來源：阿爾法工場(chǎng)研究院

“中國(guó)女人走過的地方，就有百麗。”

3月1日，有“鞋王”之稱的百麗時(shí)尚再度向港交所遞交上市申請(qǐng)。這是百麗在2017年完成私有化之后，第二次闖關(guān)IPO。

在那場(chǎng)震驚業(yè)內(nèi)的私有化之后，百麗也順勢(shì)完成管理層“新老交替”。創(chuàng)始人鄧耀和盛百椒套現(xiàn)離場(chǎng)、只在幕后決策，以盛放為核心的第二代管理層走上臺(tái)前，正式接管這家艱難前行的鞋業(yè)巨頭。

“時(shí)尚鞋王”的誕生

百麗創(chuàng)始人鄧耀，現(xiàn)年90歲，一輩子只和鞋打過交道。

1934年，鄧耀出生于香港的一戶普通人家。他十幾歲進(jìn)入香港皮鞋廠當(dāng)學(xué)徒，20多歲在香港九龍油麻地的吳松街開了一間家庭作坊鞋店，由此開啟“造鞋”生涯。

憑借著兢兢業(yè)業(yè)的態(tài)度和“摳門”式節(jié)儉，60年代，鄧耀創(chuàng)辦了自己的制鞋廠和鞋店，賺到“第一桶金”。

如果只是在香港賣鞋，鄧耀充其量也只是一個(gè)小老板。真正讓百麗成為“鞋王”的，還是在內(nèi)地市場(chǎng)的成功。

70年代初的中國(guó)內(nèi)地，服飾鞋帽等消費(fèi)品極其匱乏。敏感的商業(yè)嗅覺讓鄧耀從中看到了巨大商機(jī)。兩年間，為考察市場(chǎng)，他走遍了差不多半個(gè)中國(guó)。

鄧耀是個(gè)“實(shí)誠(chéng)人”。即便沒有生意來往，他也毫無保留與內(nèi)地同行分享海外先進(jìn)的鞋型設(shè)計(jì)理念及工藝。

但作為精明務(wù)實(shí)的香港商人，鄧耀也懂得變通。港商在內(nèi)地合資辦廠，經(jīng)常因?yàn)闆Q策權(quán)力問題引發(fā)矛盾。但即便鄧耀是大股東之一，也不要求做董事長(zhǎng)，而是交由內(nèi)地代表出任。

80年代初，借著改革開放的春風(fēng)，鄧耀成為第一個(gè)與內(nèi)地鞋廠合作的港商。他提供設(shè)計(jì)給內(nèi)地工廠，制成鞋子后再到香港銷售。

也是在這段時(shí)間，百麗品牌正式成立，名字取自法語Belle（意為美人）。

進(jìn)入90年代，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高速增長(zhǎng)期，內(nèi)地居民對(duì)鞋包等配飾消費(fèi)需求逐漸爆發(fā)。鄧耀再次捕捉到這一難得的商機(jī)。

1991年鄧耀在深圳成立了一家中外合資公司深圳百麗，自建工廠生產(chǎn)“百麗”品牌的女鞋。一雙鞋從設(shè)計(jì)到出貨的時(shí)間周期，僅有3個(gè)月。

百麗集團(tuán)的第二號(hào)人物盛百椒，也在這一年加入深圳百麗，被任命為總經(jīng)理。

盛百椒是寧波人，比鄧耀年輕近20歲。加入百麗前，他在招商局蛇口工業(yè)區(qū)輕紡開發(fā)公司工作。

兩人緊密合作，百麗把內(nèi)地作為主戰(zhàn)場(chǎng)，1998年干脆暫停了百麗在香港的生意。

任用內(nèi)地高管、主打內(nèi)地市場(chǎng)，鄧耀的決策無疑是超前的。

此后百麗連續(xù)12年蟬聯(lián)中國(guó)女鞋銷售榜首位，成為當(dāng)之無愧的“中國(guó)時(shí)尚鞋王”。

接著，百麗踏上多品牌化發(fā)展路線。1998年開始，百麗先后開發(fā)出市場(chǎng)知名女鞋品牌STACCATO（思加圖）、TEENMIX（天美意）、TATA（他她）等；還通過收購(gòu)獲得了Nike、Adidas、PUMA、Kappa等國(guó)際知名運(yùn)動(dòng)服飾品牌在中國(guó)大陸的特許銷售權(quán)。

2007年，百麗國(guó)際（1880.HK）成功登陸港交所。四年后，76歲的鄧耀以40億美元的身家，位列福布斯香港富豪榜第9位。

上市第六年，2013年初，百麗國(guó)際創(chuàng)出每股18.36港元?dú)v史新高，市值超過1500億港元，一度成為全球市值排名第二的鞋類上市公司。

那是“時(shí)尚鞋王”百麗，花團(tuán)錦簇、烈火烹油的鼎盛之年。

但也只有短短三年。

私有化之路

一個(gè)時(shí)代的商業(yè)經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，很難簡(jiǎn)單后驗(yàn)。

上市后的百麗，借助“鈔能力”，強(qiáng)勢(shì)入駐各大商場(chǎng)，快速擴(kuò)張線下門店。

除了2009年金融危機(jī)，2007年到2013年，百麗每年新開店數(shù)都在1000家以上。最引人注目的是2008年，一年新增了3241家零售店，相當(dāng)于每天開9家。

巔峰時(shí)期，百麗全國(guó)門店數(shù)量超過萬家。

在線下零售占主導(dǎo)的年代，百麗是絕對(duì)的“渠道之王”。

成也蕭何，敗也蕭何。

從2006年開始，淘寶、京東等電商平臺(tái)相繼崛起，百麗一年比一年感受到巨大沖擊。曾經(jīng)支撐百麗銷售業(yè)績(jī)攀升的萬家門店，反而因?yàn)榫蘖康倪\(yùn)營(yíng)成本變成沉重負(fù)擔(dān)。

百麗不是沒有嘗試過做電商。那幾年，百麗先后成立了電商平臺(tái)“淘秀網(wǎng)”、“優(yōu)購(gòu)網(wǎng)”，延聘電商老兵，但均以失敗告終。

誰能料到，“買鞋得上腳試試再買”這一護(hù)城河，也會(huì)被“七天無理由退款”打敗呢？

電商各平臺(tái)沖擊下，百麗經(jīng)營(yíng)開始走下坡路。

從2015財(cái)年到2017財(cái)年，百麗國(guó)際的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)4%，主要來自運(yùn)動(dòng)服飾。鞋類業(yè)務(wù)收入?yún)s下滑19%，凈利潤(rùn)更是下滑了49%。

鞋類產(chǎn)品銷量持續(xù)下滑，成為拖累公司業(yè)績(jī)的主要因素。2015財(cái)年-2017財(cái)年，百麗鞋類收入從230億元、211億元，下滑到190億元。

投資者失去信心，股價(jià)跌跌不休。百麗一度跌至4港元/股，相比高峰市值下跌近80%。

百貨商場(chǎng)的傳統(tǒng)渠道以及陳舊的運(yùn)營(yíng)管理模式，難以適應(yīng)消費(fèi)線上化和供應(yīng)鏈數(shù)字化的時(shí)代浪潮。

經(jīng)驗(yàn)結(jié)構(gòu)還停留在上個(gè)世紀(jì)的鄧耀和盛百椒，也無能為力。

危機(jī)之時(shí)，來了一位“白衣騎士”——高瓴資本掌舵人張磊。

在張磊看來，百麗“基礎(chǔ)深厚”——龐大的線下零售及供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)、強(qiáng)大的品牌效應(yīng)以及穩(wěn)定的客戶群體等優(yōu)勢(shì)，只是需要一場(chǎng)徹底的轉(zhuǎn)型。

張磊給出的轉(zhuǎn)型方案，首先是私有化退市。

2017年4月，百麗國(guó)際接受了高瓴資本、鼎暉投資和智者創(chuàng)業(yè)（新管理層持股平臺(tái)）組成的財(cái)團(tuán)合計(jì)531億港元的私有化要約。相比百麗國(guó)際巔峰時(shí)1500億市值，該對(duì)價(jià)縮水近三分之二。

三個(gè)月后，7月27日，百麗國(guó)際正式退市，告別港交所。

通過私有化，百麗也完成了核心管理層“新老交替”。

兩位元老鄧耀和盛百椒將所持股份全部出售，套現(xiàn)離場(chǎng)。鄧耀以83歲高齡正式退休。

以盛百椒侄子盛放和老員工于武為代表的年輕一代，組成百麗新管理層，并獲得大量股權(quán)。截至目前，百麗新管理層持有后來的申報(bào)上市主體——百麗時(shí)尚46.36%的股權(quán)。

在高瓴資本主持下，百麗開始大刀闊斧改革轉(zhuǎn)型。

按照張磊說法，“高瓴資本收購(gòu)了百麗以后，重新審視這家傳統(tǒng)企業(yè)，用互聯(lián)網(wǎng)思維的形式思考可以幫助它做什么。”

高瓴對(duì)百麗業(yè)務(wù)進(jìn)行了全面的梳理，將運(yùn)動(dòng)服飾品牌代理滔博（6110.HK）拆分于港交所上市，鞋服業(yè)務(wù)則以百麗時(shí)尚為主體獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。

主動(dòng)擁抱天貓、京東、唯品會(huì)等電商渠道之外，百麗策略性大幅削減業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的百貨商場(chǎng)門店，積極拓展奧特萊斯等新消費(fèi)業(yè)態(tài)。

截至2023年11月30日，鞋履門店數(shù)量剩余7444家，較2016財(cái)年底減少43%。線上收入占總營(yíng)業(yè)收入的比重，從2016財(cái)年底的7%，大幅提升至目前的28%。

品牌方面，百麗將73Hours、Champion等19個(gè)品牌囊括旗下，形成了橫向時(shí)尚、休閑、運(yùn)動(dòng)、潮流四大類別，縱向高端和大眾兩個(gè)價(jià)格區(qū)間。

為協(xié)助百麗完成數(shù)字化改造，高瓴調(diào)動(dòng)超過120名投后賦能團(tuán)隊(duì)的員工，進(jìn)入百麗工作。

這些員工，協(xié)助百麗組建于改造從生產(chǎn)制造、柔性供應(yīng)鏈、商品管理，以及零售運(yùn)營(yíng)端等一整套數(shù)字化體系。

一方面借助數(shù)字化工具提升門店用戶體驗(yàn)，另一方面開展私域會(huì)員運(yùn)營(yíng)，在上述變革之下，百麗時(shí)尚建立起線上線下聯(lián)動(dòng)的全域聯(lián)通，延伸消費(fèi)者與品牌交互的時(shí)間空間。

新管理層，給高瓴“打工”？

私有化后，高瓴的確為百麗投入不少資源，但管理層卻有另一番解讀。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，現(xiàn)任管理層談起高瓴，有頗多抱怨，認(rèn)為一直在給高瓴“打工”，覺得之前賣賠了。

高瓴以98億港元自有現(xiàn)金，控股了市值超500億港元的百麗國(guó)際。

而在私有化要約人收購(gòu)百麗國(guó)際的資金中，有173億港元為現(xiàn)金投資，但還有280億港元是債務(wù)融資，需要接續(xù)的百麗主體及相關(guān)方償還。

此后百麗的發(fā)展經(jīng)營(yíng)，緊要的一件事就是：還債。

按照招股書，控股股東百麗國(guó)際從百麗時(shí)尚收到的股息，大部分都用于償還2017年私有化產(chǎn)生的債務(wù)。

2019財(cái)年至2023年前三季度，不到5年，百麗時(shí)尚凈利潤(rùn)合計(jì)不到110億元，但同期派息高達(dá)172億元，超過凈利潤(rùn)70億有余。

也就是說，這幾年賺的每一分錢，全都還債了，甚至可能倒貼上私有化之前賺的錢。

伴生而來的，還有居高不下的資產(chǎn)負(fù)債率，以及脆弱的現(xiàn)金流。

2021財(cái)年至2023財(cái)年前三季度，百麗時(shí)尚的資產(chǎn)負(fù)債率分別高達(dá)77.45%、84.64%和83.87%，在服飾鞋帽類企業(yè)中極為罕見。

比如，同為鞋類上市公司的ST奧康（603001.SH）和紅蜻蜓（603116.SH）的資產(chǎn)負(fù)債率，只有28.46%和30.89%。

對(duì)比私有化之前的百麗國(guó)際，2017年2月末其資產(chǎn)負(fù)債率僅有16%。

目前，百麗時(shí)尚的賬面存款及現(xiàn)金，覆蓋不了一年內(nèi)到期的短期貸款。如果不能展期，年內(nèi)還貸都有壓力。

截至2024年1月31日，銀行結(jié)余及現(xiàn)金僅有22.56億元、已抵押的定期存款6.03億元；銀行借款卻高達(dá)47.98億元，其中短期銀行貸款就占了一多半，為25.08億元。

不光是百麗公司，連從百麗分拆上市的滔搏，也同樣為此背債。

滔搏在招股書的募資用途中提到，有59.27億港元將用于償還銀行債務(wù)和百麗國(guó)際等關(guān)聯(lián)方債務(wù)。

老股東們套現(xiàn)離場(chǎng)，頤養(yǎng)天年。數(shù)百億巨額債務(wù)丟給了新管理層。

站在盛放和丁武為核心的百麗新管理層視角，確有“為高瓴打工”的意難平。

百麗董事長(zhǎng)盛放

但管理層與高瓴、鼎暉等財(cái)團(tuán)，還是有共同的利益訴求在。

即便五年來如此“拼命”，還有100億規(guī)模的債務(wù)尚未還清，這應(yīng)當(dāng)是百麗時(shí)尚兩度沖擊IPO的直接原因。

本次IPO，募集資金三項(xiàng)用途中的第一項(xiàng)，就是用于償還銀行借款。

盡快減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，百麗時(shí)尚才能輕裝“上岸”，乃至上陣。

困境與希望

高瓴基金四期的募集過程中，向LP們講述百麗國(guó)際私有化的投資邏輯和回報(bào)預(yù)期時(shí)，張磊畫了一個(gè)“三倍回報(bào)”的路線圖。

其后，張磊不止一次將百麗國(guó)際私有化作為高瓴資本的經(jīng)典投資案例。

遺憾的是，百麗的業(yè)績(jī)?nèi)栽谡{(diào)整與波動(dòng)中。

2021財(cái)年，百麗時(shí)尚營(yíng)業(yè)收入為235.1億元，其中鞋類收入為202.2億元，剛剛恢復(fù)私有化之前、2015年左右的中游水平。但2022財(cái)年，營(yíng)業(yè)收入同比下滑18%，利潤(rùn)同比腰折。

2023年前九個(gè)月，收入和利潤(rùn)同比均有所回升，但恢復(fù)緩慢。

動(dòng)銷不利，或許是原因之一。2023年11月末，百麗時(shí)尚存貨43.7億元，周轉(zhuǎn)天數(shù)高達(dá)196天天，超過了同為時(shí)尚鞋履品牌公司紅蜻蜓（603116.SH）120天，也超過2023年上半年安踏（2020.HK）的124天和李寧（2331.HK）2023年全年63天。

近年百麗拓展的線上渠道，基本上都是自營(yíng)網(wǎng)店方向，需要“自謀”流量。因此，百麗時(shí)尚的銷售及營(yíng)銷開支占總收入的比重超過40%，也大幅度壓縮利潤(rùn)空間。

更重要的是，品牌鞋履行業(yè)，進(jìn)入了發(fā)展瓶頸且前景未明。根據(jù)弗若斯特沙利文，2022年至2027年，鞋履預(yù)測(cè)復(fù)合年增長(zhǎng)率僅為4.3%。

但轉(zhuǎn)型基本完成的百麗，也孕育著希望。

百麗早年間深入布局的直營(yíng)渠道，為后來的垂直一體化DTC零售模式打下基礎(chǔ)。在新消費(fèi)品牌紛紛遭遇線上流量見頂、轉(zhuǎn)向線下和到店的今天，尤有先行優(yōu)勢(shì)。百麗也積極與抖音、快手、小紅書等平臺(tái)開展合作，嘗試直播帶貨等新營(yíng)銷方式。

流程再造后，百麗已實(shí)現(xiàn)涵蓋商品企劃、設(shè)計(jì)研發(fā)、生產(chǎn)制造和零售運(yùn)營(yíng)等全部環(huán)節(jié)的業(yè)務(wù)流程數(shù)字化。全價(jià)值鏈的先進(jìn)數(shù)字化體系，也為百麗DTC提供保障。

此外，經(jīng)過組織變革后，百麗時(shí)尚從原來的“零售驅(qū)動(dòng)”，轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;品牌+零售”雙重驅(qū)動(dòng)，使品牌策略更為突出。

在熱火朝天的外貿(mào)大爆發(fā)年代，全市場(chǎng)做的都是代工出口，而鄧耀領(lǐng)導(dǎo)下的百麗，勇于押注國(guó)內(nèi)市場(chǎng)、注重發(fā)展自有品牌。

正是憑借百麗品牌力，盛百椒與國(guó)內(nèi)十余家分銷商簽訂獨(dú)家分銷協(xié)議，率先建立起廣泛的零售網(wǎng)絡(luò)，也建立起百麗后來一躍而起的基礎(chǔ)。

中國(guó)中小企業(yè)平均壽命僅2.5年，中國(guó)集團(tuán)企業(yè)的平均壽命也僅有七八年。自1992年百麗正式進(jìn)入內(nèi)地市場(chǎng)算起，已經(jīng)過去30年。

鞋服這個(gè)增量有限的市場(chǎng)，等待三十而立的百麗，講述更多新故事。