近期，國際金價每一天都在見證歷史，現(xiàn)價一度突破2380美元/盎司。

金價狂飆之下，追蹤黃金現(xiàn)貨價格的ETF同樣迎來靚麗表現(xiàn)。其中，黃金ETF華夏（518850）1個多月大漲近16%，較2021年3月低點更是暴漲逾50%，引發(fā)市場高度關注。在不少專業(yè)機構看來，本輪黃金牛市行情，遠沒有走完。

01、周期大輪回

歷史上，金價經(jīng)歷了多輪牛熊周期。

在1929-1933年美國經(jīng)濟大蕭條后，多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體相繼放棄了金本位制，實施紙幣制度。黃金作為貨幣職能被大幅削弱，金價面臨價值重估，在短短幾年時間內(nèi)大幅暴漲逾70%。這算是第一次讓人們見證了黃金的威力。

此后，國際金價不溫不火，一直到1970年至1980年，才迎來第二輪超級大牛市，累計漲幅高達430%。

1971年，尼克松悍然宣布暫停美元兌換成黃金，布雷頓森林體系轟然倒塌，黃金價值再次被重估。此外，美元與黃金脫鉤后，美國財政、貨幣如脫韁野馬一般開啟雙寬松政策，最終導致一輪惡性通脹，也一定程度上驅(qū)動本輪金價大幅上漲。

隨后，黃金迎來了一輪長達20年的超級熊市。期間，黃金持續(xù)貶值，與全球主要經(jīng)濟體不斷上漲的物價形成鮮明對比。其中，美國物價暴漲了500%。

2000年，美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂前，全球股市異?？駸?，而黃金處于熊市周期尾聲，逐步探底開啟反彈之路。

2006-2008年，美國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)超級泡沫，金價持續(xù)詭異大漲至1000美元高位。此后，伴隨著雷曼兄弟的倒閉，次貸危機席卷全球。黃金作為大類資產(chǎn)，在短短幾個月也跟隨股市、債市大跌超過20%。

2008年11月，美國正式啟動QE政策，大規(guī)模超發(fā)貨幣拯救金融、經(jīng)濟于水火。歐洲央行同樣實施量化寬松政策，并快速進行資產(chǎn)負債表擴張。巨量流動性不斷壓低市場利率，于2011年12月進入了零利率區(qū)間。同期，日本央行的QE、QQE政策問世。

全球主流貨幣泛濫，美元實際利率走低，黃金一路上漲至2011年，最高時突破1900美元/盎司。

▲COMEX黃金主力期貨價格走勢圖   來源：Chocie

此輪牛市之后，黃金迎來長達近7年的熊市，金價從高位一度下探至2015年的1045美元/盎司，累計跌幅高達46%。之后，在底部震蕩磨了幾年，于2018年10月開啟新一輪牛市周期。

從歷史演繹維度看，金價一旦邁入牛市或熊市周期，趨勢并不會很快結束，持續(xù)時間往往可長達10年以上。倘若本輪黃金牛市遵循歷史規(guī)律，定投諸如黃金ETF華夏（518850）等黃金主題指數(shù)型基金不失為一個好選擇。

眾所周知，黃金具備三大屬性，包括金融、避險和商品。

金融屬性主要由兩大指標來進行定價，一個是通脹預期，一個是名義利率。簡單來講，黃金歷年作為抗通脹“硬貨幣”——通脹上行，黃金趨于上漲；通縮，黃金趨于下跌。名義利率一般視10年期美債收益率為機會成本。當名義利率走低，黃金趨于上漲，反之亦然。

兩個因素綜合，即實際利率（名義利率-通脹預期）是決定金價中長期走勢的重要邏輯之一。

避險則是黃金短期波動最重要的屬性，但中長期視角看并不能支撐金價表現(xiàn)。商品屬性則比前兩者更弱一些，因為黃金消費需求（比如金飾）比較穩(wěn)定，供給也比較穩(wěn)定，對金價往往影響比較小。

那么，2018年10月至今，黃金為什么會爆發(fā)一波凌厲的大牛市呢？這與以往周期又有何不同呢？

2018年10月至2022年末，黃金與實際利率整體呈現(xiàn)相對明顯的負相關關系，與過去大周期并無很大異同。

▲美國實際利率VS黃金期貨價格走勢   來源：M平方

2018年底，美聯(lián)儲進入2015年以來加息周期的尾聲，后于2019年實施3次降息。2020年遭遇新冠疫情危機，美聯(lián)儲把聯(lián)邦基準利率快速降低至0，資產(chǎn)負債表更是擴張5萬億美元。海量貨幣流動性涌入市場，實際利率大幅走低，黃金整體呈現(xiàn)持續(xù)大漲趨勢。

從2022年末開始至今，美國實際利率震蕩走升，黃金卻持續(xù)走強。包括近期，美國非農(nóng)就業(yè)、通脹等相關宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)強勁，表明經(jīng)濟基本面偏強，10年期美債收益率也已經(jīng)回升至4.4%上方，帶動實際利率走升，但黃金依然不為所動，瘋狂大漲。

從過去大周期的實際利率主要定價因子已經(jīng)無法有效解釋本輪黃金牛市第二階段的大漲了。究其原因，主要是全球央行瘋狂購金行為已經(jīng)成為主導金價走勢的另一個重要因子。

2022年，全球央行凈購買1082噸黃金，相較于此前的450噸大幅提升，創(chuàng)下歷史最高。2023年，再度凈購買1037.4噸，持續(xù)維持高位水平，接近全年黃金供應量的20%。其中，最大買家源于中國央行。

▲央行購金需求占比快速提升   來源：澤平宏觀

截止2024年3月，中國央行黃金儲備為7274萬盎司，環(huán)比繼續(xù)上升16萬盎司。值得注意的是，這已經(jīng)是中國央行連續(xù)第17個月增加，累計增持高達1010萬盎司，約合286噸。按當前金價來計算，增持金額超1700億元。

3月以來，黃金持續(xù)暴漲，刺激全球以投機盈利為目的的黃金非商業(yè)多頭持倉快速提高、空頭頭寸相對走低。這無疑加劇了金價以非常陡峭的斜率飆升。

從中短周期維度看，美聯(lián)儲未來會進入長達數(shù)年的降息周期，處于高位的美債利率未來有較大下行空間。從長周期維度看，因?qū)γ涝鳈嘭泿诺牟恍湃?，全球各國央行系統(tǒng)性增持黃金，將驅(qū)動金價趨勢性上行。

長短周期共振，未來的黃金行情依然可期。

既然后市金價可期，那么定投黃金將會是一個不錯的選擇。要知道，黃金是國內(nèi)大多數(shù)人唯一能接觸到的，合法合規(guī)的全球化配置資產(chǎn)。

除買實物黃金外，投資黃金更為便捷的方式是借道ETF來進行布局。比如黃金ETF華夏（518850）最新規(guī)模超4億元，流動性很好，且近3年錄得近50%的回報表現(xiàn)，值得重點關注。

當然，參與黃金行情還可以重點關注A股優(yōu)秀黃金上市公司。

具體看，黃金產(chǎn)業(yè)鏈中上游主要從事黃金開采、冶煉業(yè)務，龍頭包括紫金礦業(yè)、山東黃金等，下游主要從事黃金珠寶首飾生產(chǎn)與銷售，龍頭包括老鳳祥、周大生等。

上游資源端龍頭企業(yè)盈利能力相對更強一些，尤其是市值超4400億的紫金礦業(yè)。其毛利率從2015年的8.5%提升至2023年的15.8%，凈利率從同期的1.8%提升至9%。

紫金礦業(yè)黃金業(yè)務規(guī)模無疑是中國最大的。從儲量上看，2022年高達1191噸（金資源量高達3117噸），遠超中金黃金、山東黃金的507噸、417噸。除黃金業(yè)務外，紫金礦業(yè)還礦產(chǎn)銅、鋅等有色金屬，其產(chǎn)量均位列全球前列。

這些業(yè)務在過去數(shù)年內(nèi)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。2005-2023年，營收從30.7億元膨脹至2934億元，年復合增速高達29%。歸母凈利潤從7億元增長至211億元，年復合增速高達21%。

驅(qū)動業(yè)績持續(xù)增長的核心競爭力之一源于成本低。一方面，紫金礦業(yè)擁有同行沒有，或者達不到的開采技術，實現(xiàn)把低品位礦開采出效益來。另一方面，紫金礦業(yè)善于利用周期，逆勢低價并購礦產(chǎn)資源。

此外，中金黃金、山東黃金經(jīng)營不算差，但周期屬性相較于紫金礦業(yè)更強，股價也大致跟隨金價大幅波動。

黃金產(chǎn)業(yè)鏈下游核心龍頭老鳳祥，亦是一只超級大牛股。雖然毛利、凈利水平很低，同多數(shù)制造業(yè)公司相差不大，但好在業(yè)務規(guī)模持續(xù)膨脹，同樣帶動其利潤持續(xù)增長。

老鳳祥良好的成長性，源于吃到了中國黃金珠寶首飾行業(yè)的紅利。據(jù)歐睿，2022年末行業(yè)市場規(guī)模為8159億元，2025年將達到9429億元，5年年復合增速為7.8%。另外，從人均珠寶消費量看，中國為82美元，低于中國香港地區(qū)的693美元、新加坡的309美元以及美國的250美元，未來還有不小增長空間。

中國珠寶市場中，黃金產(chǎn)品消費占比明顯更高，2021年占到58.3%，不少年份均在60%以上，而全球市場看，最大細分市場為鉆石首飾，占到47%，其次才是黃金，占到42%?？梢姡谥袊鳡I黃金首飾的企業(yè)龍頭將更為受益。

總之，從歷史維度和驅(qū)動邏輯上看，本輪黃金牛市行情可能遠沒有演繹完畢。在這個不確定的時代，配置黃金相關資產(chǎn)應該是個相對確定的選擇。