧不巧，今年315晚會(huì)主要關(guān)注消防安全、食品安全、金融安全、數(shù)據(jù)安全等領(lǐng)域。

違規(guī)收集數(shù)據(jù)這個(gè)事兒，其實(shí)很多APP都有，這次被曝的也不只是途虎一家，單是收集違規(guī)的話，問題可能也不大。

不過，這也是對(duì)途虎日后經(jīng)營(yíng)的一個(gè)警示：未來會(huì)不會(huì)有數(shù)據(jù)安全上的風(fēng)險(xiǎn)？用戶信息保護(hù)做得是否到位？

這次被通報(bào)之后，如果還出現(xiàn)類似的問題，可能就會(huì)成為經(jīng)營(yíng)上新的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

從二級(jí)市場(chǎng)估值角度來看，只要不是重大合規(guī)問題，輕度的經(jīng)營(yíng)違規(guī)也難避免，對(duì)估值的影響可能沒有想象中那么大。只是，用戶數(shù)據(jù)安全的問題，是底線問題，確實(shí)需要防微杜漸。

實(shí)際上，相比被通報(bào)違規(guī)，途虎養(yǎng)車未來所面對(duì)的經(jīng)營(yíng)上的不確定性，更多的可能來源于同行競(jìng)爭(zhēng)。

為啥這么說呢？

因?yàn)樵诮?jīng)營(yíng)層面的競(jìng)爭(zhēng)中，途虎真的未必有天貓養(yǎng)車、京東養(yǎng)車有優(yōu)勢(shì)。

從之前途虎養(yǎng)車起訴京東養(yǎng)車的事情就看得出來，養(yǎng)車市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)在逐漸劣化。這劣化體現(xiàn)在多個(gè)方面。

比如價(jià)格戰(zhàn)，再比如營(yíng)銷戰(zhàn)。

這就不得不提“震虎價(jià)”這個(gè)事兒，這么一搞，實(shí)際上京東拿到了面子也得了里子，即便是最后途虎勝訴了，京東賠了500萬又能如何？何況京東可是沒慫，被起訴之后直接掏出5億補(bǔ)貼就是要硬鋼。

接下來，途虎能不能漂亮地反擊這一點(diǎn)其實(shí)還挺重要的，因?yàn)檫@代表著途虎能不能在同行競(jìng)爭(zhēng)中取得主動(dòng)權(quán)。

從財(cái)報(bào)來看，23年途虎的經(jīng)營(yíng)溢利是67.37億，22年是虧了20.74億，利潤(rùn)狀況改善了不少，經(jīng)營(yíng)層面也有糧草了，接下來能不能打個(gè)翻身仗，是對(duì)途虎應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)中的不確定性時(shí)，自身經(jīng)營(yíng)能力的一個(gè)考驗(yàn)。

從這件事上看，途虎在經(jīng)營(yíng)上其實(shí)還挺傳統(tǒng)的，雖然自己有APP，也有固定的客群和用戶群，但在整體運(yùn)營(yíng)能力上和互聯(lián)網(wǎng)大廠畢竟還是有差距。

當(dāng)然，這么多年下來，途虎也不是沒有積累，途虎過去的成功，也正是因?yàn)橥净?duì)線上線下的一體化模式：“線上引流、留存，線下服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化”。

可問題在于，如果京東天貓?jiān)敢庠陴B(yǎng)車業(yè)務(wù)上花更多的資金、精力，那么搶走一部分途虎的市場(chǎng)份額，可能也不是什么難事。畢竟，要說線上線下一體化運(yùn)營(yíng)，沒有其他企業(yè)比阿里、京東、美團(tuán)這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭們其實(shí)更懂。

由此觀之，途虎未來成長(zhǎng)價(jià)值的確定性，其實(shí)不在于經(jīng)營(yíng)，而在于規(guī)模。

養(yǎng)車這個(gè)生意，線上獲取流量不難，難的是線下。

而途虎優(yōu)勢(shì)則在于，在這么一個(gè)重資產(chǎn)投入的行業(yè)，這些年硬是一點(diǎn)點(diǎn)把規(guī)模做起來了。

這也是天貓、京東過去沒有在養(yǎng)車業(yè)務(wù)上投入更多資源的原因，畢竟做了很多年的輕資產(chǎn)生意，大舉下場(chǎng)做重資產(chǎn)不是沒能力，只是這個(gè)錢掙得相對(duì)比較辛苦。

所以，途虎未來的價(jià)值成長(zhǎng)空間有多高，還是得看途虎能把養(yǎng)車這個(gè)生意能做多大。

這個(gè)價(jià)值成長(zhǎng)空間，其實(shí)也有上限。

規(guī)模做大，好處是能進(jìn)一步做大營(yíng)收，畢竟店開得越多，用戶數(shù)量覆蓋才能越大。

壞的一面可能是，船大難掉頭。

未來十年，汽車后市場(chǎng)最大的一個(gè)變化就是新能源車輛越來越多，燃油車越來越少。這會(huì)導(dǎo)致什么問題呢？

一個(gè)是保養(yǎng)維護(hù)的周期變長(zhǎng)。

一般的家用燃油車5000公里一保養(yǎng)，一年保養(yǎng)兩次，新能源車可能才1萬到1.5萬公里保養(yǎng)一次。

也就是說，用戶復(fù)購(gòu)的周期可能會(huì)延長(zhǎng)一倍到兩倍。

另外一個(gè)問題就是，對(duì)成本的影響。

很多新能源車要維護(hù)三電系統(tǒng)，跟維護(hù)燃油車比需要完全不同的知識(shí)體系，這就意味著門店要重新招人，而且這部分維修技師較少，用工成本比較高，也會(huì)帶來一定的經(jīng)營(yíng)成本的上升。

目前來看，途虎已經(jīng)在布新能源領(lǐng)域，而現(xiàn)在途虎的毛利率為24.7%，未來隨著新能源業(yè)務(wù)占比提高，會(huì)不會(huì)影響毛利率？

這個(gè)問題，恐怕還需要時(shí)間來回答。

總之，作為后市場(chǎng)唯一一家年?duì)I收超百億的汽車服務(wù)連鎖企業(yè)，途虎養(yǎng)車未來的價(jià)值成長(zhǎng)之路，有確定性也有風(fēng)險(xiǎn)。只是，相比未來可能出現(xiàn)的不確定性，途虎可能更需要在當(dāng)下展現(xiàn)出自己的確定性。

3月底解禁之后，市場(chǎng)會(huì)不會(huì)有新的變化，值得持續(xù)關(guān)注。

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